1. 三十年耕耘成就佐餐卤味龙头，近年来发展提速增质

1.1. 专注卤味三十年，全国化布局加渠道改革铸就佐餐卤味龙头

名副其实的佐餐卤味龙头。紫燕食品前身“钟记油烫鸭”成立于 1989 年，1996 年 正式更名紫燕百味鸡，主营卤制食品的研发、生产、和销售，主要产品为夫妻肺 片、百味鸡、藤椒鸡等以鸡、鸭、牛、猪等禽畜产品以及蔬菜、水产品、豆制品 为原材料的卤制食品，应用场景以佐餐消费为主、休闲消费为辅。2020 年紫燕食 品在卤制食品市场零售端的占有率约为 1.48-1.84%，位居行业前列，佐餐卤制食 品市场零售端占有率 2.82%，超过行业第 2-5 名总和。

厚积薄发迎来快速增长。1989 年至今公司专注卤味 30 余年，但 2000 年以来才迎 来快速发展，整体发展可分为三个阶段：1）佐餐川卤，始于江苏（ 年）： 1989 年，四川的钟春发夫妇在江苏徐州创立“钟记油烫鸭”，1996 年第二代掌门人 钟怀军进军南京并更名为“紫燕百味鸡”，增加百味鸡和夫妻肺片等品类，紫燕百 味鸡品牌就此确立。

2）立足上海，谋眼全国（ 年）：2000 年紫燕百味鸡 进入上海，并以上海为中心向华东地区辐射，2001 年门店数突破 500 家；2003 年 进入华中地区开启全国化布局征程，2008 年门店数突破 1000 家；2012 年确定向北 重点发展西安、济南、天津市场，向南重点发展南昌、广州市场，延伸至东西南 北中的全国性战略布局，截至 2016 年底门店数达 1929 家。3）渠道变革，快速腾 飞（2016 年至今）：2016 年开始，公司逐步引入外部资本。同年，公司实行经销模 式改革，将直接加盟模式调整为“公司—经销商—终端加盟门店”两级销售网络， 门店扩张迎来爆发式增长，截至 2020 年末紫燕已在 20 多个省市自治区 110 多个城 市开设了4365家门店。根据窄门餐眼数据，截至2021年底公司门店超过5400家。

1.2. 创始人家族持股逾八成，管理层背景丰富多元

创始人家族持股比例逾八成。公司没有单一实际控制人，创始人钟怀军直接持有 公司 18.5%的股份，并通过持股平台间接持有 2.28%的股份，合计持有 20.77%的股 份和 23.37%的表决权，是公司第二大持股人。其子钟勤川、其女钟勤沁分别间接 持有 23.74%和 19.33%的股份，是公司第一、第三大持股人。其配偶邓惠玲和女婿 戈吴超分别直接持有 15.9%和 6.23%的股份。五人合计持有公司 85.98%的股份和 88.58%的表决权，是公司的共同实际控制人。此外，其二弟钟怀勇和三弟钟怀伟 分别持股 0.9%和 0.35%。创始人家族持股比例高，可保障公司决策的独立性。

高级管理层背景多元。创始人家族中，钟怀军担任公司董事长，戈吴超担任公司 董事、总经理。其余管理层来自金融投资、食品、批发零售等多个行业和领域。 副董事长桂久强曾任职普华永道、凯捷咨询等，拥有丰富的财务、咨询和投资背 景，董事、副总经理、财务总监、董秘曹澎波是中国注册会计师，曾担任晨光文 具财务总监等职务，董事、副总经理崔俊锋曾任职宝洁（中国）、三全食品等公司， 董事蒋跃敏曾担任华润万家（香港）总经理、深创投董事等职务，现任龙柏资本 董事长，副总经理周清湘曾负责三全食品信息总监、鸿星尔克首席信息官等职务。 独立董事马建萍、刘燊、陈凯分别具备丰富的审计、金融、律师方面的工作经历。 此外，家族成员钟勤川、钟勤沁分别担任公司品牌中心总监和财务中心经理职务。

四大员工持股平台覆盖近百人。公司成立了上海怀燕、宁国筑巢、宁国衔泥、宁 国织锦四大员工持股平台，分别持有公司 1.92%、0.99%、0.99%、0.99%的股份， 覆盖 4、20、36 和 40 名员工，董事长在四大平台分别持股 47.5%、60.0%、44.6% 和 34.0%。其中，上海怀燕主要面向高层管理人员，宁国筑巢主要面向公司采购、 供应链、财务、人力资源等中层管理人员，宁国衔泥和宁国织锦主要面向子公司 高管、厂长及产品中心负责人、产线主管、研发专员、技术工程师、车间主任等 一线员工。员工通过入股持股平台可获取公司成长回报，保证了工作积极性。

1.3. 预包装产品初露锋芒，核心单品夫妻肺片营收超三成

产品分为鲜货产品和预包装产品。其中，鲜货产品又分为夫妻肺片、整禽类、香 辣休闲类和其他鲜货。整禽类主要包括百香鸡、藤椒鸡等，香辣休闲类产品主要 为虎皮凤爪、川椒凤爪、五香凤爪等产品，其他鲜货类主要包括酸辣海带丝、红 油笋丝等素菜产品及五香牛肉、飘香猪手等畜类产品。

鲜货产品主导，预包装产品快速发展。 年，鲜货产品收入由 18.8 亿元 增至 23.6 亿元，CAGR 达 12.2%，量、价分别贡献 7.6%和 4.3%的增长，2020 年占主 营业务收入的比重达 90.9%。预包装食品收入由 0.47 亿元快速增至 1.39 亿元， CAGR 达 71.59%，收入占比由 2.36%提升至 5.34%。预包装产品拓宽了消费场景，增 长主要来自于电商、商超等渠道布局。伴随预包装产品快速发展，鲜货产品收入 占比有所下降，2021H1鲜货和预包装产品占主营收入的比例分别为89.8%和6.2%。 夫妻肺片贡献三成以上营收。 年，核心单品夫妻肺片营收分别为 6.28/7.65/8.1 亿元，CAGR 达 13.5%，2020 年占营收比重达 30.98%，营收占比稳定 在三成以上。夫妻肺片作为川味名菜，公司通过自制配方将其打造为了公司经典 产品使其长期经久不衰，产品属性看辣味提供了成瘾性确保了高复购，同时通过口味改良保证了口味在不同区域和市场的适用性，成为了可全国化复制的大单品。

1.4. 营收稳健增长，净利率水平大幅提升

营收保持增长态势，疫情冲击下 2020 年增长放缓。 年公司主营业务收 入分别为 19.90/24.24/25.96 亿元，分别增长 21.8%和 7.1%，保持了持续增长态势。 2019 年营收快速主要来自于量增和价增两方面。1）价增。受非洲猪瘟疫情等影响， 2019 年国内猪价及禽类产品价格联动上升，公司考虑成本上升影响，将鲜货产品 平均售价由 42.65 元/千克提至 45.34 元/千克，提价 6.31%。考虑预包装产品价格 的下降，鲜货和预包装产品价格变动贡献了 28.6%的营收增长。2）量增：近年来 公司加快渠道改革和扩张，2019、2020 年分别净开店 668、848 家。门店扩张带来 销量提升，2019 年鲜货产品、预包装产品销量分别同增 12.77%/92.09%，贡献了 65.2%的营收增长。其他增长来自加盟费收入增长等。2020 年疫情冲击线下消费， 公司营收增长放缓。

成本费用率优化，净利率水平大幅提升。1）综合毛利率水平上升。剔除运费影响， 年公司综合毛利率分别为 25.40%/25.46%/30.45%，2019 年相较 2018 年 保持稳定，主要原因在于公司通过提高出厂价格价平抑了原料成本上升的影响， 2020 年毛利率提升 4.99pct，主要来源于鲜货和预包装产品提价，以及原材料成本 下降，其中鲜货、预包装产品平均成本分别下降 4.66%和 0.77%。2021H1 综合毛利 率降至 27.09%，主要源于产能整合逐步完成带动制造费用提升以及原材料价格上 升。2）剔除会计准则调整和股权激励等因素影响，主要费用率略有提升。 年，公司期间费用率分别为 16.26%、16.71%、8.4%， 期间费用率大幅下降主 要来自于会计准则调整和股权激励到期带来的销售和管理费用率下降，剔除相关 影响，销售费用率和管理费用率分别较 2019 年高出 1.15、0.13pct，期间费用率 小幅提升 1.05pct。2021H1 期间费用率为 8.8%，相较 2020 年提升主要源于加大广 告、展览宣传费用投放提升带来的销售费用率提升 0.97pct。3） 年，公 司分别实现净利润

2. 连锁化为佐餐卤味插上腾飞翅膀，行业竞争格局高度分散

2.1. 卤味食品源远流长，孕育佐餐、休闲卤味双千亿市场

卤味食品源远流长，按照定位不同可分为佐餐卤味和休闲卤味。卤制品是对畜禽 肉类、蔬菜、豆制品、水产品等食材进行处理及焯泡后，将其放入卤水中慢炖数小时以充分吸收卤水味道，再通过卤烹加工，使成品具有“色、香、味、型”俱 全的特点。卤制品历史最早可追溯到夏商时期，古人通过将各色调味料置于铜器 饮具中，加水烹饪食物的方式制作最初代的卤味食物。按照定位和场景不同，卤 味可分为佐餐卤味和餐桌卤味。其中，佐餐卤味发源于四川地区，最早可追溯到 公元前二百年，定位为作为凉菜的佐餐食品；休闲卤味是食品工业的产物， 20 世 纪 80 年代初起逐渐起步，定位为非正餐食用的休闲食品。

佐餐、休闲双千亿市场。根据招股说明书，2020 年中国卤制制品行业市场规模约 为 亿元。根据 Frost&Sullivan 数据，2019 年佐餐、休闲卤制品市场规 模分别达 1539、1065 亿元，市场规模双双过千亿， 年 CAGR 分别为 7.0% 和 19.55%。根据大众点评数据，截至 2021 年 2 月国内共有卤味门店 24.66 万家， 其中休闲、佐餐卤味门店分别达 14.14、10.52 万家，市场空间广阔。随着经济增 长推动消费升级、城镇化率持续提升、消费理念转变以及新零售业态迭代，预计 年佐餐和休闲卤制品将继续保持快速发展。根据 Frost&Sullivan 数据， 年佐餐卤制品 CAGR 将提速至 11.40%，到 2025 年行业规模将达 2799 亿 元。结合中国食品工业协会对休闲食品整体行业未来 5 年复合增速预测值（8%） 及调研情况，预计 年休闲卤制品 CAGR 为 13%，到 2025 年休闲卤制品规 模将达 2275 亿元。

复盘卤制品行业发展：4 个“10 年”行业快速起步到格局集中。卤制品行业发展经 过四个主要发展阶段：1）行业发展初期（ 年），休闲卤制品工业起步， 江浙地区出现初具规模的生产企业。1989 年紫燕百味鸡前身“钟记油烫鸭”成立； 2）行业地域扩张期（ 年），卤制品企业数量快速增长，逐渐打破江浙领 先的局面。行业技术水平提升，装备由锅炉生产向蒸汽过渡，生产周期缩短。 1991、1993 年，精武鸭脖和煌上煌先后成立，1996 年经更名紫燕百味鸡正式成立， 1997 年周黑鸭前身周济怪味鸭成立。3）行业规模化生产快速发展期（ 年），生产模式由传统作坊向流水线生产过渡，头部企业出现并快速扩张，连锁经 营模式成为主流。2002、2008 年，久久丫、绝味先后成立，2006 年经更名周黑鸭 正式成立。4）行业龙头加速扩张期（2010 年至今）。行业品牌竞争日趋激烈，管 理能力强，具备规模和品牌优势的企业逐渐脱颖而出。2012、2016、2917 年，煌 上煌、周黑鸭、绝味食品先后上市。2020 年以来，疫情导致大量夫妻老婆店受冲 击退出市场，且消费者对于食品安全的需求提升，行业格局呈现进一步集中的趋 势，头部卤制品普遍逆势扩张，2020 年绝味、周黑鸭、煌上煌分别净增门店 1445、 435、921 家，均超过疫情前的 2019 年的净增门店数，2021 年周黑鸭净增门店超过 1000 家。同时，门店扩张呈现向社区、向下沉市场的趋势，截至 2021H1，周黑鸭 武汉社区门店达 200 家，下沉市场门店达 666 家。

卤制品快速发展原因解析：经济因素为基础，连锁经营模式是催化剂，场景打开 扩张天花板。1）消费升级、城镇化率上升等经济社会相关因素是卤制品快速发展 的内因和基础。一方面， 年全国居民人均可支配收入年均实际增长 7.2%， 十年间人均可支配收入翻番，收入增长带动消费持续升级，消费者选择卤制品时 更看重口味、品牌、食品安全，对于价格的敏感程度下降。另一方面，2019 年我 国城镇化率突破 60%，城镇人口生活节奏更快，对卤制食品等即食食品的需求快速提升。2）连锁经营模式以及由此带来的品牌化发展是卤味食品快速发展的催化剂。 连锁经营模式兴起后，卤制品告别传统夫妻店时代，通过直营或加盟等模式卤制 品快速传播并发展壮大，欧睿数据显示，2019 年餐饮连锁化率为 10.3%，较 2010 年提升 2.2pct，连锁化率提升带动餐饮业向品牌化集中。3）冷链物流持续完善+ 全国化工厂布局等供应链能力提升为品牌快速扩张提供了条件。根据商务部和中 物联冷链委数据， 年，我国冷库容量和冷藏车保有量分别年化增长 13% 和 23%，冷链运输能力快速提升为中短保的卤味食品快速发展提供了条件。同时， 众多卤制品企业采取全国化工厂布局优化原材料供应和物流半径，为品牌快速扩 张打下了坚实基础。4）较低的场景要求及锁鲜和真空包装带来的场景拓宽打开卤 制品扩张天花板。卤制品主要布局在街边、农贸市场等场景，对于场景的要求不 高，对员工人数及员工操作要求都较低，具备快速复制的可能性。特别是，随着 锁鲜技术愈发成熟，可最大限度保存食品风味、质地和营养价值，卤味食品零食 化、线上化成为新的趋势，千亿卤味入局万亿休闲零食市场，进一步打通休闲娱 乐等场景提升复购率，佐餐卤味也可进入休闲场景，进一步提升了发展的天花板。

行业发展新趋势：线上化、年轻化、热卤等是关键词。1）线上化：近年来，随着 锁鲜技术的逐步成熟和消费习惯的改变，卤制品线上业务快速发展，2020 年初依 赖疫情催化卤制品线上业务继续加速，《2021 卤制品行业消费趋势报告》显示， 2020 年天猫平台锁鲜短保卤味消费人数同比增长 100%以上，销量增幅达 40%，年 报显示，2020 年绝味收购精武鸭脖子品牌后线上业务增速达 436%、周黑鸭电商业 务增长 28.5%。2）年轻化：一方面是传统品牌主动打造年轻化，周黑鸭邀请年轻 偶像歌手黄明昊作为品牌代言人，紫燕与游戏 IP 完美世界 DOTA2 跨界联名，卤味 品牌越来越注重品牌年轻化的打造吸引 Z 世代消费者，德州扒鸡换新包装推出“鲁 小吉、扒小鸡”的卡通形象，另一方面是王小卤等新品牌出生自带互联网基因， 自成立之初，王小卤就主打线上化、零食化，并通过形式多样的创意营销快速获 取年轻群体，1.7 连续 13 个月登顶天猫鸡肉零食销量第一。3）热卤： 一方面热卤以“现场制作+实时销售”模式满足了 Z 世代对于品味和健康的需求， 另一方面进入商超等场景打造“卤味+粉面饭”，形成了“小吃+主食”的双赛道 打法，打开场景天花板。近年来，热卤发展迅速，也成为资本市场的新宠。盛香 亭 2016 年首店开出以来，5 年间在全国开设了 400+家门店，且 80%的门店占据相 对稀缺的商超渠道，2021 年获腾讯投资和绝味旗下网聚资本 A 轮投资亿元。

2.2. 行业“低门槛”、品牌“高壁垒”，“1+N”大单品特征明显

行业进入门槛低，但品牌认知、供应链、品质管控等将构筑高竞争壁垒。从选址、 人员、投资等方面看，卤制品行业进入壁垒不高，夫妻店和小品牌形式是卤制品 行业的主流。大众点评数据显示，截至 2021.2，泛卤味市场门店数达 24.66 万家，， 其中 75 家百店以上品牌门店仅为 4.52 万家/18%。虽然行业进入门槛低，但一旦形 成品牌，竞争壁垒极高，且行业壁垒会持续迭代，形成稳固的竞争优势。我们认 为竞争壁垒迭代至少包括以下几个层面：1）产品市场认可度高、运营模式验证可 行—门店快速复制—品牌占据心智，这一层壁垒主要来自于品牌连锁化过程中通 过产品口味和拓店等方式触达消费者，推动消费者形成品牌认知，其中产品市场 认可度是最底层逻辑。对于食品企业来说，消费者对于品牌意识的形成通常伴随 着对于食品安全的信任，形成另一个重要的壁垒。2）伴随门店全国化布局，供应 链能力和运营管理能力持续提升。品牌加速布局的同时，产能和供应链能力持续 提升，特别是对于产品新鲜度要求很高的卤制品行业，冷链日配能力是决定锁鲜 能力的关键，全国化布局过程中供应链的持续优化将成为重要的竞争优势。同时， 门店块扩张过程中，通过培训和管理保证门店运营的标准化，持续优化门店模型， 提升门店经营能力也是卤制品行业经营的关键壁垒。3）打造第二增长曲线延伸品 牌价值的能力。在品牌、渠道取得一定突破，品牌消费者认知充分的基础上，通 过产品创新或并购等方式，持续拓宽产品品类和应用场景，不断延伸品牌价值。 我们认为这方面优势有内生迭代动力、会持续自我强化，最终构筑形成强大的品 牌竞争壁垒。

“1+N”大单品属性明显，辣味成瘾性催生高复购。根据 NCBD 报告，口味是消费者 选择卤制品的最主要考虑因素，80%的消费者购买卤制品时最看重口味。从卤制品 产品特征看，品类/品相带动品牌，是卤味行业发展的底层逻辑。消费者对品牌的 认知建立在品类认知的基础上，比如绝味的“鸭脖”、周黑鸭的“黑鸦”、煌上煌 的“酱鸭”、紫燕的“百味鸡”等，卤制品品牌通过品类快速获取消费者，培养和 引导消费者形成消费习惯，进而带动品牌的发展。整体看，卤制品行业“1+N”大 单品属性明显，绝味的鸭脖产品、紫燕的夫妻肺片收入占比多年维持 30%以上，周 黑鸭的鸭副件营收占比达 8 成以上。同时，卤制品兼具“肉食、辣、重盐、甜”等 易成瘾口味，特别是很多品牌主打辣味，通过辣味成瘾性提升消费者的复购率。 腾讯数据表明，48.66%的消费者偏好辣味，远高于对于其他口味的偏好。CBNData 数据显示，2020 年天猫平台卤制品消费口味最多的为麻辣和香辣口味，增长最快 的为酸辣口味。其中，休闲卤味辣味特征更强，佐餐卤味辣味占比略低，更加侧 重鲜香回味的口感。以周黑鸭和紫燕为例，周黑鸭近 40 个 SKU 中 84%与辣味相关， 紫燕百味鸡 47%的产品与辣味相关，五香口味占比 21%。辣味成瘾性提升了复购率， 根据 CBNData 消费大数据，2020 年在天猫平台购买卤制品的消费者中，购买 6 次 以上和购买 4-5 次以上的人数增速排名前二。

头部品牌基本实现全国化布局，主要布局在新一线和二线城市。绝味起家于长沙、 周黑鸭起家于武汉、煌上煌起家于南昌、紫燕起家于徐州，但目前看均已实现全国化，绝味、周黑鸭、煌上煌、紫燕均覆盖了约 30 个省（市、自治区），已基本实 现全国化，但全国化。从区域分布看，2020 年绝味各区域营收贡献均衡，周黑鸭 华中地区营收占比过半，紫燕华东地区贡献营收的 74.8%，煌上煌仅江西、广东、 浙江三省贡献营收的 74.23%。从城市线级分布看，新一线和二线城市是各卤制品 品牌布局的重点，绝味、周黑鸭、煌上煌、紫燕新一线和二线城市合计占比分别 为 49.46%、49.38%、47.62%、58.97%，周黑鸭在一线城市布局布局较多，门店占 比 20.77%，煌上煌在三线城市布局较多，占比达 19.92%。我们认为，一二线城市 消费需求和消费能力强劲，加密布局潜力较大，全国化品牌早期在一二线城市布 局也有望快速形成较强的品牌认知，但同时，伴随一二线城市门店布局逐渐饱和， 头部品牌普遍加快了向下沉市场和社区门店布局的节奏。

佐餐卤制品 VS 休闲卤制品：虽然佐餐卤味和休闲卤味都属于卤制品范畴，但在发 展阶段、发展特征、产品口味、消费场景等方面存在很大差别。1）发展阶段：虽 然休闲卤制品起步更晚，但作为食品工业的产物，标准化程度更高、可复制性更 强，因此目前发展领先于佐餐卤制品。从品牌化率程度看，根据 Frost & Sullivan 报告，预计 2020 年休闲卤味品牌化率达 69.2%，餐桌卤味仍以品牌店和小型夫妻 店并存的形式，品牌化率落后于休闲卤味。从龙头企业规模看，佐餐卤制品龙头 紫燕门店数 5000+，而休闲卤味龙头绝味门店数 10000+，前五大卤制品企业中仅有 紫燕一家佐餐卤制品企业。从行业集中度看，2020 年佐餐卤制品 CR5 仅为 4.1%， 休闲卤制品 CR5 近 20%。2）特征属性：一方面，休闲卤制品主要针对休闲场景， 个性化属性更加突出，佐餐卤味主要针对家庭场景，客群是家庭人群，相对更易 受地方饮食习惯的影响；另一方面，佐餐卤味更看重熟客“复购”，因此产品驱动 属性更强，休闲卤味具备“分享”的社交属性，因此更看重“流量”和渠道建设， 客群以年轻群体为主。3）产品差异：佐餐卤味主要以猪肉、整禽、蔬菜为食材制 作，代表产品有夫妻肺片、烧鸡、凉拌菜等，食材和口感更加丰富，代表品牌有 紫燕百味鸡等；休闲卤味主要以主打辣味的鸭副、鸡副类产品为主，零食和成瘾 性特征明显，代表品牌有绝味、周黑鸭、煌上煌等。同时，虽然都以辣味作为主 要的口味选择，佐餐卤味中五香和酱香等口味选择多于休闲卤味。4）选址差异： 佐餐卤味仍以农贸市场、街边为主，近年来逐渐开始布局商超渠道，特别是主打 热卤的盛香亭等品牌；休闲卤味布局在各类人流密集的区域，选址场景更加多元， 除农贸市场、社区以及商超外，还布局了机场、高铁等高势能门店，例如，周黑 鸭布局三成门店布局在交通枢纽，贡献了超过四成的营收。5）门店运营难度差异： 佐餐卤味通常有现场简易加工环节，出品和产品标准化程度受员工熟练程度等影 响；相较而言，休闲卤味出品更快，标准化程度更高，对员工培训的要求也更低。

2.3. 连锁化加持佐餐卤味品牌步入快车道，局部区域向全国化扩张

近年来小作坊向品牌化、连锁化、标准化进程加速。20 世纪 90 年代前，佐餐卤味 多以“路边店”“夫妻店”形式发展，1996 年经更名紫燕百味鸡品牌确立，2000 年 正式在上海成立开启全国化征程，是全国化最早的佐餐卤味品牌之一。 1997 年九 多肉多在三门峡开出首店，2016年成立公司开始品牌化运作，2019年门店数达500 家，同年开放加盟，目前门店数已达 804 家，2000 年廖记棒棒鸡在三门峡重庆开 出首店，2012 年成立廖记食品连锁公司，2017 年进入上海正式启动全国化布局， 目前门店数达 889 家。整体看，主要佐餐卤味品牌布局早于休闲卤味，但品牌化进 程慢于休闲卤味。近十年来，主要卤制品品牌多以加盟连锁形式开始快速扩张， 卤江南、留夫鸭正式成立开始品牌运作均开始于 2017 年，目前门店数分别达 719 和 1023 家。红餐品牌研究院通过对 400 个卤味熟食品牌进行调研发现，目前主打 佐餐属性的品牌占比达到了 37.5%，但在门店数量 TOP10 的卤味品牌中，佐餐卤味 仅有紫燕百味鸡和廖记棒棒鸡两家上榜，佐餐卤味品牌化、连锁化、标准化仍有 很大空间。

地域口味偏好存在差异，鸡肉是最主要品类。相比于休闲卤味以辣味为主，佐餐 卤味口味地域特征更加明显，比如紫燕百味鸡以川卤为主，融合粤、湘、鲁等多 地区口味，形成了麻辣、香辣、五香、藤椒等多种口味，廖记棒棒鸡发源于川渝 地区，口味讲究麻辣鲜香，阿满食品起源于东北地区，以酱卤等为主，并增加了 香肠等东北地区特色风味食品，九多肉多起源于河南，口味以五香为主。同时， 有别于休闲卤味主要以鸭副件为主，佐餐卤味 SKU 更加丰富，涵盖鸡、牛、猪等肉 类及素菜制品，其中主打鸡肉是众多主要佐餐卤味品牌的主要特征，比如紫燕百 味鸡招牌的“紫燕百味鸡”，廖记食品的“棒棒鸡”，九多肉多的“招牌麻油鸡”， 近年来发展迅速，门店达 1001 家的窑鸡王主打的“窑鸡”，获万物资本领投 B 轮 融资 1 亿元的菊花开主打的藤椒鸡等，鸡肉成为了众多品牌的标签及佐餐卤味品牌

全国化进程加速，但区域化特征仍明显。佐餐卤味正加速沿着局部市场—周边市 场—全国市场布局，紫燕百味鸡、廖记棒棒鸡、窑鸡王、卤三国、降龙爪爪、卤 人甲等均扩张至 20+省份，但相比休闲卤味，佐餐卤味在全国化扩张过程中会遇到 三方面挑战：1）更易受区域饮食习惯的影响，2）主要用于场景场景作为菜品的 替代选择，鲜货产品占比高，对品类和 SKU 的需求更丰富；3）需要现场加工，工 艺相对复杂，标准化程度和便捷程度低于休闲卤味。因此，佐餐卤味的区域特征 仍相对明显。比如紫燕 63.4%的门店仍来自华东地区，廖记棒棒鸡 66.7%的门店集 中于四川、湖北、重庆。其他佐餐卤味品牌中，卤江南 719 家门店中 718 家位于江 浙沪，留夫鸭 1023 家门店中 1022 家位于江浙沪，九多肉多覆盖河南为中心的 8 个 省份，其中 84%的门店位于河南。

华东地区品牌林立，各区域和线级城市均有足够空间支撑佐餐卤味品牌发展。1） 从区域看，华东地区城镇化水平高，对佐餐卤味便捷性需求更高，成为佐餐卤味 的最主要市场，前五大佐餐卤味品牌中，紫燕百味鸡、卤江南、留夫鸭均主要布 局在华东市场。各区域市场均有自身的主打品牌，比如九多肉多、菊花开集中在 河南为中心的华中市场，阿满食品主要布局在东北，廖记棒棒鸡和降龙爪爪主要 集中在西南市场，近年来华南市场起家的窑鸡王和洪濑鸡爪发展迅速，魔味鸭超 过 90%的店布局在新疆，也扩张到了 325 家门店。2）从各线级城市看，紫燕百味 鸡、卤人甲在各线级城市分布较为均衡，留夫鸭、窑鸡王、廖记棒棒鸡主要分布 在一线城市和新一线城市，客单价普遍在 30 元以上，卤江南、洪濑鸡爪、阿满食 品主要集中在二线城市，客单价集中在 25-30 元，九多肉多、卤三国主要集中在三 四线城市，客单价普遍在 25 元以下。

场景由家庭消费向多元化延伸，普遍加快线上渠道布局。传统意义上佐餐卤味主 要布局在农贸市场、街边等场景满足家庭消费需要，但近年来随着社交属性的增 强以及商旅、休闲等场景的需求增加，不少佐餐卤味品牌开始进入商超以及机场 高铁等场景，2017 年廖记开始进入购物中心，同时据统计截至目前已在重庆、成 都、昆明、北京、广州等机场开出了 10 余家门店，紫燕百味鸡在深圳一家商场开 出了“佐餐+主食”打通堂食场景，并在宿迁开出体验店，支持佐餐和休闲两种场 景，外带+堂食+外卖三种模式。消费场景不断丰富的同时，多家佐餐卤味品牌还 推出真空包装的锁鲜产品满足休闲、送礼等场景需求，并打通线上销售渠道，紫 燕百味鸡和廖记棒棒鸡均于 2014 年开通天猫旗舰店等电商渠道，仅 2015 年廖记棒 棒鸡天猫旗舰店销量达 2800 万元。

2.4. 竞争格局高度分散，紫燕全国化扩张先发优势明显

竞争格局高度分散，品牌化有望催生龙头格局集中。佐餐卤制品行业竞争格局高 度分散，2019 年佐餐卤味 CR5 仅为 4.1%，远低于休闲卤制品的近 20%。其中，紫 燕市占率为 2.62%，超过 2-5 名总和，行业 2-5 名依次是卤江南、廖记棒棒鸡、留 夫鸭、九多肉多。根据休闲卤制品发展轨迹，品牌化率由 2010 年的 25%提升至 2020 年的 69%，佐餐卤制品预计也将进入一轮品牌化进程，伴随行业龙头的格局集 中，数据显示，2020 年紫燕市占率已提升至 2.82%。资本化有望助推这一进程加速， 比如周黑鸭上市前的 2016H1 仅在 12 个省市设有直营门店 719 家，截至 2021H1 直 营+特许门店数已达 2270 家，覆盖 26 个省（市、区），绝味 2020 年收购廖记棒棒 鸡进一步扩张其卤味版图，佐餐卤味有望循相同路径，竞争格局预计持续向好。

紫燕门店数、营收遥遥领先，全国化先发优势明显。根据窄门餐眼数据，紫燕门 店数 5483 家，行业第 2-5 名分别为留夫鸭、窑鸡王、廖记棒棒鸡和九多肉多，其 中留夫鸭门店数也为 1031 家，不足紫燕门店的 1/5。从营收规模看，2020 年紫燕 营收达 26 亿元，廖记棒棒鸡营收仅为 8 亿多元。从全国化程度看，留夫鸭和卤江 南主要集中在华东地区，九多肉多主要集中在华中地区，紫燕百味鸡和廖记棒棒 鸡全国化程度领先，紫燕虽然 63.4%的门店和 74.8%的营收来自华东地区，但除宁 夏外已完成全国所有区域（不含港澳台）布局，华中、西南分布是第二、三大市 场，门店数已分别达 682、599 家，营业额占比分别达 9.14%和 7.69%，全国化先发 优势明显。（报告来源：未来智库）

3. 连锁餐饮业态视角看佐餐卤味行业成长空间

3.1. 佐餐卤味基本具备好连锁业态的主要特征

佐餐卤味属于连锁业态种的连锁快餐。连锁餐饮业态可分为连锁快餐、连锁正餐 和连锁休闲饮料三类。从经营特征看，佐餐卤味属于连锁快餐范畴。连锁餐饮业 态天然具备一些优势：一是一旦形成品牌势能可快速复制扩张，二是即时结算、 现金流健康。但同时天然面临一些挑战，主要包括：一是经营门槛偏低，新业态、 新品牌层出不穷，消费者忠诚度低、粘性差，难以形成长期竞争优势；二是市场 竞争激烈导致净利率普遍偏低，应对成本费用波动的能力弱；三是近年来疫情影 响下线下餐饮消费受到明显冲击。

好的连锁业态=赛道+产品+运营+场景+故事。我们认为，无论面向高端、中端、大 众市场，还是采取直营、连锁运营模式不能定义连锁餐饮业态的好坏，具备以下 四方面特征可称为好的连锁餐饮业态。1）赛道好：兼具广阔的市场空间和良好的 成长性。包括市场容量大、行业增速快两方面内涵，兼具高的天花板和成长性特 征。将市场空间拆解为目标客群和消费者购买力两方面要素，好的连锁餐饮业态 需要精准定位目标客群，并在受众范围和合理定价之间求得平衡。2）产品好：成 瘾性强吸引复购，突破地域口味限制。好的产品要具备成瘾性、能够自觉引发消 费者复购，比如火锅、咖啡等品类具备显著的成瘾性。同时，产品不能具备过于 强烈的地域口味特征，要通过产品创新、口味改良等适合多数人的口味。产品好 还包括核心单品的基本盘稳定以及产品线 SKU 延伸的空间。3）运营好：标准化程 度高，门店模型健康。标准化程度决定了产品和运营复制的难度，从而决定了行 业的天花板。有行之有效的门店模型是连锁餐饮业态的关键，门店模型综合反映了供应链管理、成本管控、规模经济等要素，是经营能力的集中体现，同店销售 和利润情况、坪效人效、投资回收期等指标是门店模型的主要考量因素。4）场景 好：布局+应用场景广泛。连锁餐饮业态要集中在人流量密集、消费者转化率高的 区域，高端、中端、大众品牌对场景要求不尽相同，但共同点是需要有足够的场 景布局空间。同时，应用场景要有从低频向高频，特定场景向多元化场景转化的 想象空间。在此基础上，我们认为 5）故事好：建立与消费者之间的心理连接是重 要的加分项。随着 Z 世代逐渐崛起，社交化、个性化、颜值化和体验式的消费需求 提升，连锁品牌要善于讲好品牌故事，建立与消费者之间的情感和心理连接，占 据狭窄的消费者心智。

佐餐卤味具备基本具备好连锁业态的主要特征。1）赛道：佐餐卤味千亿赛道，未 来五年预计继续保持 10%以上的较快增长。2）产品：佐餐卤味主打鸡肉为主的各 类肉食和素材，口味由辣味提供成瘾性，并具备五香、藤椒等多种口味选择，部 分区域佐餐卤味品牌通过改良口味具备跨地域扩张的潜力。3）运营：佐餐卤味标 准化程度高、门店仅需简易处理，可复制性强，门店面积和员工人数要求不高， 保障了高坪效和高人效，随着门店持续扩张，原料供应和物流配送规模优势进一 步凸显。4）场景：佐餐卤味场景以社区、农贸市场等为主，门店布局空间广阔， 近年来逐渐进入商超、交通枢纽等场景，目前客群由原先的家庭人群拓宽至中产 阶级、商旅人士等人群，门店模型也有望优化。同时，以真空锁鲜技术进行线上 化发展，进一步满足年轻群体休闲、娱乐等场景需求，提升消费频次，进一步打 开场景想象天花板。5）故事：佐餐卤味营销年轻化趋势明显，跨界营销、明星代 言使得佐餐卤味逐渐与潮流、年轻建立联系，社交属性逐渐提升。综上，我们认 为佐餐卤味可划分为好的连锁业态。

佐餐卤味作为连锁业态扩张面临的主要问题。相比休闲卤味，佐餐卤味在业态发 展上受到一些限制。一是产品上，佐餐卤味 SKU 更多，对锁鲜的要求更高，对供应 链和物流配送快速响应提升了更高要求。二是制作流程上，休闲卤味门店处理简 易，佐餐卤味门店处理相对复杂，对员工的培训和操作标准化要求更高，也更耗 时。三是客群分布上，相比休闲卤味以年轻群体为主，佐餐卤味以家庭场景为主， 消费群体更稳定但也缺乏爆发力，且应用场景不及休闲卤味丰富，由此引发消费频次也可能低于休闲卤味。我们认为这是佐餐卤味起步早于休闲卤味，发展慢于 休闲卤味的部分原因。

3.2. 万店连锁品牌具备的主要基因

根据窄门餐眼数据（不完全统计），不考虑兰州拉面和沙县小吃两家正餐品牌，目 前万店连锁餐饮品牌主要包括：绝味鸭脖（13745）、蜜雪冰城（15707）、正新鸡 排（14842）、华莱士（20661），共有 3 家连锁快餐品牌和 1 家连锁休闲饮料品牌。 我们认为虽然品类不同，几家品牌从行业、产品、目标客群、场景、门店运营、 供应链等方面具备高度相似性。

行业：市场空间广阔，经营门槛低，近年来多经历从粗放到品牌化集中发展历程。 万店品牌分别处于休闲卤味、现制茶饮、鸡肉制品和汉堡行业，市场空间巨大， 普遍处于千亿规模级别市场。由于单店投资要求低、品类相对单一、技术工艺相 对简单等，行业整体经营门槛较低，门店注册数量激增，市场快速扩容，例如 年每年注册鸡排门店数均超过 5000 家。餐饮品牌化趋势带动下，休闲 卤味、现制茶饮和鸡肉制品行业快速扩容的时候头部企业发展速度更快，消费能 力提升、基础设施完善、更加重视食品安全等因素推动行业集中进程加快。汉堡 行业作为舶来品，品牌抓住肯德基、麦当劳进入中国市场，培养了中国消费者对 于汉堡的饮食习惯，但这些品牌早期主要集中于高线城市的特征，给予了华莱士 等品牌凭借低价等优势打入下沉市场的机会。

产品：成瘾性催生高复购，低客单价≠低毛利。绝味、蜜雪冰城、正新鸡排、华 莱士分别通过香辣口感、冰淇淋+茶原料以及油炸带来的成瘾性提升复购率，并通 过低价以及高密度门店降低消费者决策成本。窄门餐眼数据显示，所在行业门店 最多的前三品牌中，万店品牌的客单价普遍处于最低水平，但同时，低价不意味 着低毛利，除华莱士采取极低毛利（5%左右）、极低费用策略快速抢占市场外，其 他品牌在持续优化供应链、降本增效的同时实现了低客单价和合理毛利率的平衡， 其中，正新鸡排官网表示毛利率在 52%以上，渠道调研显示蜜雪冰城毛利率约为 45-50%，绝味年报也显示毛利率约为 30-35%。

目标客群：年轻群体为主，高线城市白领到小镇青年的共同选择。从消费群体看， 绝味消费群体面向所有客群，其中以年轻群体为主，近年来积极开展品牌年轻化， 华莱士主要面向儿童、青少年、上班族、高级院校的学生等，正新鸡排主要面向 大众消费能力的年轻群体，蜜雪冰城主要面向学生和青少年群体。从线级城市分 布看，各品牌在不同线级城市分布较为均衡，新一线到四线是最主要市场，其中 绝味在新一线城市分布最多，蜜雪冰城、正新鸡排和华莱士在三线城市分布最多。

分布场景：全国化深度渗透，以街边、社区等为主，逐渐向全场景覆盖。绝味、 蜜雪冰城、正新鸡排、华莱士均覆盖所有 31 个省份（不含港澳台），实现全国化深 度渗透，同时正新鸡排、蜜雪冰城等已积极布局海外。从场景看，万店品牌均以 街边和社区店为主，蜜雪冰城标准店型主要位于社区、街边、学校旁、商务区和 车站，近年来以轻食、堂食、旗舰店型向购物中心等场景渗透，数据显示，住宅 （社区、街边）和学校门店占比分别达 42%和 27%；正新鸡排覆盖了社区、街边、 商圈、学校、景点等多种场景；绝味主要布局在街边、社区，同时在购物中心、 交通枢纽也布局了部分门店；华莱士一改传统汉堡门店主要布局核心商圈和一级 路段的特征，主要布局在二级及以下路段和社区。街边、社区等场景一方面打开 了门店布局的空间，另一方面也极大减免了租金和加盟门槛，打通了品牌经营和 扩张的天花板。

品牌打造：明星代言+跨界经营+跨界营销，持续拓宽品牌经营边界。绝味与小红 书联名推出小红鸭，与雪花联名推出 SUPER X 等，通过形式多样的跨界营销互用流 量俘获年轻群体关注；蜜雪冰城近年来积极尝试高端转型提升品牌形象，2017 年 推出高端冰淇淋品牌极拉图，客单价达 26 元左右， 2018 年推出客单价 20 元的高 端茶饮品牌 M+，同时跨界于 2017 年咖啡品牌幸运咖，主打 6 元一杯的现磨咖啡， 目前门店已达 323 家；正新鸡排一方面邀请黄渤代言提升品牌知名度和影响力，另 一方面于 2018 年推出 “森林计划”，成立“正新手摇茶”“正烧记烤鸭脖”“快了 汉堡”进入汉堡、奶茶和鸭脖市场，打造品牌矩阵，目标实现；华莱士通过推出 辣辣辣条半鸡等新品吸引眼球，同时联名网易游戏、赞助音乐节等提升年轻群体 知名度等。

门店运营：普遍采用小店、加盟模式，实现高坪效、高人效、快速回本。万店品 牌多采取加盟模式，绝味、蜜雪冰城和正新鸡排加盟门店占比均超过 90%，华莱士 通过“门店众筹、员工合伙、直营管理”的合伙人模式激发员工和合作伙伴开店 热情。门店运营上，通过控制门店面积和人员降低加盟门槛，绝味、正新鸡排门 店仅需20平米以内，门店员工一般在3人左右，蜜雪冰城主要门店面积20-40平， 人数约 4-5 人，小店+少量员工，初始投入分别约为 15 万、20 万、30-40 万，行业 中处于偏低水平，普遍在 1 年左右可实现回本。高坪效、高人效、快速回本，叠加 供应链和运营标准化程度高、店内操作简易高效，使得门店具备快速扩张空间。

供应链：供采及供配能力行业领先，具备供应链输出能力。1）绝味：凭借规模优 势对上游形成强大议价权，据测算单位成本仅为主要竞品的约 7 成，同时在全国布 局 21 个生产基地辐射全国网点，形成以生产基地为中心，以 300-500 公里为冷 链配送半径的供应链网络，搭配高效率的冷链运输系统，可实现“当日订单，当日生产，当日配送，24 小时内开始售卖”，2018 年成立绝配供应链向外提供供应 链服务能力，2020 年已贡献营收 1 亿+。3）蜜雪冰城：2012 年成立河南大咖食品 有限公司，目前拥有五个全自动原材料生产车间，总面积超过 55 万平米，70%原料 可由公司自主生产，实现了核心原料自产化，规模优势带来了绝对的议价能力， 同质量原材料成本比市场低 10%左右。同时 2014 年在河南建立了仓储物流中心， 目前拥有郑州、佛山、沈阳、成都、乌鲁木齐五个仓储物流配送中心，分别位于 华中、华南、东北、西南、西北，以郑州为中心辐射全国。3）正新鸡排：2014 年 首个生产基地诸城正新运营以来，2017 年成立圆规物流，目前已部署自有生产基 地 12 个、物流配送中心 40 多个，冷链物流覆盖全国，依托 7 大中央库联接 50 多 个遍布全国的前置仓配中心，为集团内外 2 万多家餐饮门店提供贸易与供应链配套 服务，全国物流可实现朝发夕至。4）华莱士：参股上游供应链企业达 8-10 家，其 中持有上游 PET 生产企业 30%的股权，旗下拥有 10 多家面包生产企业，满足自身 需求的同时可向外输出生产能力，2021 年在温州投资 3.2 亿打造供应链基地，投 产后可提供年吞吐量 30 万吨的仓储能力。

3.3. 复盘绝味成长为万店品牌的主要历程

2005 年绝味在长沙成立第一家门店以来，经过多年发展已成为休闲卤味行业当之 无愧的龙头，目前是卤味食品行业首家也是唯一一家门店破万的企业。回顾绝味 发展历程，我们认为万店品牌成长之路可分为四个阶段：

1）起步阶段（ 年）：2005 年在长沙成立第一家店，凭借口味和促销快速 引爆市场，2005 年末门店数达 61 家。2006 年长沙绝味轩企业管理有限公司成立广 东、江西、贵州、陕西 4 家子公司，同时门店扩张至江西和深圳，2007 年成立重 庆、河南、苏皖子公司。2007 年公司确立“以直营连锁为引导，加盟连锁为主体” 的开店模式。

2）全国化快速发展阶段（）：2008 年成立湖南绝味食品股份有限公司开 始公司化运作，在“跑马圈地 饱和开店”战略方针指导下全国化进程加速，2008 年长沙绝味轩企业管理有限公司成立四川、上海子公司，2009 年成立辽宁、云南、 山东、湖北、天津子公司。2008 年，按照“大后端，小门店”模式，公司先后成 立成都、盘山生产基地保障四川、辽宁当地及周边市场供应；同年携手国际冷链 巨头英格索兰，全面导入全程冷链系统。2009 年成立管理学院，2010 年全面导入 SAP 系统，2011 年销售额突破 10 亿，2012 年门店数突破 5200 家。

3）规范化发展阶段（ 年）：2013 年成立第一期加盟委员会，导入加盟商 参政，经过探索，由二级加盟商体系逐步发展为以全国总会、片区委、省级分委 会及战区委为主的四级体系。2014 年成立网聚资本专注投资布局餐饮业产业链，并于 2015 年投资和府捞面。2016 年成立绝味北京数字营销公司，全面推广绝味 O2O，年末线上会员数突破 1000 万人。2017 年 IPO 上市募集资金约 8 亿元。2018 年成立上海绝配柔性供应链服务有限公司，年末门店数 9915 家。

4）打造第二、第三增长曲线（2019 年至今）：2019 年公司门店数首次破万，2020 年提出“深耕鸭脖主业、构建美食生态”的战略方针，同时这一阶段绝味供应链 快速发展，公司正依靠供应链服务能力+美食生态布局打造新的品牌故事。

3.4. 佐餐卤味有望诞生万店品牌

佐餐卤味具备万店品牌基因。行业方面佐餐卤味千亿市场空间广阔，疫情催化下 伴随夫妻店出清及消费者对食品安全诉求提升，品牌集中化进程加速。产品方面， 辣味、五香、藤椒等口味提供成瘾性，目标客群年轻化程度相对不足但胜在粘性 强、复购率高。布局场景方面，民政部数据显示我国社区数量超过 11 万个，假设 单个社区布局空间在 2 家以上，加上购物中心、写字楼等场景，我们认为佐餐卤味 布局空间至少在 20 万+。门店运营方面，佐餐卤味同样具备小店、标准化程度高、 单点投入较低等优点，门店可复制性强。因此，我们认为佐餐卤味赛道具备诞生 万店品牌的潜力。

紫燕百味鸡有望凭借全国化先发优势等率先突围。我们认为紫燕正处于绝味发展 的第三个阶段，即由全国化快速发展向规范化发展过渡的阶段，这一阶段公司理 清发展思路，明确以“公司—经销商—终端加盟门店—消费者”的两级销售网络 快速扩张，年新增门店数逐步增长至逾千家。作为佐餐卤味的绝对第一品牌，紫 燕全国化先发优势明显，对标绝味、蜜雪冰城等行业龙头，公司市占率仍有巨大 的提升空间，考虑到行业的快速成长，即使行业市占率仅由当前的 2.82%倍增至 5+%，公司也有望轻松达成万店品牌目标。

4. 大单品稳定基本盘，目标客群粘性强

4.1. 鲜货产品为主，专注家庭消费场景

品类丰富、SKU 适中，客单价处于主要品牌中上游水平。紫燕在最初禽肉产品基础 上，逐步开发出鸡肉、鸭肉、鹅肉、猪肉、牛肉、蔬菜、水产制品、豆制品等多 条产品线，官网显示紫燕产品库约有 51 个鲜货 SKU 和 17 个预包装产品 SKU，渠道 调研显示根据各门店实际情况每家门店约涵盖 35 个鲜货 SKU。整体上看，紫燕品 类明显较以鸭附件为主的休闲卤味更加丰富，门店 SKU 与绝味基本持平，远多于周 黑鸭的约 20 个，与卤江南等基本持平，略少于廖记棒棒鸡的约 40 个和留夫鸭的 60+个。根据窄门餐眼数据，紫燕百味鸡客单价为 30.6 元，低于留夫鸭和廖记棒棒 鸡的 30.9 元和 35.8 元，高于卤江南的 26.4 元和九多肉多的 23 元。根据渠道调研 数据，紫燕部分地区客单价达 36 元左右。整体看，紫燕客单价在主要品牌中处于 中上游水平，除廖记棒棒鸡外，高于除华东、华南地区为主的其他主要品牌，渠 道下沉过程中可能面临一定压力。

专注家庭消费场景，覆盖至各年龄层次，口感+便利性保障高复购。公司以家庭为 单位定义目标客户群，专注家庭正餐消费场景，好口感+熟食鲜售满足了家庭消费 场景对于口味、健康等核心诉求，通过“带上紫燕 回家吃饭”的品牌宣传明确了 品牌形象和地位，构建了与消费者之间的情感纽带，同时，通过社区门店高密度 布局提升了目标客群消费的便利性，导致紫燕目标客群消费忠诚度和复购率普遍 较高。相较于其他卤味品牌以年轻群体为主，紫燕目前客群可覆盖至所有年龄层 次。此外，紫燕也契合了“懒人经济”的风口，“懒得烧菜，就买几个紫燕百味鸡” 已成为长三角地区百姓日常。

鲜货产品为主，预包装产品占比快速提升。紫燕主要以鲜货产品面向佐餐消费场 景， 年鲜货产品营收分别为 18.76/22.39/23.6 亿元，CAGR 为 12.2%， 2020 年收入占主营业务收入的 90.9%；预包装产品主要在商超、线上等渠道售卖， 以锁鲜装、真空装、礼盒装等形式进一步拓展至休闲等场景， 年营收分 别为 0.47/0.81/1.39 亿元，CAGR 达 71.6%，占主营业务比重由 2018 年的 2.36%提 升至 5.34%。伴随预包装产品持续快速发展，2021H1 鲜货产品和预包装产品占主营 业务的比例分别为 89.8%和 6.19%。

4.2. 产品收入增长主要来自量增，毛利率稳步提升

营收增长以量增为主，2018、2019 两次调价对冲成本上涨影响。年，鲜 货产品销量分别为 4.4/4.96/5.09 万吨，CAGR 为 7.6%，2020 年受疫情影响销量增 速有所放缓，均价分别为 42.65/45.34/46.36 元/kg，CAGR 为 4.3%，价增主要来自 于 2018、2019 年两次上调出厂价，营收增长主要来自于量增。预包装产品销量分

毛利稳步提升，加盟模式差异致低于可比公司。 年，公司综合毛利率分 别为 25.40%/25.46%/30.45%，其中鲜货产品毛利率分别为 25.55%/25.01%/30.08%， 预包装产品毛利分别为 17.26%/18.55%/25.13%，2020 年毛利率提升较快，主要原 因来自于：1）畜类原材料成本下降带动产品平均成本下降，鲜货产品平均成本由 34 元/kg 降至 32.42 元/kg； 2）产品提价影响逐步释放，2020 年鲜货产品均价由 45.34 元/kg 提升至 46.36 元/kg；3）价格政策和产品结构调整等因素带动预包装 产品毛利提升。但同时，毛利率仍低于主要可比上市公司，作为比较，2020 年绝 味、周黑鸭、煌上煌毛利率分别为 55.47%、36.34%、37.8%，主要源于：一是经销 商模式差异，紫燕由加盟商负责市场开拓和门店管理，在这一过程中给予经销商 一定利润空间，绝味、煌上煌以直接加盟为主，周黑鸭以直营门店为主；二是产 品结构差异，公司产品以畜类产品为主，近年来畜类原材料受价格影响大于以鸭 等为主要原料的竞品。

4.3. 大单品基本盘稳定，核心产品配方自主可控

夫妻肺片大单品表现稳健，公司主打产品包括夫妻肺片、百香鸡、藤椒鸡等，其 中夫妻肺片是核心大单品，2021H1 仍占公司营收的三成以上。 年，单夫 妻肺片分别实现营收 6.28/7.65/8.1 亿元，CAGR 达 13.5%，全国化扩张过程中保持 稳定，得益于夫妻肺片产品本身多种食材带来的丰富口感以及公司的独特配方。 其他产品中，2020 年整禽类、香辣休闲类、其他鲜货占比分别为 29.44%、13.13% 和 16.76%，较 2018 年同比+0.23/-2.84/-0.36pct，整禽类以百味鸡、藤椒鸡为代 表，口味创新带动整禽类产品占比提升。从各品类毛利表现看，夫妻肺片毛利率 由 2018 年的 20.11%提升至 2020 年的 30.96%，贡献了鲜货产品的主要毛利增长， 整禽类产品毛利率稳定在 30%以上，2020 年达 36.3%，是公司毛利最高的品类。

味型丰富增加产品市场广度，消费者认可度高。除金汤、酸汤、藤椒、清香、五 香、香辣、藤椒麻辣、孜然香辣等多种口味，紫燕还有特有的紫燕五香和老卤口 味，提升了消费者粘性和不同地区消费者的接受度。根据窄门餐眼数据，消费者 对紫燕评价高，好评率达 88.44% ，略低于周黑鸭的 89.24%，但明显高于绝味的 83.34%和廖记的 81.61%，其中夫妻肺片是最受欢迎单品，获赞数超 4 万，远超同 业竞品，差评率3.42%，与周黑鸭基本持平，远低于绝味的5.13%和廖记的5.21%。 从消费者反馈看，“味道赞”“性价比高”“回头客”“服务热情”“价格实惠”等是 高频词汇。

打造产品口味研发+车间工业化生产研发相结合的研发模式，核心产品配料自主研 发提升壁垒。公司致力于打造佐餐卤制食品创新品类的市场开拓，2020 年研发支 出 996 万元，研发费用率为 0.38%，高于绝味的 0.22%。公司建立了由研发中心进 行产品口味研发、产品中心实现车间工业化生产研发两方面相结合的研发模式， 打造了一支 20 人组成的产品研发团队，建立起一套从信息收集、研发建议、方案 制定到配方研发、样本试制、评审改进、生产上市在内的新产品研发管理体系， 研发中心、产品中心、质量安全中心、采购中心、财务中心、生产中心等多部门 层层把关、评审后面向市场。根据招股说明书，近年来公司推出的“乐山钵钵鸡” “爽口蹄花”“手撕鸡”等新产品一经推出就受到市场欢迎，2021 年 4 月和 7 月， 公司先后推出藤椒板鸭和酸汤肥牛受市场热捧，其中酸汤肥牛已成为公司继百味 鸡、夫妻肺片、藤椒鸡之后的招牌菜。同时，根据招股说明书，公司实现了核心 产品的核心原料配方自主可控，比如核心产品夫妻肺片和紫燕百味鸡均使用自主 研发的用料配方，确保了产品口味上的用户粘性，提升了竞争门槛。

产品标准化程度仍有待提升。虽然近年来，公司通过打造生产基地、建立质量控 制体系等方式提升产品持续提升产品生活环节的标准化程度，但紫燕工序仍相对 复杂，据调研加工工序达 20 多道，相较而言绝味加工鸭脖仅有 8 道工序。从门店 运营端看，紫燕在店务方面绝味等休闲卤味复杂，门店涉及食品的切和调味等环 节，对人员的技术依赖相对较高，出品达标需要人工干预，不同店员的出品可能 有细微差别，同时，由于涉及一定的门店处理流程，每单服务时间也多于绝味等 品牌。整体看标准化程度仍有待持续提升。

4.4. 多品牌战略+跨界营销发力品牌年轻化，社交营销“四两拨千斤”

成立子品牌切入年轻消费群体。针对紫燕传统品牌和门店主要针对家庭场景，适 用于各年龄阶段的特点，公司选择发展多品牌战略，以“椒言椒语” “嗨辣麻唇” 等新品牌与年轻群体对话，其中“椒言椒语”成立于 2017 年，主打冷锅串串并进 行口味改良，“嗨辣麻唇”则以“麻辣烫研究所”的品牌形象与消费者对话，主打 健康麻辣烫，产品上以海鲜等为主，与公司目前产品有较明显区隔，且差异化切 入堂食场景。近期，公司推出新锐品牌万美人，主打“东方轻养、健康果泡”理 念的爪类小吃，以“美”为品牌核心，满足当代年轻人养生年轻化和新鲜美味诉 求，目前已在上海开出门店。

跨界营销提升特定年轻群体吸引力。数据显示，跨界营销成为卤味行业新的“引 爆点”， 年，卤味联名款的消费量增长了 15 倍，95 后成为追捧联名款卤 味的最忠实粉丝。近年来紫燕百味鸡多次与游戏 IP 联名合作，比如人气爆棚的 《绝地求生》、《王者荣耀》，2020 年紫燕与电竞行业领导者—完美世界 DOTA2 职业 联赛联名推出线下主题门店，微博话题“紫燕百味鸡联合 DOTA2 补给餐”引发年轻 人热议，微博阅读量超 200 万，潜移默化中将“打游戏”与“吃百味鸡”进行强关 联；2021 年继续与吉祥馄饨、英雄联盟、和平精英、人潮汹涌等展开联名跨界营 销活动，独家冠名超燃少儿篮球综艺《灌篮少年》，继续与聚焦年轻群体的 IP 展开 多样化联名活动，充分彰显和提升品牌年轻活力。

数字化营销+社交营销打通线上+线下场景。1）支付宝数字运营：2021 年 3 月公司 尝试依托支付宝开展数字运营，在开通支付宝品牌直达的基础上，针对支付宝用 户打造 517 吃货节、520 甜蜜节等营销活动，同时参与支付宝“丝路计划”，线下 通过地铁广告、门店宣传引导用户上支付宝搜紫燕百味鸡或扫码领取优惠券，据 统计 3-5 月活动期间累计近 140 万用户通过搜索参与活动，通过交叉优惠券投放实 现了日均新增 5000+用户到店核销的成绩，同时客单价得到大幅提升。2）社交营 销：2021 年 9 月重庆门店推出“线下沉淀流量+线上拼团+到店自提”的社交营销 玩法，线下门店张贴“3 人拼 1 元团，每人 10 只鸡翅尖”的拼团二维码，将线下 流量引入线上，组织员工群作为种子群，开展多样化社群 PK 活动实现流量向线上 转化，在此基础上设置“到店自提”模式引导用户回归门店服务，一方面源于社 区门店的便利性，另一方面拉动门店销售及用户二次复购意愿，数据显示，9.25- 9.28 通过线上拼团+到店自提供吸引 4.6 万人在线拼团，近 3 万人到线下 135 家门 店自提，带动门店营业额平均提升 14%。

5. 渠道改革助力腾飞，全国化蓝图绘就

5.1. 以经销模式为主快速扩张，高度依赖华东市场

经销模式为主，直营模式做标杆，电商、商超、团购等渠道占比提升。公司以经 销模式为主，直营和其他模式作为补充，20/2021H1 经销模式营收 18.93/23.20/24.51/12.93 亿元，占比达 95.11%/95.72%/94.41%/93%。公司在上海、 武汉保留少数直营门店积累管理经验、获取消费反馈，20/2021H1 直 营模式营收占比分别为 2.84%1.79%/1.31%/1.21%。近年来，公司逐步构建涵盖电 商、商超、团购渠道在内的立体式营销网络体系。其中，电商渠道已覆盖天猫、 京东、有赞、微信等主流电商平台，并与盒马鲜生、叮咚买菜等 O2O 生鲜电商展开 合作。同时，针对批量和定制采购需求开设了团购通道。新渠道营收占比快速提 升，20/2021H1 其他渠道营收占比分别为

华东是最主要市场，西南、华中市场增长较快。紫燕起家于华东地区，目前仍是 最主要市场，前三大市场江苏、安徽、上海均来自华东地区，窄门餐眼数据显示， 21 年末江苏、安徽、上海门店数分别达 1235、542、536 家，华东地区门店数达 3477 家，占比 63.4%，华中、西南、华北门店数分别达 682、599、385 家，占比 12.4%、10.9%、7%。招股说明书显示，2021H1 华东、华中、西南、华北地区营收 占比分别为 74.11%、10.79%、8.72%、2.61%，其中西南、华中市场营收占比较 2018 年提升 0.96、0.52pct，是增长最快的市场。

新一线、二线城市布局门店最多，集中于社区、农贸市场等场景。公司 2021 年底 的 5483 家门店中，位于一线/新一线/二线/三线/四线/五线及以下的门店占比分别 为 14.64%/35.86%/23.24%/17.36%/6.67%/2.02%，新一线和二线门店占比近 6 成。 相较于主要万店品牌，紫燕四线以下门店布局仍较少，仍有较大的品牌下沉空间。 从分布场景看，紫燕场景主要位于社区、农贸市场等，此前开辟了部分商超等场 景，但据渠道调研整体表现一般，目前主要场景仍以社区、农贸市场等为主。

确定优势市场和重点拓展市场。根据招股说明书，公司优势市场是华东、华中和 西南市场。渠道调研显示，长三角市场经过口味教育后已较为成熟，但逐步面临 较强的品牌竞争，卤江南与公司门店模式相近，在客单价与公司存在错位，逐步 走品牌化、规模化发展路径，阿满与公司产品矩阵相近，逐步从东北地区向长三 角渗透，先后进入苏州、南京等市场。华中长沙市场对当地口味有较强依赖，闭 店率相对较高。西南市场是廖记棒棒鸡的大本营，餐桌卤味市场容量大，但市场 接受程度较长三角地区弱。华南地区深圳接受程度好于广州。公司 2021 年重点是 西南地区，目前已基本招齐所有地市经销商，2022 年重点将放在东北地区，目前 市场较为空白。

5.2. 线上运营提速，线下打造“佐餐卤味+堂食”新玩法

线上渠道不断拓宽。1）传统和生鲜电商：覆盖天猫、京东、有赞、微信等主流电 商平台，并与盒马鲜生、叮咚买菜等 O2O 生鲜电商展开合作。2）直播电商：多次 与李佳琦等头部主播开展合作，2020 年 8 月仅 550g 百味鸡真空装销售近 3 万只 /100 万+元，成为卤味零售类销量冠军。2020.9，新品酸辣柠檬拆骨凤爪在李佳琦 直播间首发亮相，单品销量超过 25 万盒/300 万元。3）线上外卖：大量门店接入 饿了么、美团等外卖平台，除传统的卤味食品外，还提供了米饭套餐等选择满足 一人食等场景需求。4）自研微信和支付宝小程序：2021 年推出微信和支付宝小程 序运营私域流量，针对会员推出会员特价、储值优惠、专属折扣等多项会员权益， 并可享受“线上预约点单，门店自取或外卖上门”服务。

打造全场景卤味店、餐饮+休闲体验店等新业态。公司积极尝试业态创新，2019 年 在宿迁打造集餐饮+休闲功能的体验店，涵盖热卤、冷卤、炸卤、冷锅串串、只是、 酒类、饮料及组合套餐等多种形式，支持外卖+堂食+外带，打造正餐+快餐+卤味 熟食的体验式全场景餐饮消费模式。店内全透明中岛现场呈现制作过程，堂食区域通过投影屏创造场景式体验。2021 年在深圳益田假日广场推出 50+平米堂食门店， 提供“套餐+卤味小吃+特色卤味+冷锅串串+饮料”的多样化选择，SKU超过50个， 并提供了百味鸡饭等 4 款米饭套餐选择，定价 29-38 元，实现了“1+N”的全场景 卤味选择。一方面通过打体验店宣传和提升品牌形象，另一方面通过“1+N”的全 场景覆盖，尝试佐餐卤味+堂食的新玩法，提升品牌未来场景布局和餐饮模式的想 象空间。

5.3. 经销模式改革力助腾飞，拓店速度明显加快

持续优化管理和经销模式。2010 年以前，公司在各区域分别开设了上海紫燕、武 汉川沁、苏州紫燕等独立的区域经营主体，由区域管理团队进行管理，负责区域 内产品生产和配送、门店开拓及管理等工作。随着业务规模扩张，分散化管理模 式难以适应公司发展和融资需求，逐渐向集中化、规范化过渡。2010 年，公司进 行管理模式改革，以紫燕有限公司为母公司，整合各区域经营主体，将区域管理 团队的管理职能统一收回母公司实现集团化运营。2016 年，公司进一步调整销售 模式，将直接加盟模式调整为“公司—经销商—终端加盟门店”两级销售网络， 实行产销分离，售卖直营门店资产，在主要省/市区设立经销商发展加盟门店。经 过数年的积累和完善，公司已经建立了一套相对成熟稳定的经销体系。

构建“公司—经销商—终端加盟门店”的两级销售网络。在两级销售网络下，公 司负责招募经销商，与经销商签订《特许经营合同》，授权其在约定区域内经销公 司的特许经营产品、商标、招牌、宣传、食品安全等事宜，经销商向公司买断产 品，或授权在特定于其经销特许产品，并承担市场开拓、宣传推广、门店管理职 责，可选择自己开店或招募单店加盟商发展下游终端加盟门店，确保终端加盟门 店经营负责公司对门店装修、设备、定价、员工培训、宣传、促销等品牌统一运 营管理要求。通过实施两级销售网络，公司可将精力从自行开发终端加盟门店面 临的时间、管理难度、以及成本的不确定性中释放出来，更加聚力产品研发、质 量控制和供应链管理，有助于公司加快业务拓展，同时降低营运成本、营销费用 以及经营风险，提升整体盈利水平。根据招股说明书，2020 年末全国共有 110 多 个经销商，渠道调研显示，公司在部分核心城市招募了 2 个经销商，多数城市由 1 个经销商负责。公司倾向于由 1 个经销商发展市场减少内耗。

鼓励原区域管理团队人员转型成为公司经销商。两级销售网络下，经销商成为市 场拓展和门店管理的重要环节，确保经销商具备足够的能力和资源冲锋陷阵，并 充分保证加盟商利益，成为公司经营的关键。2010 年以前公司分散经营阶段，管 理团队在各地市场深耕，掌握了大量区域门店资源。2016 年管理团队市场开拓和 门店管理职能由经销商替代，考虑到原管理团队人员的经验和资源，公司鼓励其 离职后成为经销商。2016 年，赵邦华、邓绍彬等 10 余名原区域管理人员离职后转 型公司经销商，成为公司在各区域的重要合作伙伴。渠道调研显示，这些经销商 是重点市场发展的主要支撑，新招经销商作为补充。代理商在新市场会首先自己 开店，比如长沙、厦门、昆明等均由老一代经销商先行开拓，待做到一定规模后 寻找新代理商发展市场，一般城市店面到 50 家会往良性方向发展，成熟市场加盟 商设立门店占比较小，上海约为 30%。

给予经销商和终端加盟门店相应支持。1）经销商利润：给予经销商一定的利润空 间，在此基础上经销商结合当地市场情况自主制定向加盟门店批发价和加盟门店 终端零售价，渠道调研显示经销商毛利率约为 35%。2）开店支持：渠道调研显示， 作为新兴市场，公司会在前三年分别给予门店 3 个点、2 个点和 1 个点的支持，第 一年加盟商毛利可达 38%。同时，公司允许经销商给予加盟商 5 个点以内的支持。 3）销售返利政策：根据考核周期（通常为月度、季度和年度）、开店任务完成情 况、营销活动等对经销商进行考核，如经销商完成当期开店任务或者符合营销活 动相关返利条件，以抵扣货款的形式对其进行销售返利。同时，营销决策委员会 下属连锁运营中心会结合经销商年度开店任务完成情况、市场营销活动配合情况、 品牌规范运营情况、风险管控能力、商业信誉等进行综合评估，并将评估结果提 交至营销决策委员会审核，年度返利与营销决策委员会审定结果挂钩。3）支持政 策：采取多项措施支持经销商市场开拓及产品宣传，提供终端加盟门店选址、店 铺装修、员工培训、推广活动、经营指导、技术支持等方面的指导与支持。

建立完善的经销商管理体制。主要管理体制如下：1）经销商准入：营销中心决策 委员会下属连锁运营中心根据年度市场规划开发新经销商，综合评估经营资质、 发展规划、合作意愿、资金实力、门店渠道开拓能力、市场运营能力、风险管控 能力等，提交至营销中心委员会及总经理审核。审核通过后与公司签订特许经营 合同，成为公司正式经销商。2）门店开发：每年年初根据市场规划及各区域经销 商经营情况与经销商约定每年开设及开发终端加盟门店任务，未完成开店任务无 法享受相应的开店返利。3）价格管控：出厂价由公司统一制定，批发价及终端零 售价由经销商根据市场情况制定，并向公司备案，原则上同一城市按照统一的零 售价格销售，机场、高铁站、商业街门店除外。4）经销区域管理：经销商只能在 合同约定的授权经销区域范围内销售合同约定的特许经营产品。5）经销商回款： 将回款情况列入经销商的日常考核体系中，每日与经销商对账和结算，防范应收 账款回收风险。6）库存管理：公司根据终端加盟门店订货量安排冷链运输，将商 品直接运送到终端加盟门店，经销商无库存。

两级销售模式改革成效初显，拓店速度明显加快。渠道调研显示，公司要求每年 门店新增 10-15%。从实际完成情况看，2008 年公司门店数破千，2016 年底公司门 店数为 1929 家，年均增长不足 200 家，2016 年实施渠道改革后，门店数快速扩张 至 2020 年末的 4387 家，年均新增门店数超过 600 家，窄门餐眼数据显示，2021 年 新增门店数进一步增至近 1000 家，拓店步伐显著加快。

5.4. 单店模型良好，同店整体稳健，具备充分复制空间

初始投入规模小，投资回收期处于行业平均水平。渠道调研显示，紫燕百味鸡单 店初期投入费用相较其他休闲卤味较低，其中包括加盟费、品牌授权费、贷款保 证金以及装修和设备投入等。低门槛保证了加盟商的加盟意愿，部分忠实客户或 者传统行业从业人员转为公司的加盟商。开业初期新店可享受约一周的广告宣 传、促销活动等支持，由总部指导拨款，活动期营业额处于较高水平，随着折扣力度下降逐渐回落，渠道调研反馈约 3 个月以后恢复至正常水平，根据安徽市场 调研反馈紫燕单店投资回报周期处于行业平均水平，略高于绝味。

单店模型主要假设。1）单店收入：根据招股说明书， 年平均单店收入 为 107、102、93 万元。2）毛利：据渠道调研，加盟商毛利空间约为 30-35%，其 中新兴市场加盟商可享公司给予经销商的开店补助、奖励等，毛利空间可达 35%+，含公司给予的补助等可达 38%，成熟市场一般为 30%。3）租金支出：门店 以社区小店为主，面积约 12-15 平米，我们预估门店租金约为 元。4） 人员支出：渠道调研反馈，月销售低于 12 万元一般仅配备一名员工，每月 4 天休 息时间由其他员工代替，超过 12 万一般为 2-3 名员工，薪酬处于行业内较高水 平，约为 6000 元/月。

客单价保障高坪效，门店利润水平有待提升。选择绝味、巴比、蜜雪冰城等加盟 为主的连锁餐饮业态作为可比公司，紫燕客单价达巴比和蜜雪冰城的四倍，高客 单价保障了较高的单店营收。同时，小店为主使得公司坪效在行业内处于中上游 水平。但两级销售模式下，需保障经销商和加盟店两级合理利润使得加盟门店毛 利低于其他可比公司，门店经营净利率处于中等水平。与绝味门店相比，公司在 客单价、营收、坪效等方面领先，单店盈利也略好于绝味，相较绝味主要问题客 单价略高造成低线城市下沉难度相对大、门店标准化程度相对偏低以及投资回收 期较长等。考虑到单店模型与绝味高度相似，标准化程度可通过培训等方式提 升，高客单价可通过差异化定价以及产品结构调整等方式应对，我们认为公司门 店有持续快速复制的能力。

6. “熟食鲜售”，决胜供应链“最后一公里”

公司现有宁国、武汉、连云港、山东、重庆 5 家现代化生产基地和 8 家冷链物流子 公司，可在全国范围内实现“前一天下单、当天生产、当日或次日配送到店”要 求。未来将继续推进宁国、荣昌 1.9 万吨新产能建设和投放，并加强与第三方冷链 物流公司合作强化供应链能力。同时，公司电子化信息系统可覆盖采购、生产、 物流配送、销售、门店管理、会员体系等各环节，运营和管理效率持续提升。

6.1. 积极应对原材料价格波动，核心供应商合作关系稳固

实施集中采购与分散采购相结合的模式。为兼顾原材料运输成本及规模采购优势， 公司采取重要原材料通过集采平台集中采购和非重要原材料由生产基地分散采购 相结合的采购模式。集中采购下，总部采购中心通过分析主要原材料供应状况和 行情走势，结合各生产基地汇集的需求信息，统一制定相应采购计划，与上游供 应商统一商谈合作，由此实现对品质及成本的有效管控。地方采购指各生产基地 各自筛选附近合适的供应商进行原材料采购，以保证原材料新鲜度以及满足当地 特色产品的生产需求，地方采购的原料主要是蔬菜及部分佐料。

前五大原材料占比近 5 成，通过多种方式控制成本波动。2020 年，公司前五大原 材料整鸡/牛肉/鸡爪/牛杂/猪蹄占比分别为 17.33%/13.16%/9.05%/5.22%/3.65%。 其中，整鸡和牛肉占比均超过 10%，是公司最主要的原材料。2019 年非洲猪瘟疫情 影响下，猪肉价格上涨导致禽类、牛肉类等替代产品需求增加、价格上升，产品 价格相应上涨，公司由原先采购成品整鸡转为采购部分活鸡自行屠宰方式降低成 本，整鸡采购单价下降 3.55%；2020 年猪肉产品价格上涨，公司通过采购价格相对 较低的进口猪蹄降低成本，平均采购价格下降 4.01%。

主要供应商合作关系稳固，前五大供应商占比提升。招股说明书显示，公司与主 要供应商建立了稳固的合作关系， 年，安徽顺安食品、温氏食品、上海 公平副食品均位于公司前五大供应商之列。供应商质量提升，2020 年中粮肉食跻 身公司前五大供应商，采购比例达 4.57%。同时，公司从前五大供应商采购比例快 速提升，2020 年占比达 27.44%，较 2019 年+8.22pct。公司对上游供应商议价能力 较强，2019 年与百味鸡原料供应商安徽顺安食品签订框架协议，根据协议，安徽 顺安食品在宁国生产基地边建鸡舍，供应每年不低于 2000 万只的“WOD168 系列小 优鸡”（冰鲜）产品并进行锁价，2020 年安徽顺安食品相应成为公司第一大供应商， 采购金额占比达 8.84%。

6.2. 全国化布局生产基地，提升冷链配送能力

优化整合全国生产基地布局，产能利用率高。 年，公司产能利用率持续 处于饱和状态，产能分别为4.38/4.3万吨，产能利用率分别达102.84%/118.61%。 为解决产能瓶颈问题，公司对各区域生产基地进行了集中化整合，新建大型生产 基地并将原生产基地转移至临近大型生产基地，由原先的 8 家工厂转变为宁国、武 汉、连云港、山东、重庆 5 家工厂辐射全国的产能布局。公司产能快速优化，2020 年产能达 5.82 万吨，同比增长 35.35%，产能利用率相应降至 90.63%。

拟建设宁国二期、荣昌二期生产基地，预计新增 1.9 万吨卤制品生产能力。根据招 股说明书，公司上市募资后将分别投资 2.49 和 1.72 亿元，在安徽和重庆建设宁国 食品生产基地二期和荣昌食品生产基地二期。宁国二期、荣昌二期生产基地将分 别增加年卤制品生产能力 1.1、0.8 万吨，对应增加收入 5.28、3.23 亿元，累计可 增加收入 8.51 亿元。据公司测算，宁国二期、荣昌二期投资回收期（含税）均为 5.67 年。渠道调研显示，公司目前已有 6 家工厂，未来将规划至 11 家工厂。

强大冷链物流能力确保多数市场实现日配。公司在产品配送环节实行全程冷链配 送，成立冷链物流中心负责制定仓储和运输的标准和流程、跟踪各业务环节作业 和管理，上线 TMS 系统考核冷链运输车辆、驾驶员和线路。公司一方面全资成立了 上海冷链、济南冷链、连云港冷链、成都冷链等 8 家子公司，另一方面与第三方冷链物流公司合作建立全方位冷链配送体系，共同保障下公司可支持单日产品配送 至几乎所有门店，实现“前一天下单、当天生产、当日或次日配送到店”。渠道调 研显示，除西安和乌鲁木齐隔日配外，公司在多数主要城市均可实现日配。

拟计划建设大规模仓储基地提升原材料库存管理能力。公司原材料成本占主营业 务成本的 80%以上，目前公司仅在各生产基地保留小面积的原材料周转库，实际经 营过程中易受原材料储备不足及价格波动影响。根据招股说明书，公司拟从上市 募集资金中投资 1.26 亿建设 3.1 万平米的大型原材料仓储基地，设置常温、冷藏/ 冷冻温层，逢低吸储低价库存，规避原材料价格周期波动影响，并保障原材料充 足供应。仓储基地将引入仓仓库管理系统，支持自动化仓库、多仓库同时运作等， 并提供收货管理、波次管理、库存管理、任务管理、系统管理等功能，提高作业 效率。

核心业务实现信息化提升运营和管理效率。公司引入了食品行业 SAP-ERP 系统、 销售中台系统、OA 系统、TMS 系统、WMS 系统等现代电子化信息管理系统，目前 已实现核心业务的全系统化管理，并完成了不同系统之间的集成整合，实现了财 务和业务信息一体化。其中，SAP-ERP 系统推动公司在财务、采购、库存、生产销 售、质量管理及人力资源管理等方面实现信息化；中台系统实现了公司订单、库 存、促销活动、商品配置等方面的统一管理，终端电子秤和 POS 机接入中台系统， 确保及时了解终端门店的产品配送、发货和销售情况；会员系统可支持数千万会 员的积分、储值等的信息管理；TMS 系统管理公司冷链物流，WMS 系统可优化收货、 存储、补货、拣货、包装和发货管理。

6.3. 供应链能力：紫燕 VS 绝味

对原材料上游的控制和议价能力：1）采购模式：均为统一采购为主，地方采购为 辅的模式，确保核心原材料的采购规模优势和品质。2）主要供应商：均为行业内 较为头部的供应商，2020 年紫燕和绝味前五大供应商采购比例分别为 27.44%和 42.32%，绝味的采购规模优势更加明显。3）控制上游供应链：紫燕持有主营种鸡 育种的宁国思玛特禽业有限公司 20%的股份，并持有全资子公司分别主营花生米、 环保材料等，创始人钟怀军全资持有主营蔬菜种植和销售的燕秀农业。绝味全资 子公司襄阳农业主营业务为肉鸭养殖及屠宰，同时早在 2013 年就投资 1.68 亿元持 有主营肉鸭繁育、养殖、屠宰、加工的企业塞飞亚 28%的股权，2019 年采购额已达 6100 万元。4）议价能力：紫燕第一大供应商安徽顺安食品临时公司生产基地布局 鸡舍，绝味成本更是仅有行业主要竞品的 7 成。

生产基地全国化布局：根据招股说明书，2021H1 紫燕共有宁国、武汉、连云港、 山东、重庆 5 家基地，计划在宁国和重庆新建 2 家新生产基地，渠道调研显示未来 规划发展为 11 个工厂，目标每个工厂辐射周围 500 公里。绝味已在全国布局了 21 个生产基地（含在建 2 个）辐射全国所有网点，形成了以生产基地为中心，以300-500 公里为冷链配送半径的供应链网络。从生产基地分布看，紫燕生产基地布 局在华东、华中和西南地区，与公司当前发展重点区域相契合，绝味生产基地遍 布华东、华中、华北、华南、西北、西南、东北地区，实现了真正意义上的全国 化布局。从产能利用率看，2020 年紫燕和绝味产能利用率分别为 90.63%和 87.46%， 产能均较为饱和。

仓储物流和冷链配送能力：1）仓储：紫燕目前仓储主要依赖生产基地小仓，3.1 万平米的大仓拟上市融资后建设；绝味运用大数据和智能算法等技术对仓储配送 全环节进行管控，3 万吨仓储中心正处于建设进程中。2）冷链配送能力：均采用 全程冷链配送，紫燕在全国拥有 8 家冷链物流子公司，同时与第三方冷链物流公司 合作，确保“前一天下单、当天生产、当日或次日配送到店”，除西安和乌鲁木齐 外实现了日配；绝味与英格索兰（中国）冷链管理学院合作量身定做了全程温控 保鲜技术，每开拓一个新市场区域前，会提前建立相应的产品供应和物流配送体 系，主要采取与第三方物流公司合作的形式并要求排他提供冷链物流服务，完善 的冷链系统和管控措施确保公司实现“当日订单，当日生产，当日配送，24 小时 内开始售卖”。

综上，作为卤味行业供应链最完善的企业，绝味已通过上海绝配柔性供应链服务 有限公司输出供应链服务能力，年贡献营收过亿，已成长为公司快速发展的第二 增长曲线。紫燕供应链能力持续提升，但相较绝味仍有一定距离。

7. 主要财务分析及未来展望

7.1. 营收稳步提升，提价&成本回落贡献毛利增长

自积极拓展市场，加快线下门店布局，带动鲜货产品销量快速提升，同时发力线 上以及商超等渠道，带动预包装产品销量持续增加。2020 年主营业务收入中，鲜 货产品/预包装产品/包材/加盟费、门店管理费、信息系统使用费收入分别为 23.6/1.29/0.55/0.43 亿元，占比分别为 90.9%/5.34%/2.12%/1.64%，其中 年鲜货产品、预包装产品收入 CAGR

年变化不大主要原因在于非洲猪瘟等因素导致猪肉及替代产品价格提升，平 均成本增加了 7.08%，公司分别于 4、9、11 月上调鲜货产品出厂价对冲成本上升 影响，累计提价幅度达 6.31%；2020 年公司毛利率大幅提升，主要原因在于前期提 价及成本回落的影响相叠加，其中产品单价继续上调 2.26%，叠加 2019 年提价， 价格累计上调达 8.7%，同时成本下降 4.66%。2021H1 毛利率下降主要来自于产能 整合带来的固定资产折旧等制造费用提升和原材料价格上涨带来的成本提升，以 鲜货产品为例，制造费用占成本的比例由 2020 年的 9.52%提升至 10.94%，单位成 本上升对毛利率的影响达 2.3pct。

7.2. 费用管控优异，强大营运能力保障高周转

7.2.1. 费用管控优异，两级销售模式下销售费用低企

期间费用率低于主要同业。20/2021H1，期间费用率（含销售/管理/ 财 务 费 用 ） 为 16.03%/16.25%/8.02%/8.47% ， 较 为 接 近 绝 味 食 品 14.43%/14.66%/12.45%的期间费用率，远低于煌上煌和周黑鸭。2020、2021H1 相较此前两年期间费用率大幅下降，主要源于运费口径调整以及减少了股权激励费

两级销售模式下销售费用率持续处于低水平。虽然两级销售模式下，让利经销商 使得公司毛利率低于同业，但同时，公司不再承担区域市场开拓和宣传推广等职 责，转由经销商承担，门店运营和薪酬支出则由加盟门店承担，导致公司销售费 用 低 于 同 业 。 20/2021H1 ，公司 销 售 费 用 率 分 别 为 5.86%/5.62%/2.41%/3.38%，调整至统一口径下，2020、2021H1 销售费用率（含运 输费用）为 6.79%和 7.83%，作为对比，2020 年绝味食品、煌上煌、周黑鸭销售费 用率分别为 8.96%、15.50%、42.02%。从费用结构看，不考虑运费，2020 年公司销 售费用以广告等市场宣传推广费用为主，占比达 40.88%，费用额同比增长 154.2%， 主要原因为公司在广告电视平台和网络平台宣传推广增加；工资、附加及福利费 用占比 32.7%，费用额同比下降 20.8%，主要原因在于经销模式日益成熟，由此优 化销售部门架构精简人员、并关闭部分直营门店，以及公司逐步增加第三方物流 配送，减少自有物流人员等。

年没有相关费用支出所致。剔除股权激励费用影响， 2020、 2021H1 公司管理费用率分别为 5.05%/4.78%，整体较为平稳。

7.2.2. 营运能力优秀，资产周转优于主要同业

存货周转率好于主要同业。 年，存货周转率分别为 22.56/19.34/18.72 次。一方面，公司主要原材料保质期短，对食材新鲜要求高；另一方面原材料较 为分散，公司主要采用定期采购模式，采购周期较短，同时通过精细化库存管理 降低资金占用和仓储成本，导致公司存货周转较低。作为对比，主要可比公司原 材料种类较为集中，营业成本对单个原材料价格波动敏感性较高，倾向于选择储 备较大规模的原材料，导致存货周转相对较慢。

应收账款周转率持续提升。公司主要销售模式为经销模式，门店与终端消费者实 时结算后，再分别由终端门店向经销商、经销商向公司依次结算。 年公 司应收账款由 3247 万降至 2359 万，应收账款占营收的比例由 1.62%降至 0.9%，由 此带动周转速度加快， 年应收账款周转率分别为 62.85/86.16/109.69， 处于行业较好水平，仅略低于议价能力强、采购先款后货形式的绝味食品。公司 应收账款周转率持续改善主要原因在于主要是源于将回款及时性纳入对经销商的 年度考核。2021H1 应收账款占营收比例提升至 3.99%，周转率为 36.59，有所下降， 主要是由于公司 O2O 生鲜电商销售额增加以及子公司连云港香万家花生米 B 端业务 规模扩大，相关客户信用期较长所致。

总资产周转率优于同业。 年总资产周转率分别为 1.70/1.68/1.42，高于 主要可比公司。2020 年公司宁国、连云港、重庆新建生产基地完工，固定资产大 幅增长 101.84%，导致公司总资产周转率有所下降。整体看，公司资产周转仍优于 主要可比公司。

7.3. 营收增长&降本增效，净利润和净利率大幅提升

年主要可比同业绝味食品/ 周黑鸭/煌上煌净利率分别为 13.12%/6.90%/11.74%，伴随公司净利率大幅提升， 2020 年净利率已超过主要可比同业。

7.4. 加速拓店&产品、渠道创新：公司未来发展的两架马车

行业处于格局集中早期，龙头加速跑马圈地。佐餐卤味市场空间巨大，按照全国 11 万个社区，每个社区至少可容纳 2 家门店测算，加上商超、写字楼、交通枢纽 等场景，门店空间至少在 20-25 万家。相较休闲卤味，佐餐卤味行业格局仍非常分 散，我们认为行业仍处于早期跑马圈地的阶段，资本加持有望带动行业龙头市场 份额提升，同时，疫情催化下行业中小品牌和夫妻店加快出清，行业格局集中进 程有望加速。

加快空白市场拓展剑指万店目标。两级销售模式经过多年市场推广已逐步成熟， 2019 年公司副董事长桂久强公开提出每年新增 1000 家门店，到 2025 年实现 1 万家 门店的目标。根据渠道调研，公司目标成熟市场每年门店新增 10-15%，重点市场 华中、西南已基本完成地级市招商，华北市场发展迅速，华南市场加速成长，公 司未来将继续加大空白市场开拓力度，其中 2022 年计划重点发展东北市场。

新产品+新渠道开辟新战场。一方面，公司现有产品在口味和食材等方面有持续创 新空间，柠檬无骨凤爪有望成为公司休闲食品领域爆品，另一方面公司在原散称 产品为主配合社区门店发展的基础上，已陆续推出锁鲜和真空包装产品进入线上 和电商渠道售卖，并通过新品牌椒言椒语进入了冷锅串串市场，进一步完善产品 线。同时，伴随“佐餐卤味+”模式的探索，公司产品和渠道有望继续拓宽。“佐 餐卤味+堂食”有望将经营场景延伸至商场等渠道，提升和优化公司单店模型。随 着会员系统完善和线上外卖平台发展，“佐餐卤味+外卖”有望带动同店经营水平 持续改善。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）