目录 商业地产发展历程及分类要点 4 宏观层面：硬币的两面——疫情短期拖累商业地产投资但长期有助其供需边际改善 5 中观层面：疫情下商业地产不同业态承压不同 5 零售物业：供应放缓，租金小幅回调，空置率低中有升 5 写字楼：供给压力较大，出租率和租金水平中短期内延续弱化态势，一线表现好于二三线 6 酒店物业：短期订单承压，中长期看中高端品牌面临发展机遇 7 微观层面：从企业经营和财务视角研判疫情下商业地产投资价值 9 图表目录 图表 1： 商业地产开发投资经历三个阶段 4 图表 2： 疫情对商业地产开发投资拖累较大 5 图表 3： 19 年优质物业新增供应量减少 6 图表 4： 优质物业租金稳中有降 6 图表 5： 疫情冲击下一线空置率提升 6 图表 6： 疫情冲击下二线城市空置率提升 6 图表 7： 不同城市新增写字楼供应量分化 7 图表 8： 一线城市优质写字楼吸纳量降低 7 图表 9： 城市间空置率水平分化、疫情下均走高 7 图表 10： 一线租金水平较高 7 图表 11： 19 年酒店租金水平分化 8 图表 12： 19 年酒店出租率整体下降 8 图表 13： 一星级酒店租金水平下降明显 8 图表 14： 仅二星级酒店出租率不降 8 图表 15： 酒店行业景气度和宏观经济相关 9 图表 16： 疫情下北京星级酒店接待人次减少 9 图表 17： 不同类型的商业地产开发企业营收同比表现不同 10 图表 18： 疫情期间企业租金减免政策 10 图表 19： 典型商业地产运营主体主要业态一览 11 图表 20： 典型商业地产经营模式 12 图表 21： 19 年销售回款率和出售比例正相关 12 图表 22： 20 年一季度销售回款情况整体恶化 12 图表 23： 一季度企业营收下降明显 13 图表 24： 一季度企业毛利率分化 13 图表 25： 一季度总资产周转率下降 13 图表 26： 企业杠杆和偿债能力一览 14 在前期报告《房地产企业高收益债如何选择？》中，我们从估值收益率角度出发，对兼顾较高票息价值和较低信用风险的标的进行分析。在本篇报告中，我们转换视角，从地产债发行人的业务角度出发。考虑到疫情冲击下商业地产或将受到更大影响，哪些发债主体涉及商业地产？不同业态和盈利模式受疫情冲击有多大？从经营视角看，各个发债主体面临的压力如何？从财务视角看，发债主体的盈利能力、运营效率和偿债能力发生了哪些变化？本报告将通过回答上述问题，帮助投资者挖掘涉及商业地产标的的投资机会，规避信用风险。 商业地产发展历程及分类要点 商业地产指作为商业用途的地产，作为房企重要布局板块，商业地产主要经历了三大发展阶段： 1） 的兴起与发展阶段。这一阶段商业地产从无到有，投资额相对增速快但绝对量水平不高，经营业态以购物中心、商业街和高档写字楼为主，开发商依靠土地获取能力和快速开发能力赢得发展先机。 2） 的爆发阶段。2008 年金融危机后政府四万亿投资刺激地产行业蓬勃发展，伴随 2010 年起紧缩型楼市调控政策频繁出台， 商业地产间接受益，期间办公楼和商业营业用房投资额复合增长率达22%，2015 年投资额超 2 万亿。业态内涵向多元化的城市综合体延伸，这一阶段开发商不断涌入，品牌、功能和质量是制胜关键。 3）2017~至今的理性回归阶段。前期商业地产供给过多，叠加住宅地产毛利降低下的开发商资金腾挪空间被压缩，商业地产投资额在 2017 年冲高后逐步回落。“现金为王”和“存量博弈”时代下，开发商商业运营、管理能力和资本运作能力将成为新的增长点。 图表1： 商业地产开发投资经历三个阶段 资料来源：Wind, 按业态分，商业地产主要涵盖零售物业、办公楼、酒店三大业态。其中零售物业包含百货店、超级市场、大型综合超市、便利店、主题商城、专卖店、购物中心和仓储式商场等多种经营形态，因广泛涉及到居民生活消费、盈利模式清晰、获利空间大，早期由万达、龙湖、绿城、华润置地等头部房企进场布局，后吸引各中小型房企和企业陆续加入。办公楼物业主要位于一二线发达城市或城市中心位置，单体开发成本高，租金收入可观，成功的开发商有陆家嘴、世茂等。酒店运营一方面可为房企带来稳定收入，另一方面房企以中高端酒店为主要定位，易受经济周期影响，具体可分为自持和授权加盟两种形式，后 者采用轻资产运营，如万达美华、绿地酒店等。 按盈利模式分，商业地产运营模式可划分为只售不租、只租不售和租售并举三大类。一般来看，商业地产出售和住宅销售类似，可一次性大量变现，但无法进行业态管理，难以形成品牌溢价，也无法享受未来增值收益，反之收租模式可规避上述问题，但资金回笼周期较长， 具有明显顺周期性。目前较为常见的是只租不售和租售并举两大运营模式，而开

编者按：一个博鳌，一个行业。

走过逾二十载光阴，博鳌房地产论坛影响并记录着中国房地产行业发展的历史进程。

来到2021年，在疫情、十四五、三道红线、双集中等新常态下，中国地产亦面临着最深层次变化。从行业规则、企业模式到市场迭代，都与过往二十年大有不同。

作为有着数十年市场化发展深厚积淀的重要产业，在大时代浪潮席卷而来之际，中国地产企业和行业精英们如何调整与应对？

值此2021博鳌房地产论坛即将召开的时节，观点地产新媒体一如往昔，遍寻中国地产商业领袖及新生代地产人，讲述他们的故事与广阔视野。

观点地产网 疫情消退、生机勃勃的2021年盛夏，我们再次与中信资本控股有限公司房地产部管理合伙人、高级董事总经理程骁远相约畅谈。

作为一名金融投资领域的专家，敏锐与稳重在程骁远身上达成了高度的和谐。

去年疫情肆虐，中信资本却逆势扩张，与顺丰合作布局物流地产、5.33亿美元收购麦当劳中国22%股份等，动作频频。

落到具体的项目管理上，中信资本则显得谨慎，疫情期间完全遵从政府指引做好安全措施，仅保持低量的商业活动来维系旗下购物中心的品牌知名度。尽管涉及几十万平方米管理面积，到目前为止，却没有购物者及员工患上新冠。

谈及这点，程骁远显得颇为欣慰。

截至目前，中信资本管理着来自各种国际机构投资者的超过360亿美元的资本。核心业务包括私募股权、不动产投资、结构融资、资产管理和特殊机会投资。

中国是经历疫情后恢复最快的国家，整体经济回暖也拉动了房地产行业的发展，很多城市的房价表现出持续上涨态势。

与之相反，调控政策则是持续收紧。

今年中国首次实行集中供地政策，对供地面积、地价等都做出了规划及一定限制。目前，22个重点城市已经完成了首轮土地出让，各地土拍情况区别颇多。而这个政策在控制房价或者土地供应方面的平衡上能不能起到一定作用，还需要一些时间去证明。

“能感觉到大部分开发商对今年业绩信心满满，但对未来发展也忧心忡忡。未来地产行业怎么走，可能都会有不同的解读。”程骁远说。

“从地产行业的投资来说，第一个机遇肯定在市场的发展，只有发展才会有不同的机会涌现出来。”

这个发展不仅是指速度，也包括模式、形态的发展。

程骁远举了个例子，对开发商融资做出限制的“三条红线”政策推出后，因为开发商需要减债，且融资渠道管理更规范之后，很多以前的信托或其他产品现在不太容易发行，所以更多开发商可能会开放股权投资。

这对熟悉做增股权操作、拥有股权投资经验的投资经理来说就是一个机会，有利于获得更多开发商的项目回报。

在访谈中，谈到比较多的是商业地产、物流地产及养老地产。

6月30日，中信资本与印力合作完成了关于“中国零售升级并购基金”的人民币基金募集，目前已完成投资3个购物中心项目，分别位于北京、成都和济南。

程骁远指出，大家对商业地产的持有信心正在逐渐增加，以前很多商业资产会被打包出售处理，现在能看到更多开发商越来越注重自己的资产管理能力，去进行资产价值提升，或是培养更稳定的现金流来源。

此前于6月28日，凯德集团与中国平安人寿保险签署合作协议，以330亿的价格向后者出售中国来福士资产组合的部分股权。

程骁远认为，作为中资保险集团，平安此举无异于一剂强心针，已经可以看到未来国内资本去追逐商业地产的一个趋势。

这对投资者来说也是一个挑战，提出了未来要怎样去寻找更好项目的课题。

但商业地产还有一个难题，就是目前还归于纯房地产的分类。

程骁远表示：“现在都在呼吁政府，是不是应该把商业地产从纯房地产类里分出来，从银行贷款各方面来说应该放在不动产，而不是房地产。因为持有型的商业地产这个行业需要更长的资金来支持，而且资金成本也应比较合理。”

物流地产是中信资本另一个重要布局板块，去年与顺丰达成合作设立21亿元的物流地产基金。

养老地产方面，程骁远透露中信资本已经在推进项目的进展。

“我们的养老机构会更加集中在社区，在城市比较中心地带。打造一个舒适便捷的环境，使老人的家人能够方便地进行探访，也会更多地考虑到护理的服务。”

可以看出，中信资本养老社区看重对老人心理方面的关怀，致力于排解老人的孤独感。

在寻找投资项目上，程骁远提到了他们着重考量的五个因素，分别是城市发展速度、人口基数、当地消费力、周边竞争力度以及有无合适的合作伙伴。

问及中信资本的投资规模及今年的投资目标时，程骁远的回答显得与众不同。

“我们没有定下一个投资规模，更多还是在寻找机会，有机会就有钱，投资必须不断地找寻机会。”

以下是观点地产新媒体对中信资本高级董事总经理程骁远先生的采访实录：

观点地产新媒体：您觉得今年跟去年比，房地产行业发生了什么样的变化？

程骁远：房地产方面大家聚焦在住宅更多一些，明显市场回暖对地产有一定帮助，很多城市的房价表现出持续上涨态势。

当然，政府的调控力度也没有放松，对房地产贷款融资方面的压力也依然存在。

所以能感觉到大部分开发商对今年的业绩可能信心满满，但对未来的发展好像也是忧心忡忡。未来地产行业怎么走，可能都会有不同的解读。

集中供地政策刚刚开始，在控制房价或者土地供应方面的平衡上能不能起到一定作用，这个有待时间去证明。但是整体来说，目前市场大家还是不会有太多担心。

另外可以看到，商业物业持有方面，大家的态度有所改变，在商业地产的价值上持有信心逐渐增加。

以前很多商业资产会被打包出售处理，现在能看到更多开发商越来越注重自己的资产管理能力，包括怎么样去把他资产管理好，进行资产价值提升，或者是培养更稳定的现金流来源。

观点地产新媒体：对中信资本来说是一个好的机遇吗？

程骁远：从地产行业的投资来说，第一个机遇肯定在市场的发展中，只有发展的市场才会有不同机会涌现出来。如果一个市场萎缩，对投资人来说不是好事情。

三条红线其实会让更多开发商开放股权投资，我们做股权投资比较早开始，这方面对有股权投资经验的投资经理来说，会带来一定机会。

第一开发商需要减低债务，第二地产行业融资渠道管理也比以前更规范了，很多以前的信托或者其他产品现在不太容易发行。

整体来说，地产融资规模处在压缩中，这给我们带来了一定机会。

另一方面，现在还有不同赛道，包括商业管理公司、物业管理公司，也会有合作方面的可能性，所以反而比之前机会要多一些，当然也更分散一些。

观点地产新媒体：刚刚提到商业地产是一个投资机会，中信资本有没有计划？

程骁远：我们一直都在做商业地产，也做得比较早。

今年在6月30号已经完成中信资本与印力关于“中国零售升级并购基金”的募集工作。而且基金里面已经有三个项目完成投资，这三个项目是有三个购物中心，分别在北京、成都和济南。

现在已经在开展第二期基金募集，因为我们觉得市场上是有需求的。

另外，购物中心对当地政府贡献是非常大，里面的雇员往往超过1000个，一个店铺一年的销售额10到20亿元，本身购物中心每年还要向政府交物业税，各方面来说，对经济促进的作用比较大。大家都在呼吁，应该把商业地产从纯房地产类里分出来，从银行贷款各方面来说应该调控的房地产是即售型的住宅地产，而不是持有型的商业地产。

因为这个行业需要更长的资金支持，而且资金成本也应该比较合理。

观点地产新媒体：有没有做过一些调整或者是一些新的变化，以应对疫情？

程骁远：肯定是有的，在疫情开始的时候，大家都措手不及。但是第一点，肯定要保障员工和客人的安全，完全遵从政府的指引。

我们管理和投资项目虽然涉及几十万平米，但没有员工或者来我们这边购物的消费者感染新冠，这个是非常不错的纪录。

观点地产新媒体：您觉得国内商业地产的前景怎样？

程骁远：可以看到，几个大开发商都开始有所变化，像龙湖的天街、新城的吾悦都已经做成一个系列了；宝龙也是商业和住宅联动，还有红星美凯龙的爱琴海等，越来越多都已经进入这个市场。

最近中国平安收购来福士6个商场的主要股权，一下330亿，那么大的体量，应该说可以看得出来未来这个趋势，资本会追逐哪一类的资产。

这个强心针打下去以后，也会给投资者带来挑战，就是怎么样找到更好的项目。

观点地产新媒体：去年中信资本跟顺丰组建了一个21亿的物流地产基金，如今这个基金发展情况怎么样？

程骁远：那个基金目前还是按部就班发展，我们已经往里面装入了几个项目，包括郑州和其它城市的一些物流园项目。

成立这个基金的主要目的是希望能够有一些比较不错、可以直接投资的资产。从开发阶段介入，建造完成正常经营以后，未来寻找退出的机会。

观点地产新媒体：物流的投资回报率对比商业地产有什么优势吗？

程骁远：其实，物流投资的回报不一定比商业地产有特别大的优势，因为也是一个历史的发展。

现在物流的资本化率急剧下降，一线城市甚至下降到5%或者5.5%，这种资本化率对商业地产来说已经优势不明显。

因为物流地产租约时间比较长，每年调整租金的幅度比较有限，也不会因为你的管理能力让它的收益急剧增加。这个可能性不大，本身它的功能是比较单一的。

商业地产方面，比如我们做零售、购物中心，如果有一个好的管理人让它的品牌组合做的更好，可能在宣传方面更容易吸引到新的客户来，它的收益会增加的比较快。

观点地产新媒体：养老地产这块已经有落地的项目了吗？

程骁远：其实已经签了一些合作意向，正在细节上进行探讨，应该会比较快推进。

观点地产新媒体：中信资本的养老跟其他同行有什么不一样的地方吗？

程骁远：我们会更加集中在社区，将养老机构放在城市比较中心的地带，也会更多的考虑到提供护理的服务。

我们会打造一个舒适便捷的环境，使老人的家人能够方便地进行探访。它跟周围的社区是密不可分的，就是社区的一分子，并不是说很孤立地跑到山清水秀、荒郊野岭的地方。

这样的话，他们不会觉得养老好像是去了一个跟大家没有关系的地方。

观点地产新媒体：中信资本的投资原则是怎样的？

程骁远：第一、要投在经济发展比较快或者是后劲比较强的城市或者地区；第二、一定要有足够的人口基数；第三、希望当地的消费力能够支撑；第四、要看周围的竞争是不是能够承受。

当然，最关键的是有没有合适的合作伙伴，比如我们跟印力的合作就非常融洽，这个是非常重要的一点。

最后，投资测算模型里能不能做出比较好的测算。

观点地产新媒体：目前投资规模有多少？今年的情况是什么样的？

程骁远：没有定下一个投资规模，因为我们跟开发商不一样。

我们更多的还是在寻找机会，有机会就有钱，投资必须不断地找寻机会。

2月18日，深圳控股（00604.HK）发布疫情对业务运营影响报告。

报告分别从销售、租金收入、土地储备、工程进度、资金等6个方面，详细透露业务受疫情影响状况。

纵观全国，这是首家发布疫情对业务影响的房企。

深圳控股乃深圳国资委旗下最大地产平台，业务涉及住宅开发、商业运营、产业地产、长租公寓、酒店运营等各个方面。

从这份报告内容出发，将各项指标迁移至其他房企，同样可以得到一些结论，如哪些房企、哪些业务受影响最大。

于2019年，来自湖北省武汉市的销售额佔深圳控股合同销售总额约0.3%。根据公司内部预计，2020年集团来自湖北武汉的可售货量仅占0.4%，对集团整体销售影响相当轻微；

疫情防控期间，深圳控股旗下售楼中心关闭，因此一月及二月份合同销售会受到较为显著的影响。针对疫情情况，深圳控股部分项目已启动线上全方位售楼平台，以便客户线上查询、认购及签约，以在保障公共安全的同时，项目销售仍可妥善进行。

1、疫情对房企销售影响最为明显，好在春节假期抵销了部分时间，但武汉和湖北其他重点疫情区，房地产销售影响结束日期未定。

过去的2019年，房企在湖北销售额TOP5榜单中有碧桂园、恒大、保利、万科、奥山控股；来自武汉销售额TOP5榜单中则有万科、保利、金地集团、中建三局、龙湖地产。

2、大房企销售规模大，受影响首当其冲，但疫情影响持续深入，大房企在资金、品牌、自救措施中具备优势，而一些中小房企如过度依赖于湖北区域业绩，其生存压力将显著大于榜单中的大房企，相信部分房企将撑不过此次疫情。

深圳控股协同母公司深业集团，积极回应深圳市政府及国资委要求，与企业共渡难关，并落实减租减负措施，宽免非国有企业、科研机构、医疗机构和个体工商户2个月租金，受惠企业及个体工商户逾7000 家。初步预计，深圳控股旗下物业减免租金约人民币2.2亿元。

1、如果房地产销售受影响最大，那么其次就是商业地产，疫情导致商业地产人流量瞬间归零，加上对租户的免租补贴，商业地产商损失惨重。

2、2019全年，房企租金收入TOP10榜单为万达商业、红星美凯龙、华润置地、保利发展、富力地产、大悦城地产、龙湖集团、中海地产、中国金茂、万科。

万达商业最早公布将对租户减免1个月租金，总金额近40亿元，如今这一举措执行并不全面，各个项目拥有多种解释，凸显房企压力之大。

截至2019年底，深圳控股在湖北省武汉市的土地储备占集团土地储备约5.7%。2019年，集团并没有于湖北省增购土地；

2019年，深圳控股分别在深圳、东莞、南京新增3个项目，总建筑面积约22万平方米，地价合共约人民币36亿元，并已悉数支付；

按目前计划，集团将于2020年内为一个城市更新项目支付地价约人民币10亿元。

1、销售额和土地储备基本上一致，要特别注意在湖北土地储备较多的中小房企，如景瑞控股（01862.HK）在湖北土地储备将近100万平方米，占总储备的16.7%。

2、房企要摆脱疫情影响，不仅要开源，还要节流，这就意味着房企需要调整投资节奏，其中土地成本支付是最大头，2019年房企拿地排行榜为万科（1610亿元）、碧桂园（1303亿元）、保利（1166亿元）、中海地产（1034亿元）、融创（1000亿元）。

同样需要强调，大房企在融资渠道、谈判筹码方面，相较于小房企具有优势，需要重点关注2019年突击拿地的中小房企，他们的腾挪空间较少，如销售、融资受阻，相信会有不少违约、退地现象出现。

为加强疫情防控工作，深圳控股的工地将不早于3月1日复工，工程进度将受到影响。集团正在制定应对方案：按照今年工期安排，延迟复工并未对2020年计划竣工的重点项目中的重要工程节点产生明显影响。

1、深圳控股是国企，其工地复工时间不早于3月1日，相信其他民营地产公司复工时间更晚。

2、就算没有疫情，建筑行业的复工时间一般为元宵节之后，即2月8日，如3月1日复工，工期延误大概20多天，对于地产公司全年工期影响较小。

集团目前现金充裕，截至2019年底，深圳控股管理账统计现金余额约为122亿港元(未经审计)。根据集团内部预计，假设第一季度未产生任何预售的情况下，现金余额将维持在约110亿港元的水平;

短期债务方面，上半年约32亿港元到期，下半年约35亿港元到期。目前融资渠道畅通，无流动性压力。

1、疫情之下，房企主要压力是流动性压力，高杠杆企业无疑最难受，2020年又是偿债高峰年份，因此短债比例高的企业需要重点关注，2019年中TOP50的房企中，有7家房企的短债比小于1。

2、债务不可怕，更可怕的是借不到钱，再融资能力成为房企度过疫情影响的关键。此时国企、规模型房企更容易获得贷款，国际评级机构惠誉给出6家高风险上市企业名单：亿达中国（03639.HK）、毅德国际（01396.HK）、朗诗绿色地产（00106.HK）、新湖中宝（600208.SH ）、鑫苑置业（NYSE:XIN）和国瑞置业（02329.HK）。

2、我方重申： 本文内容、图片、音频、视频文件等资料知识产权归该权利人所有，但因技术能力有限无法查得知识产权来源而无法直接与版权人联系授权事宜，若转载内容可能存在引用不当或版权争议因素，请相关权利方及时通知我们，以便我方迅速删除相关图文内容，避免给双方造成不必要的损失。

特别声明：以上内容(如有图片或视频亦包括在内)为自媒体平台“网易号”用户上传并发布，本平台仅提供信息存储服务。