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本文的目的：美国房地产市场是过度金融化的典型代表，通过对美国房地产市场金融化的研读有助于我们理解和评估--国内房地产市场金融化进程、传导机制及国内房地产市场机会。

 一、美国房地产金融市场传导机制：

如上图，美国搭建了一个庞大的金融体系，在为房地产市场提供高杠杆率和高流动性同时将通胀和风险卖向全球。

• 一级市场：美国一级市场的金融主体由抵押贷款发放机构、保险担保公司（国有和私营）构成。经过保险担保公司和抵押贷款发放机构的相互配合，极大的放大居民购买力（标准为20%首付，最低可达到0%首付）。

• 二级市场：二级市场的通过政府信用背书的房利美、房地美和吉利美为住房抵押贷款市场注入流动性。

• 全球经济：通过美元作为基础货币的全球地位，将房地产相关资产卖向全球。

 美国的抵押贷款发放机构分为三种，银行、信贷联盟和非存款性的按揭公司，市场份额情况如下：

 美国推行低首付比例要求，新发放的房贷首付比例不足20%，世界上大多数发达国家为30%（例如，德国、新加坡、日本等）。

房利美和房地美对抵押贷款的规定是市场遵循的主流标准，其二者规定的首付比例为20%。如购买FHA和PMI保险，首付比例可降至3.5%到3%；如果满足VA或RHS担保条件，可以实现零首付。

我国的住房首付比例大多数时间为30%，并且根据区域不同，二套房首付比例大幅提升，最高的是北京，80%的首付比例。美国金融工具在住房按揭领域风控标准远低于我国，其很低的首付比例，大幅抬升了市场购买力。贷款期限和贷款年龄是另外两个值得关注的指标，其限制了注入人群数量和贷款规模，同样会最终影响市场总体购买力。

美国资本市场承接一级市场金融机构抵押贷款出表业务，分为两种模式：第一，留在资产负债表内；第二，转售给其他投资人。第二种模式形成了住房抵押贷款的二级市场。多数机构依赖二级市场回收流动性继续发放贷款，通常只将很少比例贷款留在表内。二级市场的蓬勃发展解决了放款机构负债期限和贷款期限不匹配的问题（通常存款为短期存款，而按揭贷款为20-30年贷款）。

美国房屋抵押贷款机构贷款转让比重大部分在70%以上（信贷联盟发放房屋抵押贷款规模占整体规模较低）。占据按揭贷款发放规模最大的按揭公司贷款转让比重为97%。

再融资贷款转让比重与购房贷款转让比重基本相同，均维持在高位。第一次发放的购房贷款转让比例和再融资贷款转让比例，体现出美国监管层对住房市场高杠杆率的默许与支持。

我国目前住房抵押贷款发放机构以银行为主（虽然有房抵贷市场存在，但相比较银行体系依然很小），并且住房抵押贷款证券化主要集中在国有大行和大型股份制银行，中小银行虽有发行，但整体规模较小。体现出我国在该领域金融杠杆并不高。

美国住房抵押贷款从资金用途角度分为两类，传统房屋贷款以及再融资贷款。再融资贷款在新发放的贷款中占据很重要的位置，最高的时候到达过70%，后因政策收紧，逐步下降至30%

再融资类：申请更好的利率、更好的支付方式、由于房产升值希望从中支取现金。

如上文所述，二级市场因贷款转让需求而形成，且逐渐发展为庞大的抵押贷款证券化市场。目前抵押贷款证券市场为美国仅次于国债的第二大市场，市场由发行机构（政府主导的机构占据了主要市场规模，并成为市场标准制定者），提供担保机构（政府持股的机构为部分产品进行增信）和投资机构（投资机构包含了传统金融机构，还包括了）共同组成。抵押贷款相关证券的投资人以美联储、GSE、州和地方政府、银行、共同基金为主，这类投资人为该市场提供了与贷款期限相匹配的长期资金。

房地美、房利美和吉利美是美国政府机构层面最主要的抵押贷款证券化市场参与主体。房利美和房地美是发行机构，其发行的抵押贷款证券化占市场新发证券总规模的60%；吉利美是政府担保机构，为政府机构保险的非传统抵押贷款的资产证券化提供兑付担保，占新发证券市场份额的30%。两房以及其接管机构联邦住房金融局，设定了一些列指标要求，该指标要求被定为合规贷款（指标包含了贷款规模限制、LTV、贷款收入比、贷款保险等）。三家政府机构简况见下表：

 抵押贷款二级市场主要产品为MBS和CMO，分别是没有分级的抵押贷款支持证券和有分级的抵押贷款支持证券。其中MBS是抵押贷款市场最主要的类别，由GSE（政府赞助企业）发行或政府机构担保发行的证券，根据产品构架的不同分为有分级的产品和无分级的产品。

反观我国住房抵押贷款的二级市场，发行主体主要为大型银行（大型国有和大型股份银行），虽然我国具有政府出资成立的担保机构（例如中债增信，以及为产品增信的保险公司，担保公司等），但不是专门面向抵押一级和二级市场提供增信的机构，因此缺少明确的标准和成熟的产品体系。我国政府坚持禁止二次证券化。

我国的住房抵押贷款市场与美国相比，整体杠杆率不高，从产品和链条的丰富程度看，还较为初期—即以发行机构自主发行为主，没有专门的政府层面企业增信和再次证券化。如后期观测类似于美国的增强一二级市场流动性提升杠杆的导向，对于投资人意味着一轮周期机会。

美国政府在住房抵押市场推行的高杠杆工具导致了美国居民杠杆高企。2008年次贷危机之前，美国住房抵押贷款存量12.2万亿美金，达到历史最高点。次贷危机后下降至10万亿美金。2018年二季度，住房抵押贷款存量再次达到12万亿以上水平，回归近十年历史高位。

2017年美国民众人均住房抵押贷款余额为3.7万亿美金，位居世界第一。2017年美国民众债务占GDP比重达到79%，2016年，美国家庭64%的家庭背负抵押贷款。

五、金融工具视角观测表：

不动产价格，或者说大多数资产的价格很大程度上是一种货币现象，其受到货币发行量和该领域允许的杠杆水平的限制，即最终的整体市场购买力情况。美国金融工具视角给我们观测该市场机会的启示细化成观测表格如下：

目前国内房地产市场整体杠杆处于一个收缩的环境中，虽然货币增速高于GDP增速，但房地产领域的杠杆受到了较多限制（上表列式的诸多项目，国内均处于收缩状态），在“房住不炒”大的导向下，未来几年，房地产市场投资收益很难重现前几年的高回报。

房地产投资属于大的周期行业，我更倾向于认为需要等待新的周期到来。

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