（报告出品方/作者：中信建投证券，王明琦）

1 皮革公司转型农牧企业，聚焦生猪养殖领域

1.1 资产重组实现转型，大力发展生猪养殖业务

振静股份收购巨星有限，成功实现由皮革公司到生猪养殖企业的转型。乐山巨星农牧股份有限公司（简称 巨星农牧）前身为四川振静股份有限公司（简称振静股份），振静股份设立于 2013 年，主要从事中高档天然皮 革的研发、制造与销售，产品广泛运用于制造中高档家私、汽车座椅及内饰和鞋面等。2017 年 12 月振静股份于 上海证券交易所上市。2020 年 7 月，振静股份通过发行股份购买资产的方式收购了巨星农牧有限公司 100%股 权（以发行股票方式支付 17.025 亿元，以现金方式支付 1.175 亿元，总对价 18.200 亿元），主营业务在皮革的 基础上新增了畜禽养殖及饲料业务，并随后更名为“乐山巨星农牧股份有限公司”，证券简称也变更为“巨星 农牧”。资产重组后公司大力发展养殖板块，生猪养殖业务快速突破，2021 年公司生猪出栏量为 87.1 万头，同 比增加 176.51%，生猪养殖收入为 17.92 亿元，同比增加 63.35%，目前已发展成为西南地区覆盖全产业链的生 猪养殖头部企业。

巨星有限深耕生猪养殖行业十余载，已具备一定的规模和行业影响力。收购标的巨星农牧有限公司前身成 立于 1995 年，初期业务以饲料为主，2005 年产业链延伸至生猪养殖领域，2007 年进入规模化养殖阶段，2018 年与 PIC 达成深度合作，引进曾祖代原种猪近 1000 头。巨星有限深耕行业十余年，覆盖生猪养殖全产业链，是 西南地区集种猪、商品猪、饲料生产于一体的农业产业化经营的重点龙头企业之一，先后荣获“中国畜牧行业 百强优秀企业”、“农业产业化国家重点龙头企业”等称号，拥有国家生猪核心育种场，同时是中国畜牧业协 会副会长单位、四川畜牧业协会副会长单位。

1.2 股权结构稳定，激励机制有效

公司股权结构稳定，实控人生猪养殖产业背景深厚。根据公司 2022 年半年度报告，贺正刚通过四川和邦投 资集团有限公司间接持有 25.36%的股份，并且直接持有 4.19%的股份，合计持有 29.55%的股权，是公司的实际 控制人；四川巨星企业集团有限公司持有 24.40%的股份，是公司的第二大股东。实控人贺正刚为现任公司董事 长，在生猪养殖行业从业逾 20 年，拥有丰富的产业背景经验。

两大股东签署协议为上市公司稳定发展保驾护航。2020 年 7 月为保证重组后的上市公司快速稳定发展，巨 星农牧与前两大股东——巨星集团、和邦集团签署了《业绩承诺补偿协议》，巨星集团承诺巨星农牧 年的净利润（扣非归母净利润与政府补助之和）总额不低于 5.77 亿元，和邦集团承诺巨星农牧 年的 净利润分别不低于 1.58 亿元、1.59 亿元和 2.60 亿元。若未达成业绩目标，巨星集团和和邦集团需就未达到承诺 净利润数的部分分别按照 85%和 15%的比例向巨星农牧承担补偿责任，且巨星集团与和邦集团间负有连带补偿 责任。 良好的激励机制有效调动核心管理团队积极性，实际业绩远超设定目标。为提高公司管理团队的稳定性与 工作积极性、顺利高效地达成业绩目标，《业绩承诺补偿协议》规定，若巨星农牧 年实现的净利润累 积数额高于 7.8 亿元，将超额净利润的 30%作为奖励一次性支付给上市公司经营管理团队，以达到共享超额经 营成果以及各方共赢的目的。这一激励机制深度绑定管理团队核心利益，充分调动了人员的积极性，2020 年和 2021 年公司净利润分别达到了 5.89 亿元和 4.05 亿元，远超所设定的业绩目标。

1.3 养殖、皮革业务双轮驱动

资产重组后生猪养殖取代皮革成为公司的核心业务，2022H1 收入占比超过 70%。在未完成资产重组之前， 上市公司主营业务为皮革生产销售，2019 年皮革行业收入占比高达 98.49%。自 2020 年 7 月收购巨星有限之后， 上市公司主营业务重心由皮革转变为养殖，并且养殖行业的收入占比及重要程度逐年提高。根据公司 2022 年半 年报，生猪养殖业务是最主要的收入来源，占比达 71.19%，其次是饲料业务，营收占比为 15.01%，商品鸡养殖 业务营收占比为 3.45%，养殖行业合计贡献了 89.65%的收入，而皮革业务收入比重持续下滑，2022H1 降至 10.12%。

养殖业务主要包括生猪和商品鸡，其中生猪养殖是经营重点。公司养殖业务包括生猪（商品猪、仔猪和种 猪）和商品鸡（黄羽鸡）养殖，采用紧密型“公司+农户”和一体化自主养殖的生产模式。商品猪主要销售渠道 为生猪经纪人和屠宰加工企业，生猪经纪人长期活跃于屠宰加工企业和生猪养殖企业之间，具有较丰富的运输 经验、市场供求信息和一定的客户资源，在生猪销售链条的上、下游之间起到纽带的作用；种猪、仔猪主要销 售给养殖客户；黄羽鸡主要销售给鸡贩，通过个人中间商流通至最终消费市场。2021 年生猪出栏量为 87.1 万头， 其中种猪、仔猪和商品猪分别为 6.84/19.17/61.09 万头，销售收入分别为 3.70/1.56/12.66 亿元；2021 年黄羽鸡出 栏量为 482.74 万羽，销售收入为 1.67 亿元。

饲料业务分为猪饲料、禽饲料和水产饲料，其中猪料产量占比最高。公司饲料产品主要包括猪饲料、禽饲料和水产饲料，猪饲料产品方面，涵盖从乳猪料、保育料、育肥料、母猪料、公猪料等各阶段生猪饲喂产品。公 司饲料生产基地分布在四川、重庆和云南，生产的饲料优先供应公司各养殖基地，剩余部分以经销和直销相结 合的方式对外进行销售。2021 年饲料产量为 50.02 万吨，其中猪料产量为 40.06 万吨；饲料收入为 5.19 亿元， 其中猪料收入为 2.35 亿元，其他饲料收入为 2.84 亿元。 皮革业务拥有汽车革、鞋面革、家私革三大产品线，产品矩阵完整。皮革业务核心产品是牛皮革，柔性化 的生产方式能够满足客户多样化、个性化的需求，因此被广泛运用于汽车座椅及内饰、中高档家私、鞋面、包 带、房屋装饰等方面。公司主要通过境外子公司直接向当地屠宰场、牧场采购原皮，经盐渍初加工后，运销至 境内生产加工，下游客户主要为各个细分市场的知名企业。公司采用以销定产的生产模式，根据客户的订单来 安排生产计划，销售模式主要为直销。2021 年公司皮革销量为 4477.75 万平方英尺，销售收入为 4.95 亿元。

1.4 业绩保持高速增长，盈利能力位居行业前列

年公司业绩增势迅猛，2022H1 净利润受行业周期影响有所下滑。 年上市公司营收和 归母净利润逐年下滑；自 2020 年资产重组之后公司业绩突飞猛进，当年营收和归母净利润分别同比增长了 159.05%/223.14%；2021 年生猪行业周期下行阶段仍然保持高速增长态势，营收和归母净利润均实现翻倍增长， 年营收和归母净利润的 CAGR 为 46.08%/42.96%。2022H1 公司营收同比增长，归母净利润受猪价持 续低迷以及饲料价格高企的影响大幅下跌，2022Q2 生猪价格景气带动公司生猪养殖扭亏为盈，预计 2022H2 公 司业绩有望大幅改善。

毛利率和净利率相对平稳，盈利能力优于行业平均。 年公司毛利率基本保持平稳，处于 16%-19% 区间，2020 年生猪价格大幅上涨驱动毛利率上升至 30.65%，2021 年猪价回落导致毛利率跌至 18.99%，2022H1 生猪价格持续低迷处于成本线之下导致公司毛利率为负，行业内其他公司的毛利率同样大幅下跌。 年 公司净利率基本稳定在 7%-10%的水平，2022H1 跌至-17.29%，位于行业中等偏上区间。总体来看公司盈利能力 优于行业平均水平。

存货周转率和应收账款周转率近年来逐年提高，资产运营能力稳步攀升。 年公司存货周转率呈现 先小幅下降后大幅上升的走势，2021 年达到 2.24，总体上存货运转效率保持稳定并不断趋好。 年公 司应收账款周转率逐年小幅下降，2020 年大幅回升，2021 年跃升至 19.82，说明公司资金占用情况和流动性明 显改善，对于下游客户控制权不断增强，营运能力稳步提升。

年 ROE 逐步改善，2022H1 大幅回落，总体优于行业可比公司。 年公司 ROE 持续下 滑，2020 年销售净利率和资产周转率改善带动 ROE 有所回升，2021 年财务杠杆和资产周转率的提高驱动 ROE 进一步上升至 8.73%，2022 年上半年由于销售净利率下降为负，ROE 也随之大幅下跌至-8.17%。与同行业其他 公司相比，公司的 ROE 位于前列，净资产盈利水平表现相对优异。

2 生猪养殖行业：竞争格局持续优化，新上行周期已开启

2.1 行业发展：从高速增长阶段步入高质量发展阶段

生猪养殖体系根据代次繁育关系可分为曾祖代种猪、祖代种猪、父母代种猪和商品代肉猪。其中，曾祖代 种猪和祖代种猪是由单一品种配种选育的纯种猪；父母代二元种猪是由两个不同品种纯种猪杂交的种猪，主要 用于繁育三元猪；商品代三元猪是由二元种猪和其他品种种猪杂交后的生猪，育肥后用于加工、食用。生猪养 殖分为两个主要环节，分别为种猪养殖和商品猪育肥养殖，种猪养殖主要包括原种猪的引进、扩繁，并通过纯 种母猪和公猪杂交生产父母代种猪或二元种猪。目前，生产曾祖代种猪的原种猪场主要集中在欧美国家，国内 主要引进长白、大约克、杜洛克、皮特兰等品种，由于这些品种猪是通过杂交获得的三元杂或四元杂商品猪， 具有瘦肉率高、生长速度快、饲料转化率高等优点，因此成为商品肉猪养殖的主流，也是目前全球杂交模式中 采用最多的杂交组合。

我国生猪养殖行业大致经历了五个阶段：

第一阶段（ 年）：聚焦产能提升，保障猪肉产品充足供给时期。改革开放初期，中国生猪产能处 于较低水平，1978 年生猪存栏为 30129 万头，出栏为 16109.5 万头，猪肉产量不到 1 千万吨，这一时期猪肉产 品供需矛盾较为尖锐，猪肉产品主要凭票定量供应，因此快速提升生猪产能成为这一时期生猪养殖业的主要发 展目标。对此国家出台了一系列生猪养殖业相关支持政策，一方面开放活畜产品市场，广泛调动社会生猪养殖 积极性，另一方面对生猪生产提供财政扶持，推动生猪养殖业专业化、市场化发展。1992 年实行市场经济后， 价格信号开始发挥重要作用，为生猪养殖业发展提供了良好的市场条件，1996 年末生猪存栏达 36284 万头，出 栏达 41225 万头，猪肉产量为 3158 万吨，分别较 1978

第二阶段（ 年）：聚焦品质提升，推进专业化发展时期。随着整个畜牧业的快速发展，畜产品出 现了结构性过剩的问题，1998 年出台的《关于加快畜牧业发展的意见》中提到，不再将“实现行业快速发展” 定为生猪养殖业的目标，而是转向“加快养殖方式，加强良种繁育、饲料生产和疫病防治体系建设，提升经济 效益及畜产品质量安全水平”。随着农业行业标准专项制修订计划、首席兽医官制度的陆续落地，生猪生产的标 准化、专业化水平大幅提升。这一阶段生猪产能增速明显放缓，2006 年猪肉产量为 4650 万吨，生猪出栏为 61207 万头，年末存栏达到 41850 万头， 年 CAGR 分别为 2.9%/3.1%/0.5%。

第三阶段（ 年）：聚焦规模提升，稳定猪价波动时期。受 2006 年末暴发的高致病性蓝耳病影响，生猪养殖业遭受重创，出栏存栏双降，猪价飞速上涨，最高涨幅超过 100%。为应对生猪生产的大幅波动，国家 先后出台了《关于促进生猪生产发展稳定市场供应的意见》、《关于加快推进畜禽标准化规模养殖的意见》、 《关于促进规模化畜禽养殖有关用地政策的通知》等诸多文件，将提升生猪养殖规模化率作为稳定生猪生产、 保障猪肉产品充足供给的重点，首次对标准化规模养殖场建设进行财政补贴。在相关支持政策推动下，生猪养 殖规模化率实现了快速增长，2012 年出栏数超过 5 万头的规模场为 187 户，较 2007 年提升 274%。

第四阶段（ 年）：聚焦粪污处理，推进绿色养殖时期。畜禽养殖业的快速发展也带来了诸多环境 问题，如粪污和氨氮排放量大，环境污染已影响到农业的可持续发展。2012 年《全国畜禽养殖污染防治“十二 五”规划》明确提出畜禽养殖污染物排放的削减目标，之后的《畜禽规模养殖污染防治条例》、《关于加快推进 畜禽养殖废弃物资源化利用的意见》和《畜禽养殖禁养区划定技术指南》等对粪污处理等行为制定更加严格的 规范和要求。环保压力驱使生猪养殖业向东北等土地资源丰富、具备较强粪污消纳能力的地区转移，由此形成 了南猪北养殖、西进的空间变动特征。

第五阶段（2019 年至今）：聚焦转型升级，实现高质量发展时期。2018 年 8 月暴发非洲猪瘟疫情，导致生 猪产能断崖式下跌，2019 年猪肉产量下降至 4255 万吨，生猪出栏和存栏也减少至 万头，分别同比 下降 21.25%/21.57%/27.50%，同时猪价直线上涨。对此国务院先后印发《关于稳定生猪生产促进转型升级的意 见》、《关于促进畜牧业高质量发展的意见》，提出通过建立健全现代养殖体系、动物防疫体系、现代加工流通体 系，实现生猪养殖的高效、绿色和稳定的高质量发展。2021 年生猪产业明显回暖，猪肉产量上升至 5296 万吨， 生猪出栏和生猪存栏也回升至 万头，同比增长 28.75%/27.37%/10.51%，产能水平基本上恢复至猪 瘟之前。

2.2 行业格局：集中度较低，未来有望加速提升

我国生猪养殖行业长期以散养为主，行业集中度及规模化程度相对较低。2021 年前十大生猪养殖上市公司 合计出栏生猪 9444.3 万头，仅占全国生猪总出栏量的 14.07%，其中牧原股份、正邦科技和温氏股份 2021 年分 别出栏 4026.3 万头、1492.7 万头和 1321.7 万头，分别占全国生猪出栏量的 6.00%、2.22%和 1.97%，行业集中度 较低。根据中国畜牧兽医年鉴数据，2020 年生猪年出栏规模在 50 头以下的养殖场数量占比超过 93%，年出栏 规模在 5 万头以上的养殖场数量占比仅为 0.0027%，行业规模化水平较低。

过去十年生猪养殖行业规模化程度逐年上升，尤其近两年非瘟导致散户加速退出，行业集中度迅速提升。 2010 年出栏规模低于 50 头的养殖场数量占比高达 95.71%，而出栏规模大于 5000 头的养殖场占比仅为 0.016%。 年行业不断朝着集中度提升的趋势发展，一方面养殖户需按照环保政策要求建立粪污资源化利用设施 设备等，部分小型散养户迫于环保压力纷纷退出；另一方面，散养户由于在技术和设备等方面的劣势，生产效 率远远低于规模化养殖企业，因此小型散养户被迫退出，或者与大型养殖集团合作、成立专业养殖合作社等方式主动寻求转型升级；尤其 2018 年非洲猪瘟加速了散户退出进程，行业进一步向头部集中。2020 年出栏规模在 50 头以下的养殖场数量减少至 1949 万户，占比降至 93.8%，与此同时出栏规模大于 5000 头的养殖场占比提升 至 0.052%。

未来生猪养殖行业集中度继续保持加速提升的发展趋势，行业龙头企业具有广阔的成长空间。成本方面， 大型养殖场可以通过集中采购或自建饲料厂降低饲料成本，充分享受规模经济带来的成本优势；效率方面，规 模化养殖场更加注重科学养殖，猪场设备、管理和兽医医疗服务较为先进，母猪的产仔率和仔猪成活率较高， 并且自动化管理程度高，单个劳动力可以管理更多数量的生猪，在劳动效率方面具备优势。此外，大型规模化 养殖企业在质量管理方面、资金实力方面以及疫情防控方面均具备较大优势，能够保障畜禽产品的食品安全质 量。因此规模化养殖是畜牧产业发展的必然选择，例如据 USDA 数据，美国在 2010 年 1000 头规模以上猪场出 栏占比就已达到 94%，未来我国规模化水平将加速提升，而中小散养户退出的市场空间将由大型规模化企业填 补，头部企业将深度受益。

2.3 行业周期复盘：供给端主导，历经四轮沉浮

市场供需关系决定猪价，供需错配导致猪周期形成。我国猪肉需求端已基本稳定，所以供给端的变化决定 猪价波动，呈现明显的周期性特征。生猪有一定的自然生长周期决定了供需在时间上会出现错配，并且我国生 猪养殖行业较为分散一定程度上放大了价格的波动性，一个完整的猪周期大致会经历：猪价上涨带动景气回升、 高收益驱动养殖户补栏、生猪存栏增加导致供应逐渐充足、供过于求导致猪价下跌、养殖亏损迫使养殖户减少 入栏、存栏下降导致供应从平稳转向不足、价格逐步回升。此外政策、疫情、天气等外部因素也会影响市场需 求或供给进而造成价格波动。

猪的生长繁育周期决定一轮完整猪周期约为 3-4 年。一般而言母猪从出生选留为后备母猪、到能繁母猪、 并最终繁育商品猪出栏，大约需要经过 18 个月，其中从能繁母猪到生猪出栏的时间约为 10 个月，再加上生猪 价格上涨刺激补栏所用时间和供应增加带来价格下跌的时间，我国一轮完整的猪周期约为 3-4 年。

从 2006 年至今我国共经历了 4 轮猪周期：

第一轮： 年（46 个月），上升周期为 2006 年 7 月至 2008 年 3 月（21 个月），下降周期为 2008 年 4 月至 2010 年 4 月（25 个月）。此次周期的导火索为 2006 年夏季暴发的猪蓝耳病疫情，疫情蔓延导致 2007 年全国能繁母猪存栏量同比下降约 6%，生猪供应不足驱动猪价迅速上涨，2008 年 3 月达到最高点 17.45 元/千 克，较 2006 年 7 月上涨 158%。猪价上涨带来的高盈利叠加政府补贴刺激生猪产能快速恢复，2009 年能繁母猪 存栏同比增加 3%，猪价开始进入下行通道。2009 年出现的瘦肉精和注水猪肉等食品安全事件打击消费者信心， 需求减弱加速猪价下跌，2010 年 4 月跌至低点 9.48 元/千克。

第二轮： 年（48 个月），上升周期为 2010 年 5 月至 2011 年 9 月（17 个月），下降周期为 2011 年 10 月至 2014 年 4 月（31 个月）。本轮周期主要由内部供需结构变化驱动，受外部因素影响较少。2010 年 6 月猪价处于底部，养殖户持续亏损大量淘汰母猪，2010 年 8 月能繁母猪存栏仅为 4580 万头，2010 年 4-6 月政 府多次启动收储，生猪供不应求导致猪价持续上涨，2011 年 9 月达到顶峰 19.92 元/千克，较 2010 年 5 月涨幅 接近 100%。猪价高涨刺激能繁母猪存栏持续上升，猪价再次进入下行通道，2013 年 4 月下跌至 12.07 元/千克， 2013 年 5 月政府再次启动收储提振市场信心，叠加年末消费旺季，猪价迎来短期反弹，2014 年继续下跌 10.45 元/千克。

第三轮： 年（49 个月），上升周期为 2014 年 5 月至 2016 年 5 月（25 个月），下降周期为 2016 年 6 月至 2018 年 5 月（24 个月）。本轮周期源于国家生猪养殖相关环保政策的出台。2014 年起我国开始实施 严格的环保禁养规定，着力提升生猪养殖业的规模化程度，环保压力下大量散养户逐步退出市场，生猪产能持 续下降带动猪价上涨，2015 年暴发的猪丹毒疫情导致供给降低，猪价持续拉升，2016 年 6 月达历史最高点 21.20 元/千克，最高涨幅达 94%。受国家环保政策影响，此轮周期猪价上涨并未提高补栏积极性，能繁母猪存栏延续 下滑趋势，但行业整体养殖效率随着规模化程度的提高而上升，生猪出栏和猪肉产量不降反升，猪价自 2016 年 中开始下行，并于 2018 年 5 月以 10.01 元/千克的价格完成筑底。

第四轮： 年（46 个月），上升周期为 2018 年 6 月至 2020 年 8 月（27 个月）；下降周期为 2020 年 9 月至 2022 年 3 月（19 个月）。本轮猪周期始于非洲猪瘟疫情，呈现出涨幅大、速度快等特点，被称为“超 级猪周期”。2018 年 8 月我国出现第一例非洲猪瘟疫情，仅一个月就迅速扩散到全国，能繁母猪存栏降幅持续 扩大，2019 年 10 月降至 1913 万头，为 2009 年以来历史最低点，生猪供应缺口严重，2019 年 11 月猪价上涨至 40.98 元/千克的最高点，较 2018 年 6 月上涨 262%。2020 年新冠疫情导致屠宰企业停工、物流受阻，叠加需求 走弱推动猪价高位震荡，2021 年国内疫情基本被控制，屠宰企业复工复产，较高的养殖利润刺激产能快速恢复， 猪价迅速回落并一直低位运行。

2.4 未来展望：市场供需格局逆转，开启景气上升周期

前期能繁母猪存栏下降导致年内猪肉供应偏紧。2021 年 6 月生猪养殖利润由正转负，行业产能去化导致能 繁母猪存栏量持续下滑，直至 2022 年 5 月猪价回升带动养猪补栏，能繁母猪存栏量逐渐增长。前期能繁母猪存 栏下降导致下半年国内生猪供应持续偏紧。

四季度猪肉需求较为旺盛。受饮食习惯以及节日消费的影响，生猪消费呈现出明显的季节性规律。春节前 消费者制备年货，南方地区腌制腊肉、腊肠，北方地区灌肠等行为会储备大量猪肉，屠宰企业也会提前备货， 预计猪肉需求持续回暖。 当前生猪市场复苏信号已确立，猪价有望保持保持高位震荡。2022 年 4 月起生猪市场供给偏紧，猪价开启 新一轮景气上升周期，截至 2022 年 10 月 11 日生猪均价上涨至 26.45 元/千克。展望后市，生猪供给将继续下 滑，而猪肉需求回暖迹象明显，供不应求的局面短期内不会发生逆转，预计猪价有望保持高位震荡。

3 竞争逻辑：成本效率优势显著，养殖利润行业领先

3.1 一体化全产业链发展模式，有效控制养殖饲料成本

饲料是公司生猪养殖业务成本最主要的组成部分。根据公司 2021 年报，生猪养殖成本总计 13.23 亿元，其 中饲料及原料成本是主要构成部分，金额达到 8.67 亿元，占比为 65.64%；其次是委托养户费用，占养殖成本比 重为 12.65%；药品及疫苗也是一项重要支出，成本占比达 6.45%；此外还有资产折旧、职工薪酬和评估增值摊 销，成本占比分别为 4.53%、1.71%和

公司持续完善养殖产业链的布局，尤其在饲料领域不断深入。早在 1995 年巨星有限就开展了饲料业务，在 多年积累饲料行业专业经验的基础上，通过不断扩大标准化养殖基地规模，借助强大的科技研发力量和完善的 营销网络，使养殖业务与饲料业务的协同效应得到有效发挥：一方面，营养技术研发中心根据养殖过程中的原 料供应情况和全程协同精准营养理念及时调整配方，达到养殖场增产增效的目的；另一方面，饲料厂在不断调 整饲料配方过程中也获得了更优的饲料配方，并将优质产品推向市场。公司致力于不断完善养殖产业链的建设 以及饲料领域的深度布局，进而深度控制生猪养殖的各个环节，在食品安全、疫病防治、成本控制、规模化集 约化等方面具备明显竞争优势。

公司饲料供应能力强大，为生猪养殖业务发展提供坚实基础。公司饲料产品种类较为丰富，包括猪料、禽 料、鱼料等，其中猪饲料占比最高。近几年公司饲料产量快速提升，2021 年饲料生产量 50.02 万吨，同比增加 72.19%，这主要得益于产能利用率从 30.48%提升至 52.49%，2022 年上半年饲料生产量达 30.69 万吨，产量进 一步提升。生产的饲料以保证内部供应为主、对外销售为辅，自用比例超过一半并且稳步攀升，2021 年自用比 例达到 76.67%，同比提升 14.88pcts，2022 年上半年对外销售量仅为 4.93 万吨，其余几乎全部为内部使用，自 用比例超过了 80%。目前公司在四川、重庆、云南等地布局了多个饲料生产基地，饲料生产能力超 95 万吨/年， 强大的饲料供应能力基本能够满足种猪、仔猪、商品猪繁育以及生猪养殖的饲料需求。

公司全方位控制生猪养殖的饲料成本，2021 年养殖饲料单位成本低于行业平均水平。饲料采购成本方面， 公司实施以饲料原料价值采购和战略合作采购为主的创新采购方式，将采购成本对标绩效管理，最大程度降低 饲料原料采购成本；生产管理方面，公司通过提炼、复制、推广成本、生产和防疫等成功实践，在生产经营管 理中贯彻执行端到端流程管理方法，实现资源共享，减少资源浪费，从组织层面和执行层面提升对成本的管控 能力。根据公司年报，2021 年巨星农牧生猪养殖业务的饲料单位成本为 995 元/头，明显低于天邦股份和大北农， 略高于牧原股份、傲农生物和天康生物，行业平均饲料成本约为 1034 元/头，公司养殖饲料成本低于行业平均， 处在中间偏下区间。

3.2 深度合作 PIC，种猪基因生产性能卓越

公司与 PIC 展开深度合作，多次引进高质量、高健康种猪种群进行祖代和父母代扩繁。PIC 是目前公司正 在合作中的最主要的种猪供应商，公司直接从 PIC 中国或通过进出口代理公司向 PIC 美国进行采购。2017 年 9 月 25 日，巨星与 PIC 中国签署了《封闭扩繁总协议》，协议的初始期限为 7.5 年，初始期限到期后，协议自动 续展 24 个月，除非任何一方在初始期限届满之前的 24 个月之前以书面形式通知不再续展。在协议的有效期内，PIC 中国向公司提供曾祖代公猪以及曾祖代和祖代小母猪。2018 年公司从 PIC 中国购买大量种猪用于更换原种 猪品种，2019 年至今每年采购少量优质种猪用于保持公司种猪的优良品质。

PIC 专业从事种猪改良，其繁育出的猪具有胴体瘦肉率高、背膘薄、肉质鲜嫩、肌间脂肪均匀等优良特性。 PIC（PIG IMPROVEMENT COMPANY）于 1962 年成立于英国，是世界上最早专业从事种猪改良的公司之一， 发展至今 PIC 业务遍布全球 6 大洲超过 40 个国家，是全球最大的种猪改良公司。PIC 猪是 PIC 种猪改良国际集 团公司培育的五系配套猪，同时包含杜洛克、长白猪、大白猪、皮特兰和中国梅山猪五个品种的血统。

母猪在所有的繁殖性 状上都明显优于行业平均水平。2021 年 PIC 基因育肥猪平均热胴体重为 89.9kg，将热胴体重校准到固定值计算 平均 6-7 肋背膘厚度为 29.7mm，平均胴体评级为 2.47；背膘厚度随着胴体重的增加而增加，通过对比不同胴体 重 PIC 基因和非 PIC 基因育肥猪的背膘厚度发现，同等热胴体重下 PIC 后代背膘沉积较少，背膘更薄。

3.3Pipestone 提供专业管理服务，助力提升生产效率

Pipestone 作为公司长期合作伙伴，向公司提供专业生猪养殖咨询管理服务。2016 年 9 月 27 日巨星有限与 Pipestone（派斯通）签订了《管理及技术服务合同》建立长期稳定合作关系，有效期为 7 年，合同规定在协议期 限内，Pipestone 负责向公司提供多项生猪养殖咨询服务，包括场所设计咨询方案，基因审查、推荐和监督，养 殖人员技术支持及培训，兽医技术咨询服务等。

Pipestone 是一家知名的养猪服务技术公司，拥有世界先进的养猪技术和管理经验。派斯通养殖体系成立于 1998 年，是世界一流的母猪管理公司，专注于生猪生产咨询管理及生物安全管理等领域，管理超过 28 万头母 猪，目前派斯通在中国服务管理的母猪数量超过 8 万头。派斯通提供的服务具体为猪场设计与建设、母猪管理、 保育育肥管理、生物安全培训、现场评估和运输风险评估等，旨在为客户优化养殖成本、增加养殖收益、降低 农场发病率、推动农场可持续发展、传输现代化管理理念技术。派斯通管理的农场在生猪的高生育率和生长日 龄、健康和产量等方面均表现优异，根据官方披露的数据， 年派斯通管理的中国农场平均 PSY 基本 处于 24 以上，2020 年上升至 27.5 头，比行业平均水平高出 10

公司丰富的养殖管理经验在世界先进养猪服务管理技术的加持下，生产效率提升如虎添翼。公司生产管理 团队多年来在规模化猪场管理中探索实践，积累了丰富的养殖管理经验，并在此基础上与世界知名养猪服务技 术公司深度合作，从猪场的选址、设计、建设、设施设备的配置、猪场的生产操作流程等方面引入全套养殖理 念和生产技术体系，遵循现代化、规模化、工业化的养殖理念，公司生产业绩、生产效率和生物安全均得到较

3.4 生产成绩改善卓有成效，头均毛利占据榜首

公司与 PIC、Pipestone 合作后，生产成绩大幅提高。PIC 为公司提供优质的种猪基因，Pipestone 分享优秀 的管理经验和技术咨询，公司取得了非常优异的生产成绩：2019 年 11 月至 2021 年 10 月期间，公司在配种性 能、分娩性能、断奶性能等方面均有较大幅度提高，并且各项生产指标都超越了期初设定的目标值（目标值略 高于行业平均）。

公司致力于降本增效，生猪养殖成本位于行业第一梯队，头均毛利独占鳌头。公司一方面通过一体化经营 实现种猪、仔猪、商品猪繁育，以及生猪养殖所需饲料的研发生产，自产饲料降低原材料成本、自繁自养实现 猪苗自给；另一方面通过与 PIC、Pipestone 深度合作，提高养殖生产效率、生产指标，有效降低综合养殖成本。 根据公司公告，2021 年公司完全养殖成本约为 16.9 元/千克，略高于牧原股份和神农集团，位于行业第三，处在 第一梯队；2022 年上半年公司完全养殖成本为 16.8 元/千克，稳居行业前列，成本优势仍然明显。根据公司年报 披露的数据，2021 年巨星农牧的生猪养殖单位成本为 1518.38 元/头，略低于牧原股份，远远低于温氏股份和正 邦科技等公司，生猪头均毛利达到 539.2 元/头，在上市猪企中位列第一，说明公司的成本管控能力和盈利能力 出类拔萃，远超行业其他公司。

4 成长逻辑：生猪出栏加速提升，驱动公司蓬勃发展

4.1 专注发展生猪养殖板块，出栏量快速提升

近年来公司以生猪养殖业务为发展重心，持续扩充养殖产能，出栏量和市占率迅速提升。2018 年公司生猪 出栏量仅为 23.99 万头，占四川省出栏量的 0.36%，占全国出栏量的 0.03%。2019 年受非洲猪瘟影响公司生猪出 栏量有所下降，但是市场份额同比提升。2020 年公司通过资产重组获得资金支持，生猪养殖业务快速突破，2021 年出栏加速提升至 87.1 万头，同比增加

立足四川，走向全国，积极建设生猪养殖基地。公司以四川省内市场作为大本营，在成都、广元、泸州、 宜宾、眉山、乐山、雅安、攀西等城市布局了生猪养殖基地，同时还陆续在贵州平塘、安徽阜阳等省外地区投 资建设养殖基地，并积极向长三角、珠三角等省外市场扩张。目前公司将建设种猪育种繁育基地作为重点，截 至 2022 年 6 月已建成 22 个标准化种猪场，并根据基地的具体情况配套建成 6 个育肥场。

4.2 充足资金助推公司稳步扩张，未来成长空间广阔

稳健的财务结构和充裕的流动性有助于公司平稳度过行业寒冬。截至 2022 年 6 月末，公司流动比率和速动 比率分别为 1.52 和 0.82，短期偿债能力处于行业前列；资产负债率为 53.15%，与行业其他公司相比处于较低水 平，财务结构稳健，长期偿债能力优异。2022 年 4 月公司发行可转债募集 10 亿资金，其中 2.39 亿用于补充流 动性，当前公司的现金余额达到 11.76 亿元，占总资产的 16.78%，在行业中位列第一，充足的资金有助于公司 平稳度过行业周期底部，缓解经营亏损带来的流动性压力，财务风险小，安全边际相对较高。

公司利用充足的资金开启新一轮产能扩张，巩固四川本土市场，加速全国化布局。2020 年 9 月公司决定将 首次公开发行股票募集的约 1 亿元资金变更为建设平塘县优质生猪产业化建设项目，该项目已于 2021 年 12 月 达到预定可使用状态；公司又在 2021 年 7 月非公开发行股票募集 4.08 亿元资金启动建设古蔺巨星皇华种猪场 项目、古蔺巨星石宝种猪场项目和德昌巨星生猪繁育一体化项目，其中皇华种猪场项目于 2021 年 12 月达到预 定可使用状态，石宝种猪场项目和德昌一体化项目正在建设中，预计分别于 2022 年 11 月和 2023 年 6 月完工； 德昌一体化项目是公司的重点工程，因此 2022 年 4 月公司又发行可转债补充项目建设资金，为项目顺利完工保 驾护航。此外，公司还租赁土地拟自建养殖项目并开展了前期准备工作，由于疫情和行业周期等因素暂时搁置， 未来公司将根据市场行情和公司资金安排有序推进养殖项目的建设、运营。公司计划的生猪养殖产能将覆盖西 南（云川贵）、长三角（浙苏皖）、珠三角（粤桂）三大核心区域，全国化布局日臻完善。

未来公司的生猪养殖产能和出栏量将保持高速增长态势，成长空间巨大。2021 年末公司能繁母猪存栏量为 6.66 万头，同比增长 25.65%，2022 年 7 月末公司的能繁母猪存栏量增长至 8.8 万头，种猪存栏量达到 14.78 万 头，拥有生猪养殖产能接近 200 万头。随着巨星甲茶父母代种猪场和皇华种猪场等项目陆续投产，预计 2022 年 底能繁母猪存栏量可达 11 万头，全年生猪出栏量（自养+农户）将超过 120 万头。待 2023 年德昌巨星生猪繁育 一体化项目和其他自建项目竣工投产，2023 年底母猪存栏量或达 18 万头以上，同时产能利用率也会稳步攀升， 届时生猪出栏量（自养+农户）将超过 260 万头。待现有项目全部达产后，公司生猪年出栏规模将超过 500 万 头。

生猪业务呈现高速增长态势。公司持续扩大生猪产能，生猪出栏量保持高速增长，假设 年育肥 猪出栏量为 120/270/405 万头，种猪出栏量为 6.86/7.50/8.20 万头，仔猪出栏量为 18/16/15 万头。2022 年下半年 猪价开启上行周期，预计育肥猪全年销售均价为 18.50 元/千克，2023 年价格维持在 18.30 元/千克，2024 年小幅 下降至 17.80 元/千克。2022 年饲料价格高企，预计生猪业务毛利率为 17.98%，2023 年养殖规模扩大，规模效 应凸显，叠加饲料价格或将有所下滑，毛利率将提升至 24.64%，2024 年小幅回落至 22.96%。

饲料业务平稳发展。公司规划饲料生产以保证内部供应为主、对外销售为辅，因此我们假设 年 饲料销量为 12.0/13.5/14.5 万吨。2022 年受原材料价格上涨影响，饲料价格上升至 4.60 元/千克， 年有 所回落，分别为 4.50/4.40 元/千克。2022 年饲料业务成本端承压，毛利率下滑至 4.35%， 年逐渐回升，

皮革业务保持稳健增长。2022 年疫情反复导致皮革需求下降，预计皮革销量为 3000 万平方英尺， 年需求回暖，销量陆续上升至 万平方英尺。 年皮革销售价格或将小幅上升，分别为 10.90/11.15/11.25 元/平方英尺。 年皮革业务毛利率分别为 14.22%/17.49%/19.11%。

商品鸡业务逐年改善。公司对商品鸡采取稳健发展策略，控制养殖规模，因此我们假设 年商品 鸡出栏 280/290/300 万羽。2022 年黄羽鸡行业景气复苏，带动公司商品鸡价格上升至 13.70 元/千克， 年回落至 13.60/13.40 元/千克。公司致力于降低养殖成本，预计商品鸡业务毛利率逐年提高， 年分别 为

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精选报告来源：【未来智库】。