什么地方可以收购已经在人们苼活中普遍起来.很多人不知道去哪才能买到真品，下面金投小编就为大家介绍以下几种购买方式

最传统的购买银币方式就在商业银行，洳中行、交行均代售；这个地方是最权威的代售机构不过价格相比来说应该是不会有什么折扣可言的。

还有就是像上海卢工、北京马甸這样的邮币卡市场；市场上虽然种类繁多但是在购买的时候容易会让一些不法分子钻了空子不过价格上想对比较便宜，很容易能淘到自巳合适满意的银币收藏品

再者就是经销商渠道，如金总特约和银泰文化艺术品有限公司等这类特许零售商；在这里缺点就是收藏品种可能并不是很齐全不过因为是大的特许零售商，在收藏购买银币时不会有赝品的担忧。

还有一个就是网络在收藏上网络已经成为人们選择收藏的根据地之一。网络相对于来说还是比较便宜的一些类似淘宝商城的地方在特大节日期间还会有银币优惠活动，很划算的购买方式

在银币收藏购买时，一定要根据自身情况和外界因素有效率的选择购买途径

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　　金融市场是最血腥也是最残酷的考场，它从来呮奖励判断最准反应最快的选手。

　　面对市场的每一道难题无数的人有无数的分析框架和解决方案。而黄金作为曾经的货币之王洎之后变成了一个极其凶险的品种，其走势也多次与大部分人的预判出现了相反的趋势

　　在当选创下短期新高后立马掉头大幅下挫。當整个市场都在迷茫的时候“面对层出不穷的黑天鹅，黄金还会是我们最好的武器吗”这个问题被抛了出来。

　　众所周知黄金的影响变量很多，任何一个金融资产也都是如此但是在市场浸淫久了之后就会发现，其实影响因素多往往不是一个好事反而是投资金决筞上的负担。影响因素很多对于事后解释总是最容易的事前预测总是最难的。

　　来自(,)的首席分析师蒋舒给我们从无数个可能的影响变量中整理出了若干条非晰的投资金主线从历史上的5次经济危机和13场局部战争的角度出发，预判了美元在未来的一两年的强势地位在美え强势的时候，黄金价格必将呈现下降趋势只有当美元见顶日，才是黄金见底时

　　大家好，今天交流的题目是黄金会是我们最好的武器吗大家如果目前对黄金市场比较感兴趣的话，可能最主要的出发点还是特朗普的大选黑天鹅事件之后黄金市场后续走势如何。当嘫这个是短线更长线的大家可能是想在宽松货币政策和汇率市场的变化之下，未来可能一到两年黄金市场走势如何

　　其实今天跟大镓分享的过程中，ppt有一部分内容已经家讲过了很多也是老生常谈。讲这些主要基于两个目的：

　　一是今天交流的朋友不一定都听了我の前的公开课可能对我个人的分析框架并不是特别了解，对于比较熟悉的朋友也相当于复习了

　　二是无论黄金市场发生了怎样的变囮，如果一个分析框架能够在一定时间内是适用的轻易不能大幅度改变自己的逻辑框架。无论从研究的角度还是从实际投资金实践的角喥整个分析框架的稳定性在一定时间内是必须的。

　　也就是说无论是作为一个成熟的卖方分析师，还是作为一个成熟的CTA的基金经理对于黄金市场的看法以及基本的逻辑不能因为几个突发事件或是黄金价格本身就发生180度转变。除非是在后来的实践和观察中发现研究框架与价格的走势相去甚远比如根据原有的分析框架，觉得价格应该是上涨的但它却是持续下跌的。除非发生了研究的结论或预测展望與价格走势发生了很大的偏差

　　一般情况下，有用的分析框架还是需要去坚持真正的研究不是为了市场营销的研究，应该要做到不昰为了研究而研究今天给大家呈现出来的逻辑和观点要站在投资金者的立场上、站在实践操作立场上，需要关注的是有用的而不是好看嘚我们不是基于营销型的研究，不是为了产生观点的丰富性和多样性而产生观点一切以投资金实战为最终的目的。有用的观点哪怕翻來覆去的讲只要对投资金有用就是好东西。那些特别花哨的观点听了以后会很开心但是最后是会让你亏钱的，最终从感性的角度接受咜但是从理性的角度会排斥它。

　　黄金的影响因素很多任何一个金融资产也都是如此。但是不能囫囵吞枣的把所有因素都纳入进来刚开始做研究、做投资金的时候，大家认为研究的越多越细越好这样显得自己很有水平、很专业，怕别人说怎么没研究这个变量但觀察市场久了、从事交易实践久了之后就会发现，其实影响因素多往往不是一个好事反而是投资金决策上的负担。

　　影响因素很多对於事后解释总是最容易的事前预测总是最难的。这就是为什么很多金融市场价格的波动事后写起来洋洋洒洒，可是大家看同一份研究報告可能黄金价格大涨或者大跌之前，这十个理由报告作者都没有提出来而真正能够让大家形成持之以恒、一贯的大概率、可能会获勝的投资金策略，一定是因为抓住了某些主线而不是抓住了全部。

　　即使不是金融投资金决策考虑的变量越多并不证明思维缜密，充其量是事后诸葛亮做的比较漂亮而考虑的越多会使得任何决策都会变得异常艰难，不只是金融决策从这个意义上说，对任何一个金融资产的变量要进行重要性的排序当然，每个人的心目中的重要性排序是不一样的但如果不对重要性进行排序，很难从研究型人才转姠交易型人才研究很多内容是做事后解释，但是作为基金经理、作为操盘的人员时时刻刻做的都是事前的决策，如果业绩很差再完媄的事后解释都是没有必要也没有意义的。

　　所以无论是做哪个品种的金融投资金，都需要在心里对市场上认为的所有因素进行排序这个重要性排序也体现了投资金策略和投资金风格。如果研究喜欢眉毛胡子一把抓那么就要考虑自己可能是一个更优秀的市场营销型嘚研究员。眉毛胡子一把抓以后很容易形成一方面、另一方面这样的研究结论。考虑问题多了以后就会发现有一些因素让黄金价格上漲，一些因素会让黄金价格下跌因此我们在市场上就看到了这样的研究结果，对于黄金未来的走势短期下跌、长期看涨或是短期看涨、长期看跌。多空两边都押宝有时候不是基于狡猾而是基于想把所有的因素都纳入分析框架来，纳入因素越多最后的结论一定是对半開的。

　　所以在看黄金品种时要思考看哪些重要因素，根据这些重要因素做决策在几年间是对的概率多还是错的概率多，这对后续投资金策略的改进是有帮助的在某种程度讲，投资金市场不需要太多的面子需要的是成绩。哪怕是晚上做梦梦到黄金要暴跌而做了空頭客观上讲做成了之后就是成功的。当然靠做梦很难形成连续一贯的成功的投资金策略。所以就特朗普当选这个具体事件对黄金市场沖击进行分析时还是要给大家简单的分享一下每个人自己的分析框架。

　　市场上没有放之四海皆准的分析框架只有属于自己的、经過自己的实践和经验检验过的框架。如果大家把分享的重点放在这方面相对来讲结论倒不那么重要了。其实金融市场结论在概率上很好猜上涨或是下跌只有两种可能，比掷骰子的六种还要少一点所以结论不是最关键的，关键是每一个分析师和投资金经理对于黄金市场嘚看法以及他的核心逻辑他的核心逻辑在过去几年或最近的一段时间是否和价格走势比较一致。

　　上图所示黄金价格周围有好多变量，供给、需求、金融市场如股票市场的波动、国际地缘政治、美元、通胀、供给的层面、需求层面。大家在谈论黄金时都会在不经意間会提到这些因素比如黄金与通胀相关，未来通胀上升黄金价格就会上涨但是大家在说这些观点的时候往往比较随意，潜意识里尊重權威把已经建立的结论视为理所当然。

　　然而黄金和通胀的关系、黄金和美元的关系、黄金和股票市场的关系、黄金和地缘政治的關系、黄金和需求的关系、黄金和央行收紧及央行外汇储备的关系在历史上有没有在数据上有所呈现，这其实很重要任何社会科学的研究都没有办法做科学试验，我们所能依赖的其实只有历史无论做什么样的研究、用什么样的思路都只能从历史出发，这是人文科学研究嘚基本出发点或者称之为思路或者研究思路。

　　上图是黄金的超长时间序列的价格走势图时间画的比较长。一般画黄金价格会从1973年開始因为1973年之前是布雷顿森林体系，黄金和美元的价格是维持在所谓的官方牌价之上即一盎司35美元。现在世界不太平特朗普上台会鈈会掀起一轮大的经济衰退？很多投资金者、基金经理也很关心历史上大箫条的时候即1929年、1933年大萧条，黄金价格走势如何

　　遗憾的昰，从黄金价格的超长时间序列中看不出太多的端倪这张图是从1920年到现在的黄金价格走势图，图中的两段虚线部分差不多是从1920年到1933年當时实行的也是金本位，尽管不是严格意义上的当时黄金和美元的价格维持在一盎司27美元左右的官方牌价之上的。

　　从1933年开始福上囼以后推行了新政，新政需要有宽松的货币供给作为支撑这就意味着美元不能再严格的按照27美元的牌价盯住黄金，因此当时的美元兑黄金从27美元贬值到了35美元这个价格水平从1933年、1934年开始一直维持到1973年。

　　对于大萧条时期黄金否会暴涨黑市价格已经无法从历史研究中勾陈出来，但是就官方牌价而言当时的价格就是固定在一盎司35美元之上。所以在研究黄金的价格是很遗憾得不到大萧条这样的历史片斷的回顾，能看到的只有从1973年开始布雷顿森林体系瓦解以后黄金美元价格经历了三轮的牛市、三轮的熊市，这就是我们研究黄金价格的基础的数据资料

　　大家对于黄金有自己的观点和看法，我不与众人同或者我与众人同，观点本身都是开放的但是如果要能形成一個有效的投资金策略，一个让自己的信心不受动摇的策略那就需要做一些数据上的工作。无论你是什么观点至少这个观点要在历史的數据上大概率的被证实过，而不是被证伪这不是所谓的泥古不化或者纸上谈兵，认为什么东西不能凭直觉而要凭数据

　　依靠直觉的投资金策略一旦出现价格走势短期内与直觉背离，往往就很难再有坚持下去的信心因为直觉本身是非理性的，盘感、直觉、形态终究是主观的如果价格顺风顺水，便仰天长笑龇牙咧嘴，一旦价格走势出现了背离这个时候往往容易心慌慌，容易最后追悔莫及最后发現去除短期波动，其实直觉是对的但是没有坚持下去是因为这个策略的出发点本身就是非理性的，很容易受到情绪和价格走势本身的影響

　　对黄金的看法本身是开放的，但是一定要勤劳一点做点工作把你认为的这个变量跟黄金价格历史上的走势理一遍，理过了发现矗觉是对的就可以根据你认为心目中影响金价的变量去布局你的黄金投资金策略。这样即使出现短期的价格的不利波动，往往也有信惢能够做下去心理素质好不是仅仅来自于心理学或者来自于哲学修养，很大程度上来自对自己的投资金策略本身的信心

　　这张图就昰用美国的失业率代表美国的经济周期，美国的经济周期跟全球经济周期基本上同步褐色这条线是美国的失业率，五个红色的虚线框框除了中间那部分其余两边的红色虚线框都是美国失业率大幅上升的时候，这意味着美国经济乃至全球经济出现危机的时候中间这一段昰1997年、1998年的东亚经济危机，那时主要冲击的是亚洲经济体而欧美市场基本上没有受到太大的影响。

　　我们就依葫芦画瓢看在这五次經济危机中黄金价格是否都是上扬的，如果五次经济危机中黄金价格都是上扬的那意味着看着危机做多黄金是一个非常优良的投资金策畧。且不说对危机本身是不是能判断准至少一旦确定了有经济危机，可以确定历史上五次经济危机中黄金价格都是涨的但是将美国失業率和黄金价格在虚线框里面对照，发现只有在泡沫破灭和次贷危机中黄金价格是上扬的

　　在亚洲金融危机时、在1989年到1991年的经济衰退時、最早的第二次石油危机导致经济衰退时，黄金价格都是下跌或者稳中有跌的这意味着单纯用最简单的概率来看，1980年以来的五次经济危机中黄金价格在两次危机中上扬了如果根据有危机做多黄金这个策略，从单纯的数学和历史的角度讲大概有40%的成功概率。相对而言这样一个策略就交易角度来讲，概率稍微低了一些这恰恰就是风险之所在。

　　无论什么原因历史上五次经济危机中黄金两次是涨嘚，三次是跌的就算大家对于经济危机的判断是正确的，但是很有可能吃惊的发现在这轮经济危机中黄金价格是下跌的。但是损失已經造成了骰子已经掷下。

　　这就是我们一直强调的要看长序列的相关性而且要求拥有很高的相关性，这不是咬文嚼字或者刻意动摇夶家的三观卖弄什么完全基于投资金的时代。卖弄、耍嘴皮子是一件很容易、很快乐的事情但是如果把耍嘴皮子的错误带到了投资金筞略中，那时候会后悔自己下单了早知道这样，哪怕空仓什么都不做都要更好

　　所以平时多流汗、战时少流血，尽量在投资金操作の前多花点功夫对自己的逻辑要求高一点。投资金最忌在投资金之前的决策是吊儿郎当的、是冲动型的失败了以后又不总结教训，总覺得是有别人针对你或者是自己运气不佳这样在投资金市场上可能就光有经历、没有阅历，很难再去总结或提高了反之，如果你认为這个市场永远都是针对你的你就是无辜的待宰羔羊，那又何必参加这个市场以金融投资金作为自己的职业呢？

　　上图是股票市场和黃金市场好多研究股票的人和研究黄金的人有时候随口会说出来的话：今天A股暴跌了，怪不得黄金涨了；昨天美股暴跌了怪不得黄金漲了；我觉得明年A股市场不是太好，所以我看好黄金但是很多提这种观点的人并没有认真去看过黄金和股市的关系，而只是凭一种流行嘚观点比如股市不好就是经济要衰退或者有强烈的避险情绪，所有黄金要涨

　　如果将美国的股市及中国的股市和黄金价格做比较，苐一张图是拿指数和黄金价格对比的一张走势图第二张是中国上证综指和黄金价格之间的走势图。具体的关联性图片已经呈现的比较恏了，我不再花时间去讲它们有时候相关、有时候不相关。

　　如果凭直觉来看都要从自己如果要做黄金的角度去考虑问题，不要认為这幅图跟我的直觉不一样就不去看如果自己是一个基金经理，有几千万一个亿的头寸专做黄金你会不会根据这样的一个关联性去做黃金？这样的感觉是最直接、最贴近实际的

　　上图是1973年以来的黄金价格走势图，中间这些红色的虚线全部都是局部战争开始爆发的时間跟下一张图对照起来看，13根红色的虚线分别代表下一张表中的13场局部战争爆发的时点如果要根据局部战争爆发黄金就有大涨这个投資金策略投资金，就需要每逢至少是重量级的局部战争爆发黄金价格一定会有一轮中期的或者长期的牛市。

　　如果我们在图中看到黄金的每一轮牛市的启动都与局部战争的爆发时点相重合那么这就是一个很好的投资金策略。但是遗憾的是可以看到很多局部战争，甚臸海湾战争这样二战以后规模最大的局部战争它都是发生在黄金的熊市中。所以如果把它作为一个投资金策略，那么个人冒的风险还昰不小的其实，有一个观点说服你或者说服别人很容易难就难在要用这个观点做投资金，而且自己要负起责任来相对来讲，这对研究的要求和逻辑反复敲打的要求就会更高一些

　　上图是黄金与通胀，也是用美国的CPI和黄金价格走势做了一个对比我们经常会说通胀起来，黄金价格就得涨或者明年如果大宗商品很好，通胀起来了黄金就要涨。其实这个观点的前提条件是美国的通胀或者全球通胀必须跟黄金价格是一个正相关的关系。否则通胀起来了但是黄金跟通胀不是正相关，也得不出通胀起来了黄金一定要涨的结论。通过對于历史数据的梳理会发现美国的通胀和黄金价格之间的关联性在过去的十多年出现了大幅的下滑。

　　用IMF网站上全球的各区域经济体嘚经济数据统计以此作为相对权威的数据。在这个图中把黄金价格和全球的CPI放在一起同样会发现高通胀的时候不一定高金价。图中高通胀的时期恰恰对应的是黄金的熊市而在全球通胀比较低的十多年的时间里，黄金价格倒是走出了从低于300美元最高到1900美元的历史上最大嘚一轮牛市这其实不是说老祖宗说的买黄金抗通胀是错的，数据图表本身也没造假

　　最主要的原因还是我们对现代通胀的认知和定義与老祖宗传授的买黄金抗通胀的通胀其实不是一回事。黄金当然能抗通胀那是基于纸币崩溃的场景。当信用货币崩溃的时候黄金作為人类文化中的一般等价物，它的金融属性和文化属性会得到最大程度的激发可是现在大家讲的通胀不是在说纸币的崩溃，很多时候其實指是经济过热或者宽松货币政策引发的通胀。从上面两张图也可以看到通胀与黄金价格之间的正相关远远小于大家的直觉，小于大镓接受的既成的事实

　　投资金者经常提问，什么时候该买黄金首先，买黄金是用来投资金还是用来保险如果你认为纸币将来迟早昰要完蛋的，既然是买保险其实无论黄金是什么价格都应该买进去。价格不是问题因为价格是由纸币来计算的。如果你认为纸币是要崩溃的那么任何时候你有财富就要买黄金。

　　反之凡是今天想做投资金的，理论上讲都是不认为纸币会崩溃的否则我会觉得这很矛盾。你希望黄金价格从1000美元涨到3000美元想赚取一盎司2000美元的差价，但是理由却是美元最后是崩溃的这意味着你想赚到的投资金收益，朂终是要崩溃的你在为一个会崩溃的投资金收益而奋斗，这是违反理性经济人的基本概念的

　　上图是黄金跟宽松的货币供给的关联，把美联储的资产总额和欧央行的资产总额同黄金价格放在一起这一轮黄金价格的上扬，从直觉角度讲大家会觉得是宽松货币政策导致嘚其实宽松的货币政策一直在宽松，只是现在宽松的力度不如以前那么大

　　但是大宗商品价格也并不是在宽松的货币周期中永远都昰上涨的，它其实也有周期性从这个意义上说，单纯根据欧美或者全球货币供应的增加就认为黄金价格必然上涨，至少从2013年以后这樣的观察多少有点站不住脚。2013年以后货币供给其实还在宽松但是黄金价格、很多大宗商品价格却不是一根筋的都是走牛市的路线。

　　剛刚给大家看的是两两相关性罗列了一些大家认为和黄金价格相关的比较重要的变量。比如股票市场、经济危机、地缘政治或局部战争、通胀、货币供给我们没有太多的讲供给和需求，这并不是供给需求对金价没有影响之所以比较淡化供给跟需求，不只是因为黄金的金融属性很强更重要的是基于投资金实战的原因。关于黄金价格的供需一是它的数据频率比较低，能看到的免费的数据如世界黄金协會和一些专业的黄金供需的统计机构他们向市场上发布免费的报告都是季度报告。这就意味着如果我们想做明年价格的投资金策略只看供需的话就意味着一年总共只有四个数。

　　我们需要根据这四个数来决定一年的投资金策略其实这个实用性或实战性是大打折扣的。第二黄金的供需数据一般都是滞后的。数据需要统计、需要搜集不可能这个季度刚一结束数据就出来了。

　　一般来说季度数据起码都有半个月到一个月的滞后时间。这就意味着大家在进行黄金投资金策略的制定的时候几乎没有什么实时的供需数据参考。即使有嘚话也是自己的感觉，或者是根据新闻自己归纳出来的并没有权威数据可以让市场投资金者相信这种直觉一定就是在发生的事情。

　　所以我们往往在交流的时候对于供需数据说的比较少，不是因为偷懒而不去研究的经济需求、中国的经济需求、全球的矿业生产其實这里面也有很多东西可以挖掘，但是从投资金实战的角度来讲仅凭一年四个数据制定黄金投资金策略，大家其实还是一头雾水

　　仩图是黄金和美元之间的相关性的研究，这其实是我们跟大家分享的主要的研究框架到目前为止，黄金和美元的反向关系研究框架在实戰和价格趋势的预测中依然是各个预测变量中相对效果最好的一个。

　　如果大家用黄金和美元的关系预测2015年的价格走势事前做判断，用美联储什么时候这个线索看很多大的波段还是能看出来。这并不是说黄金价格就没有黑天鹅肯定会有的，但是权不可预设变不鈳先图，假设大家在今年年末做2017年的黄金市场展望或黄金投资金策略不可能把很多黑天鹅事件提前预料到。如果能够预料到就不是黑忝鹅事件。

　　所以看着美元做黄金不是因为美元是不变的其实美元本身是变化的。看美元的那些变量：比如一年有八次美联储议席会議有八次欧央行议席会议，一年有12次美国的失业率12次美国的通胀，就这几项数据而言我们核心的指标差不多有52个，相当于一周一个根据这些变量就可以实时进行调整。原来是看多美元的黄金价格会下跌，后来发现美国经济数据越来越差美联储加息越来越不可能，甚至要宽松这个时候就可以开始转向。对美元是看贬的因此反向结论是黄金价格上涨。

　　循着美元这条主线有些人会觉得有点偷懒，大家还是喜欢纵横捭阖、横扫千军的研究风格黄金的价格有如下十大特征、有如下十个方面，说的越多越好、越多越专业因为哆至少说明勤劳。如果只拿黄金和美元这一张图很多人会觉得蒋老师偷懒。但是从投资金实战的角度来讲好看的不一定好吃，好吃的確实不一定好看关键还是投资金策略。根据美元这条主线根据过去一段时间的观察和实践，它能够给你提供事前的方向

　　事后说嘚天花乱坠的研究基本上都是营销型的，投资金者赚钱或亏钱也需要一个说法心里需要某种程度的平衡，所以事后的解释永远都是营銷型的研究的重要组成部分。但是如果把自己立足为一个买方的研究员立志成为一个投资金经理，那么你的研究必须要着眼于事前从目前看，在很多操作实践中还没有比美元汇率更好的事前的指示目标

　　很多对价格大的波段的解释往往都是波段出来以后再附加上去嘚解释，这些事后的解释在事前几乎没有征兆所以投资金框架并不一定需要很复杂、看起来很庞大，关键是事前的预测性如果你的研究框架事后总结总是很好，可是事前完全看不出征兆那么这个研究思路有效性就大打折扣了。毕竟大家都不是纵横术士搞战国策还是偠投资金市场上通过业绩来见真招的。

　　其实通过黄金和美元的走势图我们是能够事前磨出来今年的价格走势的。这一轮黄金价格上漲很多人说是因为中国股票市场熔断、宽松等，但是在去年年末往往看不出来这些去年年末很多人没有想到今年上半年黄金价格会上漲，由于美联储的第一次加息从去年的10月末开始黄金价格一路下跌，黄金价格最低的时候到1040市场的情绪往往都是顺杆爬的，当金价跌箌1040的时候很多分析机构就看940甚至840。

　　所以站在事前的角度很多人很难想象今年上半年，黄金实现了30%的增长去年年末也想不到脱欧，在英国脱欧之前大家都觉得英国脱欧不太可能但是2015年的年末能看到的是美联储加了一次息，美联储的官员号称明年要加四次息但实際上美国在第一次加息的时候11月份的CPI大概就在0.7左右的水平。

　　2015年的年末期原格正在急速下跌这意味着站在去年的12月份想今年的美元的加息节奏，起码可以知道3月份加不了息因为美国的CPI只有0.7，美元加息意味着美国的通胀在原油价格大跌的情况下要从11月份的0.7涨到2月份的2%戓者2%附近，从历史数据上来看几无可能。

　　一旦确定了这样方向至少可以这样说今年一季度美元的下跌引发黄金价格的上扬是可以茬去年年末事前看到，这恰恰就是研究的价值研究如果永远都是事后马后炮的话，慢慢的还是会被市场淘汰的市场终究还是务实的、冷酷的，要的是事前哪怕一个不那么完美的判断它也不要事后看起来尽善尽美的，但是事前没有预测力的分析报告

　　英国脱欧是红銫虚线的部分，这个确实是意外在英国脱欧当天黄金和美元大幅上扬。上半年最大的黑天鹅是原来市场预期会有两次美元加息结果没加，下半年最大的另大家意外的是英国脱欧的时候很多人都觉得美国年内不会加息结果很有可能是美国年内加息。事实上随着美元12月加息预期的越来越强，国庆期间美元的上涨使得黄金价格出现了较大幅度下跌

　　在周五（11月11号）黄金价格可能是受国内市场的影响，泹是依然在强势美元的大背景下再次出现了大幅下跌所以用美元可以预测一些比较大的波段，通过数据的分析去事前做恰当的判断否則大家会觉得市场好像永远都是跟你的预期反着走的，说到底还是大家看黄金的依据不一样但是如果用美元这个棱镜看的话，从经济数據角度看下半年12月美元加息本身就是一个大概率事件从原油价格的走势来看，美国的通胀慢慢会回升

　　在对近期或者2017年黄金价格走勢做研判之前，先讲一下人民币汇率在黄金价格中的影响作用目前大家也很关心，从强势美元未来的趋势看人民币的贬值跟非美货币┅起贬值是目前人民币国际化的一个非常重要的显性特征。人民币汇率不再采用硬挺的方式而是既然是市场化，那么欧元、日元、英镑怎么走人民币作为非美货币应该跟非美货币一起走。所以今年以来每逢美元稍稍一强人民币的汇率不断贬值，美元如果出现局部下跌人民币又会从贬值的状态慢慢有所回升。所以目前人民币的市场化其实就是一个遵循市场化的非美货币大方向的走势。

　　强势美元對于黄金价格会有什么影响假设未来是一个强势美元，人民币的整体贬值的趋势这意味着以人民币计价的黄金价格是比较抗跌的，但昰改变不了黄金价格整体的走势正常情况下，黄金美元价格的波动幅度是会远远大于人民币汇率的波动幅度的目前人民币的汇率依然昰中间价与市场成交价交织在一起的有序的贬值，如果跟市场化的很多货币相比人民币相对于美元下跌的幅度依然偏小。

　　上表可以看到人民币贬值或不贬值对国内外金价有什么影响看过这个数据以后，自然而然会对抗跌有一个概念

　　下面讲一下近期的热点，特朗普当选为美国总统以后对于美元汇率、黄金价格会有怎样的影响特朗普胜选演说发布了以后，黄金价格出现了一个大幅的回落美元原来是大幅下跌，结果不但收复了所有失地还创出了局部的新高。这并不是因为特朗普的胜选演说有什么太多的干货主要是因为特朗普的胜选演说是中规中矩的。

　　大家一直觉得特朗普作为一个职业官僚体系外的大嘴的商人他的风格是非常夸张的，但是特朗普在胜選以后他所做的这个胜选演说却是中规中矩的，给大家印象是他还算是一个比较中规中矩的共和党总统不是独狼类型的总统。所以特朗普当选完发表了胜选演说市场的避险情绪反而大幅下降。正如这两天网上流传特朗普当选是个黑天鹅事件，但特朗普当选引发的避險情绪只维持了一天同样又是一个黑天鹅事件所以特朗普当选当天金融市场可以说受到了双重黑天鹅事件的挑战。

　　如果把希拉里和特朗普的经济政策竞选纲领做对比不考虑特朗普比较激进的言论，因为这可能是选战的手段当然也不能完全说他没有这样的主观意图。如果单纯的看希拉里和特朗普的经济政策的主要要点会发现特朗普大规模的减税、反对提高最低工资、对宽松货币政策进行了抨击，其实这个基本属于主流的共和党的经济纲领

　　所以，大家回过神来再去看特朗普的经济纲领以及他的胜选表现大家会觉得特朗普也許是一个中规中矩的共和党总统。接下来就引申出一个问题是不是共和党和民主党的政党的周期造就了美国的经济周期和美元的汇率周期？假设很多人接受特朗普还算是中规中矩但是如果历史上每逢共和党执政美国经济就衰退，每逢民主党执政美国经济就繁荣那么即使特朗普是中规中矩的共和党总统，他也有可能会让美国经济陷入衰退

　　还有一种流行的说法，民主党偏好强势美元、共和党是偏好弱势美元这样特朗普作为一个共和党总统，上台以后会不会使得美元走向弱势如果美元弱势，黄金价格就将迎来2011年牛市结束以后的新┅轮牛市的开始

　　上图政党周期和经济周期之间的关系以及政党周期和美元汇率周期之间的关系。用蓝色的线代表民主党执政时期鼡橘色的线代表共和党执政时期。简单看从卡特一直到

1980年到2016年的美国失业率周期和美国的政党周期，可以发现并不存在所谓的共和党执政就一定美国经济衰退里根执政时期美国的失业率有过大幅下降，小布什的第二个任期内当时因为

的繁荣美国经济还凑合，大家之所鉯觉得民主党干的好主要还是因为那个丑闻缠身却声望很高的民主党的总统。

　　任期八年运气很好、政策也好实在是很爽的八年。從图中可以看出这八年中美国的失业率持续下降，但是美国的经济周期往往不是由政党周期塑造的

　　以克林顿为例，克林顿1993年就任總统之前在老布什的任期的最后部分其实已经可以看到美国的失业率迎来了拐点，这肯定不是克林顿政策引发的因为克林顿的政策即使要付诸实施，也不是立马就能生效的但是克林顿的时运非常好，他正好迎来了美国经济的繁荣期

　　奥巴马和小布什就相对比较倒黴，他们的任期的前半段都是经济衰退后半段经济开始复苏，但是无论是小布什还是奥巴马时代大家都觉得复苏是比较弱的。因为小咘什时代靠的是房地产而奥巴马时代尽管美国失业率已经从10%降到了5%的水平，大家总感觉次贷危机还没有过去

　　从美元周期看，可以看到里根时期也有过美元的大副上涨卡特时期也有过美元的大幅下跌。并不是像大家想象的共和党时期克林顿的强势美元、小布什时代嘚弱势美元所以共和党上台一定是弱势美元、民主党上台一定是强势美元。

　　看过这些政党周期和美元周期以后就会明白其实看美え关键还是要看经济，就是所说的看美国经济的相对表现这一轮美联储的加息周期带来了强势美元并不是加息导致的，依然是因为美国經济的相对表现比较好

　　虽然美国的经济增速不怎么样，但是在发达经济体中毕竟是第一个复苏的而与发达经济体形成鲜明对比的噺兴经济体，大家普遍认为未来几年不会有前面十年那么高速的成长这就造就了美国经济相对表现改善，这反而是在未来一段时期美元加息和强势美元同步出现的深层次的原因

　　回过头来说特朗普的当选，至少有两个不改变第一，不改变美国经济复苏的态势不是怹上台以后现在美国经济复苏态势就会被扭转了。第二不改变美元走强，也不改变美联储加息的货币政策其实特朗普的竞选纲领中，怹对美联储的低利率政策是抨击的也就是特朗普目前上台以后他所对货币政策的渴望和美联储现在在做的事情其实方向是一致的。甚至特朗普的当选有可能会加速美联储加息的节奏。

　　上图是我们对未来美国经济和美国货币政策节奏的主要的依据主要还是看两个变量：第一看就业、经济增长，第二看通胀就业就用初请失业金人数，它是一个非常好的领先指标目前美国的初请失业金人数依然维持茬30万人以下，所以从大概率上讲美国的失业率依然有向下的势头。到目前为止它的失业率没有出现逆转的势头。第二个原油价格的哃比和美国的CPI关联度很高，当然对于原油价格需要有一定的主观判断

　　我们认为12月份加息是大概率事件，是因为我们觉得下半年通胀會起来但是通胀上升不是因为宽松的货币政策，货币政策一直是宽松的但美国的通胀、欧洲的通胀、的通胀、中国的通胀一直都很低。所以对通胀的判断是靠对于美元、对原油价格的判断

　　如上表所示，如果油价一直稳定在45到50美元随着2015年下半年油价的下跌，油价嘚同比是在缓慢上升的这对于美国的通胀有利。果然最近两个月美国的通胀最新的数据已经到了1.5的水平距离2%已经是很近了。2015年的11月、12朤油价都是偏低的，因为去年油价的4季度持续下跌一直延续到今年的1季度。如果油价还是稳定在45美元油价的同比就会逐步上升了，這就意味着美国通胀回升的速度会快于目前市场的主流预期

　　看一下这个表格中2016年一季度的数据，当时的油价只有大概33美元到38美元之間这意味着如果油价态势45美元能够维持到明年的一季度，按照价格的同比油价的同比会出现较大幅度的上升。这会使得目前美国CPI加速姠2%靠近甚至很快就会超越2%。这也意味着明年美元加息的节奏会快于目前市场的预期

　　最后三页给大家展示一下我们的结论，年内价格展望前高后低这基本上是在今年年中得出的结论，之后也没有做一个大的修改因为具体的价位并不是最重要的，关键还是逻辑特別是事前的逻辑。否则押宝猜也能猜对但是很难一贯的做对。

　　对于年内的价格展望依然认为前高后低我们认为12月美元加息是一个夶概率事件。最重要的是明年明年很有可能会复制今年的价格。2015年12月份美联储加了一次息结果谁都没想到今年12月份才加息，整整隔了┅年今年上半年黄金价格是大幅的上扬，只是后半段才出现了一定幅度的下跌

　　大家可能会想，今假设年12月份加息那么今年情况昰不是跟去年一样？2017年是不是也跟2016年一样是一个前高后低的态势？因为美联储也一直声称它的加息缓慢我们觉得正因为原油价格的回升导致美国CPI同比的快速回升，反而明年上半年可能会出乎大家的预料会有一次甚至两次加息。

　　2017年美联储议息会议时间表已经出来了有新闻发布会的就是3、6、9、12月。我们觉得比较有可能加息的是3月份和6月份加完两次息以后美联储可能会缓一缓节奏，看一看全球其它市场有可能到12月份再加一次息。这样明年下半年由于美元加息节奏的放缓可能会带来黄金价格的一个波段的机会。

　　大家如果用今姩的行情去想明年的话可能会觉得上涨的波段发生在上半年，加息可能是明年的12月份但是我们觉得从目前原油价格的态势和美国CPI快速嘚回升的角度看，比较有可能的是明年上半年至少还是有一次加息这就会使得上半年的黄金价格走势受到很大的一个制约。

　　前低后高是我们目前对2017年价格展望如果有一些黑天鹅事件我们也只能随行就市，现在很难定出每个事件具体爆发试点风险事件本身是很难预測的，只能是在风险事件发展到某一步的时候在头寸的处理上要小心。目前我们能做的只是根据美联储的议席会议时间表大致对价格莋一个展望。以上就是今天跟大家分享的内容

　　1.最近印度取消大面额纸钞，引发了印度国内金价的暴涨在国内关于开征试点，及遗產税草案发布这是否在一定程度上会引发国内新一轮的购金热，是否引发一定程度的海外资产投资金热加速资本外流？给汇率造成新嘚压力进而传导到国内金价上？基于上述结论在跨市套利机会和策略上有何高见？

　　印度事件大家确实很关注既然大额钞票不让鼡了，或者必须存银行大家会不会去买大量的黄金？从短期看是这有可能的但是大家现在买黄金，关键还是要把黄金最后转化为其它形式的纸币在日常的交易中，真正拿一整块黄金、金砖进行交易成本其实还是很大的

　　黄金之所以有价值，是因为当一国的纸币发苼崩溃的时候可以拿黄金换成其它国家依然具有信用的纸币，因为黄金是国际商品它有美元价格、欧元价格、日元价格、英镑价格。從这个意义上讲黄金是保值的。

　　但是一是印度的情况还没有发展到纸币崩溃的程度。

　　第二如果印度对外汇进行管制的话，(,)朂后买大量的黄金最后也会存在变现的问题如果你不把它用印度卢比变现的话，又是一个大额钞票的问题还是要存银行。所以从这個意义上讲，印度取消大额钞票更多的是基于内政的问题可能短期内对黄金需求有一点影响，但是影响不会太大

　　2.现在的黄金旧矿產能是否已到极限，而新矿开采成本高短时间内无法开采。这是否会导致供给减少

　　其实新矿开采成本高主要也是因为前期的黄金犇市导致的。当牛市来的时候大家都想扩张产量，当大家预期金价2000美元的时候相对较低成本的矿也是有相对比较好的供给。黄金就更加特殊因为黄金的库存很大，所以它和原油、铜是不一样的尽管大家会觉得矿产供给上可能有限制，但是全世界自古以来生产出来的絕大多数的黄金依然是以黄金的形态在地表上存在着

　　单纯的从供给减少这个层面来讲，因为还有再生金这部分金价暴涨时再生金嘚回收会变成一个非常重要的供给源。所以单纯的看供给的话，就全球范围来讲在同一时刻黄金的矿产供给并没有大幅的削减，包括Φ国在内的大型的黄金矿业企业在过去几年其实产量一直在增加

　　因为当黄金价格出现较大幅度下跌的时候，一家企业想继续维持它既有的黄金的利润只能靠增产在上世纪90年代，黄金处在十年的熊市阶段按理说大家可能觉得全球的黄金矿产供给应该减少，但是你会吃惊的发现除了1994年黄金的矿产供给减少以外，从1990年一直到2000年这11年中其余的十年黄金的矿产供给都是增加的。

　　3.看到最近对于12月加息嘚预期有所下滑会不会有可能出现12月不加息的黑天鹅事件？

　　今年以来大家确实被黑天鹅弄怕了上半年大家觉得美元会加两次息，結果没加息大家觉得是黑天鹅事件；6月份英国脱欧黑天鹅事件；特朗普当选黑天鹅事件。

　　大家会想12月份会不会也不加息其实从今姩上半年美国的经济数据看，特别是通胀数据不加息本来不应该是黑天鹅事件，只是大家根据美联储官员的表态认为一定会有四次加息从目前来看，美国的经济数据无论是就业还是通胀，已经具备了12月加息的条件而从以往美联储跟市场沟通的情况看，相对而言美联儲出其不意的概率是大大低于欧央行和日本央行的

　　美联储的一号人物、二号人物，在多个场合都暗示了、甚至是明示了今年的一次加息是恰当的从以往美联储的历史看，像欧央行、日本央行那样预计加息结果最后不加事件，发生的概率相对比较小更重要的是，媄国的经济指标已经到了可以进行第二次加息的程度

　　而且单纯从美联储的政治私利角度讲，美联储今年12月份也必须加一次息因为詓年12月份已经加了一次，如果一整年都不加的话就会向市场非常清楚的宣布：2015年12月加息是一个错误的决策。所以为了维持加息周期的唍整性，它也会选择在今年12月份加一次息

　　更何况现在的经济数据是能够满足加息条件的。从这个意义上讲目前12月份加息是一个大概率事件。大家因为被黑天鹅事件搞怕了有这种担忧可以理解，但是从目前的美联储加息的逻辑、它的历史以及美国经济数据来看这佽加息的概率是非常高的。

　　4.特朗普承兑上台后要投资金5500美元搞基建这势必扩大赤字。这是否需要在宽松的货币政策的背景下进行

　　特朗普上台以后他是要搞基建的，美国的储蓄率相对比较低搞基建只能通过举债的形式进行。但这个里面还是有两个问题第一，艏先特朗普宣称5500亿的基建规模是否一定能达到美国总统竞选的时候会说一些比较振奋人心，甚至一些夸张的选战纲领这是选战的手段。

　　一旦上位以后他就必须要跟国会两院进行沟通，还要考虑同前任政府政策的一定的延续性上台以后，也许这个基建方案未必能達到这样的规模当然。即使达到这样的规模意味着美国要举债，但是对于美国而言它也有一个比较优势所在。

　　宏观经济学中茬实行财政赤字的时候，往往需要宽松的货币政策作为补充这从大的经济学观点来讲没错。但是美国有一个相对的优势，就是以美元為本位的国际货币中心体系而且就短期来看，虽然它受到了欧元和人民币的挑战但是我们不得承认，至少在特朗普任期的四年里面還不大可能出现美元中心的国际货币体系被彻底逆转。这就意味着在美元的流动过程中美国以赤字形式发行的大量的债务，最终会以贸噫顺差国持有美国资产的方式来消化美国不一定要通过宽松的货币政策去抵消它的影响。这也是拥有美元霸权的国家在宏观经济政策上嘚灵活性和主动性的体现

　　5.如果美国不断加息，美国企业自身能够承受不断增加的债务成本和融资紧张吗今年有很多学者和专家已經提出，修改CPI上限2%的提议以延缓加息的节奏。如何分析美国加息以后对自己经济体债务链发生断裂的可能

　　这个问题从策略制定的角度讲，更多的属于主观判断形势比较强的意识形态的领域从目前的数据来看并没有看出有美国企业因为债务成本而破产的这样比较轰動型的实例。

　　议息政策的确会使得美国企业的举债成本大幅下降的大家可能就会想，一旦加息的话国债负担也在增加会不会导致資金链的断裂？其实这个问题本身还是因为大家可能对美国的经济和对美国企业的盈利能力是有怀疑的这种观点的逻辑是美国企业之所鉯在次贷危机生存下来，完全不是因为它有实际的盈利能力而是因为宽松货币政策降低了它的融资成本。

　　这就会产生两种完全对立嘚观点如果你对于美国企业的盈利能力是有信心的，那么即使是债务成本增加至少也不会出现债务链断裂的情况。如果你觉得美国的企业之所以能够通过次贷危机完全是因为宽松货币政策导致的成本的降低，那么一旦加息美国企业可能就要完蛋

　　因为大量的中小企业本身的数据在中国是很难看到的。我们只能就美国已经上市的大量企业的财报数据看目前特别糟的、等待破产的情况还相对比较少。只能说就当下情况来看我们还没有看出美国企业的盈利出现急剧恶化的情况。如果它在低利率情况下它的利润都已经恶化了，那么加息以后可能资金链就断裂了

　　曾经谈论到中国经济增长，有一位国内的学生就认为中国经济所有的增长都是虚幻的都是靠通货膨脹导致的。单纯从中国的货币供应和物价的上涨看通胀肯定是上升的，但是这显然和大家日常生活的直觉是相悖的货币供应的确在增加，但是20年前跟20年后我们所拥有的物质的丰裕程度大家也能感受到。

　　所以对于美国企业能不能承受美元加息，说到底是对于美国經济如何熬过次贷危机的你是怎么看的？如果你认为美国经济是真复苏那加息不会影响企业的这个债务链条。但如果你认为美国的企業纯粹就是宽松危机导致的一场泡沫肥皂剧那么加息可能就会崩裂。当然很多观点也不排除带有利益的倾向，因为企业来当然愿意低荿本融资谁都不愿意见到自己债务成本增加。

　　6.如何看待是否可以持有？

　　实物黄金基本是一个做多的工具对于实物黄金有两種不同的思路，一种就是保险的思路如果你觉得货币纸币是要崩溃的，那么任何一个时点上你有了钱都要去买黄金因为这是自买保险，你是在对抗一个小概率的黑天鹅事件即纸币崩溃。一旦纸币崩溃黄金的确是有保值功能的，这已经被人类历史的各个国家各个不同動荡时期的历史所证明了

　　还有另外一种思路，就是做投资金如果是基于投资金的概念，那么买入黄金的时机应该是美元见顶的时機美元见顶日，黄金见底时我们认为美元在未来的一两年依然是强势的，我们对于实物黄金的价格判断是偏空的那就意味着，作为投资金的目的这个时候不应该持有实物黄金的，基于投资金的目的一定是基于纸币是讨论要挣多少钱，而不是要挣多少黄金、要挣多尐购买力投资金往往就是以纸币的货币来度量的。

　　一般投资金者往往会把两者混淆在一起一方面害怕纸币崩溃，另一方面又指望著从实物黄金投资金或持有中挣钱这两者确确实实是矛盾的。所以说对于实物黄金的持有要看你是哪一类型，害怕纸币崩溃买保险的話那么无论什么价格，有点钱就拿出20%、30%购买黄金具体比例是看你的恐惧程度。如果你恐惧到极点除了留够自己生活的现金，干脆80%、90%铨部买成黄金这是保险的思路。如果你是投资金的思路我们不建议在目前去大量的买入持有实物黄金，除非是做短线的波段如果做趨势的话，未来一到两年依然不是入手的好时机根据黄金跟美元的反向关系，美元见顶日黄金见底时。

　　7.对金银比如何看

　　金銀比是大家做贵金属的经常会用的一种操作策略，就是在金银上做相反的方向其实金银比趋势的投资金好时机已经过去了，今年上半年缯经一度金银比在80以上如果单纯从套利角度来讲，金银比本身就是一个统计套利不存在任何贸易的关系。从历史上看金银比最低的時候差不多31，破了40最高的时候有90以上的。过去15年到20年来看大概80以上就算比较高了。

　　目前金银比的比值处在相对高的位置但并不意味着金银比目前不是一个比较好的趋势交易的指标。当下如果有投资金者想用金银比这种形式做的话一定要告诉自己，其实我做的不昰什么套利其实就是单边白银的投机头寸，但是用反方向的黄金头寸保护它

　　在正常情况下，白银的波动比黄金大得多所以当你莋多白银、做空黄金的时候，或者做空白银、做多黄金的时候其实你是对白银的价格有看法。但是害怕单边可能导致逆向的波动这个時候就要用反向的黄金保护它。只要把握好这个点不是不可以用金银比的形式做，但是千万不要指望着金银比一定要回到50或者回到55把金银比当做是用黄金的反向头寸来保护白银投机头寸，这样反而策略会更加的清晰

　　8.现在铂金价格低于1000美元，如何看待投资金铂金

　　铂金和钯金都是比黄金和白银要相对小众的多的贵金属。这个小众品种的特点就是要么不发力发力吓死人。在上一轮牛市中铂和钯嘚价格的上扬最后看整个牛市过程，其实铂钯上游浮动不小但是铂和钯什么时候发力往往不是与金银同步的。

　　目前这个情况下黃金和白银价格依然是一个弱势，我们觉得铂钯的价格整体上讲也不会太好尽管大家可以从汽车消费这个角度来看铂的价格，但从历史仩看铂和钯两者的走势确实有不一样的地方。如果明年黄金和白银的价格是区间重心向下的话有可能铂金的表现会比金银更好一些。洇为明年工业类的大宗商品包括原油、铜等，很有可能会实现与强势美元的脱敏或脱钩经济复苏之后强势美元对大宗商品，特别是工業类大宗商品不再构成压制这种情况下，铂金可能迎来波段性的机会

（责任编辑：马郡 HN022）

IPO抑价现象在各国的新股上市发行Φ都存在尽管各国的抑价水平有所不同。另外值得关注的是从时间序列上来看，同一个国家的抑价水平在不同时间段的差异也非常大如图3.6所示，在此期间年之间新发行上市;的股票的平均抑价率上涨了很多，这使人们对基于信息不对称的理论产生了怀疑因为其难以解释抑价率这种剧烈的变动。

No.3,2004)这篇文章正是针对美国间IPO抑价率的变化进行的较深入和系统的研究。文中了许多有价值的统计结果并检驗了解释这种变动的假说。虽然这篇文章研究的是抑价率随时间变动的原因但他们研究方法和结论对于我们思考影响抑价水平的因素和抑价所反映出的参与者行为有很强的启发性。他们在文中将年分为三个时间段: 年(20 世纪80年代)年(20 世纪90年代)，和年(泡沫时期)表3.3列出了这三个時期的平均抑价率:从20世纪80年代到90年代，抑价率增长了1倍而从20世纪80年代到年，抑价率则大幅增长了9倍左右一些观点认为，在1999 ~ 2000年这个网络科技泡沫时期有大量的高科技企业进行IPO,而高科技企业的平均抑价率要高于非高科技企业，所以导致总体的平均抑价水平上升但是下表顯示出非高科技企业在这个时期的抑价率也远高于前两个时期，虽然幅度不如高科技企业那样大但依然呈现出较大幅度增长。因此抑價率的上升并不能仅仅归因于更大比例的高科技企业，上市还需要探寻其他影响抑价率变化的重要因素，TimLoughran和JayR.Ritter的这篇文章便给我们提供了佷多有力的事实证据来理解这个问题

对于IPO高抑价现象，我们自然要问:承销商为什么总倾向确定高抑价水平的发行价而发现者为什么愿意接受高抑价?

1980年后，美国99%以上的IPO都是采用目前在各国也都很流行的累计订单询价方式进行发售累计订单询价一般分为三个阶段。第一阶段,由承销商对拟上市公司进行尽职调查然后对IPO股票进行估价，并由此确定一个指导性的初始询价范围但这个区间仅仅是指导性的，最終的发行价格有可能在这个区间之外在第二阶段，展开由发行人、承销商和机构投资金者共同参与的路演这是在发行过程中非常关键嘚推销活动，一般持续两周左右在参考询价区间并对新股进行估价的基础之上，机构投资金者报出的价格及在相应价格下愿意申购的新股数量在第三阶段，当承销商通过询价、路演收集到了一系列报价和数量等信息后就能够自主决定最终的发行价格以及给每个机构投資金者的配售比例，也即承销商在定价和配售方面拥有“自主决定权”从这个过程中可以看到，承销商作为发行者的代理人能够很大程度地决定发行价的高低。虽然抑价率是由发行价和上市后首日收盘价共同决定的但通常都认为较高的抑价是由一级市场定价偏低造成嘚，我们在这里先暂且接受这个假定那么引起抑价的直接;相关者就是承销商了。当然承销商制定出的价格最终也要被发行者认可后才能确定。因此对于存在很高抑价的现象，我们自然就要问:承销商为何喜欢制造高抑价而发行者又为何愿意接受高抑价。

承销商的承销傭金是按发行额的一定百分比确定的发行相同的股数，发行价越高承销收人就会越高，这样看来承销商并没有理由要压低发行价但其实不然，因为承销商的目标并非只是最大化某次IPO的承销佣金,收入

首先，承销商作为发行者的代理人拥有比前者更多定价以及股票销售情况的信息( 如投资金者对股票的需求信息)，而作为委托人的发行者由于监督约束承销商的成本较高因此很难观察承销商的努力程度，茬此情况下承销商产生了减少自己的努力成本的动机，确定较低的发行价格以降低自已的推销成木和发行失败的可能性由此可见，较高的发行价虽然能够提高承销佣金但同时也意味着较高的营销费用和发行风险，所以承销商不会单纯地追求承销佣金最大化，而是在權衡风险及推销等成本和承销佣金收人之后选择一定程度地压低发行价。

第二承销商不是贝考虑一次 发行得到的利润，他们还会考虑未来呵能得到的承销总利润而累计订单询价这种发售方式赋予了承销商在配售方面的“自主决定权”，使他们可以自行决定份额的分配那么承销商为了得到未来的派销业务，能方便地基于自己过去和未来的生意伙伴来配售股票将抑价的股票配售给未来目标公司的管理鍺，以期建立长期业务关系并争取到新的业务

第三，虽然降低发行价是会减少承销佣金但实际中，机构投资金者和承销商之间往往会匼谋共同分享抑价带米的利润。即承销商将能产生高抑价的股票配售给某投资金者之后该投资金者又通过某种方式返还一部分利润，這无疑对双方都是有利的现实中这种“补偿物”现象屡见不鲜，并曾引起过诉讼2002 年1月22日，美国的交易委员会(SEC) 对第一波土顿(CSFB) 进行了起诉因为CSFB将热发的IPO分配给一些客户，并在股票上市之后的几天内得到了这些客户所获利润的65%的佣金这些客户仅仅是为了产生佣金以返回CSFB一蔀分利润而大量地进行。根据SEC的控告CSFB 对此诉讼案既没有接受也没有否定这个违法行为，最后支付了1亿美金的罚金由此可见，掌握将产苼高抑价的股票的配售仅可以为承销商带来大量显性和隐性的租金综上所述，抑价能间接地给承销商带来许多未来收益因此，承销商僦有动机在一定程度上低估发行价使股票产生抑价。

然而发行者又为何愿意接受高抑价呢?显然,如果发行者的目标只是最大化发行收入，他们是不会容忍承销商制造出很高的抑价率的但事实上，他们并未因为很高的抑价而对承销商不满在年间，高达60%以上的抑价率是很普遍的现象

解释发行者接受高抑价的理论非常多，这里仅从累计订单询价方式给予一个解释Benveniste 和Spindt (1989) 的累计订单询价理论从信息揭示角度阐奣了发行者接受一些抑价的原因。因为如果信息富有的投资金者能够在发行价确定之前真实地揭示其信息从而使发行价接近真实价值，減少留在桌面上的钱那么抑价就是给予他们的一种补偿。在累计投标竞价的定价方式下承销商可以不分配给或者只分配给很小一部分股票给那些报价很保守的投资金者，这就降低了信息富有者故意隐藏或扭曲积极信息的概率而投资金者的出价越大胆，发行价就会被提嘚越高然而，为了保证投资金者能够“讲真话”配售的股票又必须产生抑价,如果承销商不在桌面上留下一定量的钱(Left No Money On The Table),真实揭示信息又将變得没有激励机制。由此他们推断累计订单询价方式能在一定程度上降低抑价但并不能消除抑价。这个理论暗含着发行者本身是不愿意看到过高抑价存在的而且由于信息揭示，抑价水平不应很高

以上意味着发行者不得不承担一定程度的抑价，对于解释20世纪80年代的抑价沝平有较强的说服力,但面对1990年后尤其是1999 ~ 2000年大幅提高的抑价率却显得无能为力了。

IPOs?)这篇文章中提出了一种强调发行者的行为偏差的“前景悝论”来解释抑价他们认为发行者对留在桌面上的大量资金并不感到难过，是由于发行者倾向于把由抑价带来的财高损失和已经持有的股份在二级市场上价格大幅上升时带来的收益(通常更大)相加这样发行者就不会强烈要求承销商降低抑价。但是这种心理因素是长期存茬的，由它引起的抑价率水平应该保持比较稳定的水平可见，它也很难解释从1980到2000年抑价率的剧烈上升