直面现金流的质疑：不可以偏概全

形成“环保现金流差”刻板印象的原因：2018 年，PPP 项目（特别是不在财政预算之 内的水类项目）现金流回款出现问题，致行业融资困难。 标志性事件为：2018 年 5 月 20 日，公告其公司债券发行不超过 10 亿元，票 面利率 7.00%，最终发行规模仅 0.5 亿元，引发市场对于 PPP 企业未来债务偿还的风 险警惕，致 2018 年环保（长江）指数下跌 49%，PE 估值从

同类型公司同样大幅下跌：、、博天环境股价自 2018 年 5 月 20 日至 2018 年底，分别下跌 57.3%、44.1%和 43.2%；而后各公司业绩因采取收缩战略、减值等问 题，表现持续不佳，股价持续震荡下跌。

政府付费 PPP 项目量收紧，回款风险得到控制

PPP 风险的根本原因：地方政府放出项目量超过财政偿付能力，并非模式本身。

年为 PPP 项目快速扩张期。PPP 模式本意为在政府资金的引领下，充 分调动社会资本的积极性，在地方政府快速响应及民营企业积极参与下，得到快速 发展。

从政府示范项目规模来看， 年前三批财政部示范项目数量由第一批的 22 个增长至第三批的 513 个，项目总投资由第一批的 714 亿元增长至第三批的 11,943 亿元，PPP 示范规模快速扩大。

果断采取措施，收紧 PPP 项目量，支持回款风险得到控制：

清库行动：2017 年底财政部及国资委相继出台财政部 92 号文及国资委 192 号文， 核心在于防止 PPP 异化为新的融资平台，坚决遏制地方政府隐性债务风险增量。 财政部 92 号文明确各省需在 2018 年 3 月 31 日前完成清库工作。清库效果明显， 2018 年底入库项目数量 1.26 万个，相比 2017 年底的 1.44 万个同比下滑 12.5%， 入库项目总投资额下滑 3.0%，考虑到同期还有其他新增项目入库，则实际清库项 目数量更多。

入库趋严：2019 年 3 月财政部发布《关于推进政府和社会资本合作规范发展的实 施意见》，进一步明确规范的 PPP 项目需要 10 年以上长期合作、能够实现物有所值并且财政可承受，同时要求当地财政支出责任占比超过 5%的地区，不得新上政 府付费项目。对财政支出责任占比超过 7%的地区进行风险提示，对超过 10%的地 区严禁新项目入库。

注意污水、垃圾处理符合“实质重于形式”原则，污水、垃圾处理等依照收支两条 线管理、表现为政府付费形式的 PPP 项目不受 5%限制，故该类项目其实为 PPP 中的优质项目，且属于财政预算内的项目，回款风险低。

PPP 现金流自 2019 年起已持续向好，行业融资已改善

水类公司为 PPP 典型，为行业内回款最差子板块，其回款自 2019 年起已持续 向好。

我们将水类公司放入水（工程设备）子板块，故对该方向重点考察。

水类公司，在事件前后，均开始采取收缩战略，故可见 2018 年 起，其收现比已显著持续上行，主因行业存量和新增 PPP 项目的偿付能力得到提 升。注：2021 年营业收入可比口径偏大（会计政策调整，确认 BOT 类项目建设期 EPC 收入），故收现比偏低。

经营活动现金流净额自 2019 年改善，2021 年同比大幅减少，主要源于会计准则 调整，对形成金融资产的在建 PPP 项目的现金流量由投资活动调整为经营活动。

行业融资自 2019 年已回暖。

2018 年：暴露风险，筹资冰点。受水等 PPP 项目的影响，行业筹资活动 现金流净额下滑至 338 亿元。

年：政策收紧，融资回暖。2019 年 3 月 PPP 政策收紧后，行业风险 走低，融资开始回暖，2019Q2 财报数据即可验证。且 年为“十三五” 冲刺年份，市场需求旺盛，故行业因发展需要筹资较多。

2021 年：开局之年，需求欠佳。1）2021 年为“十四五”开局之年，地方政府需 要花时间制定规划，且顶层设计落地滞后，均造成行业需求欠佳；2） 年建设高峰期，项目投入运营后，逐步进入借款偿还阶段。以上原因造成取得借款 减少和债务偿还，均造成该年筹资下行。

2022Q1：融资回暖。2022 年进入执行期，各公司开始为下一阶段的成长做资金方 面的准备。

PPP 不等价于环保，占比高的固废、水务现金流持续良 好

不可以偏概全，不能因为水类 PPP 项目，而忽略环保行业的投资价值。

水 PPP 占比低，不可将其等价于环保，且并非当前推荐赛道。2021 年， 水（工程设备）子板块收入仅占环保行业的 15.1%，净利润端更是负贡献，故不可 将 PPP 与环保板块等价；且该板块里还有水处理设备等公司，故水环境治理 PPP

直面盈利性的质疑：垃圾焚烧近年的主要困扰

形成“盈利性下行”担忧的原因：2020 年 10 月以来，垃圾焚烧行业持续调整补贴政策， 驱动行业减少对补贴的依赖，但市场理解为降低国补，造成行业盈利性下行，致垃圾焚 烧行业估值下跌，并压制全行业估值水平。 标志性事件为：1）2020 年 10 月，垃圾焚烧项目补贴分为两个阶段，第二阶段（运行 15 年后）将引入绿证，替代当前国补，市场担心绿证无法卖出，造成行业盈利性下行， 致垃圾焚烧公司估值下跌约 30%；2）2021 年年中，市场对竞争性配置同样担忧盈利性 下行，致垃圾焚烧估值继续下行。 2020 年 10 月，行业内多数公司动态 PE 估值在 16-18x；而当前多数公司 PE 估值在 10-11x。该阶段垃圾焚烧为行业内关注度较高子行业方向，故其估值对全行业的估值也 形成压制。

政策调整初衷为开源保障现金流，并非打压盈利性

垃圾焚烧行业引入“绿证”、“竞争配置”等，初衷为做开源工作，增加地方政府、居民、 企业等付费资金来源，并非无法落地而致行业盈利性下行。

绿证：增加企业付费资金来源，在碳减排背景下，落地概率大幅提升。

项目第二阶段引入绿证：2020 年 10 月，财政部、发改委和能源局联合印发《关于 <关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见>有关事项的补充通知》，提出 垃圾焚烧项目自并网之日起满 15 年后，不再享受中央财政补贴资金，核发绿证准 许参与绿证交易（2020 年 1 月就有该政策提法，本次为详细方案）。

市场担忧：市场易关联前期风电、光伏绿证难以卖出，而担心未来垃圾焚烧绿证难 以卖出，致行业盈利性下行。

未来绿证落地概率显著提升：前期风电、光伏绿证难以卖出，主因彼时对企业来说， 购买绿证徒增成本，并未有实际作用；而当下已经开始构建碳排放管控体系，绿证 在未来很可能发挥相应的抵扣作用，对企业来讲和购买碳配额的作用相当，故政府 可通过调整碳配额发放的供需，使得绿证能得到消纳。

竞争配置：秉承央地共担的思路，增加地方政府付费比例，进而推动解决资金来源。

竞争配置核心是央地共担补贴：2021 年 8 月，《2021 年生物质发电项目建设工作 方案》提出，2021 年 1 月 1 日起新开工或 2021 年 12 月 31 日起未完成并网的项目，将执行竞争配置，其核心是当前补贴央地共担，按补贴退坡幅度，要得少的项 目优先纳入补贴目录。

市场担忧：市场将竞争配置和风电、光伏的竞价上网类比，担心总收入下行而致行 业盈利性下行。

合理收益率的前提，决定竞争配置是调结构，不是降总量：风电、光伏可通过规模 效应而推动平价上网，而垃圾焚烧属于环保行业，首要目的是投入足够的资金处理 达到响应的环保要求，发电仅为其副产品，故合理收益率定价是其本质；政策一再 强调央地共担，其必然是降低中央补贴，但要增加地方补贴的思路，我们从政策中 央地共担的比例要求也可以支持该判断，按东部、中部、西部和东北地区合理确定 不同项目中央支持比例，具体到垃圾焚烧项目，中央支持比例分别为 20%、40%、 60%和 60%。

地方政府、居民、企业均具备解决国补资金需求的能力

地方政府、居民、企业，均可解决国补资金来源问题，故不必过度悲观。

最差的情况是靠地方财政作为支付保障，具备可行性。2021 年环保方向的财政预 算达 5,536 亿元，垃圾焚烧 年新增项目所需国补分别为 21.86/21.00 亿元。故国补新增需求体量远小于环保财政支出，且地方存在支付主动性（2019 年环保财政支出为 6392 亿元，决算超过预算 537 亿元，2020 年存疫情影响），故 地方政府有能力成为支付保障。

向居民收费解决补贴需求具备可行性。中央持续推动地方实施垃圾处理收费制度。 一户 3 口之家，每月多交 5 元，一年为 60 元，即可基本覆盖国补资金需求。按照 人均每日产生 1kg，3 口之家计算，一户一年产生的垃圾量为 1.095 吨，对应补贴 额度需求为 48.9 元。1）出现收费量与成本接近的案例，如云南瑞丽等；2）收费 标准开始提升，如阳春市垃圾处置费由 8 元/户提升至 13 元/户；3）部分地市征收 范围下沉至乡镇级别，如中山坦洲镇；4）城镇垃圾处理费转至税务部门征收，提 高收缴率，2021 年 7 月 1 日起执行。

增加企业端付费资金同样为解决国补的有效路径之一。

绿证未来价格大概率与碳配额价格挂钩，当碳配额价格超过 66.9 元/吨后具 备可行性：1 吨垃圾对应国补平均水平为 0.16 元/度，补贴 280 度，即 1 吨 垃圾所需国补 44.8 元。根据我们前期测算，1 吨垃圾对应 CO2 净减排量约 0.67 吨，即 0.67 吨 CO2 值 44.8 元时，出售绿证可获得与国补相当的资金， 即碳配额价格达 66.9 元/吨。未来碳价预计持续提升，且各公司项目进入第 二阶段尚存较长时间，故该路径可行。

非居民厨余垃圾计量收费等方式同样增加企业端付费资金：2021 年 7 月 7 日，发改委、住建部发改委、住建部联合印发《关于推进非居民厨余垃圾处理计量收费的指导意见》，指导地方推进非居民厨余垃圾处理计量收费工作， 推进开源工作。

合理收益率定价及竞争格局未改变，支持盈利性保持

行业定价模式未发生变化，一直为合理收益率定价。 1）已签订合同的项目受调价机制保护：基本设有调价机制，因补贴政策调整造成的收 入波动，将由地方政府补齐缺口，而保持收益率不变。 2）尚未招投标的新项目，各公司竞争格局未发生变化：对于企业来说竞争格局和以往 是一样的，都是判断项目是否满足公司收益率要求前提下的报价竞争，但行业已摆脱低 价中标的恶性局面。 上市公司本身为行业内相对优质公司，盈利水平高于行业均值属正常现象。 《2021 年生物质发电项目建设工作方案》，鼓励加快生物质能多元应用，降低发电成本， 减少补贴依赖；而非降低盈利水平来驱动降价，否则环境风险概率将大幅提升。 2016 年行业经历价格战，当时均价降低至 58 元/吨，突破市场认知的 60 元/吨的心理下 限，后经过对招标条件的调整，各地政府对项目稳定安全运营的追求越来越高，处置均 价开始有所回升，2021 年以来，市场中标项目均价约为 87.9 元/吨，相比 2020 年的 77.3 元/吨继续提升 13.7%，处于持续提升通道。

政府性基金支出预算大增，垃圾焚烧确权国补有望解决

2022 年 3 月 25 日，财政部发布《2022 年中央政府性基金支出预算表》，垃圾焚烧拖欠 国补有可能得到解决；若解决，支持解决国补的相关事宜持续兑现落地，利于行业估值 修复：

2022 年中央本级预算中，其他政府性基金支出项目预算达 4529 亿元，通过比对 2021 年、2022 年两份预算清单，可见 2022 年其他政府性基金支出项目预算，包 含 2021 年预算中的可再生能源国补支出、国有土地使用权出让金收入安排的支出、 及其他等 8 个项目；而通过 2021 年的预算表，可见其中可再生能源国补支出占比 最高，2021 年预算为 836.0 亿元，占 2021 年该集合预算（903.5 亿元）的比例高 达 92.5%。故 2022 年该类别大幅提升 3625 亿元，有可能为解决确权国补的应收 账款问题，进而利于垃圾焚烧等行业的现金流回款（不排除该笔资金用于其他方 向）。

补贴自查：2022 年 3 月 24 日，国家发改委、能源局、财政部联合下发《关于开 展可再生能源发电补贴自查工作的通知》，让垃圾焚烧企业在 4 月 15 日前，完成 补贴自查工作。（报告来源：未来智库）

直面经济压力致环保投入放缓的质疑：不会放缓

形成“财政投入放缓”担忧的原因：市场认为环保行业多由政府付费，在经济增速存在 压力的情况下，行业的财政支出会减少。 环保本身具备刚需性。当前环保要求提升、监管趋严，故垃圾焚烧、污水处理等方向的 支出，具备刚需性。 地方政府在环保方向支出具备主动性。环保财政支出 96%以上均为地方政府支出， 年决算/预算均在 107%-120%区间；2020 年环保方向的财政预算达 6674 亿元， 超过 2019 年的决算值，说明环保财政支出原本应保持持续上行态势，“十三五”5 年的 预算复合增速达 16.6%；因疫情影响，致 2020 年决算大幅低于预期。大多数年份决算 支出超出预算支出，说明地方财政支出已形成主动性，底层原因为：1）水环境质量、空 气质量等排名体系的构建，排名靠后的城市将被加大约谈力度，2）地方官员个人的晋 升、奖惩均与当地环境质量挂钩，故于公于私均形成主动性的拉动。

2021 年行业需求弱，致支出减少。“十四五”规划开局之年，政府以规划编制为主，环 保方向财政支出力度阶段性减弱，特别是 Q2 和 Q4，2021 年节能环保累计支出 5536 亿元，同比降 12.4%。 节能环保财政支出同比增 3.0%，呈现回暖趋势。2022 年随着实质工作的推 进，叠加 2022 年 1 月 24 日国务院印发《“十四五”节能减排综合工作方案》明确要求 加大财政支持力度，2022 年两会的政府工作报告中提出“积极的财政政策要提升效能， 更加注重精准、可持续”，使得环保行业获得的财政支持有望回暖。 节能环保 方向财政支出金额 1593 亿元，同比增 3.0%（其中 3 月、4 月均收到疫情负面影响）， 而 2019 年同期值为 1670 亿元，基本相当，节能环保财政支出已恢复正常力度。 2022 年国内生产总值（GDP）预期增长 5.5%左右，实际上高于过去两年的平均增速 （5.1%），稳增长仍需发力，基建投资为重要抓手，环保中的垃圾焚烧、水务运营、危 废处置、流域治理等具备基建属性。

直面成长性的质疑：行业自身成长+个股第二成长曲线

形成“成长性减弱”担忧的原因：市场认为环保基本做得差不多了，故行业即将成长失 速。 板块成长性来自：1）环保行业自身在政策的驱动下，仍有进一步治理的需求，驱动环境 质量的持续改善，包括增加新的污染物的控制、更多行业进行提标等；2）个股标的对第 二成长曲线的选择。

环保自身存长期深化治理需求，减排降碳双重推进

2021 年 3 月 13 日，《第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》对外发布，在环保 方向持续加码，新增降碳表述，为环保带来长期续航力。

“十四五”目标：生产生活方式绿色转型成效显著，单位国内生产总值能源消耗和 二氧化碳排放分别降低 13.5%、18%，主要污染物排放总量持续减少，森林覆盖率 提高到 24.1%，生态环境持续改善。

2035 年：广泛形成绿色生产生活方式，碳排放达峰后稳中有降，生态环境根本好 转，美丽中国建设目标基本实现。

长期：国家陆续发布《关于深入打好污染防治攻坚战的意见》、《“十四五”节能减排综合 工作方案》、《“十四五”节能减排综合工作方案》等综合性顶层设计文件以及城镇生活垃 圾、城镇污水处理、塑料污染治理、农村人居环境整治、生态环境监测规划、土壤及地 下水和农村生态环境保护等细分方向的五年规划，明确了各领域的发展目标。 短期：2022 年政府政府工作报告中指出，2021 年我国生态文明建设持续推进：污染防 治攻坚战深入开展，主要污染物排放量继续下降，地级及以上城市细颗粒物平均浓度下 降 9.1%，生态环境质量改善明显。今年政府目标持续改善生态环境，加强污染治理和 生态保护修复，处理好发展和减排的关系。环保治理效果虽已取得一定成果，但未来我 国对环境保护的重视程度不减，未来传统的固废、污水、大气、土壤等行业需求仍将维 持高位。

2022Q1 行业投资强度延续，筹资恢复上行趋势

2022Q1 筹资恢复上行，各公司开始为“十四五”的成长，做资金准备。2022 年进入“十 四五”的执行期，环保行业 Q1 筹资活动现金流净额达 125 亿元，同比增 28.0%，恢复 上行。 2022Q1 行业整体投资强度得到保持，净支出达 159 亿元，同比下降 27.3%，降幅弱于 2021 年全年的水平，故判断在会计政策调整的因素影响表观数值下，投资强度得到保 持； 2022Q1 水务运营、固废的投资活动净额分别为-63/-62 亿元，为主要投资方向； 筹资最多的方向也同样为固废、水务，净额分别为 62/38 亿元，与其重资产并具备成长 性的现状吻合，对业绩持续上行形成支持。

部分个股夯实传统主业后，打造第二成长曲线

在夯实传统业务的基础上，目前诸多环保公司通过外延并购、战略合作、产业投资、业 务延伸等方式挖掘新赛道。 （1）垃圾焚烧公司：与青山集团共同开发印尼红土镍矿冶炼年产 4 万吨高冰 镍金属项目；通过并购立鑫新材料 60%股权布局动力电池回收；与政 府签订产业投资协议布局储能和屋顶分布式光伏；拟与三峡集团共同开发福建 海上风电和光伏项目； （2）烟气治理公司：龙净环保控股股东拟变更为，在领域，紫金矿业 先后在阿根廷、刚果（金）、西藏等地布局了锂矿资源； （3）膜生产企业：//等膜材料和膜技术工艺服务商业务延伸至 盐湖提锂方向； （4）资源化企业：通过高频的并购在餐厨垃圾处置及废油脂资源化方向加码： 布局酒糟资源化等； （5）其他案例：通过外延并购布局锂矿资源开发和动力电池回收。 诸多环保公司布局增长第二极，一方面可以提升目前处于低位的公司估值，另一方面也 将在不久的将来贡献实际的业绩，利于届时迎来戴维斯双击行情。

板块分析：风格多样，兼具成长与价值

当前时点，环保板块具备较高投资性价比。1）严监管背景下环保业务的持续性被低估， 业绩成长性良好，尤其是垃圾焚烧、危废资源化、水务运营等板块，同时诸多公司都在 积极寻找第二成长曲线；2）板块估值低位，基金持仓低位；3） 节能环保财 政支出同比增 3.0%，呈现回暖趋势，且当前存基建稳增长主题性投资机会。我们总结 三条投资主线：1）成长类：垃圾焚烧、再生资源、检测服务等；2）绝对收益类：高股 息低估值标的；3）左侧类：蜂窝陶瓷载体和制冷压缩设备。

成长类：垃圾焚烧+再生资源+检测服务三赛道，及 ST 龙净

垃圾焚烧：“业绩成长α+估值修复β+基建”逻辑

2022Q1 末全国累计已投运产能 84 万吨/日，超出“十四五”目标值。《“十四五”城镇 生活垃圾分类和处理设施发展规划》定调较低，规划到 2025 年底全国城镇生活垃圾焚 烧处理能力达到 80 万吨/日左右。根据生活垃圾焚烧发电厂自动监测数据公开平台显示， 截至 2022 年 3 月底，全国投运垃圾焚烧规模已达 84.0 万吨/日（包含试运营项目，已 扣除 2.35 万吨/日永久停产项目），相比 2020 年末 64.3 万吨增加 19.7 万吨/日，其中 2021 年新增投运 19.3 万吨/日，2022Q1 新增投运 0.5 万吨/日。2021 年垃圾焚烧政策 要求非竞争配置项目需在 2021 年底前投运而存在抢装现象，未来项目持续投运叠加产 能爬坡，带动相关企业运营业务高增长。

垃圾焚烧公司存在业绩成长α+估值修复β+基建逻辑。

业绩成长α：在建待建项目支持未来 1-2 年业绩复合增速 20%以上。截至 2021 年 底，、和绿色动力运营规模（不含试运营）分别为 2.6 万吨/日、 2.2 万吨/日和 3.4 万吨/日，运营规模相比 2020 年末分别增长 48.1%、33.1%和 25.9%，新增项目投运将对 2022 年运营利润产生正贡献，此外伟明环保等公司在 建+未建项目产能充足，未来利润长期增长有保障；

估值修复β：2020 年 10 月，行业多数标的动态 PE 估值在 16-18x，当下多数在 10-11x。市场悲观情绪已 price-in，随着前述逻辑逐步兑现，打消盈利性下行的担 心，行业估值存修复空间，特别是今年若解决或部分解决确权国补问题，则利于行 业估值修复；

垃圾焚烧属于环境基础设施建设，也存在投资新型基建稳增长的主题投资逻辑。

选择第二成长曲线更强的垃圾焚烧标的。除并购整合外，各头部企业均在固废产业链上 下游开始布局，逐渐进入湿垃圾、环卫、污泥、危废等市场，以期形成业绩新增点。此 外，部分企业开始积极拓张第二成长曲线，其中布局高冰镍及三元正极材料项 目、进军动力电池回收领域、布局海上风电业务、涉足制氢， 值得关注。（报告来源：未来智库）

再生资源：碳中和提升再生产品需求，比拼产能提份额

危废资源化：深加工拓展利润空间，集中度提升逻辑得到验证

截至 2022M5 我国核准危废资质达 1.83 亿吨，资源化占比 61%。1）危废总核准资质 量仍高速增长：相比于 2019 年仍然保持着年均 2237 万吨的绝对值增长。2）主要处理 方式为资源化利用：收集贮存产能 0.32 亿吨，占比 17.6%，处置产能 0.39 亿吨，占比 21.3%，资源化利用产能 1.12 亿吨，占比 61.1%。 危废资源化处理行业在“十四五”期间仍存在有效产能缺口，预计 2025 年含金属危废 第三方资源化处理需求量约 万吨，大于当前有效产能 2003 万吨（估算值）； 且双碳背景下再生资源具备显著的减碳效应，未来行业需求有望持续提升。采购体系及 技术水平构筑行业竞争壁垒，产能储备及利用率影响业绩成长性。

危废资源化小、散、弱的竞争格局边际改善，规模、集中度有所提升：

单体规模提升：截至 2022M5，我国资源化产能中单个经营许可证对应的平 均规模为 5.80 万吨/年；2021M7 单体平均规模为 5.23 万吨/年，提升 0.57 万吨/年。

各省资源化产能集中度较高：虽然从全国视角来看，单个企业危废产能市占 率较为分散，但各省资源化利用 CR5 企业产能平均占比达 39.8%。

近年来行业内兼并收购逐渐活跃，头部公司有望受益： 2019 年底以来，行业内收购金 额合计 209 亿元，收购规模合计 345 万吨/年。在环保压力加大、行政审批效率提高等 诸多因素的影响下，市场份额有望进一步向头部公司集中。

动力电池回收：加强渠道布局，关注技术改进及价格波动

电池回收利用兼具环保与经济意义，行业有望维持长周期高景气度。动力电池回收持续 受益于我国销量和动力电池装机量的快速增长，我们测算预计 2030 年三元电 池再生利用市场为 274.3 亿元，10 年 CAGR 为 60.1%；预计 2030

当前竞争主要取决于上游回收渠道的建立与中游再生利用技术的突破。

上游回收渠道的建立：行业初期，废旧电池尚未完全放量，产能过剩，回收渠道的 构建直接关乎各企业项目能否吃饱。1）渠道包括电池生产企业、 电池应用企业、 资源回收企业、电池相关服务企业、汽车后市场服务企业、互联网与电商 平台六大方向。2）2019 年 11 月工信部发布《新能源汽车动力蓄电池回收服务网 点建设和运营指南》，明确汽车生产企业作为回收责任主体，其申报的网点在 1.4 万个网点中占比达到 97.9%。3）2021 年以来行业在渠道方面的框架协议明显增 多，2020 年仅 2 项框架协议，2021 年增长至 8 项，截至 2022M5 已有 8 项。

中游再生利用环节壁垒：金属锂回收率，及是否具有材料再造能力。对比、 、邦普循环、华友循环，从回收率来看，各企业钴锰镍平均回收率均超 98%； 邦普循环的金属锂提取率达 98%，显著高于同业；此外各龙头均布局或正在布局 三元前驱体材料再造。

测算得单吨 NCM622 电池回收收入合计 6.19 万元，营业成本合计 3.74 万元，毛利率 为 39.55%。主要假设：1）原料为 1 吨 NCM622 电池包，对应所含金属锂约为 2.6%、 金属钴约为 4.39%、金属镍约为 8.58%、金属锰约为 9.65%；2）钴、镍、锰回收率均 为 98%，锂的回收率为 85%；3）材料采购和销售价格按照锂、钴、镍、锰金属单质 2021 年以来的平均价格，分别为 126 万元/吨、42.4 万元/吨、15.8 万元/吨、2.66 万元/吨； 4）自 2021 年以来锂价大幅上涨，电池回收常出现倒挂倾向，因此我们假设折价系数选 取 100%；5）辅助材料成本、燃料动力成本、人工成本、折旧摊销、其他制造成本参考 项目环评报告及可行性报告，合计 0.53 万元。

影响电池回收企业毛利率最主要的因素是折价系数、金属锂提取率：1）我们测算金属 锂回收率波动+10pct/-10pct，毛利率+3.04pct/-3.38pct；2）折价系数+10pct/-10pct，毛 利率-5.20pct/+5.20pct。金属镍、钴只赚取加工费，镍价、钴价变动对毛利率影响不大， 镍价波动+10%/-10%，毛利率-0.89pct/+0.89pct；钴价波动+10%/-10%，毛利率1.22pct/+1.23pct；3）辅料、人工、运费、折旧等其他成本在总成本中占比较小，对电 池回收毛利率影响不大。

生物柴油：欧洲生物柴油供应缺口放大，需求有望长期维持高景气度

生物柴油具备碳减排属性，降碳背景下具备长期成长性：

欧洲：运输部门对生物燃料需求快速提升。2021 年 7 月，欧盟《可再生能源指令 （REDII）》修订，提出 30 年运输部门中 PART A 生物燃料占比下限 分别为 0.2%/0.5%/2.2%； 年可持续航空燃料（SAF）用量的目标份额 为 2%/5%。

中国：2022 年 5 月，国家发改委印发《“十四五”生物经济发展规划》，要求在有 条件的地区开展生物柴油推广试点，推进生物航空燃料示范应用。

短期来看，截至 2022M5 生物柴油受疫情影响逐步减弱，原材料供应紧缺现状有 望改善，需求端有望回暖。

欧洲从中国进口生物柴油比重不断提升： 年欧盟生物柴油的主要供应商中， 中国是唯一一个先进生物柴油（废油脂为原料）供应商。因此， 年，欧盟从 中国进口生物柴油数量的 4 年 CAGR 为 126.9%，进口数量由 3.2 万吨激增至 84.8 万 吨，从中国进口的生物柴油数量占总进口量比重由 5.9%提升至 31.0%。

年，欧洲废油脂为原料制生物柴油需求量 CAGR 为 31.2%，市场达 468 亿 元。在欧洲生物柴油存应用下限要求的背景下，测算得， 年欧盟废油脂为原 料制生物柴油需求规模至少为 143.1 万吨/582.4 万吨， 年 CAGR 为 31.2%。 2020 年-2021 年我国生物柴油出口均价为 8038.4 元/吨，以此价格测算得 年欧洲 A 类生物柴油市场空间为

再生塑料：全球废塑料回收率有望提升，碳中和提升再生塑料需求

近年全球每年废塑料产生量预估在 3 亿吨左右。全球的废弃塑料中约 14%-18%被回收 利用，约 24%被焚烧，其余则被填埋或露天弃置；不同品类的塑料回收率也差别很大， PET 和 HDPE 回收率较高，可达 19%-85%，而 PP 和 PS 塑料的回收率仅为 1%-21%； 不同国家间的废塑料回收率也差异显著，垃圾分类程度极高的日本的塑料回收利用率超 80%、欧洲约 40%、而美国仅有 20%左右。

世界主要国家和地区均在鼓励加大再生塑料的使用比例，以 r-PET 为代表的再生塑料未 来需求广阔。例如欧盟委员会 2015 年 12 月提交、2018 年 4 月通过了包括废料回收立 法提案在内的“循环经济一揽子计划”提案；循环经济计划提出将优先考虑废料的循环 利用，通过“生产者责任延伸计划”和“废料等级制度”等，显著提升废料的回收利用 率，具体目标包括：2025 年包装类废旧塑料再生利用率达到 50%，2030 年达到 55% 等；2019 年 6 月欧洲议会和理事会又发布强制指令，要求以 PET 为主要成分的一次性 容器中再生塑料的使用比例到 2025 年不少于 25%，到 2030 年不少于 30%。而食品饮 料及快消领域的跨国企业如、百事可乐等要求到 2025 年使用再生塑料的比例 达到 25%，目前多数仅在 15%以内。预计 2025 年前 r-PET 需求仍将保持较高景气度。

酒糟资源化：消费属性的新兴细分赛道

酒糟富含营养物，故可资源化生产饲料。酒糟资源化上游为白酒企业（目前主要是酱香 型白酒），其在酿造过程中产生的酒糟需要定期丢弃处理，酒糟渣中富含丰富的剩余淀 粉、蛋白等营养物，资源化企业可以加工生产成兼具功能性与营养性的生物发酵饲料， 出售给下游饲料企业或养殖企业，下游企业进一步添加入到畜禽日常饲料中以提高动物 的身体机能和生产性能，从而实现变废为宝。

消费品属性，行业天花板较高。酒糟资源化后的饲料添加剂在粮食价格上涨的背景下市 场接受度将更高，市场空间来看，仅酱香型白酒酒糟资源化市场空间就接近超 20 亿元， 未来清香型白酒、啤酒糟仍有资源化空间，行业天花板较高。饲料添加剂的消费品属性 意味着如果能够获得客户的认可，将能够根据下游不同营养成分需求提供差异化产品， 具备提价预期。

检测服务：长坡厚雪特征不变，业绩抗周期性强

虽然自 2021 年中以来部分检测龙头股价走势较弱，但我们认为检测服务行业高成长、 高回报、集中度提升的长逻辑并未发生变化，受益于我国经济发展和产业升级，行业未 来仍将保持较高的成长预期；且检测服务具备较好的抗周期性；同时，伴随着局部疫情 对经营的扰动和政府监管的趋严，部分小微型机构逐渐被淘汰出清，行业集中度将向龙 头机构集中。

：老牌综合检测龙头，内生外延提质三重奏

我们认为“十四五”有望复制自 2018 年以来的成长路径。 1、老牌综合检测公司：公司成立于 2002 年，由近 30 个大型实验基地及 150 多个专业 实验室组成，品牌效应强，拥有诸多高含金量资质，竞争力强； 2、业务多点爆发：传统优势环境/食品稳健增长，汽车/军工/医学/CXO/化妆品/电子电器 检测快速增长，2021 年以来已落地约 8 个并购标的，外延加速，股权激励考核目标“十 四五”营收复合增速 27%或利润复合增速 28%；3、人效大幅提升：未来有望复刻华测检测 2018 年以来的历程，通过控制员工数量和实 验室协同，人均产值从 2019 年的 20.6 万元提升至 2021 年的 29.0 万元，净利率有望 逐渐改善。 4、业绩侧：2022Q1 业绩超预期；核酸检测常态化强化医学业务持续性；预计 Q2 营收 和利润仍能保持较高增速。

：目标为中国版 SGS，强化管理助 ROE 提升

1、资质：国内全国性、综合性民营检测龙头企业，在全球 10 多个国家和地区 70 多个 城市拥有约 150 个实验室和 260 多个服务网络，前期资本投入步入收获期，目前处于 快速成长期，具备复刻国际巨头发展路径的潜力； 2、管理：前 SGS 全球副总裁自 2018 年中担任公司总裁，精细化管理成效显著，净利 率从 2018 年的 10.5%持续提升至 2021 年的 17.6%，且管理层多次增持公司股份和拥 有股权激励股份，管理动力充足； 3、续航：公司 2019 年新增布局医学检测、航天材料、轨道交通、汽车电子、半导体芯 片、防火阻燃测试等方向，为中短期业绩提供续航力。预计公司“十四五”期间归母净 利润 CAGR 超 20%。

ST 龙净：入主，环保+双轮驱动

公司 年业绩复合增速预期 20%。公司 2022Q1 末在手订单 202.4 亿元，对 未来业绩形成强支撑；公司近两年在管带输送、水治理、土壤修复等方向不断斩获订单； 垃圾焚烧、危废业务仍存待投运项目；天楹投资除退还收购款项外，并就解除协议事宜 再向公司支付 1.36 亿元，回款约 15.5 亿元，获得收益并在未来节省财务费用。 助力龙净环保打造“环保+”业务双轮驱动，打造成长第二极。紫金矿 业是矿产资源开发的龙头企业，在矿产资源基础、金属产能增长及勘探等方面 拥有显著优势，在品牌、渠道、客户和产品方面拥有重要资源。在新能源领域，紫金矿 业先后在阿根廷、刚果（金）、西藏等地布局了锂矿资源。公司在坚持可持续发展低碳环 保产业的基础上，依托紫金矿业丰富的资源储备全力拓展新能源产业。 原控股股东对公司资金占用问题已得到解决。阳光集团对公司的资金占用已归还完毕， 预付工程款已退还完毕，且已签订《控制权转让协议之备忘录》控制潜在风险。

绝对收益：高股息+低估值+一定成长性

具备：高股息率+低估值+一定成长性投资逻辑。

高股息： 年，公司股息率由 4.1%提升至 6.1%，在可比公司中排名第 一。2021 年公司每股派发现金红利 0.50 元（含税），对应 5 月 25 日收盘价，股 息率达到 6.21%。 年，公司承诺分红比例不低于 50%，利于股息率有 望维持高位。

低估值：公司当前 PE（TTM）10.0x，动态 PE 估值 8x 左右，PB（TTM）1.3x， 处于历史低位，安全边际高。

一定的成长性：公司以运营业务为主，刚需性强，且存在一定的成长性，预期公司 在未来两年业绩复合增速为 15%左右。

内生增长+外延扩张并举，大股东水业集团固废资产注入增厚业绩弹性。截至 2022 年 4 月 8 日，鼎元生态 100%股权已变更登记至公司名下，根据业绩承诺， 年， 鼎元生态净利润不低于 1.09/1.16/1.21/1.36 亿元。（报告来源：未来智库）

左侧类：高端制造类产品盈利修复中

：尾气蜂窝陶瓷载体龙头，预计 Q2 开始业绩逐季向好

国六提标打开行业成长空间，产能扩充支撑未来营收高增。汽车尾气排放标准从国五切 换至国六，公司将受益于行业量价齐升、国产替代、竞争格局改善。公司在重型商用货 车应用的大尺寸蜂窝陶瓷载体方面拥有较为明显的竞争优势，与优美科/庄信万丰/巴斯 夫等全球领先催化剂厂商及重汽橡塑/威孚环保/等国内催化剂企业建立长期稳 定合作关系，并进入国内外知名整车和主机厂商供应商名录。公司目前正在推进安徽蚌 埠年产 1200 万升移动源尾气净化蜂窝陶瓷载体项目，支撑公司满足国五升国六排放标 准带来的用量翻倍增长需求，预计市场份额也将保持稳定增长，龙头地位进一步增强。

2022Q1 业绩随行业景气度下行，未来景气度有望回暖。1）量：重卡 年销 量为历史高位，致当前销量欠佳，未来重卡销量不会无限制下行，预期大幅下行后逐步 企稳；且蜂窝陶瓷载体行业的量增，更主要来自于国五升国六的提标带动，单车载体用 量约为原来的 2 倍，带来载体行业的需求量增。2）价：2021 年并未充分进入国六阶段，公司载体的平均售价为 38.2 元/升，同比提升 19.8%，故在全面执行国六的背景下，该 因素将为公司 2022 年带来业绩上行动力。 2022Q1 毛利率开始回升并有望持续回升。公司 2022Q1 毛利率 44.6%，较 2021 年全 年的 42.5%（2021Q4 毛利率仅为 28.7%）提升 2.0pct，同比下降 9.3pct。去年 Q4 为 毛利率最低的时段，主因：1）国六产品生产初期良率尚不稳定，低于国五时期；2）滑 石//高岭土等原材料和燃气涨价较多；3）拉闸限电影响生产，规模效应未体现； 4）子公司江西奥福、安徽奥福处于初步生产期和建设期，厂房设备折旧费用及人员薪 酬支出增加。未来随着良率的持续提升，以及新产能的逐步达产，毛利率有望持续回升， 股权激励解锁条件为

：工业制冷压缩设备隐形冠军，前瞻布局 CCUS 和氢能

冰轮环境为工业制冷压缩设备领域隐形冠军，技术实力遥遥领先，市占率超 30%，为国 内第一龙头。冷链物流“十四五”规划出台，规划到 2025 年布局建设 100 个左右国家 骨干冷链物流基地、600 个县域产地冷链中心、200 个城市销地冷链中心等，行业步入 加速发展阶段，2021 年冰轮制冷压缩设备板块营收同比增 53.0%。前瞻布局 CCUS 和 氢能装备，部分产品已实现批量供货，短期可提估值，中长期可带来业绩增量。2022Q1 营收同比增 13.0%，季节性因素及疫情防控物流受限导致 Q1 营收增速略缓，2021 年 公司订货量创历史新高，全年高增无忧。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

　　来源：【威海新闻网】

　　走进盛夏的威海临港区汪疃镇，现代农业综合园区内，成片的苹果树生长茂盛；樱桃大棚内村民忙碌不已；现代农业项目建设现场机器欢畅……处处充满着活力。

　　为进一步增强农村基层党组织组织力，全面提升农村基层党组织建设水平，汪疃镇按照"1+4+N"党建管理体系，牵头成立了现代农业综合园区党委。成立以来，现代农业综合园区党委把党建引领作为推动乡村振兴的"红色引擎"和动力源泉，把农村基层党组织打造成乡村振兴的坚强战斗堡垒，为汪疃镇现代农业综合园区建设提供了坚强的组织保障，激活了乡村振兴的新动能，带领村民走上了致富路。

　　园区成员"抱团"发展

　　每天早上，汪疃镇祝家英村村民祝利军从家里出发，几分钟就到达上班的地方——威海樱聚瓦苗木有限公司。这几天，苗木基地正忙着除草打药。"一天工资140元，比以前在外面打工强多了。"祝利军说，收入多了，干起活来浑身是力气。

　　现代农业综合园区党委下辖恒兴智慧农业产业园、现代果业产业、种养循环农牧产业、五彩谷旅游产业4个产业发展党总支和36个村级党支部。园区党委成立以来，由园区党委书记作为召集人，实行集中议事联席会议机制，每月组织园区各产业发展党总支、各村党支部、企业党支部书记，共商园区发展规划和思路，破解村企合作难题。祝家英村就是园区党委带动发展的生动案例。

　　"以前我们村和邻村有不少‘插花地’，这些地难以流转，留在手里村民干着急。"祝家英村党支部书记祝润超说，园区党委成立以来，联席会议把各个村的党支部书记召集在一起，大家统一思路抱团发展，把地一起流转给农业产业企业。"我们村的1700亩地，现在流转出去了1100亩，这些都是园区党委的功劳。"祝润超说，企业的进驻不仅给村民增加了地租收入，还增加了打工收入，村民日子越过越好。

　　园区党委实行"统一核心、两座平台、三级联网、四大中心"运行模式，推动园区党建与产业发展融合，提升产业发展效益。截至目前，在园区党委的推动下，共招引、培育樱聚缘、仙果仙园、那香山等26个优质产业项目，整合、盘活2万亩土地，实现年收益约11亿元，逐步形成党建统筹引领园区各项工作全面发展的良好格局。

　　强化社会化服务体系建设

　　为实现资源有效配置和信息共享，推进农业现代进程，节约产业生产成本，现代农业综合园区党委搭建"互联网+农业全产业链服务平台"，设置社会化服务中心、电商服务中心、农产品仓储集散中心和职业农民培训中心四大功能区。通过科学确权、规范交易、严格见证等一体化服务，推动农业产业资源合理运用，推进农业现代发展进程。

　　近日，在现代农业综合园区内的"威海金"农产品仓储集散中心，偌大的厂房内一套现代自动分拣设备十分抢眼，管理人员王建勇正在维护设备。"这里去年分拣了100多万斤苹果，今年10月份会再次进入忙碌期，估计量更大，设备必须得维护好。"王建勇介绍，这套自动化分拣设备不仅提高分拣效率，还能精确分选苹果的大小、糖度、是否有霉心病，解决了传统人工判断不精准和分选效率低的困扰。

　　四大功能区中的社会化服务中心设在山东樱聚缘农业科技发展股份有限公司，这里前来参观的客人络绎不绝。2013年成立以来，樱聚缘在汪疃镇的助力下，一步步做大做强，又发挥龙头带动作用，带领一大批优秀企业在这里落地生根。

　　目前，樱聚缘10000吨冷库等一批项目正在建设中。"这些项目建成后将形成集冷链仓储、现货批发等服务于一体的综合性农产品贸易基地，将农产品从产业链的生产链向营销链整合，成为威海市一站式农产品冷链物流综合服务平台。"樱聚缘相关负责人芦相英介绍，樱聚缘农业生产团队、研发技术优势以及产业资源社会化综合服务都将为汪疃镇社会化服务中心助力。

　　"社会化服务中心将为农民提供最专业的产前、产中、产后全系列服务，满足农民农业科学技术引进和学习、技术培训、产品销售、农业金融、信息化服务等需求，有效地促进农业转型升级，完善农业社会化服务。"园区党委相负责人表示。

　　围绕先锋引领抓队伍

　　育好乡村振兴"生力军"

　　在汪疃镇现代农业综合园区，一批新型职业农民正大显身手，他们有文化、懂技术、善经营、会管理，成为发展现代农业的"生力军"。

　　近日，在花满园农业科技有限公司二期果园里，市场部的自媒体推广策划员王冬雅正在拍摄同事和工人"务农"的点点滴滴，一个多月来，她用各种各样的小故事宣传新型职业农民、数字农业方面的内容，展现农业人的活力。

　　在这里，现代农业不再是面朝黄土背朝天，更多的是机械化、标准化管理，花满园团队大多是"95后"，他们在种植、管理、销售、包装、宣传等各方面的灵活思维，为传统产业注入了生机。眼下，这些年轻人通过运营公众号、小程序、电商平台等多种线上模式，迅速打开了公司的销售市场，品牌知名度大大提高。

　　在临港区汪疃镇新型职业农民创新创业教育体系中，花满园仅是其中一员。近年来，汪疃镇高度重视乡村振兴人才资源，累计开展高素质农民培训12期，参与人数达600多人，充分激发了新型职业农民投身乡村振兴的内源动力。

　　现代农业综合园区建设既要培养本土农业人才，做好人才内部消化，更要"筑巢引凤"，让更多优秀人才汇聚。去年11月底，临港区管委与青岛农业大学合作共建青岛农业大学（威海）现代农业产业学院，产业学院位于现代农业综合园区的恒兴智慧产业园内，不仅拥有广阔的试验田，还配备了宿舍、实验室、食堂等完善的基础设施，数据分析平台使教师们在千里之外实时监控试验田里的温度、光照、二氧化碳、土壤温度等详细数据，方便教学和实验。

　　"学院为农业专业大学生提供良好的实践实习平台，也为片区现代农业提供前沿技术指导和支持，帮助本地传统农民向新型职业农民转变。"汪疃镇相关负责人介绍，通过实施该项目，让农业人才走到田间地头、留在乡村大地，为乡村振兴插上科技的"翅膀"。通过多企参与、政企合作、校地合作、校企合作等多元发展方式，实现了产业发展与科技带动互促双赢的良好局面。

　　同时，园区党委充分利用威海市现代果业专家大院等师资优势，建立田园党校授课基地，按照"党校性质、农校特色、示范形象、市场机制"的运行模式，园区党委组织开展田间课堂、技术课堂、营销课堂等开放式、体验式教学培训，同时对接园区企业设立大量就业岗位，帮助群众在提升技能的基础上实现"家门口"就业。截至目前，共培育新型职业农民和农村实用人才1500余人，帮助100余名传统农民变身产业工人，人均年增收2.79万元。

　　激活乡村振兴新动力

　　近日，走进威海鸿树林农业科技股份有限公司的智慧农业大棚，村民们正在忙着打理樱桃。这里的樱桃比普通樱桃提前一个半月上市，而这就是鸿树林取胜的法宝。

　　"棚内栽种的樱桃品种有美早、黄蜜、红灯等，它们口感紧实、含糖量高，是最受市场欢迎的几个品种。"大棚经营者、威海鸿树林农业科技股份有限公司总经理王世金介绍，樱桃高品质的秘密在于精细的智慧化管理，棚里装备了自动化卷被系统、锁被系统、温控系统、水肥一体化系统等智能系统。智能系统提高管理效率的同时，还能实现樱桃品质和产量的双提升。

　　鸿树林智慧农业大棚由临港区整合2000余万元财政专项扶贫资金，采用恒兴农业发展有限公司建设、鸿树林生态园管理经营的模式。大棚建成三年，樱桃销路遍及全国各大城市，产量、收入翻番增长。"今年产量可达10万斤。"王世金信心满满地说。

　　现代农业综合园区党委成立以来，始终将群众致富增收作为检验工作成效的"试金石"。不仅带动村民变股民，还让后进变为先进，建立发展利益共同体，让人民群众真正享受乡村振兴成果，激活了乡村振兴的新动力。

　　依托省级高标准农田创新试点项目和省级田园综合体建设试点项目，祝家英村党支部积极探索"企业＋村集体＋农户"的股份合作经营模式，带动村集体和村民年增收60多万元。王家产村370户村民与企业"一对一"结对帮扶，先后集中村内土地800亩，带动村集体和村民年增收约60万元。

　　近年来，园区党委大力发展带动能力强、就业容量大、比较优势显著的富民产业，推动形成"一村一企"的发展格局，做大做强"深度融合"和"科技带动"两大文章。加速培育优势特色产业集群，创建农村产业融合发展示范区，力促苹果、樱桃等现代果业产业实现规模化、现代化发展，带动农业企业发展效益更好、人民群众幸福指数更高、镇域经济综合实力更强。（Hi威海客户端记者 贾文娟/文 刘志鹏/图

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