（报告出品方/作者：万联证券，陈雯，李滢）

1 公司基本概况：国内医美耗材领头羊

1.1 布局当下放眼未来，打造医美龙头企业

是一家专业从事生物医用软组织修复材料研发、生产和销售的国家级高新技 术企业，同时致力于重组蛋白和多肽等生物医药的开发。公司的多种上市产品如注射 用透明质酸类以及聚对二氧环己酮面部埋植线等皆已实现了研发之后的产业化平台 搭建，其中透明质酸类多次获NMPA首批，嗨体、爱芙莱、宝尼达等代表性产品营收 非常可观。2004年，于北京正式成立并于2016年变更为股份有限公司，直至 2020年于科创板上市，公司主要经历了以下三个阶段。

第一阶段：年的积累阶段。在这五年期间精准把握市场需求确定研 发方向，于2009年推出国内首款透明质酸类注射填充产品“逸美”。

第二阶段：年的产品矩阵丰富阶段。在首款透明质酸产品上市后，公司巧 妙避开同类产品价格竞争，瞄准细分市场需求针对配方组份、注射部位、注射体验等 陆续推出宝尼达、爱芙莱、逸美一加一、嗨体等爆款产品形成先发优势，并与韩国 Huons合作研发肉毒毒素产品，同时搭建生物医用材料产品转化平台和平谷新工厂对 现有产品以及在研项目的产能和研发团队展开优化。

第三阶段：2019年至今的产品线扩充储备阶段。2019年5月国内首款面部埋植线产品 “紧恋”获批上市；2021年5月冭活泡泡针进军抗衰领域，与其余产品形成互补格局， 共同优化联合治疗解决方案；2021年6月升级版再生童颜针“濡白天使”已获NMPA 批准上市；肉毒毒素和利拉鲁肽注射液也分别进入临床三期试验和临床一期阶段。

1.2 股权结构集中，管理层专业突出经验丰富

2004年，爱美客前身北京英之煌生物科技有限公司成立；2016年，爱美客有限整体变 更为股份有限公司完成股份制改革；2018年，公司股东向Gannett Peak Limited 转让 720万股，爱美客由内资企业变为外商投资股份有限公司。2021年10月爱美客披露 Gannett Peak Limited计划减持2.12%公司股份，截止今年4月28日，该股份减持计划实 施期限已届满，实际减持数量占总股本1.83%。公司董事长简军女士持有公司30.96% 的股份，为公司的实际控制人，并通过丹瑞投资、客至上投资及知行军投资间接持有 公司7.08%的股份，直接和间接合计持有公司38.04%的股份，公司高管石毅峰、简勇 等人亦持有公司股份，股权结构集中。知行军投资、客至上投资作为公司的员工持股 平台分别持有6.41%、4.28%的股份，有较充分的员工激励。包括简军在内的董事会成 员、高管和核心研究团队都有海内外知名高校学历和丰富的行业研发经验，因此公司 不仅具有高效的管理方式，还具备卓越的研发能力，研发团队核心技术人员均拥有多 项发明专利授权，截至2021年12月，公司拥有45项专利，研发及技术人员占员工总数 的23.08%。

1.3 上市产品差异化布局

年间公司已拥有七款获得国家药监局批准的Ⅲ类医疗器械产品。包括五款 基于透明质酸钠的系列皮肤填充剂、一款基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂、一款面部埋 植线产品。具体产品包括：国内首款透明质酸钠类注射填充剂逸美、国内首款含 PVA 微球的透明质酸钠注射填充剂宝尼达、国内首款含利多卡因的透明质酸钠注射材料 爱芙莱、国内首款用于修复颈纹的复合注射材料嗨体、新型针对褶皱皮肤修复的复合 注射材料逸美一加一5款玻尿酸产品，国内首款面部埋植线产品紧恋，以及国产及世 界首款获批的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的皮肤填充剂濡白天使，其中逸美、宝尼达、爱芙莱、嗨体4款产品获得北京市新技术新产品称号。公司每隔2-3年便有一款 首创性产品面世，接力为公司成长助力，打造差异化的丰富产品矩阵。

业绩表现亮眼，营收和净利润快速增长。公司业绩处于高速增长阶段，年 营业收入由0.75亿元增至14.48亿元（CAGR+52.61%），2021年同比增长104.13%。年归母净利润由0.28亿元增至9.58亿元（CAGR+65.30%），2021年同比增长 117.78%。总体趋势上公司经营向好，大单品支撑下有较强的抗风险能力。公司2021 年业绩高歌猛进，主要原因是嗨体系列销售收入持续增长，新品濡白天使商业化上市 即获消费终端良好反馈，上市当季已产生一定收入贡献，有望后续放量不断贡献业绩， 公司产品市场需求强劲。

溶液类注射产品和凝胶类注射产品贡献了主要收入，且溶液类注射产品收入占比持 续提升。爱美客的产品主要包括溶液类注射产品、凝胶类注射产品、面部埋植线、化 妆品四大类。溶液类注射产品、凝胶类注射产品均为透明质酸钠产品，其中凝胶类产 品包括医用含聚乙烯醇凝胶微球的透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶（宝尼达），注 射用修饰透明质酸钠凝胶（爱芙莱、爱美飞），医用透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝 胶（逸美一加一），含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交联透明质酸钠凝胶（濡白天使）； 溶液类产品包括注射用透明质酸钠复合溶液（嗨体），医用羟丙基甲基纤维素-透明质 酸钠溶液（逸美）。溶液类注射产品、凝胶类注射产品为公司的主要产品，21年营收 占比分别为72.3%、26.6%，贡献了98.9%的营收。且近年来，由于嗨体销售放量增长， 溶液类注射产品的营收占比快速提升，从2019年的43.9%提升到2021年的72.3%，超过 凝胶类注射产品，成为公司最主要的收入来源。

公司占据上游优势盈利能力优异。爱美客作为上游厂商拥有高壁垒和高行业集中度 优势，相较产业链中下游渠道话语权更强，产品推广阻力较小，同时依托自身差异化 产品矩阵精准把握市场需求，近年来一直保持着90%左右的毛利水平，波动较小。而 公司净利率则呈现上升趋势，2018年始提速明显，2021年达到 66.12%，同比增加5.02 pcts，一方面系公司发展逐渐迈入正轨、研发体系及渠道管理成熟、规模效应显现、 期间费用率下降所致，另一方面与嗨体熊猫针及濡白天使等高附加值产品占比提升有关。年间公司期间费用率由47.6%下降至25.83%。

以销定产营运周转效率高，经营资金充足。公司近年来销量快速增长、以销定产使存 货周转天数逐年下降，从2014年的389.06天降至2021年的121.76天。同时公司对客户 采用款到发货的结算方式，应收账款账龄主要在1年以内，应收账款周转天数也呈下 降趋势，从2014年的16.56天降至2021年的12.70天，体现高运营能力。公司经营性现 金流良好，年经营性现金净流量由0.28亿元增至9.43亿元（CAGR+65.3%）， 2021年同比大幅增长121.5%。不仅为公司的日常经营活动提供了资金保障，还为公司 未来产能进一步扩张给予有力支撑。（报告来源：未来智库）

2 行业分析：“轻医美”潮流正当道，国产医美耗材空间广阔

2.1 医美市场发展迅猛，“轻医美”潮流正当道

医美行业快速发展，主力消费者年轻化。医疗美容是指运用手术、药物、医疗器械以 及其他具有创伤性或者侵入性的医学科技方法对人的容貌和人体各部位形态进行的 修复与再塑。随着近年来中国经济的循序发展，国民经济水平不断提升，大众在物质 满足的基础上产生强烈的审美需求，叠加社会舆论对于“颜值红利”的宣传，消费者 为美付费的意愿不断增强，国内医疗美容市场在近年呈现出快速发展的趋势。根据弗 若斯特沙利文数据，2020年中国医美市场规模增加至1549亿元，年年复合 增速18.9%，2020年由于疫情的影响同比增速稍有放缓，预计疫情后增速回暖，2030 年市场规模将达到6535亿元，年的年复合增速为15.5%。与此同时，医疗美 容市场用户规模也不断攀升，年复合增长率达到52.64%，主力消费人群偏 向年轻化发展，以2020年为例，20-25岁年龄段占比最高，26-30岁次之，20-35岁的人 群占比达76%，90后、95后已经成为医美行业消费主力军，为医美市场快速发展注入 新鲜血液。

对比成熟市场渗透率低，未来发展空间广阔。与医美市场成熟的发达国家比较，2014 年-2019年我国医美渗透率从2.4%增至3.6%，但与韩国2019年20.5%的渗透率相比至 少存在4倍的发展空间，此外2019年我国医美诊疗次数为17.4次/千人，不及韩国的五 分之一，随着90后消费主力军消费能力提升、70后对医美接受度提高，我国医美市场 将进入更加长期稳定的增长模式。

非手术类医美项目获青睐，微整形、轻医美成为大趋势。医美的主要类型分为手术类 及非手术类，手术类医美包括五官、皮肤、口腔、躯体等部位，常见项目包括重睑术、 隆鼻术、隆胸术等；非手术类主要是通过注射、激光及其他基于能量的皮肤治疗，常 见项目包括玻尿酸注射、光子嫩肤及激光脱毛等。相较于手术类医美项目，非手术类 项目具备风险系数低、价格相对较低、创口小及康复期短、术后可调整性强的特征， 迎合了大部分预算较低、时间紧张、预期调整范围小及风险承受能力较低的消费者需 求，并伴随着新项目的不断涌现逐渐成为医美消费主流。

近几年，随着轻医美技术的升级、国家相关政策准则的出台以及消费者对于医疗美容 安全性关注度的提高，轻医美进入快速上升期。自2014年起，中国轻医美行业市场规 模一直保持着稳定快速增长。弗若斯特沙利文数据显示，年，中国非手术 类医美行业市场规模从308亿元人民币增长至773亿元人民币，年复合增长率达25.9%， 占比由39.7%增至49.9%，预计未来仍将持续增长。

非手术医美中注射类项目占比大，市场规模迅速扩张。注射类医美项目包括玻尿酸注 射、肉毒毒素注射、水光针、胶原蛋白、再生材料等，在医美市场具有高普及率和应 用性。2019年，我国注射类医美市场规模达309亿元，年复合年均增长率为 24.4%，预计将于2024年达到790亿元（ CAGR+22.3%）。在注射类项目中， “大分子填充+小分子补水”的透明质酸项目成为医美需求最广的产品，肉毒毒素注射 也不相上下。以透明质酸和肉毒毒素为代表的注射类医美项目的发展也成为近几年 中国医美市场规模迅速扩张的主要支撑力,2019年注射类医美在整个非手术类医美市 场占比85%以上，超过日本、美国等成熟市场。

爱美人群抗衰老、皮肤管理意识觉醒，注射需求呈现由填充塑形向面部年轻化、功能性抗衰趋势转变。医美产品一面世多用于治疗中重度眉间纹、鼻唇沟和法令纹改善， 大分子透明质酸在隆鼻、垫下巴等项目上受到欢迎；近几年小分子透明质酸大行其道， 成为面部细纹改善、皮肤状况管理的利器，以嗨体等为代表的专门为浅表性皱纹如眼 周纹、口周纹、颈部细纹提供解决方案的国产透明质酸获得市场认可，已上市的具有 逆转肌龄、促使胶原蛋白再生作用的濡白天使也呼声甚高。

2.2 上游企业壁垒明显，厂商高集中度、高盈利

医美产业链中，行业上游为医疗美容原材料、耗材、药品生产商及器械设备的制造商， 医美行业中游为医疗美容机构，包括公立医院的整形外科、皮肤科和非公立医疗美容 机构，下游为对接广大终端消费者的线上渠道和传统线下渠道。

上游：壁垒较为稳固，带来高附加值和较强盈利能力。

纵观整个医美产业链，上游原料生产、耗材和器械商企业相对集中，是整个产业链中 最具投资价值的环节。代表性企业有、爱美客、等。一方面，上游环节由于医药行业的特殊监管政策且研发投入较大，进入门槛相对较高，壁垒较为稳 固，透明质酸普遍获批时间为3-5年，而肉毒毒素作为神经毒素药品甚至需要8-10年。 过硬的拿证能力是致胜的基础，同时兼具需求洞察力+强研发力+完善的渠道力+丰富 产品矩阵的企业可获行业红利外的成功。另一方面，上游环节的高门槛使得整个上游 厂商呈现集中度高、盈利能力强的特点，尤其是药品耗材厂商的毛利率高达70%-90%。 医美产品生产厂商拥有核心技术，且能够实现大规模标准化生产，通过规模效应降低 单位成本，从而实现更高的毛利率。

从国内上市公司来看，上游原料、药品生产企业在轻医美、注射类医美火爆的背景下， 在近几年获得较高盈利。年期间，爱美客、、三家上游 厂商毛利率均在75%以上，其中爱美客专注于耗材生产赢得更高附加价值红利，丰富 的差异化产品矩阵契合求美者多元化需求，嗨体等多款出圈爆品持续放量增长，公司 定价能力强，收获高达90%以上的毛利率。

中下游：医美机构高度分散，获客成本高昂。

在医美行业高终端价形势下，中下游服务机构利润空间仍钳制于单体规模，但由于中 游医美机构分散，单体获利能力参差不齐，毛利率在50%-60%左右。医美服务机构在 销售给求美者时，因价格透明度相对较低且医生操作具有溢价，耗材成本占收入的比 例同样不高，但服务机构需要在人力（医生护士、医美顾问等）、营销（线下、百度 竞价、电商等）、租金以及其他运营管理上消耗较多成本，进而造成利润率较低甚至 亏损的情况。究其原因，我们认为主因行业进入门槛相对较低，导致行业分散且存在 无序竞争。传统医美机构成本构成中营销获客成本居高难下，极大地压缩了医美机构 的利润空间，小型医美机构入不敷出甚至面临倒闭的困境。

2.3 进口替代+合规替代为国产医美耗材企业打开空间

进口替代：国货借价格优势拓展下沉市场

价格优势或促进对进口产品替代。由于市场进入时间较早，当下医美市场上知名度较 高、受众较广的透明质酸类产品主要仍是瑞蓝2号、伊婉、艾莉薇等进口品牌，然而 进口产品相较于国产品牌存在价格较高的问题，预算较低的消费者难以接受。随着近 几年国产品牌面市后逐渐完成市场培育，将在市场上获得更大份额。

二三线城市渗透率低，下沉市场空间广阔。据弗若斯特沙利文数据显示，一线城市医 美渗透率高达22.1%，在二线城市则只有8.6%，三线城市甚至只有4.3%。随着国产透 明质酸品牌不断上市，将凭借其价廉质优的特点得到二三城市市场青睐。

合规替代：“黑医美”市场占比大，政策端助力合规市场回归

合规产品缺位领域较多，可选治疗方案较少。根据动脉网数据显示，我国目前正规医 美注射剂市场的产品种类还比较匮乏，NMPA批准的各类皮肤填充剂合计不超过50个 品类，而韩国KFDA于2015年就已经批准了112个品规，这直接导致正规医美机构可 提供给消费者的组合治疗方案不甚完善。市场上较受欢迎的溶脂针项目目前都没有 NMPA批准的合规上市产品，未来相关产品上市将直接占领空白市场。

我国违法违规医美服务提供者泛滥，民营机构贡献合规市场主要收入。2019年我国预 计有超过9.5万家医美服务提供者，其中超过8.2万家是违法违规医美机构，约1.3万家 属于合法医美机构，其中1.1万家属于合规机构，贡献了1436亿元的收入。合规市场 中，民营机构是中坚力量，近8000家民营机构贡献收入1193亿元，占比达到83%，且 增长迅猛，15-19年CAGR达到24.5%，超过公立机构10pcts左右。民营机构中多数是 门诊部及诊所，据我国《2020年卫生健康统计年鉴数据》，我国民营整形外科医院及 美容医院合计498家，占比约6%。

医美监管趋严态势明显，将助力合规医美服务商承接非合规服务商的溢出需求。近年 来监管整治行动不断出台，目标严厉打击非法医美活动，严格规范医美相关药品级器 械生产、流通和使用监管等，最新一轮整治工作联合国家邮政局，预计将对打击水货、 假货等药品器械流通的“最后一公里”起到重要作用。政策从制定规范逐渐转向制定 禁行清单，呈现细节化、精准化趋势，并加大相关政策执行力度。大量非法机构在政 策强压下倒闭或被查处，加速非合规医美机构出清。2022年1月，中国整形美容协会 公布《中国医疗美容标准体系建设“十四五”规划》行业规划，给出了超过50个标准， 内容涉及行业管理标准、行业技术标准、教育培训标准、行业基础标准4个方面，为 医美行业的标准体系建立作出了规划。2022年3月，国家药品监督管理局对外发布《关 于调整《医疗器械分类目录》部分内容的公告（2022年第30号）》值得关注的是，此 次发布的《医疗器械分类目录》部分内容调整表对部分医美产品监管类别做出调整， 明确射频治疗仪、射频皮肤治疗仪、水光针、面部埋植线、面部提拉线、面部锥体提 拉线按照三类医疗器械监管。我们认为，整治行动的落地力度有望逐步加强，首要打 击违法违规医美机构，以及水货、假货等违法违规产品，中长期合规药械商及医美服 务商有望承接溢出需求，驱动行业健康发展。（报告来源：未来智库）

3 壁垒：具备产品&研发&资质&渠道壁垒，护城河深且宽

3.1 产品壁垒：产品差异化&管线丰富度构建联合治疗解决方案

面部衰老过程复杂，且求美者消费生命周期长，随年龄增长以及审美、项目接受度的 提高，联合治疗解决方案重要性突显。面部皮肤老化的主要特征是出现较深的皱纹以 及皮下软组织容积量的缺失。从皮肤层次结构来看：真皮层变薄皮肤及皮下软组 织胶原蛋白合成及含量减少、弹力纤维断裂松弛、细胞老化叠加新生不足、细胞外机 制缺乏深层脂肪容量减少、脂肪机构移位及松垂，韧带松弛、间隙过大骨组织吸 收导致深部组织支撑减少。求美者随着年龄的增长，皮肤老化的层次变多，且自身审 美能力以及对医美项目的接受度提升，为了使整个皮肤恢复到正常自然的美观状态， 需要根据求美者不同的皮肤老化现象对症下药，例如，可以建议使用水光及强脉冲 光皮肤美容仪器（针对改善皮肤表面老化）；Thermage等治疗刺激皮肤促进胶原组 织再生，增加自体真皮组织成分（针对皮肤细纹和弹力降低）；玻尿酸等增加皮肤 真皮中成分容积（针对容积量缺失）；脂肪移植等使自身脂肪组织量增加（针对脂 肪层减少）；使用保妥适等肉毒毒素产品改善皱纹或减少过度发达的肌肉（针对动 态纹以及肌肉肥厚）。我们认为，联合治疗解决方案的重要性体现在针对不同问题的 “对症下药”以及对原有项目效果的改善，例如线雕+玻尿酸、填充+肉毒毒素以及光电+肉毒毒素等，对于医美服务机构来讲，轻医美兴起的背景下，如何延长消费者 的消费生命周期以及提高单客户全周期的价值愈加重要，因此对上游耗材仪器商也 提出了更多需求，产品管线的丰富度以及是否具备构建联合治疗解决方案、制定相应 推广方案的能力将成为重要竞争维度，在此维度占优的企业一方面有望依托自身产 品矩阵获得更强的渠道话语权，另一方面也将大大延伸旗下单品的应用场景。

爱美客产品矩阵高度契合差异化定位及联合治疗解决方案思路。公司自研产品矩阵 丰富，在HA类、埋植线类、再生类及塑身纤体类领域均有所布局，其中，HA类产品 多元，且具备嗨体颈纹针、熊猫针等部位定位准确的明星单品，以及泡泡针等新晋潜 在爆品等。再生类产品自宝尼达（PVA）后再添明星品类濡白天使（PLLA），肉毒毒 素则是通过代理韩国Hutox切入。公司在研产品还包括用于治疗颏部后缩的医用含聚 乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶、用于溶解透明质酸可皮下注射的注射用透 明质酸酶等。与同业相比，与仅有透明质酸1个品类的布局，而爱美客积极布局5大赛道，未来成长空间广阔。

嗨体的开发是挖掘细分领域的颈纹去褶皱需求展开的自主研发，2016年获NMPA批准 后于2017年上半年开始面向市场进行推广，彼时市场上大部分产品都是针对面部褶 皱、溶脂等适应症进行布局，因此嗨体作为国内首款也是唯一一款应用于颈纹修复的注射材料，经过2年的市场培育和消费者教育终与市场达成共识迎来快速上升阶段， 此外还完成了多个商品化项目的转化，并且在组织液仿生技术以及纠正皮肤褶皱注 射液及其制备方法两个方面获得技术及配方专利，形成其独特性和技术壁垒，目前市 场上未出现竞品和在研申报产品。

嗨体主要成分包括透明质酸钠、多种氨基酸、维生素B2以及L-肌肽，其中氨基酸辅助 人体分泌胶原蛋白、维生素辅助胶原蛋白合成胶原纤维、L-肌肽的抗氧化作用对重建 的胶原纤维结构进行保护，这三种营养成分提升了透明质酸的填充和紧致效果，注射 后在真皮下形成新生的自体胶原蛋白网状结构，在抚平颈纹鱼尾纹、面部紧致提升等 方面有良效。相比此前用于除皱的玻尿酸、肉毒毒素产品，嗨体在静态皱纹修复以及 对于皮肤厚度相对较薄的颈部褶皱修复方面都具有明显优势，因此嗨体也体现了较 强的消费者粘性以及较高的产品复购率，很大部分注射嗨体产品的消费者每隔1-3个 月会选择再次注射。

市场培育期转向快速放量期，量价齐升实现营收规模显著扩张。嗨体自问世以来年销售收入CAGR达到135.46%，并在2019年迎来爆发期实现223.58%的同比增长； 与此同时嗨体创收占比也逐年上升，在2020年虽然销售收入同比增长受疫情影响相 对放缓，但已经占据总收入超半壁江山，实现了以价值驱动带动公司业绩增长的全年 目标。一方面是产品销量的高速增长，一方面由于产品在所在市场内的独创性而拥有 较高定价权，平均单价也稳定提升。

公司围绕嗨体产品打造了针对颈部和眼部问题的丰富应用方案。2020年6月公司推出 嗨体熊猫针应用“低渗透调节技术”以改善鱼尾纹、黑眼圈、眼袋、泪沟等，对准眼 周修复年轻化需求。此外嗨体采用多型号结合方案进行注射和点阵协同治疗，扩大治 疗范围、提升治疗效果，同时也与公司其他透明质酸类产品如紧恋等联合使用解决不 同类型的眼周问题。

公司独创活性肽双抗体系，升级嗨体打造美肤新模式。公司于2021年5月推出冭活泡 泡针，是首款含L-肌肽活性成分的皮肤抗衰Ⅲ类医疗器械产品，独创活性肽双抗体系， 主打抗糖化+抗氧化双抗功能。冭活泡泡针提出“医学隔离膜”概念，通过加入L-肌 肽活性成分实现双抗（抗糖褪黄+抗氧抗衰），通过双分子玻尿酸补水（大分子锁水筑 基，增强皮肤角质层对活性物质的吸收利用+小分子快速渗透，增强成纤维细胞功能）， 形成“医学隔离膜”，以此实现褪黄、弹润、通透、紧致的效果，打造“治养一体”的医 疗美肤新模式，提出“先筑基，再重塑”，定位医疗美肤第一步。

嗨体熊猫针高性价比，契合年轻熬夜党市场。对比同样针对眼部黑眼圈、泪沟等问题 的中国台湾双美旗下肤柔美和肤丽美两款胶原蛋白，三者都较传统玻尿酸改善了肿胀和 丁达尔效应等缺陷，但在性价比及安全性上熊猫针更胜一筹，当前嗨体熊猫针市场参 考价为3980元/ml，肤柔美为元/ml，肤丽美甚至高达13800元/ml。对比性能 上，嗨体更适合填充轻微泪沟及淡化血管型黑眼圈，在填充抚纹、效果持久方面弱于 肤丽美，色素型黑眼圈淡化方面弱于肤柔美。综合定价及性能来看，嗨体熊猫针更契 合年轻熬夜党，率先抢占年轻求美者主力市场，扩大眼周市场份额。

宝尼达是国内首款含PVA微球的透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶，成分为80%复 合透明质酸+20%PVA微球，用于皮肤真皮深层及皮下浅层之间的注射填充。作为一 种长效类骨性填充材料，透明质酸钠在其中起支撑和填充作用，而PVA微球则是一种 在人体内代谢极慢的成分，可以在透明质酸被人体吸收之后仍长期存在并刺激胶原 蛋白再生以发挥长效填充作用。

宝尼达聚焦高端，安全性高。与其市场上主要竞品爱贝芙注射假体相比，宝尼达的可 被人体自然降解的安全性非常契合求美者需求，直径小于25微米的PVA微球不会引发 人体排异反应，非动物源性的透明质酸成分保证了良好的生物相容性，而爱贝芙所含 32-40m PMMA微球不可被人体吸收降解，注射不均匀且长时间残留可能出现肉芽肿。 宝尼达定位高端系列，最新零售指导价提价30%达1.68万元/支，赶超爱贝芙1.37万元 /支，但市场仍愿意为宝尼达的“安全”溢价买单。

濡白天使是国产及世界首款获批的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的皮肤填充剂，核 心成分为交联HA、左旋乳酸-乙二醇共聚物微球。濡白天使差异化优势明显，采用 SDAM专利技术，将左旋乳酸-乙二醇共聚物微球（PLLA-PEG）均匀混悬在交联透明 质酸内，完全不需要复溶，减少操作暴露感染风险，注射方式更便捷；复配的交联玻 尿酸成分起到即刻填充作用；所有成分可以完全降解。与玻尿酸相比，濡白天使解决 了注射后的红肿、透光、变宽、疼痛等问题，同时在塑形的基础上还可以提亮肤色。

濡白天使复配优势，安全便捷。与市场上主要竞品长春圣博玛旗下艾维岚童颜针、华 东医药旗下伊妍仕少女针相比性价比更高，濡白天使单针市场参考价为单针12800元， 艾维岚童颜针及伊妍仕少女针单针市场参考价为18800元，两者价差约6000元。此外 濡白天使无需复溶注射的便捷性、成分完全可降解和独特双亲性微球最大限度降低 肉芽肿情况及炎性反应的安全性也为其增加了竞争力。

紧恋是国内首款以聚对二氧环己酮为主要材料的面部埋植线产品。聚对二氧环己酮 （PPDO）是完全可降解材料，在体内180天后转化为水和二氧化碳排出，具有优良可 水解性、生物相容性和柔韧性。该产品应用于面部浅层脂肪室，植入后刺激产生新的 胶原纤维缔结组织并于周边缔结组织相连，使皮肤软组织提升紧致。

公司的紧恋产品相较于MINT而言型号种类丰富，分为平滑线、螺旋线、短锯齿线三 种线型，其针型、线径、线长也使适用部位和提升效果产生区分。紧恋的线长范围为 30-90mm 属于小线，相较于MINT 40-150mm的设计也更适用于面部精细操作和表情 纹修复。紧恋目前仍处于市场培育阶段，鉴于目前成熟合规产品较少，预期可以率先 完成消费者教育和市场推广进入放量阶段。

3.2 研发壁垒：强研发力保障产品储备

尖端技术成为公司坚实基柱，自主研发产品持续上市。公司通过内部研发与外部合 作，不断开发创新产品，将产品组合范围从生物医用材料向生物药品、化学药品领域 扩展，各产品功能定位均有差异，但同时具备较强的协同性，适应市场需求的动态变 化。公司通常每2-3年就有自主研发产品面市，目前公司主要有8款在研产品，同时凭 借公司过硬的研发品质和渠道把控力，新品在向消费终端推广的阻力也会大幅降低， 顺利实现商业化上市。此前市场呼声甚高的在研产品濡白天使一经上市迅速贡献新 业绩增长点，且未来放量可期。

公司以技术为先导，自主研发多项行业领先的核心技术，直接应用于已上市产品及在 研产品，形成了针对竞争对手的长期技术壁垒。截止2021年12月，公司累积注册了45 项专利，其中25项为发明专利，拥有固液渐变互穿交联技术、组织液仿生技术、水密 型微球悬浮制备技术、悬浮分散两亲性微球技术等多项核心技术。

研发投入居于行业前列。由于研发和技术人员数量的增加以及化合物开发、临床前研 究和试验等在研产品相关费用的增加，公司研发投入逐年上涨，而研发费率的逐年下 调趋势则是由于部分产品如嗨体等完成市场培育进入放量阶段导致的营收快速飞跃， 但总体表现属行业前列。公司拥有一套完整的研发管控体系，2021年年报数据显示， 共有研发及技术人员117名，占总员工数23%,研发及技术人员涵盖生物工程、高分子 化学与物理、制药工程等专业。同时公司以市场及临床需求为导向确定研发项目，通 过不断丰富在研产品线，确保各个研发阶段的产品储备，以此保证公司实现可持续的 长期发展。

3.3 资质壁垒：比拼研发创新+需求前瞻+审批经验

我国医疗器械审批严格，审批流程严谨复杂且耗时较长，考验公司研发创新、需求前 瞻以及审批经验等多维能力。我国医疗器械采用分类管理制度，从I至III类，其风险 等级递增，审批也更加严格。整形填充器材、整形用注射填充物等整形植入物，以及 激光治疗设备等均属于III类医疗器械。不考虑材料准备时间（各家企业差异较大）， 若需要临床试验，III类医疗器械注册审批理论上需要约20-49M，严格的注册管理制 度一方面需要公司拥有强大的产品研发实力，亦需要公司可对未来几年的市场需求 潜力做出前瞻性的判断。从我们细致的政策梳理上不难看出国家对医疗器械创新的 鼓励与重视，申报器械产品可享受早期介入、专人负责、检测&体系检查& 审评优先等利好；境外临床数据使用有放开趋势，临床有望加速。此外，政策对医疗 器械上市后的监管提出了更高要求，强调注册人、备案人应当加强医疗器械全生命周 期质量管理，对研制、生产、经营、使用全过程中医疗器械的安全性、有效性依法承 担责任，履行制定上市后研究和风险管控计划并保证有效实施等义务。综上，我们认 为，公司拥有注册证的数量及丰富度将为公司带来较强的先发优势，是上游企业间竞 争的重要一环。

例如爱美客与韩国Huons合作的注射用A型肉毒毒素项目预计耗时5年以上，投资预 算达1.2亿元。根据爱美客招股书资料，项目可细分为前期准备和临床前研究（耗时 18M+耗资5000万元）、临床研究（耗时27M+耗资5000万元）、注册审批（耗时20M+ 耗资2000万元），此外，由于肉毒毒素属于生物制品，注册审批通过之后需获批签发 方可上市。

爱美客所持注册证总数领先，多为首款且多元。根据NMPA数据，我们分析国内主要 上市公司的医美相关耗材注册证获批情况发现，华熙生物与爱美客以总数7张领先， 但华熙生物均为注射用玻尿酸类产品，爱美客同样以注射用玻尿酸为主，但其中不乏 国内首款含PVA微球的注射材料（宝尼达）、国内首款含利多卡因的注射材料（爱芙 莱、爱美飞）以及国内首款应用于颈纹修复的注射材料（嗨体）等首款产品以及含左 旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交联透明质酸钠凝胶（濡白天使），并获批国内首款面部 埋植线（紧恋），其中嗨体上市两年仍没有竞品出现，有益于产品抢占市场并率先实 现放量。公司专注于Ⅲ类产品的牌照申请，相较于Ⅰ、Ⅱ类需要更专业的科研团队和 生产设备；成熟项目在注册申请阶段就需耗费3-5年，新研发项目或需6-8年，先驱者 身份让公司不必担忧价格战等，从而实现良性增长。

3.4 渠道壁垒：直销为主模式下与 B 端深度绑定获取先发优势

同业对比直销比重较大，直面销售终端环节扩销量。公司秉持“直销为主、经销为辅” 的销售模式，以直销稳定把握优质客户资源，以买断性经销模式拓展渠道覆盖下游分 散医美机构。与同类公司相比，爱美客直销收入占比约为60%-70%，对比华熙、昊海 30%-40%的占比显现出明显的直销特色。公司以非公立医疗机构为服务主体，因此针 对非公立医疗机构容易产生的信息不对称等问题公司借助直销模式深入参与到机构面向消费者的产品推广和终端销售环节，根据产品的特性和定位与机构共同制定营 销策略、完善终端客户管理、打造良好的品牌形象与服务质量，及时掌握市场需求， 同时帮助机构稳定客源、降低获客成本，使合作双方达成共赢。

经销规模提升拓展下沉市场，有较强议价能力。公司目前仍以直销为主要销售模式， 但近3年经销商数量和经销收入占比都呈现上涨趋势，年经销商由57家增加 到89家，收入占比也由24%增加到36%。同时公司在经销渠道也拥有较强终端价格管 控能力，经销模式下产品毛利率与直销差异小且呈逐年上升趋势。因此公司未来从性 价比、品牌力和经销渠道等多方面发力将能够接触到更多下游分散性中小医美机构， 从而吸引到更多三、四线城市的消费者，扩大下沉市场渗透率、提高盈利能力。

艾尔建发挥龙头作用，加强医生培训和消费者教育。艾尔建于2009年凭借肉毒毒素产 品保妥适打入中国市场，在其后又上市透明质酸产品加以助力，医美产品收入占比从 2015年的16%提升到2019年的30%，很快成为中国以及世界市场龙头企业。艾尔建在 注重产品研发的同时，非常积极地进行市场生态的建设、行业环境和消费者认知的培 育，为自身长远发展铺平道路，不仅打造了中国首个提供医美医生专业培训的教育基 地——艾尔建学院及线上学院，还对医美机构乃至线上营销主播进行培训，同时投建 艾尔建美研所提升消费者“美商”。

借鉴前人经验，尊重医生话语权。医美虽然有较强的消费特征，然归其本质仍是医疗， 研发与技术是这一行业的核心竞争力，业内龙头企业持续性为建设行业良好生态贡 献力量。爱美客借鉴艾尔建的培育方式，在研发方面通过与专家的交流了解行业主流 产品、前沿技术，搜集医生反馈的信息总结消费者痛点确立研发方向。同时公司一方 面每年定期举办“全轩学院”，针对业内中坚力量的医生群体，开办集教学、研讨、 互助及内容发布为一体的学习平台，为其产品在终端安全有效的注射效果保驾护航； 一方面对医生和消费者开展线上教育，加强与B端及C端的深度绑定，通过“每日一 课”、“全轩前沿”、“全轩说美”等公众号向大众普及医美知识以及行业前沿技术。

4 空间：行业高景气度叠加新品推出，前路繁花似锦

透明质酸又称玻尿酸，广泛分布于人体的结缔组织、上皮组织和神经组织内。透明质 酸分子能够最大吸收其重量1000倍的水分，因此可作为一种优质的保湿成分，广泛应 用于医疗美容和护肤品领域。

透明质酸原料可通过动物组织提取法或微生物发酵法制备而成。动物组织提取法获 得的透明质酸分子量一般小于2000000Dalton，而微生物发酵法可以获得分子量大于 2000000Dalton 的透明质酸。透明质酸根据分子量的范围，可分为大、中、小三种类 别。大分子透明质酸在水溶液中较为粘稠且在人体中代谢时间较长，小分子透明质酸 则在人体中代谢较快。因此分子量较大的透明质酸，具有更强的支撑性、抗降性和黏 弹性，常作为塑形填充材料应用于医疗美容中；分子量较小的透明质酸，能够穿透表 皮，实现皮肤深层吸收，因此常用于保湿类的护肤品中。而根据透明质酸用途的不同 又将其分为医药级、化妆品级和食品级，其中医药级透明质酸的单位价格远高于其它 级别，是透明质酸原料中附加值最高的产品。

近年来随着我国颜值经济的迅速发展以及人口老龄化的不断加剧，消费者对于透明 质酸类产品的需求与日俱增。我国透明质酸的皮肤填充剂市场规模显著扩张，从2016 年的24亿元增至2020年的49亿元，年复合增速18.9%。预计2025年达157亿元，年的年复合增速为26.3%，预计2030年达443亿元，年的年复合增速为 23.1%。

产品迭代打开价格上行空间，放量增长挤占外企份额。我国医美透明质酸市场中，虽 然国产品牌占比逐步提升，目前仍由韩国LG、美国Allergan等老牌医美外企占据主导 地位，以2018年为例，我国“医美三巨头”爱美客、昊海生科、华熙生物销售金额占 比仅达22.4%，主因国产透明质酸类产品单价较低，进口产品平均出厂价为国产产品 的约3倍。如爱美客2020年透明质酸产品在国内的销售量占比27.2%，排名第一，销售 额占比仅14.3%，排名第三，在国产品牌中排名第一。目前，爱美客用于溶解透明质 酸可皮下注射的透明质酸酶处于临产前研发阶段，用于治疗颏部后缩的医用含聚乙 烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶进入临床试验阶段。未来随着本土品牌知名度 不断提升、产品质量功效迭代升级进一步打开产品价格上行空间，高性价比赢得放量 增长，市场销售收入有望进一步增加挤占外企份额。

目前我国已经批准17家国内外药企共30余款透明质酸产品上市生产销售。主要国际 品牌涉及多个跨国公司，例如艾尔建美学（拥有乔雅登系列），LG Chem Ltd.（拥有 伊婉系列）以及Q-Med AB（拥有瑞蓝系列）。主要国内公司包括爱美客（拥有嗨体、 爱芙莱和宝尼达系列）；华熙生物（拥有润致系列）以及昊海生科（拥有娇兰系列）。 为不同应用场景、价格区间、产品性能提供全方位、差异化的选择范围，年内资企业的相关研究成果纷纷转化落地，国产替代进程逐渐加快，我国本土透明质 酸产品前景广阔，销售收入和市场占有率有望进一步提升。

4.1.2 再生注射材料市场

童颜针能够刺激再生的组织，正如其名有良好的改善皱纹细纹、提高皮肤饱满度和紧 实度、亮化肤色的作用。从作用上来看似乎与玻尿酸产品类似，但从反应机制上来看 两者却大不相同。童颜针中的独特成分为聚左旋乳酸（PLLA），在其进入皮肤组织后 会引起亚临床炎症反应和胶原组织增生即真皮增厚，从而达到填充效果，因此童颜针 相较于玻尿酸物理填充方式而言更趋近于一种生物反应，具有维持时间更长、安全性 更高、效果更自然的优势。而PLLA在经过水解后进入体内，最终分解为二氧化碳和 水+葡萄糖最终完全排出体外，没有任何异物残留。童颜针由于天后王菲花费500万台 币注射的新闻报道映入大众消费者眼帘，又凭借其长效抗衰的效果受到国内市场的期待。

我国基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂产品市场仍处于起步阶段。按销售额（出厂价）计， 预计将由2021年的1.66亿元增至2025年的15.86亿元，2021年至2025年的年复合增长率 为75.9%，预计2030年将达到40.19亿元，2025年至2030年的年复合增长率为20.4%。

Ⅲ类医疗器械产品濡白天使商业化上市，未来增长空间可期。濡白天使运用了悬浮分 散两亲性微球技术，为国产及世界首款获批的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的皮肤 填充剂，以“多效合一，自然安全”的特点为求美者提供更佳的效果体验。目前再生 注射材料市场上存在的相关竞品既有国产品牌也有一些进口产品，然而国内较知名 产品如仙诺德、瑞博童颜水凝等取得的都是NMPAⅠ类、Ⅱ类医疗器械审批，进口产 品也大多以百洛娜等获妆字号批文的产品以及一些还未获得国内上市批准的美、韩、 法国进口产品为主。仅爱美客濡白天使，长春圣博玛艾维岚童颜针，伊妍仕少女针三款胶原可再生注射剂产品获批Ⅲ类医疗器械产品。由于国内医美合规监管 趋严，未获得Ⅲ类医疗器械的产品将不允许用于皮下注射，利好合规产品的发展。

濡白天使，艾维岚童颜针，伊妍仕少女针三款产品在注射复溶环节、注射即时效果、 注射痛感缓解和公司渠道把控力等多方面存在差异。（1）注射复溶环节：濡白天使和 伊妍仕注射前无需复溶，对机构端操作友好，而艾维岚更倾向于传统意义上的童颜针， 冻干粉形态需提前复溶。（2）注射即时效果：濡白天使含有交联玻尿酸成分即刻填充， 起到即刻塑形的效果；伊妍仕少女针可以通过羧甲基纤维素（CMC）进行快速填充， 然后 PCL 微球会重启人面部皮下的胶原新生；而艾维岚则无立竿见影的效果。（3） 注射痛感缓解：濡白天使添加利多卡因成分提升注射舒适感，而艾维岚和伊妍仕则缺 乏缓解痛感的成分。（4）公司渠道把控力：爱美客深耕医美行业多年，采取直销为主， 经销为辅的销售模式。此外爱美客通过为医疗机构提供经营指导与建议，加强沟通与 深度运营合作，进一步夯实客群关系，形成几乎覆盖全国的销售服务网络，最终客户 涵盖大型连锁非公立医疗机构和中国医学科学院整形外科医院、中日友好医院等三 甲公立医院；圣博玛无直销团队渠道把控力偏弱，大概率通过全国及区域总代的模式 来进行全国布局；作为老牌综合药企，自身布局医美赛道较晚。

4.1.3 面部埋植线市场

面部埋植线产品具有效果持久、见效迅速的特点。面部埋植线产品从不可吸收的尼 龙、涤纶线到如今的PPDO蛋白线经历了很长的发展历程，爱美人群对于依靠线材来 改善胶原蛋白流失后软组织层下滑导致的面部松弛的需求一直存在。目前大部分不 可吸收线材已经被淘汰或仅用于外科临床，市场上大多是可完全降解的PPDO蛋白线， 其作用原理是植入真皮层后刺激筋膜层和胶原蛋白再生，而PPDO成分则完全降解排 出体外。相较于其他针对面部年轻化的透明质酸和肉毒毒素产品而言，面部埋植线产品具有效果持久、见效迅速的特点，虽然对20-30岁面部状态尚佳的年轻群体缺乏吸 引力，但是却更适用于30-50岁皱纹较多而且出现皮肤松垂的人群。

我国面部埋植线产品市场处于起步阶段，自近期形成以来快速增长。根据弗若斯特沙 利文数据，按销售额（出厂价）计，市场规模预计将由2020年的230万元大幅增加至 2025年的1.87亿元，2020年至2025年的年复合增长率为141.0%，预计2030年将进一步 扩大至人民币13.07亿元，2025年至2030年的年复合增长率为47.5%。

取代外科手术线市场，加速二代产品开发。紧恋于2019年5月获批，同年6月韩国生科 的MINT埋植线产品也获批上市，2021年浙江微度的菲翎线上市，目前国内获批适用 于面部埋植线及鼻唇沟纠正的产品仅此三家。另有子公司的Silhouette也处 于临床阶段，预计2023年正式上市。此前市面上比较常见的线雕产品如恒生PPDO线、 美迪塑、QUILL快翎线等大多是获批用于外科手术结扎缝合的可吸收线材在实际操作 过程中经常出现不良反应，且在合规趋严背景下不再适用于面部线雕，紧恋凭借爱美 客 的 品 牌 力 有 望 获 得 广 阔 的 市 场 空 间 。 同 时 2020 年 2 月 公 司 与 韩 国 DongBangMedicalCo.Ltd共同成立东方美客，通过引进韩国公司的专利技术加速埋植 线产品的研发生产，目前已完成二代产品的实验室开发。

在医美行业肉毒毒素的主要应用是肌肉痉挛和除皱纹，广泛使用的是A型可注射型肉 毒毒素。肉毒毒素是肉毒杆菌毒素的俗称，是革兰染色阳性厌氧芽胞肉毒杆菌在繁殖过程中产生的一种外毒素，具有较强的神经毒性。在体内，肉毒毒素可以干扰乙酰胆 碱从运动神经末梢的释放，阻断神经和肌肉之间的信息传导，使肌肉纤维不能收缩。 在医美行业中，肉毒毒素的主要应用是肌肉痉挛和除皱纹，注射效果维持时间一般为 3-6 个月，在皱纹复发和肌肉增大后可再次注射。肉毒毒素拥有8个亚型，目前医美 行业中广泛使用的是A型可注射型肉毒毒素。

国内医美肉毒毒素市场规模以20%以上的年复合增长率快速扩张。国内医疗美容肉 毒毒素产品市场规模由2016年的人民币15亿元增至2020年的人民币39亿元，2016年至 2020年的年复合增长率为26.9%，在医疗美容注射类治疗服务不断发展和医疗美容肉 毒毒素产品种类不断增加的推动下，预计于2025年将达到114亿元，自2020年至2025 年的年复合增长率为23.9%，于2030年将达到296亿元，自2025年至2030年的年复合增 长率为21.1%。国内医美肉毒毒素市场规模的扩容主要得益于三个层面。需求层面： 中国乃至全世界人口老龄化的趋势使得有抗老需求的消费者持续增加，同时人均收 入和居民生活水平的提升也升级了居民消费需求。供给层面：肉毒毒素产品的产量 质量都随着技术进步有所提升，国内药企相继布局肉毒毒素赛道。消费频次：肉毒 毒素一般需要多次注射以维持其效果。

肉毒素市场四方竞争，差异化定位为盾。目前国内市场已有四款肉毒毒素产品获批上 市，2020年前艾尔建Botox与兰州生物衡力二分天下，Botox定位高端，因其弥散面积 小，定位精准除皱，成为风靡全球的大单品。然而，国货之光衡力虽然在整体效果上 不占优，但其依托极具性价比的定位成功占据一席之地。2020年获批的Letybo践行强 差异化策略，瞄准衡力与Botox的中间价格带，定位轻奢（中高端），以年轻人的第一 款进口肉毒抢占消费者心智，一方面承接此前衡力用户因消费升级或抗药性溢出的 需求，另一方面捕捉消费Botox有所压力但又对品质有所追求的消费者，目前来看收 效良好。Dysport则主打显效时间短，维持时间长的特点。当前已有Xeomin、Nabota、 Hutox等肉毒毒素产品进入技术审批或临床阶段，预计将于2023年后陆续获批上市， 届时中游价格带竞争或更加激烈。

水货市场情况严峻，政策监管趋严下将让位于正规市场。除正规市场外，水货市场在 肉毒毒素领域尤为凸出。据整形美容协会数据统计，国内市场上销售的玻尿酸和肉毒 毒素类产品70%由假货和水货构成，实际年消耗量是正规产品的2-3倍左右，以2020年 肉毒毒素使用情况为例，注射过肉毒毒素的医美用户中48.4%注射的是以韩国“粉毒、 白毒、绿毒”以及英国丽舒妥、德国西马为代表的水货产品（暂未获得NMPA上市批 准）。但随着政府监管不断趋严、国产肉毒毒素产品相继落地，预计未来水货市场将 会缩减、正规市场有待回归。

公司肉毒毒素产品处于Ⅲ期临床试验阶段，收购Huons Bio股权有利于后续深度合作。 公司目前的注射用A型肉毒毒素产品正处于Ⅲ期临床试验阶段，主要应用范围是用于 去除动态皱纹。2018年9月，公司与韩国Huons Global公司签订合作协议，并获Huons Global公司授权在中国区域内的进口、注册和经销其A型肉毒毒素产品，且由公司负 责该产品在中国的临床试验和注册申请，目前处在临床试验阶段。2021年10月，公司 发布使用部分超募资金增资收购韩国Huons Bio部分股权完成交割的公告，合计持有 Huons Bio公司122万股股份，持股比例为25.4%。由于Huons Bio是Huons Global的全 资子公司，2021年4月分拆前是Huons Global的肉毒毒素业务部门，公司投资Huons Bio有利于与Huons Global公司的深度合作，使肉毒毒素成为公司新的业务增长点。 相对于仅次于透明质酸的肉毒毒素市场需求和空间而言，国内肉毒毒素仍属于蓝海 市场，若爱美客成功获批，将享有丰厚的市场红利。

4.2.2 减肥与溶脂市场

肥胖人口比重增加，手术减肥危险性高。由于经济的飞速发展、物质生活条件改善， 居民饮食结构失调，肥胖病在发达国家和部分发展迅速的发展中国家变得越发普遍。 根据《中国居民营养与慢性病状况报告（2020年）》数据显示，2020年我国6-17岁居 民肥胖率7.9%，超重率30.1%，而18岁以上居民肥胖率16.4%，超重率34.2%。然而面 对庞大市场需求的相关减重瘦身药物面临着合规性和多样性缺失的问题，目前市场 上普及性较强的仍以碧生源、绿瘦等疗效微缓的中成药为主，导致部分消费者转向抽脂手术等危险性较高的选项，因此瘦身美体是非手术型医美项目的一大未来增长点。

外源性肥胖占比高，药物减肥需求大。外源性肥胖由内源性和外源性病因造成，其中 外源性肥胖（单纯性肥胖）主要由于摄入食物过多、运动过少导致，占肥胖人群的70- 80%。内源性肥胖由于基因、内分泌等问题很难外力控制，而占比较大的外源性肥胖 则可以通过减肥药物进行干预治疗。

中国体重管理产品市场近年来发展迅速，未来有望继续扩大。根据弗若斯特沙利文报 告，按销售额（出厂价）计，其市场由2016年的3亿元增至2020年的19亿元，年复合 增长率为64.6%，且预计将于2025年达到96亿元，2020年至2025年的年复合增长率为 38.2%，于2030年达到260亿元，2025年至2030年的年复合增长率为22.1%。持续快速 增长的驱动因素包括肥胖人口增加、体重管理意识激增及新型体重管理解决方案的 出现。

GLP-1受体激动剂于2014年由FDA批准用于慢性体重管理。胰高血糖素样肽－ 1(GLP-1)是一种在进食后分泌的物质，通过增加胰岛素分泌及抑制胰高血糖素释放来 降低血糖浓度。GLP-1受体激动剂是一种GLP-1类似物，具有GLP-1的大部分特性，可 用于治疗因GLP-1分泌受损所引起的II型糖尿病。GLP-1受体激动剂最初仅获FDA批 准用于治疗II型糖尿病，首个治疗该适应症的产品于2005年获得批准。于2014年，FDA 首次批准GLP-1受体激动剂用于慢性体重管理。

利拉鲁肽是一种GLP-1受体激动剂，可作为超重或肥胖成年人进行体重管理的饮食 和运动的补充剂。利拉鲁肽药物在人体内与天然GLP-1作用相似，除通过刺激胰岛素 释放及抑制胰高血糖素分泌外，还能减缓胃排空，增加进食后的饱腹感，以调节食欲、 减少热量摄入并促进人们减肥。

目前已上市利拉鲁肽产品价格高昂，给国内仿制药带来发展良机。利拉鲁肽注射液于 2009年7月首先在欧盟上市，2010年在日本、美国上市获批用于治疗成人2型糖尿病患 者心脏病发作，2014年诺和诺德推出利拉鲁肽减肥针剂Saxenda（liraglutide，3mg）， 成为目前唯一一款被批准用于减肥的GLP-1类似物，目前已被挪威、墨西哥、冰岛、 瑞士、加拿大、俄罗斯等几十个国家批准上市。2011年利拉鲁肽在国内获批，但是由 于价格高昂销量欠佳，给国内利拉鲁肽仿制药带来发展良机。

公司目前计划投资4.64亿元用于基因重组蛋白药物项目的临床试验和生产基地建设。 生产基地完全投产后将达到133.57万支/年的销量，对应的销售收入和平均单价为5.48 亿元/年和410元/支。

公司在研利拉鲁肽产品，研发人员实力雄厚。公司在研的基因重组蛋白药物利拉鲁肽 注射液为重组人胰高血糖样肽-1（GLP-1）类似物，是诺和诺德公司原研药，能有效 降低血糖、保护胰岛细胞功能，同时避免低血糖和体重增加，主要用于糖尿病和肥 胖症的治疗。基因重组蛋白药物的研发工作由全资子公司北京诺博特生物科技有限 公司负责，其核心研发人员学历背景雄厚且曾任北京诺和诺德的糖尿病生物学部首 席研究员拥有极丰富的行业经验和重组蛋白药物研发及规模化生产经验。

对比目前布局减肥纤体领域的其他企业，爱美客研发进度略晚。目前国内处于临床试 验阶段的含GLP-1受体激动剂的体重管理药物的创新药在研产品共有8款，其中三款 处于三期临床试验阶段，三款处于二期临床试验阶段，两款处于一期临床试验阶段。 此外，还有三款利拉鲁肽仿制产品处于临床试验阶段，除爱美客外，还包括杭州九源 基因工程有限公司、旗下的万邦生化医药集团有限公司，但爱美客仍处于一 期临床试验阶段，而其他两家已处于三期临床试验阶段。此外，作为深耕糖尿病用药 领域近二十年的老牌药企，华东医药积累了良好的品牌效应和雄厚的市场基础，其全 资子公司中美华东制药发起国内首个提交利拉鲁肽注射液糖尿病适用症的上市申请， 但减肥适应症在国内仍止于三期临床研究，落后于2021年底上市申报的原计划。总体 看来，国内利拉鲁肽注射液适用体重管理还未成熟，最终创收能力不仅依赖于先发优 势，还取决于渠道和推广能力。

溶脂针在我国处于初始阶段，尚未有产品获批。局部溶脂是相较于普通减脂药物而言 更加适用于双颊脂肪堆积、下巴肥大、四肢臃肿等症状的减脂方案，目前局部溶脂市 场在国内外都发展尚不充分，2015年艾尔健旗下的Kybella成为第一个获FDA批准的 用于颏下脂肪中重度凸起的溶脂药物，而国内则未有产品获批注册。受该市场需求驱 动，按销售额（出厂价）计，中国的溶脂针产品市场预计将由2023年的1.35亿元增至 2025年的8.05亿元，年复合增长率为144.7%，并预计到2030年达到39.27亿元，2025年 至2030年的年复合增长率为37.3%。

公司研发去氧胆酸注射液，布局溶脂针局部减脂市场。爱美客的去氧胆酸注射液处于 临床前在研阶段，与Kybella成分、机制类似，已有良好的临床效果和市场反应。目 前去氧胆酸药物研发项目”的实施主体变更为全资子公司北京诺博特生物科技有限 公司。目前国内只有一款临床试验阶段的溶脂针在研产品，为南京诺瑞特医药科技有 限公司在研的去氧胆酸注射液，目前处于I期临床试验阶段。

(1) “嗨体”是国内目前唯一获NMPA批准的颈部皱纹修复产品，上市后经过1-2年市 场培育后目前需求旺盛、处于快速放量阶段，考虑疫情可能对2022年增速有所影响， 预计年营收分别增长 47%/50%/40%，由于熊猫针系列产品预计未来占比增 加，因此毛利率逐年上升，在93%-94%范围内。

(2) “逸美”收入连续下滑，主要由于公司推出升级版逸美一加一后对老款逸美产品 进行促销清货，预计未来逸美销售规模将继续下滑，预计 年销售额同比变 化-54%/-13%/-11%，毛利率保持在 96%左右。

(1) “爱芙莱”经过一段时间的发展后市场已较为成熟，预计未来持续平稳放量的同 时出厂价也有所提高。预计年营收分别增长15%/20%/16%，毛利率逐年提 升，在91%-92%范围内。

(2) “宝尼达”为长效透明质酸填充剂，目前国内市场仅有一款竞品，预计未来稳定 增长，同时由于高端产品定位实现出厂价稳定上升，预计年营收分别增长 34%/46%/38%，毛利率保持在98%以上。

(3) “逸美一加一”经过前期逸美的市场培育以及老产品的逐渐退出，预计未来较快 增长，预计年营收分别增长28%/36%/27%，毛利率保持在 96%左右。

(4)“爱美飞”目前处于产品推广阶段，预计年营收分别增长24%/22%/21%， 毛利率保持在90%-91%。

(5)“濡白天使”于2021年6月获批上市，市场期待度高空间大，预计未来成为又一爆 款单品为公司带来较多收入，预计年收入同比增长209%/258%/85%，毛利 率为98%-99%之间。

(1) 化妆品作为公司医美衍生出来的“伴侣”品牌，随着医美产品获得市场广泛认可， 化妆品销售规模也大幅提升，预计年收入同比增长31%/41%/33%，毛利率 为59%-60%之间。

(2)“紧恋”于2019年上市且市场竞争格局良好，预计未来3年为快速放量阶段，预计 年收入同比增长100%/97%/66%，毛利率保持在77%-78%之间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。

（报告出品方/作者：万联证券，陈雯，李滢）

1 公司基本概况：国内医美耗材领头羊

1.1 布局当下放眼未来，打造医美龙头企业

爱美客是一家专业从事生物医用软组织修复材料研发、生产和销售的国家级高新技 术企业，同时致力于重组蛋白和多肽等生物医药的开发。公司的多种上市产品如注射 用透明质酸类以及聚对二氧环己酮面部埋植线等皆已实现了研发之后的产业化平台 搭建，其中透明质酸类多次获NMPA首批，嗨体、爱芙莱、宝尼达等代表性产品营收 非常可观。2004年，爱美客于北京正式成立并于2016年变更为股份有限公司，直至 2020年于科创板上市，公司主要经历了以下三个阶段。

第一阶段：年的积累阶段。在这五年期间爱美客精准把握市场需求确定研 发方向，于2009年推出国内首款透明质酸类注射填充产品“逸美”。

第二阶段：年的产品矩阵丰富阶段。在首款透明质酸产品上市后，公司巧 妙避开同类产品价格竞争，瞄准细分市场需求针对配方组份、注射部位、注射体验等 陆续推出宝尼达、爱芙莱、逸美一加一、嗨体等爆款产品形成先发优势，并与韩国 Huons合作研发肉毒毒素产品，同时搭建生物医用材料产品转化平台和平谷新工厂对 现有产品以及在研项目的产能和研发团队展开优化。

第三阶段：2019年至今的产品线扩充储备阶段。2019年5月国内首款面部埋植线产品 “紧恋”获批上市；2021年5月冭活泡泡针进军抗衰领域，与其余产品形成互补格局， 共同优化联合治疗解决方案；2021年6月升级版再生童颜针“濡白天使”已获NMPA 批准上市；肉毒毒素和利拉鲁肽注射液也分别进入临床三期试验和临床一期阶段。

1.2 股权结构集中，管理层专业突出经验丰富

2004年，爱美客前身北京英之煌生物科技有限公司成立；2016年，爱美客有限整体变 更为股份有限公司完成股份制改革；2018年，公司股东向Gannett Peak Limited 转让 720万股，爱美客由内资企业变为外商投资股份有限公司。2021年10月爱美客披露 Gannett Peak Limited计划减持2.12%公司股份，截止今年4月28日，该股份减持计划实 施期限已届满，实际减持数量占总股本1.83%。公司董事长简军女士持有公司30.96% 的股份，为公司的实际控制人，并通过丹瑞投资、客至上投资及知行军投资间接持有 公司7.08%的股份，直接和间接合计持有公司38.04%的股份，公司高管石毅峰、简勇 等人亦持有公司股份，股权结构集中。知行军投资、客至上投资作为公司的员工持股 平台分别持有6.41%、4.28%的股份，有较充分的员工激励。包括简军在内的董事会成 员、高管和核心研究团队都有海内外知名高校学历和丰富的行业研发经验，因此公司 不仅具有高效的管理方式，还具备卓越的研发能力，研发团队核心技术人员均拥有多 项发明专利授权，截至2021年12月，公司拥有45项专利，研发及技术人员占员工总数 的23.08%。

1.3 上市产品差异化布局

年间公司已拥有七款获得国家药监局批准的Ⅲ类医疗器械产品。包括五款 基于透明质酸钠的系列皮肤填充剂、一款基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂、一款面部埋 植线产品。具体产品包括：国内首款透明质酸钠类注射填充剂逸美、国内首款含 PVA 微球的透明质酸钠注射填充剂宝尼达、国内首款含利多卡因的透明质酸钠注射材料 爱芙莱、国内首款用于修复颈纹的复合注射材料嗨体、新型针对褶皱皮肤修复的复合 注射材料逸美一加一5款玻尿酸产品，国内首款面部埋植线产品紧恋，以及国产及世 界首款获批的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的皮肤填充剂濡白天使，其中逸美、宝尼达、爱芙莱、嗨体4款产品获得北京市新技术新产品称号。公司每隔2-3年便有一款 首创性产品面世，接力为公司成长助力，打造差异化的丰富产品矩阵。

业绩表现亮眼，营收和净利润快速增长。公司业绩处于高速增长阶段，年 营业收入由0.75亿元增至14.48亿元（CAGR+52.61%），2021年同比增长104.13%。年归母净利润由0.28亿元增至9.58亿元（CAGR+65.30%），2021年同比增长 117.78%。总体趋势上公司经营向好，大单品支撑下有较强的抗风险能力。公司2021 年业绩高歌猛进，主要原因是嗨体系列销售收入持续增长，新品濡白天使商业化上市 即获消费终端良好反馈，上市当季已产生一定收入贡献，有望后续放量不断贡献业绩， 公司产品市场需求强劲。

溶液类注射产品和凝胶类注射产品贡献了主要收入，且溶液类注射产品收入占比持 续提升。爱美客的产品主要包括溶液类注射产品、凝胶类注射产品、面部埋植线、化 妆品四大类。溶液类注射产品、凝胶类注射产品均为透明质酸钠产品，其中凝胶类产 品包括医用含聚乙烯醇凝胶微球的透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶（宝尼达），注 射用修饰透明质酸钠凝胶（爱芙莱、爱美飞），医用透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝 胶（逸美一加一），含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交联透明质酸钠凝胶（濡白天使）； 溶液类产品包括注射用透明质酸钠复合溶液（嗨体），医用羟丙基甲基纤维素-透明质 酸钠溶液（逸美）。溶液类注射产品、凝胶类注射产品为公司的主要产品，21年营收 占比分别为72.3%、26.6%，贡献了98.9%的营收。且近年来，由于嗨体销售放量增长， 溶液类注射产品的营收占比快速提升，从2019年的43.9%提升到2021年的72.3%，超过 凝胶类注射产品，成为公司最主要的收入来源。

公司占据上游优势盈利能力优异。爱美客作为上游厂商拥有高壁垒和高行业集中度 优势，相较产业链中下游渠道话语权更强，产品推广阻力较小，同时依托自身差异化 产品矩阵精准把握市场需求，近年来一直保持着90%左右的毛利水平，波动较小。而 公司净利率则呈现上升趋势，2018年始提速明显，2021年达到 66.12%，同比增加5.02 pcts，一方面系公司发展逐渐迈入正轨、研发体系及渠道管理成熟、规模效应显现、 期间费用率下降所致，另一方面与嗨体熊猫针及濡白天使等高附加值产品占比提升有关。年间公司期间费用率由47.6%下降至25.83%。

以销定产营运周转效率高，经营资金充足。公司近年来销量快速增长、以销定产使存 货周转天数逐年下降，从2014年的389.06天降至2021年的121.76天。同时公司对客户 采用款到发货的结算方式，应收账款账龄主要在1年以内，应收账款周转天数也呈下 降趋势，从2014年的16.56天降至2021年的12.70天，体现高运营能力。公司经营性现 金流良好，年经营性现金净流量由0.28亿元增至9.43亿元（CAGR+65.3%）， 2021年同比大幅增长121.5%。不仅为公司的日常经营活动提供了资金保障，还为公司 未来产能进一步扩张给予有力支撑。（报告来源：未来智库）

2 行业分析：“轻医美”潮流正当道，国产医美耗材空间广阔

2.1 医美市场发展迅猛，“轻医美”潮流正当道

医美行业快速发展，主力消费者年轻化。医疗美容是指运用手术、药物、医疗器械以 及其他具有创伤性或者侵入性的医学科技方法对人的容貌和人体各部位形态进行的 修复与再塑。随着近年来中国经济的循序发展，国民经济水平不断提升，大众在物质 满足的基础上产生强烈的审美需求，叠加社会舆论对于“颜值红利”的宣传，消费者 为美付费的意愿不断增强，国内医疗美容市场在近年呈现出快速发展的趋势。根据弗 若斯特沙利文数据，2020年中国医美市场规模增加至1549亿元，年年复合 增速18.9%，2020年由于疫情的影响同比增速稍有放缓，预计疫情后增速回暖，2030 年市场规模将达到6535亿元，年的年复合增速为15.5%。与此同时，医疗美 容市场用户规模也不断攀升，年复合增长率达到52.64%，主力消费人群偏 向年轻化发展，以2020年为例，20-25岁年龄段占比最高，26-30岁次之，20-35岁的人 群占比达76%，90后、95后已经成为医美行业消费主力军，为医美市场快速发展注入 新鲜血液。

对比成熟市场渗透率低，未来发展空间广阔。与医美市场成熟的发达国家比较，2014 年-2019年我国医美渗透率从2.4%增至3.6%，但与韩国2019年20.5%的渗透率相比至 少存在4倍的发展空间，此外2019年我国医美诊疗次数为17.4次/千人，不及韩国的五 分之一，随着90后消费主力军消费能力提升、70后对医美接受度提高，我国医美市场 将进入更加长期稳定的增长模式。

非手术类医美项目获青睐，微整形、轻医美成为大趋势。医美的主要类型分为手术类 及非手术类，手术类医美包括五官、皮肤、口腔、躯体等部位，常见项目包括重睑术、 隆鼻术、隆胸术等；非手术类主要是通过注射、激光及其他基于能量的皮肤治疗，常 见项目包括玻尿酸注射、光子嫩肤及激光脱毛等。相较于手术类医美项目，非手术类 项目具备风险系数低、价格相对较低、创口小及康复期短、术后可调整性强的特征， 迎合了大部分预算较低、时间紧张、预期调整范围小及风险承受能力较低的消费者需 求，并伴随着新项目的不断涌现逐渐成为医美消费主流。

近几年，随着轻医美技术的升级、国家相关政策准则的出台以及消费者对于医疗美容 安全性关注度的提高，轻医美进入快速上升期。自2014年起，中国轻医美行业市场规 模一直保持着稳定快速增长。弗若斯特沙利文数据显示，年，中国非手术 类医美行业市场规模从308亿元人民币增长至773亿元人民币，年复合增长率达25.9%， 占比由39.7%增至49.9%，预计未来仍将持续增长。

非手术医美中注射类项目占比大，市场规模迅速扩张。注射类医美项目包括玻尿酸注 射、肉毒毒素注射、水光针、胶原蛋白、再生材料等，在医美市场具有高普及率和应 用性。2019年，我国注射类医美市场规模达309亿元，年复合年均增长率为 24.4%，预计将于2024年达到790亿元（ CAGR+22.3%）。在注射类项目中， “大分子填充+小分子补水”的透明质酸项目成为医美需求最广的产品，肉毒毒素注射 也不相上下。以透明质酸和肉毒毒素为代表的注射类医美项目的发展也成为近几年 中国医美市场规模迅速扩张的主要支撑力,2019年注射类医美在整个非手术类医美市 场占比85%以上，超过日本、美国等成熟市场。

爱美人群抗衰老、皮肤管理意识觉醒，注射需求呈现由填充塑形向面部年轻化、功能性抗衰趋势转变。医美产品一面世多用于治疗中重度眉间纹、鼻唇沟和法令纹改善， 大分子透明质酸在隆鼻、垫下巴等项目上受到欢迎；近几年小分子透明质酸大行其道， 成为面部细纹改善、皮肤状况管理的利器，以嗨体等为代表的专门为浅表性皱纹如眼 周纹、口周纹、颈部细纹提供解决方案的国产透明质酸获得市场认可，已上市的具有 逆转肌龄、促使胶原蛋白再生作用的濡白天使也呼声甚高。

2.2 上游企业壁垒明显，厂商高集中度、高盈利

医美产业链中，行业上游为医疗美容原材料、耗材、药品生产商及器械设备的制造商， 医美行业中游为医疗美容机构，包括公立医院的整形外科、皮肤科和非公立医疗美容 机构，下游为对接广大终端消费者的线上渠道和传统线下渠道。

上游：壁垒较为稳固，带来高附加值和较强盈利能力。

纵观整个医美产业链，上游原料生产、耗材和器械商企业相对集中，是整个产业链中 最具投资价值的环节。代表性企业有华熙生物、爱美客、昊海生科等。一方面，上游环节由于医药行业的特殊监管政策且研发投入较大，进入门槛相对较高，壁垒较为稳 固，透明质酸普遍获批时间为3-5年，而肉毒毒素作为神经毒素药品甚至需要8-10年。 过硬的拿证能力是致胜的基础，同时兼具需求洞察力+强研发力+完善的渠道力+丰富 产品矩阵的企业可获行业红利外的成功。另一方面，上游环节的高门槛使得整个上游 厂商呈现集中度高、盈利能力强的特点，尤其是药品耗材厂商的毛利率高达70%-90%。 医美产品生产厂商拥有核心技术，且能够实现大规模标准化生产，通过规模效应降低 单位成本，从而实现更高的毛利率。

从国内上市公司来看，上游原料、药品生产企业在轻医美、注射类医美火爆的背景下， 在近几年获得较高盈利。年期间，爱美客、华熙生物、昊海生科三家上游 厂商毛利率均在75%以上，其中爱美客专注于耗材生产赢得更高附加价值红利，丰富 的差异化产品矩阵契合求美者多元化需求，嗨体等多款出圈爆品持续放量增长，公司 定价能力强，收获高达90%以上的毛利率。

中下游：医美机构高度分散，获客成本高昂。

在医美行业高终端价形势下，中下游服务机构利润空间仍钳制于单体规模，但由于中 游医美机构分散，单体获利能力参差不齐，毛利率在50%-60%左右。医美服务机构在 销售给求美者时，因价格透明度相对较低且医生操作具有溢价，耗材成本占收入的比 例同样不高，但服务机构需要在人力（医生护士、医美顾问等）、营销（线下、百度 竞价、电商等）、租金以及其他运营管理上消耗较多成本，进而造成利润率较低甚至 亏损的情况。究其原因，我们认为主因行业进入门槛相对较低，导致行业分散且存在 无序竞争。传统医美机构成本构成中营销获客成本居高难下，极大地压缩了医美机构 的利润空间，小型医美机构入不敷出甚至面临倒闭的困境。

2.3 进口替代+合规替代为国产医美耗材企业打开空间

进口替代：国货借价格优势拓展下沉市场

价格优势或促进对进口产品替代。由于市场进入时间较早，当下医美市场上知名度较 高、受众较广的透明质酸类产品主要仍是瑞蓝2号、伊婉、艾莉薇等进口品牌，然而 进口产品相较于国产品牌存在价格较高的问题，预算较低的消费者难以接受。随着近 几年国产品牌面市后逐渐完成市场培育，将在市场上获得更大份额。

二三线城市渗透率低，下沉市场空间广阔。据弗若斯特沙利文数据显示，一线城市医 美渗透率高达22.1%，在二线城市则只有8.6%，三线城市甚至只有4.3%。随着国产透 明质酸品牌不断上市，将凭借其价廉质优的特点得到二三城市市场青睐。

合规替代：“黑医美”市场占比大，政策端助力合规市场回归

合规产品缺位领域较多，可选治疗方案较少。根据动脉网数据显示，我国目前正规医 美注射剂市场的产品种类还比较匮乏，NMPA批准的各类皮肤填充剂合计不超过50个 品类，而韩国KFDA于2015年就已经批准了112个品规，这直接导致正规医美机构可 提供给消费者的组合治疗方案不甚完善。市场上较受欢迎的溶脂针项目目前都没有 NMPA批准的合规上市产品，未来相关产品上市将直接占领空白市场。

我国违法违规医美服务提供者泛滥，民营机构贡献合规市场主要收入。2019年我国预 计有超过9.5万家医美服务提供者，其中超过8.2万家是违法违规医美机构，约1.3万家 属于合法医美机构，其中1.1万家属于合规机构，贡献了1436亿元的收入。合规市场 中，民营机构是中坚力量，近8000家民营机构贡献收入1193亿元，占比达到83%，且 增长迅猛，15-19年CAGR达到24.5%，超过公立机构10pcts左右。民营机构中多数是 门诊部及诊所，据我国《2020年卫生健康统计年鉴数据》，我国民营整形外科医院及 美容医院合计498家，占比约6%。

医美监管趋严态势明显，将助力合规医美服务商承接非合规服务商的溢出需求。近年 来监管整治行动不断出台，目标严厉打击非法医美活动，严格规范医美相关药品级器 械生产、流通和使用监管等，最新一轮整治工作联合国家邮政局，预计将对打击水货、 假货等药品器械流通的“最后一公里”起到重要作用。政策从制定规范逐渐转向制定 禁行清单，呈现细节化、精准化趋势，并加大相关政策执行力度。大量非法机构在政 策强压下倒闭或被查处，加速非合规医美机构出清。2022年1月，中国整形美容协会 公布《中国医疗美容标准体系建设“十四五”规划》行业规划，给出了超过50个标准， 内容涉及行业管理标准、行业技术标准、教育培训标准、行业基础标准4个方面，为 医美行业的标准体系建立作出了规划。2022年3月，国家药品监督管理局对外发布《关 于调整《医疗器械分类目录》部分内容的公告（2022年第30号）》值得关注的是，此 次发布的《医疗器械分类目录》部分内容调整表对部分医美产品监管类别做出调整， 明确射频治疗仪、射频皮肤治疗仪、水光针、面部埋植线、面部提拉线、面部锥体提 拉线按照三类医疗器械监管。我们认为，整治行动的落地力度有望逐步加强，首要打 击违法违规医美机构，以及水货、假货等违法违规产品，中长期合规药械商及医美服 务商有望承接溢出需求，驱动行业健康发展。（报告来源：未来智库）

3 壁垒：具备产品&研发&资质&渠道壁垒，护城河深且宽

3.1 产品壁垒：产品差异化&管线丰富度构建联合治疗解决方案

面部衰老过程复杂，且求美者消费生命周期长，随年龄增长以及审美、项目接受度的 提高，联合治疗解决方案重要性突显。面部皮肤老化的主要特征是出现较深的皱纹以 及皮下软组织容积量的缺失。从皮肤层次结构来看：真皮层变薄皮肤及皮下软组 织胶原蛋白合成及含量减少、弹力纤维断裂松弛、细胞老化叠加新生不足、细胞外机 制缺乏深层脂肪容量减少、脂肪机构移位及松垂，韧带松弛、间隙过大骨组织吸 收导致深部组织支撑减少。求美者随着年龄的增长，皮肤老化的层次变多，且自身审 美能力以及对医美项目的接受度提升，为了使整个皮肤恢复到正常自然的美观状态， 需要根据求美者不同的皮肤老化现象对症下药，例如，可以建议使用水光及强脉冲 光皮肤美容仪器（针对改善皮肤表面老化）；Thermage等治疗刺激皮肤促进胶原组 织再生，增加自体真皮组织成分（针对皮肤细纹和弹力降低）；玻尿酸等增加皮肤 真皮中成分容积（针对容积量缺失）；脂肪移植等使自身脂肪组织量增加（针对脂 肪层减少）；使用保妥适等肉毒毒素产品改善皱纹或减少过度发达的肌肉（针对动 态纹以及肌肉肥厚）。我们认为，联合治疗解决方案的重要性体现在针对不同问题的 “对症下药”以及对原有项目效果的改善，例如线雕+玻尿酸、填充+肉毒毒素以及光电+肉毒毒素等，对于医美服务机构来讲，轻医美兴起的背景下，如何延长消费者 的消费生命周期以及提高单客户全周期的价值愈加重要，因此对上游耗材仪器商也 提出了更多需求，产品管线的丰富度以及是否具备构建联合治疗解决方案、制定相应 推广方案的能力将成为重要竞争维度，在此维度占优的企业一方面有望依托自身产 品矩阵获得更强的渠道话语权，另一方面也将大大延伸旗下单品的应用场景。

爱美客产品矩阵高度契合差异化定位及联合治疗解决方案思路。公司自研产品矩阵 丰富，在HA类、埋植线类、再生类及塑身纤体类领域均有所布局，其中，HA类产品 多元，且具备嗨体颈纹针、熊猫针等部位定位准确的明星单品，以及泡泡针等新晋潜 在爆品等。再生类产品自宝尼达（PVA）后再添明星品类濡白天使（PLLA），肉毒毒 素则是通过代理韩国Hutox切入。公司在研产品还包括用于治疗颏部后缩的医用含聚 乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶、用于溶解透明质酸可皮下注射的注射用透 明质酸酶等。与同业相比，华熙生物与昊海生科仅有透明质酸1个品类的布局，而爱美客积极布局5大赛道，未来成长空间广阔。

嗨体的开发是挖掘细分领域的颈纹去褶皱需求展开的自主研发，2016年获NMPA批准 后于2017年上半年开始面向市场进行推广，彼时市场上大部分产品都是针对面部褶 皱、溶脂等适应症进行布局，因此嗨体作为国内首款也是唯一一款应用于颈纹修复的注射材料，经过2年的市场培育和消费者教育终与市场达成共识迎来快速上升阶段， 此外还完成了多个商品化项目的转化，并且在组织液仿生技术以及纠正皮肤褶皱注 射液及其制备方法两个方面获得技术及配方专利，形成其独特性和技术壁垒，目前市 场上未出现竞品和在研申报产品。

嗨体主要成分包括透明质酸钠、多种氨基酸、维生素B2以及L-肌肽，其中氨基酸辅助 人体分泌胶原蛋白、维生素辅助胶原蛋白合成胶原纤维、L-肌肽的抗氧化作用对重建 的胶原纤维结构进行保护，这三种营养成分提升了透明质酸的填充和紧致效果，注射 后在真皮下形成新生的自体胶原蛋白网状结构，在抚平颈纹鱼尾纹、面部紧致提升等 方面有良效。相比此前用于除皱的玻尿酸、肉毒毒素产品，嗨体在静态皱纹修复以及 对于皮肤厚度相对较薄的颈部褶皱修复方面都具有明显优势，因此嗨体也体现了较 强的消费者粘性以及较高的产品复购率，很大部分注射嗨体产品的消费者每隔1-3个 月会选择再次注射。

市场培育期转向快速放量期，量价齐升实现营收规模显著扩张。嗨体自问世以来年销售收入CAGR达到135.46%，并在2019年迎来爆发期实现223.58%的同比增长； 与此同时嗨体创收占比也逐年上升，在2020年虽然销售收入同比增长受疫情影响相 对放缓，但已经占据总收入超半壁江山，实现了以价值驱动带动公司业绩增长的全年 目标。一方面是产品销量的高速增长，一方面由于产品在所在市场内的独创性而拥有 较高定价权，平均单价也稳定提升。

公司围绕嗨体产品打造了针对颈部和眼部问题的丰富应用方案。2020年6月公司推出 嗨体熊猫针应用“低渗透调节技术”以改善鱼尾纹、黑眼圈、眼袋、泪沟等，对准眼 周修复年轻化需求。此外嗨体采用多型号结合方案进行注射和点阵协同治疗，扩大治 疗范围、提升治疗效果，同时也与公司其他透明质酸类产品如紧恋等联合使用解决不 同类型的眼周问题。

公司独创活性肽双抗体系，升级嗨体打造美肤新模式。公司于2021年5月推出冭活泡 泡针，是首款含L-肌肽活性成分的皮肤抗衰Ⅲ类医疗器械产品，独创活性肽双抗体系， 主打抗糖化+抗氧化双抗功能。冭活泡泡针提出“医学隔离膜”概念，通过加入L-肌 肽活性成分实现双抗（抗糖褪黄+抗氧抗衰），通过双分子玻尿酸补水（大分子锁水筑 基，增强皮肤角质层对活性物质的吸收利用+小分子快速渗透，增强成纤维细胞功能）， 形成“医学隔离膜”，以此实现褪黄、弹润、通透、紧致的效果，打造“治养一体”的医 疗美肤新模式，提出“先筑基，再重塑”，定位医疗美肤第一步。

嗨体熊猫针高性价比，契合年轻熬夜党市场。对比同样针对眼部黑眼圈、泪沟等问题 的中国台湾双美旗下肤柔美和肤丽美两款胶原蛋白，三者都较传统玻尿酸改善了肿胀和 丁达尔效应等缺陷，但在性价比及安全性上熊猫针更胜一筹，当前嗨体熊猫针市场参 考价为3980元/ml，肤柔美为元/ml，肤丽美甚至高达13800元/ml。对比性能 上，嗨体更适合填充轻微泪沟及淡化血管型黑眼圈，在填充抚纹、效果持久方面弱于 肤丽美，色素型黑眼圈淡化方面弱于肤柔美。综合定价及性能来看，嗨体熊猫针更契 合年轻熬夜党，率先抢占年轻求美者主力市场，扩大眼周市场份额。

宝尼达是国内首款含PVA微球的透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶，成分为80%复 合透明质酸+20%PVA微球，用于皮肤真皮深层及皮下浅层之间的注射填充。作为一 种长效类骨性填充材料，透明质酸钠在其中起支撑和填充作用，而PVA微球则是一种 在人体内代谢极慢的成分，可以在透明质酸被人体吸收之后仍长期存在并刺激胶原 蛋白再生以发挥长效填充作用。

宝尼达聚焦高端，安全性高。与其市场上主要竞品爱贝芙注射假体相比，宝尼达的可 被人体自然降解的安全性非常契合求美者需求，直径小于25微米的PVA微球不会引发 人体排异反应，非动物源性的透明质酸成分保证了良好的生物相容性，而爱贝芙所含 32-40μm PMMA微球不可被人体吸收降解，注射不均匀且长时间残留可能出现肉芽肿。 宝尼达定位高端系列，最新零售指导价提价30%达1.68万元/支，赶超爱贝芙1.37万元 /支，但市场仍愿意为宝尼达的“安全”溢价买单。

濡白天使是国产及世界首款获批的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的皮肤填充剂，核 心成分为交联HA、左旋乳酸-乙二醇共聚物微球。濡白天使差异化优势明显，采用 SDAM专利技术，将左旋乳酸-乙二醇共聚物微球（PLLA-PEG）均匀混悬在交联透明 质酸内，完全不需要复溶，减少操作暴露感染风险，注射方式更便捷；复配的交联玻 尿酸成分起到即刻填充作用；所有成分可以完全降解。与玻尿酸相比，濡白天使解决 了注射后的红肿、透光、变宽、疼痛等问题，同时在塑形的基础上还可以提亮肤色。

濡白天使复配优势，安全便捷。与市场上主要竞品长春圣博玛旗下艾维岚童颜针、华 东医药旗下伊妍仕少女针相比性价比更高，濡白天使单针市场参考价为单针12800元， 艾维岚童颜针及伊妍仕少女针单针市场参考价为18800元，两者价差约6000元。此外 濡白天使无需复溶注射的便捷性、成分完全可降解和独特双亲性微球最大限度降低 肉芽肿情况及炎性反应的安全性也为其增加了竞争力。

紧恋是国内首款以聚对二氧环己酮为主要材料的面部埋植线产品。聚对二氧环己酮 （PPDO）是完全可降解材料，在体内180天后转化为水和二氧化碳排出，具有优良可 水解性、生物相容性和柔韧性。该产品应用于面部浅层脂肪室，植入后刺激产生新的 胶原纤维缔结组织并于周边缔结组织相连，使皮肤软组织提升紧致。

公司的紧恋产品相较于MINT而言型号种类丰富，分为平滑线、螺旋线、短锯齿线三 种线型，其针型、线径、线长也使适用部位和提升效果产生区分。紧恋的线长范围为 30-90mm 属于小线，相较于MINT 40-150mm的设计也更适用于面部精细操作和表情 纹修复。紧恋目前仍处于市场培育阶段，鉴于目前成熟合规产品较少，预期可以率先 完成消费者教育和市场推广进入放量阶段。

3.2 研发壁垒：强研发力保障产品储备

尖端技术成为公司坚实基柱，自主研发产品持续上市。公司通过内部研发与外部合 作，不断开发创新产品，将产品组合范围从生物医用材料向生物药品、化学药品领域 扩展，各产品功能定位均有差异，但同时具备较强的协同性，适应市场需求的动态变 化。公司通常每2-3年就有自主研发产品面市，目前公司主要有8款在研产品，同时凭 借公司过硬的研发品质和渠道把控力，新品在向消费终端推广的阻力也会大幅降低， 顺利实现商业化上市。此前市场呼声甚高的在研产品濡白天使一经上市迅速贡献新 业绩增长点，且未来放量可期。

公司以技术为先导，自主研发多项行业领先的核心技术，直接应用于已上市产品及在 研产品，形成了针对竞争对手的长期技术壁垒。截止2021年12月，公司累积注册了45 项专利，其中25项为发明专利，拥有固液渐变互穿交联技术、组织液仿生技术、水密 型微球悬浮制备技术、悬浮分散两亲性微球技术等多项核心技术。

研发投入居于行业前列。由于研发和技术人员数量的增加以及化合物开发、临床前研 究和试验等在研产品相关费用的增加，公司研发投入逐年上涨，而研发费率的逐年下 调趋势则是由于部分产品如嗨体等完成市场培育进入放量阶段导致的营收快速飞跃， 但总体表现属行业前列。公司拥有一套完整的研发管控体系，2021年年报数据显示， 共有研发及技术人员117名，占总员工数23%,研发及技术人员涵盖生物工程、高分子 化学与物理、制药工程等专业。同时公司以市场及临床需求为导向确定研发项目，通 过不断丰富在研产品线，确保各个研发阶段的产品储备，以此保证公司实现可持续的 长期发展。

3.3 资质壁垒：比拼研发创新+需求前瞻+审批经验

我国医疗器械审批严格，审批流程严谨复杂且耗时较长，考验公司研发创新、需求前 瞻以及审批经验等多维能力。我国医疗器械采用分类管理制度，从I至III类，其风险 等级递增，审批也更加严格。整形填充器材、整形用注射填充物等整形植入物，以及 激光治疗设备等均属于III类医疗器械。不考虑材料准备时间（各家企业差异较大）， 若需要临床试验，III类医疗器械注册审批理论上需要约20-49M，严格的注册管理制 度一方面需要公司拥有强大的产品研发实力，亦需要公司可对未来几年的市场需求 潜力做出前瞻性的判断。从我们细致的政策梳理上不难看出国家对医疗器械创新的 鼓励与重视，申报创新医疗器械产品可享受早期介入、专人负责、检测&体系检查& 审评优先等利好；境外临床数据使用有放开趋势，临床有望加速。此外，政策对医疗 器械上市后的监管提出了更高要求，强调注册人、备案人应当加强医疗器械全生命周 期质量管理，对研制、生产、经营、使用全过程中医疗器械的安全性、有效性依法承 担责任，履行制定上市后研究和风险管控计划并保证有效实施等义务。综上，我们认 为，公司拥有注册证的数量及丰富度将为公司带来较强的先发优势，是上游企业间竞 争的重要一环。

例如爱美客与韩国Huons合作的注射用A型肉毒毒素项目预计耗时5年以上，投资预 算达1.2亿元。根据爱美客招股书资料，项目可细分为前期准备和临床前研究（耗时 18M+耗资5000万元）、临床研究（耗时27M+耗资5000万元）、注册审批（耗时20M+ 耗资2000万元），此外，由于肉毒毒素属于生物制品，注册审批通过之后需获批签发 方可上市。

爱美客所持注册证总数领先，多为首款且多元。根据NMPA数据，我们分析国内主要 上市公司的医美相关耗材注册证获批情况发现，华熙生物与爱美客以总数7张领先， 但华熙生物均为注射用玻尿酸类产品，爱美客同样以注射用玻尿酸为主，但其中不乏 国内首款含PVA微球的注射材料（宝尼达）、国内首款含利多卡因的注射材料（爱芙 莱、爱美飞）以及国内首款应用于颈纹修复的注射材料（嗨体）等首款产品以及含左 旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交联透明质酸钠凝胶（濡白天使），并获批国内首款面部 埋植线（紧恋），其中嗨体上市两年仍没有竞品出现，有益于产品抢占市场并率先实 现放量。公司专注于Ⅲ类产品的牌照申请，相较于Ⅰ、Ⅱ类需要更专业的科研团队和 生产设备；成熟项目在注册申请阶段就需耗费3-5年，新研发项目或需6-8年，先驱者 身份让公司不必担忧价格战等，从而实现良性增长。

3.4 渠道壁垒：直销为主模式下与 B 端深度绑定获取先发优势

同业对比直销比重较大，直面销售终端环节扩销量。公司秉持“直销为主、经销为辅” 的销售模式，以直销稳定把握优质客户资源，以买断性经销模式拓展渠道覆盖下游分 散医美机构。与同类公司相比，爱美客直销收入占比约为60%-70%，对比华熙、昊海 30%-40%的占比显现出明显的直销特色。公司以非公立医疗机构为服务主体，因此针 对非公立医疗机构容易产生的信息不对称等问题公司借助直销模式深入参与到机构面向消费者的产品推广和终端销售环节，根据产品的特性和定位与机构共同制定营 销策略、完善终端客户管理、打造良好的品牌形象与服务质量，及时掌握市场需求， 同时帮助机构稳定客源、降低获客成本，使合作双方达成共赢。

经销规模提升拓展下沉市场，有较强议价能力。公司目前仍以直销为主要销售模式， 但近3年经销商数量和经销收入占比都呈现上涨趋势，年经销商由57家增加 到89家，收入占比也由24%增加到36%。同时公司在经销渠道也拥有较强终端价格管 控能力，经销模式下产品毛利率与直销差异小且呈逐年上升趋势。因此公司未来从性 价比、品牌力和经销渠道等多方面发力将能够接触到更多下游分散性中小医美机构， 从而吸引到更多三、四线城市的消费者，扩大下沉市场渗透率、提高盈利能力。

艾尔建发挥龙头作用，加强医生培训和消费者教育。艾尔建于2009年凭借肉毒毒素产 品保妥适打入中国市场，在其后又上市透明质酸产品加以助力，医美产品收入占比从 2015年的16%提升到2019年的30%，很快成为中国以及世界市场龙头企业。艾尔建在 注重产品研发的同时，非常积极地进行市场生态的建设、行业环境和消费者认知的培 育，为自身长远发展铺平道路，不仅打造了中国首个提供医美医生专业培训的教育基 地——艾尔建学院及线上学院，还对医美机构乃至线上营销主播进行培训，同时投建 艾尔建美研所提升消费者“美商”。

借鉴前人经验，尊重医生话语权。医美虽然有较强的消费特征，然归其本质仍是医疗， 研发与技术是这一行业的核心竞争力，业内龙头企业持续性为建设行业良好生态贡 献力量。爱美客借鉴艾尔建的培育方式，在研发方面通过与专家的交流了解行业主流 产品、前沿技术，搜集医生反馈的信息总结消费者痛点确立研发方向。同时公司一方 面每年定期举办“全轩学院”，针对业内中坚力量的医生群体，开办集教学、研讨、 互助及内容发布为一体的学习平台，为其产品在终端安全有效的注射效果保驾护航； 一方面对医生和消费者开展线上教育，加强与B端及C端的深度绑定，通过“每日一 课”、“全轩前沿”、“全轩说美”等公众号向大众普及医美知识以及行业前沿技术。

4 空间：行业高景气度叠加新品推出，前路繁花似锦

透明质酸又称玻尿酸，广泛分布于人体的结缔组织、上皮组织和神经组织内。透明质 酸分子能够最大吸收其重量1000倍的水分，因此可作为一种优质的保湿成分，广泛应 用于医疗美容和护肤品领域。

透明质酸原料可通过动物组织提取法或微生物发酵法制备而成。动物组织提取法获 得的透明质酸分子量一般小于2000000Dalton，而微生物发酵法可以获得分子量大于 2000000Dalton 的透明质酸。透明质酸根据分子量的范围，可分为大、中、小三种类 别。大分子透明质酸在水溶液中较为粘稠且在人体中代谢时间较长，小分子透明质酸 则在人体中代谢较快。因此分子量较大的透明质酸，具有更强的支撑性、抗降性和黏 弹性，常作为塑形填充材料应用于医疗美容中；分子量较小的透明质酸，能够穿透表 皮，实现皮肤深层吸收，因此常用于保湿类的护肤品中。而根据透明质酸用途的不同 又将其分为医药级、化妆品级和食品级，其中医药级透明质酸的单位价格远高于其它 级别，是透明质酸原料中附加值最高的产品。

近年来随着我国颜值经济的迅速发展以及人口老龄化的不断加剧，消费者对于透明 质酸类产品的需求与日俱增。我国透明质酸的皮肤填充剂市场规模显著扩张，从2016 年的24亿元增至2020年的49亿元，年复合增速18.9%。预计2025年达157亿元，年的年复合增速为26.3%，预计2030年达443亿元，年的年复合增速为 23.1%。

产品迭代打开价格上行空间，放量增长挤占外企份额。我国医美透明质酸市场中，虽 然国产品牌占比逐步提升，目前仍由韩国LG、美国Allergan等老牌医美外企占据主导 地位，以2018年为例，我国“医美三巨头”爱美客、昊海生科、华熙生物销售金额占 比仅达22.4%，主因国产透明质酸类产品单价较低，进口产品平均出厂价为国产产品 的约3倍。如爱美客2020年透明质酸产品在国内的销售量占比27.2%，排名第一，销售 额占比仅14.3%，排名第三，在国产品牌中排名第一。目前，爱美客用于溶解透明质 酸可皮下注射的透明质酸酶处于临产前研发阶段，用于治疗颏部后缩的医用含聚乙 烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶进入临床试验阶段。未来随着本土品牌知名度 不断提升、产品质量功效迭代升级进一步打开产品价格上行空间，高性价比赢得放量 增长，市场销售收入有望进一步增加挤占外企份额。

目前我国已经批准17家国内外药企共30余款透明质酸产品上市生产销售。主要国际 品牌涉及多个跨国公司，例如艾尔建美学（拥有乔雅登系列），LG Chem Ltd.（拥有 伊婉系列）以及Q-Med AB（拥有瑞蓝系列）。主要国内公司包括爱美客（拥有嗨体、 爱芙莱和宝尼达系列）；华熙生物（拥有润致系列）以及昊海生科（拥有娇兰系列）。 为不同应用场景、价格区间、产品性能提供全方位、差异化的选择范围，年内资企业的相关研究成果纷纷转化落地，国产替代进程逐渐加快，我国本土透明质 酸产品前景广阔，销售收入和市场占有率有望进一步提升。

4.1.2 再生注射材料市场

童颜针能够刺激再生的组织，正如其名有良好的改善皱纹细纹、提高皮肤饱满度和紧 实度、亮化肤色的作用。从作用上来看似乎与玻尿酸产品类似，但从反应机制上来看 两者却大不相同。童颜针中的独特成分为聚左旋乳酸（PLLA），在其进入皮肤组织后 会引起亚临床炎症反应和胶原组织增生即真皮增厚，从而达到填充效果，因此童颜针 相较于玻尿酸物理填充方式而言更趋近于一种生物反应，具有维持时间更长、安全性 更高、效果更自然的优势。而PLLA在经过水解后进入体内，最终分解为二氧化碳和 水+葡萄糖最终完全排出体外，没有任何异物残留。童颜针由于天后王菲花费500万台 币注射的新闻报道映入大众消费者眼帘，又凭借其长效抗衰的效果受到国内市场的期待。

我国基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂产品市场仍处于起步阶段。按销售额（出厂价）计， 预计将由2021年的1.66亿元增至2025年的15.86亿元，2021年至2025年的年复合增长率 为75.9%，预计2030年将达到40.19亿元，2025年至2030年的年复合增长率为20.4%。

Ⅲ类医疗器械产品濡白天使商业化上市，未来增长空间可期。濡白天使运用了悬浮分 散两亲性微球技术，为国产及世界首款获批的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的皮肤 填充剂，以“多效合一，自然安全”的特点为求美者提供更佳的效果体验。目前再生 注射材料市场上存在的相关竞品既有国产品牌也有一些进口产品，然而国内较知名 产品如仙诺德、瑞博童颜水凝等取得的都是NMPAⅠ类、Ⅱ类医疗器械审批，进口产 品也大多以百洛娜等获妆字号批文的产品以及一些还未获得国内上市批准的美、韩、 法国进口产品为主。仅爱美客濡白天使，长春圣博玛艾维岚童颜针，华东医药伊妍仕少女针三款胶原可再生注射剂产品获批Ⅲ类医疗器械产品。由于国内医美合规监管 趋严，未获得Ⅲ类医疗器械的产品将不允许用于皮下注射，利好合规产品的发展。

濡白天使，艾维岚童颜针，伊妍仕少女针三款产品在注射复溶环节、注射即时效果、 注射痛感缓解和公司渠道把控力等多方面存在差异。（1）注射复溶环节：濡白天使和 伊妍仕注射前无需复溶，对机构端操作友好，而艾维岚更倾向于传统意义上的童颜针， 冻干粉形态需提前复溶。（2）注射即时效果：濡白天使含有交联玻尿酸成分即刻填充， 起到即刻塑形的效果；伊妍仕少女针可以通过羧甲基纤维素（CMC）进行快速填充， 然后 PCL 微球会重启人面部皮下的胶原新生；而艾维岚则无立竿见影的效果。（3） 注射痛感缓解：濡白天使添加利多卡因成分提升注射舒适感，而艾维岚和伊妍仕则缺 乏缓解痛感的成分。（4）公司渠道把控力：爱美客深耕医美行业多年，采取直销为主， 经销为辅的销售模式。此外爱美客通过为医疗机构提供经营指导与建议，加强沟通与 深度运营合作，进一步夯实客群关系，形成几乎覆盖全国的销售服务网络，最终客户 涵盖大型连锁非公立医疗机构和中国医学科学院整形外科医院、中日友好医院等三 甲公立医院；圣博玛无直销团队渠道把控力偏弱，大概率通过全国及区域总代的模式 来进行全国布局；华东医药作为老牌综合药企，自身布局医美赛道较晚。

4.1.3 面部埋植线市场

面部埋植线产品具有效果持久、见效迅速的特点。面部埋植线产品从不可吸收的尼 龙、涤纶线到如今的PPDO蛋白线经历了很长的发展历程，爱美人群对于依靠线材来 改善胶原蛋白流失后软组织层下滑导致的面部松弛的需求一直存在。目前大部分不 可吸收线材已经被淘汰或仅用于外科临床，市场上大多是可完全降解的PPDO蛋白线， 其作用原理是植入真皮层后刺激筋膜层和胶原蛋白再生，而PPDO成分则完全降解排 出体外。相较于其他针对面部年轻化的透明质酸和肉毒毒素产品而言，面部埋植线产品具有效果持久、见效迅速的特点，虽然对20-30岁面部状态尚佳的年轻群体缺乏吸 引力，但是却更适用于30-50岁皱纹较多而且出现皮肤松垂的人群。

我国面部埋植线产品市场处于起步阶段，自近期形成以来快速增长。根据弗若斯特沙 利文数据，按销售额（出厂价）计，市场规模预计将由2020年的230万元大幅增加至 2025年的1.87亿元，2020年至2025年的年复合增长率为141.0%，预计2030年将进一步 扩大至人民币13.07亿元，2025年至2030年的年复合增长率为47.5%。

取代外科手术线市场，加速二代产品开发。紧恋于2019年5月获批，同年6月韩国生科 的MINT埋植线产品也获批上市，2021年浙江微度的菲翎线上市，目前国内获批适用 于面部埋植线及鼻唇沟纠正的产品仅此三家。另有华东医药子公司的Silhouette也处 于临床阶段，预计2023年正式上市。此前市面上比较常见的线雕产品如恒生PPDO线、 美迪塑、QUILL快翎线等大多是获批用于外科手术结扎缝合的可吸收线材在实际操作 过程中经常出现不良反应，且在合规趋严背景下不再适用于面部线雕，紧恋凭借爱美 客 的 品 牌 力 有 望 获 得 广 阔 的 市 场 空 间 。 同 时 2020 年 2 月 公 司 与 韩 国 DongBangMedicalCo.Ltd共同成立东方美客，通过引进韩国公司的专利技术加速埋植 线产品的研发生产，目前已完成二代产品的实验室开发。

在医美行业肉毒毒素的主要应用是肌肉痉挛和除皱纹，广泛使用的是A型可注射型肉 毒毒素。肉毒毒素是肉毒杆菌毒素的俗称，是革兰染色阳性厌氧芽胞肉毒杆菌在繁殖过程中产生的一种外毒素，具有较强的神经毒性。在体内，肉毒毒素可以干扰乙酰胆 碱从运动神经末梢的释放，阻断神经和肌肉之间的信息传导，使肌肉纤维不能收缩。 在医美行业中，肉毒毒素的主要应用是肌肉痉挛和除皱纹，注射效果维持时间一般为 3-6 个月，在皱纹复发和肌肉增大后可再次注射。肉毒毒素拥有8个亚型，目前医美 行业中广泛使用的是A型可注射型肉毒毒素。

国内医美肉毒毒素市场规模以20%以上的年复合增长率快速扩张。国内医疗美容肉 毒毒素产品市场规模由2016年的人民币15亿元增至2020年的人民币39亿元，2016年至 2020年的年复合增长率为26.9%，在医疗美容注射类治疗服务不断发展和医疗美容肉 毒毒素产品种类不断增加的推动下，预计于2025年将达到114亿元，自2020年至2025 年的年复合增长率为23.9%，于2030年将达到296亿元，自2025年至2030年的年复合增 长率为21.1%。国内医美肉毒毒素市场规模的扩容主要得益于三个层面。需求层面： 中国乃至全世界人口老龄化的趋势使得有抗老需求的消费者持续增加，同时人均收 入和居民生活水平的提升也升级了居民消费需求。供给层面：肉毒毒素产品的产量 质量都随着技术进步有所提升，国内药企相继布局肉毒毒素赛道。消费频次：肉毒 毒素一般需要多次注射以维持其效果。

肉毒素市场四方竞争，差异化定位为盾。目前国内市场已有四款肉毒毒素产品获批上 市，2020年前艾尔建Botox与兰州生物衡力二分天下，Botox定位高端，因其弥散面积 小，定位精准除皱，成为风靡全球的大单品。然而，国货之光衡力虽然在整体效果上 不占优，但其依托极具性价比的定位成功占据一席之地。2020年获批的Letybo践行强 差异化策略，瞄准衡力与Botox的中间价格带，定位轻奢（中高端），以年轻人的第一 款进口肉毒抢占消费者心智，一方面承接此前衡力用户因消费升级或抗药性溢出的 需求，另一方面捕捉消费Botox有所压力但又对品质有所追求的消费者，目前来看收 效良好。Dysport则主打显效时间短，维持时间长的特点。当前已有Xeomin、Nabota、 Hutox等肉毒毒素产品进入技术审批或临床阶段，预计将于2023年后陆续获批上市， 届时中游价格带竞争或更加激烈。

水货市场情况严峻，政策监管趋严下将让位于正规市场。除正规市场外，水货市场在 肉毒毒素领域尤为凸出。据整形美容协会数据统计，国内市场上销售的玻尿酸和肉毒 毒素类产品70%由假货和水货构成，实际年消耗量是正规产品的2-3倍左右，以2020年 肉毒毒素使用情况为例，注射过肉毒毒素的医美用户中48.4%注射的是以韩国“粉毒、 白毒、绿毒”以及英国丽舒妥、德国西马为代表的水货产品（暂未获得NMPA上市批 准）。但随着政府监管不断趋严、国产肉毒毒素产品相继落地，预计未来水货市场将 会缩减、正规市场有待回归。

公司肉毒毒素产品处于Ⅲ期临床试验阶段，收购Huons Bio股权有利于后续深度合作。 公司目前的注射用A型肉毒毒素产品正处于Ⅲ期临床试验阶段，主要应用范围是用于 去除动态皱纹。2018年9月，公司与韩国Huons Global公司签订合作协议，并获Huons Global公司授权在中国区域内的进口、注册和经销其A型肉毒毒素产品，且由公司负 责该产品在中国的临床试验和注册申请，目前处在临床试验阶段。2021年10月，公司 发布使用部分超募资金增资收购韩国Huons Bio部分股权完成交割的公告，合计持有 Huons Bio公司122万股股份，持股比例为25.4%。由于Huons Bio是Huons Global的全 资子公司，2021年4月分拆前是Huons Global的肉毒毒素业务部门，公司投资Huons Bio有利于与Huons Global公司的深度合作，使肉毒毒素成为公司新的业务增长点。 相对于仅次于透明质酸的肉毒毒素市场需求和空间而言，国内肉毒毒素仍属于蓝海 市场，若爱美客成功获批，将享有丰厚的市场红利。

4.2.2 减肥与溶脂市场

肥胖人口比重增加，手术减肥危险性高。由于经济的飞速发展、物质生活条件改善， 居民饮食结构失调，肥胖病在发达国家和部分发展迅速的发展中国家变得越发普遍。 根据《中国居民营养与慢性病状况报告（2020年）》数据显示，2020年我国6-17岁居 民肥胖率7.9%，超重率30.1%，而18岁以上居民肥胖率16.4%，超重率34.2%。然而面 对庞大市场需求的相关减重瘦身药物面临着合规性和多样性缺失的问题，目前市场 上普及性较强的仍以碧生源、绿瘦等疗效微缓的中成药为主，导致部分消费者转向抽脂手术等危险性较高的选项，因此瘦身美体是非手术型医美项目的一大未来增长点。

外源性肥胖占比高，药物减肥需求大。外源性肥胖由内源性和外源性病因造成，其中 外源性肥胖（单纯性肥胖）主要由于摄入食物过多、运动过少导致，占肥胖人群的70- 80%。内源性肥胖由于基因、内分泌等问题很难外力控制，而占比较大的外源性肥胖 则可以通过减肥药物进行干预治疗。

中国体重管理产品市场近年来发展迅速，未来有望继续扩大。根据弗若斯特沙利文报 告，按销售额（出厂价）计，其市场由2016年的3亿元增至2020年的19亿元，年复合 增长率为64.6%，且预计将于2025年达到96亿元，2020年至2025年的年复合增长率为 38.2%，于2030年达到260亿元，2025年至2030年的年复合增长率为22.1%。持续快速 增长的驱动因素包括肥胖人口增加、体重管理意识激增及新型体重管理解决方案的 出现。

GLP-1受体激动剂于2014年由FDA批准用于慢性体重管理。胰高血糖素样肽－ 1(GLP-1)是一种在进食后分泌的物质，通过增加胰岛素分泌及抑制胰高血糖素释放来 降低血糖浓度。GLP-1受体激动剂是一种GLP-1类似物，具有GLP-1的大部分特性，可 用于治疗因GLP-1分泌受损所引起的II型糖尿病。GLP-1受体激动剂最初仅获FDA批 准用于治疗II型糖尿病，首个治疗该适应症的产品于2005年获得批准。于2014年，FDA 首次批准GLP-1受体激动剂用于慢性体重管理。

利拉鲁肽是一种GLP-1受体激动剂，可作为超重或肥胖成年人进行体重管理的饮食 和运动的补充剂。利拉鲁肽药物在人体内与天然GLP-1作用相似，除通过刺激胰岛素 释放及抑制胰高血糖素分泌外，还能减缓胃排空，增加进食后的饱腹感，以调节食欲、 减少热量摄入并促进人们减肥。

目前已上市利拉鲁肽产品价格高昂，给国内仿制药带来发展良机。利拉鲁肽注射液于 2009年7月首先在欧盟上市，2010年在日本、美国上市获批用于治疗成人2型糖尿病患 者心脏病发作，2014年诺和诺德推出利拉鲁肽减肥针剂Saxenda（liraglutide，3mg）， 成为目前唯一一款被批准用于减肥的GLP-1类似物，目前已被挪威、墨西哥、冰岛、 瑞士、加拿大、俄罗斯等几十个国家批准上市。2011年利拉鲁肽在国内获批，但是由 于价格高昂销量欠佳，给国内利拉鲁肽仿制药带来发展良机。

公司目前计划投资4.64亿元用于基因重组蛋白药物项目的临床试验和生产基地建设。 生产基地完全投产后将达到133.57万支/年的销量，对应的销售收入和平均单价为5.48 亿元/年和410元/支。

公司在研利拉鲁肽产品，研发人员实力雄厚。公司在研的基因重组蛋白药物利拉鲁肽 注射液为重组人胰高血糖样肽-1（GLP-1）类似物，是诺和诺德公司原研药，能有效 降低血糖、保护胰岛β细胞功能，同时避免低血糖和体重增加，主要用于糖尿病和肥 胖症的治疗。基因重组蛋白药物的研发工作由全资子公司北京诺博特生物科技有限 公司负责，其核心研发人员学历背景雄厚且曾任北京诺和诺德的糖尿病生物学部首 席研究员拥有极丰富的行业经验和重组蛋白药物研发及规模化生产经验。

对比目前布局减肥纤体领域的其他企业，爱美客研发进度略晚。目前国内处于临床试 验阶段的含GLP-1受体激动剂的体重管理药物的创新药在研产品共有8款，其中三款 处于三期临床试验阶段，三款处于二期临床试验阶段，两款处于一期临床试验阶段。 此外，还有三款利拉鲁肽仿制产品处于临床试验阶段，除爱美客外，还包括杭州九源 基因工程有限公司、复星医药旗下的万邦生化医药集团有限公司，但爱美客仍处于一 期临床试验阶段，而其他两家已处于三期临床试验阶段。此外，作为深耕糖尿病用药 领域近二十年的老牌药企，华东医药积累了良好的品牌效应和雄厚的市场基础，其全 资子公司中美华东制药发起国内首个提交利拉鲁肽注射液糖尿病适用症的上市申请， 但减肥适应症在国内仍止于三期临床研究，落后于2021年底上市申报的原计划。总体 看来，国内利拉鲁肽注射液适用体重管理还未成熟，最终创收能力不仅依赖于先发优 势，还取决于渠道和推广能力。

溶脂针在我国处于初始阶段，尚未有产品获批。局部溶脂是相较于普通减脂药物而言 更加适用于双颊脂肪堆积、下巴肥大、四肢臃肿等症状的减脂方案，目前局部溶脂市 场在国内外都发展尚不充分，2015年艾尔健旗下的Kybella成为第一个获FDA批准的 用于颏下脂肪中重度凸起的溶脂药物，而国内则未有产品获批注册。受该市场需求驱 动，按销售额（出厂价）计，中国的溶脂针产品市场预计将由2023年的1.35亿元增至 2025年的8.05亿元，年复合增长率为144.7%，并预计到2030年达到39.27亿元，2025年 至2030年的年复合增长率为37.3%。

公司研发去氧胆酸注射液，布局溶脂针局部减脂市场。爱美客的去氧胆酸注射液处于 临床前在研阶段，与Kybella成分、机制类似，已有良好的临床效果和市场反应。目 前去氧胆酸药物研发项目”的实施主体变更为全资子公司北京诺博特生物科技有限 公司。目前国内只有一款临床试验阶段的溶脂针在研产品，为南京诺瑞特医药科技有 限公司在研的去氧胆酸注射液，目前处于I期临床试验阶段。

(1) “嗨体”是国内目前唯一获NMPA批准的颈部皱纹修复产品，上市后经过1-2年市 场培育后目前需求旺盛、处于快速放量阶段，考虑疫情可能对2022年增速有所影响， 预计年营收分别增长 47%/50%/40%，由于熊猫针系列产品预计未来占比增 加，因此毛利率逐年上升，在93%-94%范围内。

(2) “逸美”收入连续下滑，主要由于公司推出升级版逸美一加一后对老款逸美产品 进行促销清货，预计未来逸美销售规模将继续下滑，预计 年销售额同比变 化-54%/-13%/-11%，毛利率保持在 96%左右。

(1) “爱芙莱”经过一段时间的发展后市场已较为成熟，预计未来持续平稳放量的同 时出厂价也有所提高。预计年营收分别增长15%/20%/16%，毛利率逐年提 升，在91%-92%范围内。

(2) “宝尼达”为长效透明质酸填充剂，目前国内市场仅有一款竞品，预计未来稳定 增长，同时由于高端产品定位实现出厂价稳定上升，预计年营收分别增长 34%/46%/38%，毛利率保持在98%以上。

(3) “逸美一加一”经过前期逸美的市场培育以及老产品的逐渐退出，预计未来较快 增长，预计年营收分别增长28%/36%/27%，毛利率保持在 96%左右。

(4)“爱美飞”目前处于产品推广阶段，预计年营收分别增长24%/22%/21%， 毛利率保持在90%-91%。

(5)“濡白天使”于2021年6月获批上市，市场期待度高空间大，预计未来成为又一爆 款单品为公司带来较多收入，预计年收入同比增长209%/258%/85%，毛利 率为98%-99%之间。

(1) 化妆品作为公司医美衍生出来的“伴侣”品牌，随着医美产品获得市场广泛认可， 化妆品销售规模也大幅提升，预计年收入同比增长31%/41%/33%，毛利率 为59%-60%之间。

(2)“紧恋”于2019年上市且市场竞争格局良好，预计未来3年为快速放量阶段，预计 年收入同比增长100%/97%/66%，毛利率保持在77%-78%之间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。