说到霍英东投资南沙，许多人都非常佩服。因为霍英东用了区区的40亿就在南沙投资地皮获得了巨大的成功，如今赚回了3千亿。当年南沙不过是一片滩涂，不过霍英东却认为南沙是珠三角的几何中心，未来的发展潜力一定非常惊人。一方面霍英东是看好南沙的发展，另外一方面霍英东也是一心报国，才会不计回报投资南沙。

　　其实还有一个人比霍英东更厉害。霍英东如果被称为南沙开发第一人，那么他就是上海浦东开发第一人。

　　如今上海浦东自然不是南沙可以相比的。浦东已经是中国最繁荣的地方，也是许多人去上海一定要去的地方，晚上去外滩走走，然后看着对岸浦东的超高建筑群，再看看身后历史感厚重的建筑，真的是非常享受。

　　浦东能够有如今的成就，应该感谢一个人，这个人就是有着浦东开发第一人之称的汤君年。当然汤君年自己也是上海浦东成功最大的赢家。霍英东在南沙40亿买3万亩土地，如今这些地皮的估值3千亿。

　　汤君年则在上海浦东花6亿买一块荒地，如今赚回了几百亿。这块荒地就是如今汤臣一品的所在地。许多人可能不知道，如今价值几亿一套的汤臣一品，当年整个小区的地价才6个亿。如今汤臣一品卖出一套房子就可以赚回地价了。当然除了汤臣一品之外，汤君年在浦东还投入巨大。浦东第一个五星级酒店，第一个5A写字楼，第一个高尔夫球场，还有第一个商务活动中心等等，都是汤君年一个人开发的。

　　如果没有这些铺垫，汤臣一品也无法获得成功。现在许多人都在说深圳速度，不过10年之前大家却都在说浦东速度。别看如今浦东是高楼林立，不过在20多年之前，浦东几乎是一片芦苇荡。

　　那个时候上海人最喜欢说宁要浦西一张床，不要浦东一套房。当时从浦西到浦东没有桥，只能搭船过去，非常不方便。汤君年是祖籍上海的香港富豪。1992年汤君年回到了上海考察。当时汤君年就发现了浦东的潜力。那个时候国家还没开始大开发浦东。

　　汤君年却认为浦东的潜力远远超过了浦西，而且上海要发展，一定要看浦东。汤君年为何有这样的魄力呢？因为浦西当时已经没有地皮了，跟浦西一江之隔的浦东却有大片空地，而且面积非常大。

　　许多人不知道浦东到底有多大？上海有名的浦东国际机场面积竟然超过了澳门整个城市的面积。于是汤君年开始在浦东买地投资，建酒店建高尔夫球场等等。汤君年一个人前前后后在浦东砸下了100多亿的资金。

　　当时许多人都认为汤君年人傻钱多。因为根本没有人看好浦东。不过到了90年代后期，国家决定开始大力发展浦东，一栋栋高楼在浦东拔地而起，这个时候汤君年已经在浦东布局多年了。汤君年在浦东的投资也带动了更多的香港富豪来上海浦东投资。比如说了李嘉诚就在陆家嘴投资建设了世纪汇广场，郭得胜家族也投资了上海国金中心。

　　汤君年在浦东最成功的一个投资，还是要算黄浦江畔的汤臣一品。这个项目是汤君年1995年拿下土地的，当时汤君年从另外一家公司的手上拿下了这块土地。如今卖掉土地的那家公司肯定十分后悔，当年6个亿就把价值几百亿的地皮给卖掉了。

　　汤君年拿下这块土地之后也非常聪明，他没有急于去开发这块地皮。汤君年一直在等，等到浦东大发展之后再去开发这块地皮。

　　从1995年拿地，到汤臣一品真正开盘，已经是过了10年。汤君年等到了浦东已经逐渐成熟起来之后，才推出了汤臣一品。事实上汤臣一品开盘的时候，汤君年都已经去世了。许多人无法理解当年汤臣一品开盘的套路，当时浦东才初步获得大家的认可，远没有今天的成功，当时上海的房价才刚刚过万不久，而汤臣一品的开盘价格却定到了13万元一平方米。

　　其实这都是汤君年早就定下的策略。他认为当时还不是汤臣一品真正爆发的时候，因为浦东的价值还没完全发展出来。汤君年于是就定下了超高价格的策略。其实就是想捂着盘，慢慢卖。

　　汤臣一品开盘9个月才卖出第一套房子。虽然过去15年汤臣一品的价格从13万涨到了30多万，不过事实上汤臣一品的升值速度远远落后于上海其他楼盘。过去15年上海的普通学区价格至少涨了10倍，汤臣一品不过才涨了两三倍而已。

　　这就是汤君年成功的地方，基本上房价上涨的溢价都让他给赚走了，而不是房东赚走了。其实买了汤臣一品的人，现在想要出售也没那么简单，因为汤臣一品现在还有非常多的新楼没有出售，放盘出来的184套房子，现在才卖出了99套。因为拿地非常便宜，所以汤臣一品不管卖得好不好，都是只涨不降的。毕竟汤臣一品的位置真的是黄浦江的绝版位置。

　　如今浦东已经成为了中国最繁荣的地方，汤臣一品也成为了整个浦东繁荣的一个缩影，也被许多人誉为中国第一豪宅。汤君年家族从上海浦东至少也获利了上千亿。比起霍英东的3千亿，其实汤君年这上千亿已经是入账的，而霍英东的3万亩地皮至今都没卖没租，其实也是账面上的获利而已。

　　除了汤臣一品之外，汤君年在浦东的其他投资也非常成功。汤君年还有一点非常聪明，汤臣一品虽然大部分的房子都没出售，但是没有出售的那些房子一直在放租中，而且每年至少可以给汤君年家族贡献上亿的租金收入。许多人可能无法理解谁会一年花100多万去租汤臣一品，事实上那些明星还有公司高管就会如此。

特别声明：以上文章内容仅代表作者本人观点，不代表新浪网观点或立场。如有关于作品内容、版权或其它问题请于作品发表后的30日内与新浪网联系。

书接上回，此次将分析的后半部分呈现。我们的基本结论是：公司长期成长有空间，当下估值合理、同时缺乏催化剂，不过当前已是可以逐渐买入的位置了。

①财务数据：各项指标表现优异，净利率常年维持20%以上，收入增速高于行业规模增速。

②收入结构：主品牌占收入60%左右，健力多占20%左右，LSG占8%左右，其他产品收入增速较快。

③销售渠道：药店渠道优势明显，电商渠道排名前二，合并广州麦优主攻电商渠道。

④公司战略：大单品战略存在复制可能性，公司拥有3-5年打造出10亿级大单品的能力；向上游OTC药品、下游功能性食品布局；加速电商平台发展，推广针对女性、年轻群体的产品。

⑤LSG并购影响：LSG核心收入仍源于海外。2018年并购LSG，未给公司带来预期利润，2019年计提大量商誉减值；2020年开始海外疫情加重，对LSG收入造成重大影响。

根据对标公司横比、及自身历史PE来看，目前公司PE约为23.5x，处于较低水平。

【风险提示】3、行业相关风险：

①行业对政策敏感度高。百日行动、新电商法对保健品行业发展影响较大，波动大于同业公司。未来是否会禁止保健品直播、限制线上保健品销售具有政策不确定性。

①LSG海外销售额降低，面临商誉减值风险。

②管理层减持影响投资者信心。

③信息披露不充分问题。

二、汤臣倍健的核心能力与财务指标

4、战略：主品牌提升战略、大单品战略、电商品牌化战略；聚焦产品和渠道，进行上下游产品布局，重视线上渠道发展和数字化供应链

大单品战略-健力多成功因素分析：

     健力多品名为氨基葡萄糖，聚焦于骨关节细分领域,主要针对40以上人群。随着年龄的增长，人体内的氨基葡萄糖的缺乏越来越严重，关节软骨不断退化和磨损。  2019年中国60岁以上人口接近2.4亿，占总人口数比重约17%，而从2019年开始，中国60岁以上的人口同比增速将从2.96%逐年上升至2026年的4.08%，届时，中国60岁以上人口接近3.1亿，占比达到22%。

  健力多的主要成分是氨糖，具有较为明显的服用后缓解关节疼痛的作用，有效果是健力多成为大单品的首要原因。
  单品功能证实有效后将吸引消费者二次购买，促进消费者形成固定消费习惯的同时连带消费汤臣其他产品。公司调研数据反映，消费者服用健力多1-3个月就有明显的产品体验，对健力多的功效认可度非常高，健力多的复购率也在60%以上，已逐渐成为使用者的刚需消费产品，从而健力多对医保政策的敏感度小。

（资料来源：公开资料整理，雪球作者静气（：大单品“健力多”成功的秘密））

从过去的成功经验来看，健视佳、健甘适、胶原蛋白肽补充剂（女性产品）等都有可能成为下一个超10亿大单品。Life-Space目前的产品定位、功效体感都不够突出，母婴渠道基本被合生元垄断，需要寻找新的破局点。  

5、管理层：保健品行业出身，借鉴国外企业经验

梁允超出生于1969年，1991年从中南财经大学毕业，他被分配到广东的一家国营企业。梁允超觉得国企工作枯燥无味，当时太阳神做的风生水起，他最终不顾家里人反对，选择加入太阳神。

就在梁允超加入太阳神的那几年中，他经历了太阳神的黄金岁月，自己也很快得到了晋升，先后担任了江苏市场、上海分公司的负责人，最终成为华东地区的总负责人。自广东太阳神集团成功上市后，保健品行业一度被认为是“最好赚的生意”，众多企业一拥而上，市场上充斥着“有病治病，无病保健”等宣传语和“夸大宣传”等一系列乱象和风波，危机事件频发。太阳神在1995年上市，多元化发展战略没有给太阳神带来成功（房地产、石油、电脑、酒店、化妆品等），上市后股价暴跌，整体经营面临困难。90年代后期开始向养生产业转型（养生实物产品、饮用水、养生类功能产品）

1995年，梁允超选择辞职，和几个朋友一起出去创业，选择的行业依旧是保健品。

梁允超的创业之路并不平坦。创业初期，为了避免与老东家竞争，梁允超推出了一款保健酒。但是市场效果并不理想，他又回归到蜂王浆这类的传统保健品。尽管几经尝试，他的创业却始终未见起色。

2002年，梁允超陪妻子去美国读书，他走访了很多美国相关企业，发现“广告+功能”的传统保健品经营模式难以为继。营销模式的大逆转背后是梁允超对保健品的重新定位，由单一功能模式回归到营养基础模式，即意味着不再强调产品的治疗功效，而专注做中国膳食营养补充剂。回国后他开始了第二次创业，以自有70万元收购了保健品公司广州佰健69.68%的股权，并注册了“倍健”等品牌，将“膳食营养补充剂”产品的生产，外包给珠海海狮龙生物科技有限公司和广东仙乐等保健品生产厂家。

关于管理层减持，主要集中在2016年收入没有明显变化、2019年亏损两个时间节点前后，报告披露均为管理层个人资金安排，且符合相关股东承诺中的要求。

2015年的减持大部分为梁允超一人行为，经计算梁允超共减持6.02亿元。

2019年的减持预公告在3月28日发布，5月7日减持完毕；当年一季报4月26日发布，一季报显示收入增加47.17%、净利润增加33.69%、扣非净利润增加32.65%。

2021年8月17日发布减持预公告。2021年半年报8月6日发布，显示公司实现营业收入 41.98 亿元，较上年同期增长34.32%；归属于上市公司股东的净利润13.71亿元，较上年同期增长42.55%。

关于定向增发，汤臣倍健在2015、2019、2021年都进行了定向增发。

6、财务数据：多年表现优异

分季度来看，四季度收入往往低于其他季度。根据投资者互动问答中的官方回答，“公司第四季度的收入受春节时间及市场推广活动安排等因素影响；第四季度的业绩受前述收入影响因素、费用投放节奏和奖金计提等影响。”为了春节提前备货、增加存货是影响第四季度收入的因素。

与同行业公司对比，汤臣倍健在净利润和净利率指标上的表现较为优秀，但ROE与营业收入与国外品牌差异较大。

资料来源：Wind等，内部整理

1、食品安全：的原材料来源广泛，半数左右来自海外23个国家和地区。对于原材料的安全问题，汤臣倍健需要严格把控。

2、政策风险：目前电商平台允许保健品加入带货直播，但是药品不能加入直播。未来对于电商渠道的保健品销售政策变化尚不明晰，若不允许保健品通过直播带货的方式售卖，线上保健品销售将受到影响。

公司在2021年8月27日受到广东证监局警示：

①未充分、审慎评估并披露重大政策风险。监管部门认定存在的六大违规行为包括未充分、审慎评估并披露《电子商务法》实施的重大政策风险，未如实披露LSG实际盈利与相关盈利预测存在重大差异的情况，内幕信息知情人登记不完整等。汤臣倍健在已知LSG收入结构中代购业务占比较高，《电子商务法》于2019年施行可能对LSG业务带来重大影响的情况下，未充分、审慎评估《电子商务法》实施的重大政策风险，未将《电子商务法》的实施作为重大政策环境变化并予以披露，对于中联资产评估集团有限公司出具的相关资产评估报告关于‘LSG 在未来经营期内所处的社会经济环境以及所执行的税赋、税率等政策无重大变化’的评估假设也予以了认可。

②未如实披露标的资产实际盈利与相关盈利预测存在重大差异的情况。LSG 实际盈利明显低于公司在发行股份购买资产报告书中披露的评估报告有关 2019 年度 LSG 盈利预测数据，甚至出现持续亏损的情况。未及时、如实披露相关差异情况，仍分别在 2019 年以来发布的发行股份购买资产报告书等多份信息披露文件中披露 LSG 收入及利润持续保持增长、LSG 预计保持盈利、盈利能力可以保持一定的稳定性，以及预测 LSG 2019 年和以后年度净利润将持续高增长，相关信息披露不够准确。

③未充分披露商誉和无形资产减值测试相关信息。2019 年，汤巨倍健对合并 LSG 形成的商誉计提减值准备 10.09 亿元，计提无形资产减值准备 5.62 亿元。公司在 2019 年年度报告中，未充分披露资产（或者资产组）可收回金额的确定方法、所采用的折现率以及各关键假设及其依据，相关财务信息披露不充分。

④商誉减值测试预测的部分指标缺乏合理依据。受《电子商务法》实施影响，LSG 资产组的主要业务，即澳洲原有业务 2019 年上半年实现收入相对同期下滑明显并出现持续亏损。但汤臣倍健在 2019 年 6 月对并购 LSG 形成的商誉进行减值测试时，仍预测 LSG LSG 时的盈利预测基本一致，未考虑《电子商务法》实施这一重大政策变化导致的不利影响，以及实际经营业绩大幅下滑等减值因素，且无合理理由，仍作出商誉不需减值的结论，相关信息披露不够准确。

形成的商誉进行减值测试时，相关盈利预测存在预测期选取错误、未来现金流量预测错误、折现率预测错误、结算货币预测基础错误等多项可回收金额计量不规范情形，导致相关盈利预测缺乏可靠性。汤臣倍健根据上述缺乏可靠性的盈利预测，得出 2019 年 6 月底和 9 月底 LSG 商誉不存在减值问题，并在 2019 年半年报和三季报中予以披露，导致相关信息披露不准确。

⑥内幕信息知情人登记不完整。 2018 年收购 LSG100%股权事项，未及时登记商议筹划、论证咨询、合同订立等阶段的内幕信息知情人名单，内幕信息知情人名单中也未登记公司董事长梁允超。

1、随着居民健康意识的不断提升，主品牌收入增速将会有所提升。基于汤臣倍健的膳食补充剂龙头地位，假设主品牌收入增速未15%，快于行业10%的增速。

2、健力多作为公司打造成功的大单品，保持10亿元以上的销售额不成问题。根据2021年9月管理层的访谈，公司未来要将健力多在氨糖市场份额从35%提升至65%，并预计健力多收入增速为20%。

3、LSG由于海外业务受到较大影响，因此假定LSG业务收入增速与我国保健品行业增速接近，假设为10%。

4、其他产品包括未来要重点打造的舒百宁、健甘适、健视佳等储备大单品。根据健力多的经验，汤臣倍健有能力在5年内再打造1-2个大单品，假设其他产品收入在2025年能够达到34亿元。

5、净利率根据历史水平假定为25%。未来可能增加的成本费用主要是销售费用，但是根据经销商裂变的销售渠道改革，预计销售费用比例保持稳定。

根据以上假设，得到如下收入盈利预测：

根据对标公司、以及自身历史PE来看，目前PE处于较低水平。

根据前述对行业趋势和公司竞争优势的分析，汤臣倍健未来长期视角预计恢复至25-30倍动态PE；同时经过预测净利润预计在2025年差不多达到40亿元，那么2025年公司整体市值预计超过1000亿元（2021年9月14日市值459.76亿元，2021年市值历史高位610亿元），现价买入，预期2~3年稳健回报达到1倍以上。

1）本文主要由我部同事史越佳进行完整的基础研究；完成于2021年8月，在此表示感谢！

2）未经作者允许，本文不得转载于非雪球的其他任何平台（包括微信公众号、微博、其他相关自媒体等），将保留相关权利。 此外，分析整理环节除了年报公告，还引用了券商和第三方（包括雪球作者）的分析报告，已注明出处。
3）风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。