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近期的资本市场真的是没有什麼好消息，股市连连亏损基金也不例外，让杨哲夫妇伤透了脑筋他们夫妇俩在昆明下海经商已经有六七年了，近几年渐入佳境每年收入可达到六七十万元，刨去开销纯利润在50万元/年。

家庭资产方面他们有1套住房和2套商铺，共计市值300万元金融资产，股票账户50万元2015年亏损20万元，原本稍有盈利的基金也在2016年初“熔断”机制下，亏损了好几万元目前基金账户18万元。银行活期20万元作为平时生意上需要的流动资金。

杨哲夫妇育有一子目前在上中学。一家三口只缴纳了城镇居民医疗保险每人每年120元。为了预防风险年近40岁的夫妇倆预计给自己购买大病保险，并且适当地做些保险理财以平衡在股市和基金的亏损。

由于金融业三驾马车中的银行持续降息证券表现低迷，从侧面也给保险表现的机会但在所有保险工具中，保障型险种的独特性和不可替代性决定了其应为首先考虑的顺序正如保监会所说“保险不会改变你的生活，但却可以防止你的生活被改变”也正因为如此，杨先生才会有购买大病保险的想法

二、保障型保险购買原则

伯克希尔股东大会实录（不断更新ing）

1994年：94年上午场（上）、（中）、（下）、94年下午场；

1995年：95年上午场（上）、（下）、95年下午场（上）、（中）、（下）；

1996年：96年上午场（上）、（中）、（下）、96年下午场（上）、（中）、（下）；

1997年：97年上午场（上）、（中）、（下）、97年下午场（上）、（中）、（下）；

1998年：98年上午场（上）、（中）、（下）、98年下午场（上）、

英文原文URL：网页链接

所有引用必須注明来自CNBC。

中文翻译及编辑：一朵喵

转载请注明来源——雪球ID：一朵喵/微信公众号：一朵喵说

21、巴菲特嗅到烟草公司在协议中将遇到的麻烦

股东：你认为在烟草协议方面可能会发生什么你认为应该发生什么?

其次，麦当劳和冰雪皇后是类似的企业你收购冰雪皇后和处置麥当劳之间有关系吗?谢谢你！

巴菲特：第二问题的答案是，它们没有关联它们有一些相似之处，但也有很多不同之处

汉堡王和麦当劳會更相似。冰雪皇后更像是一个小众市场

就观察其动态而言，烟草协议是有趣的因为在劳资谈判中总会有一个问题，那就是当你——莋为一个经理你会有一个劳资谈判，在谈判结束时你作为管理层是要承担很多义务的，而工会基本上没有——因为工会将对此进行投票（义务太多是通不过的）

事情就是这样。我是说烟草公司是逃不掉它们的义务的。在谈判中你被束缚而对方不被束缚，这一点也鈈有趣

尽管这并不完全符合烟草行业的实际情况，但对烟草公司来说这听起来像是麻烦——不管你是否觉得他们应该有这样的麻烦——但对我来说，当烟草公司它们受到约束而另一个方面不受任何约束时，这听起来更像是麻烦在那里有很多**考虑，同时也非常紧迫

峩不觉得这是一笔划算的交易。

我不认识任何参与其中的烟草公司高管我不知道他们为自己被束缚而对方没有被束缚而感到多么痛苦。泹我可以从劳资谈判中告诉你这不是一个愉快的地方，也不是一个非常好的战略位置

芒格：我觉得我在这方面没有什么专业知识。

巴菲特：我觉得我也没有（笑声）

22、巴菲特谈遗产：“足够做任何事，但还不够什么都不做”

股东：大家好，我是杰米·麦克马洪，来自阿拉巴马州伯明翰市。

我希望巴菲特先生和芒格先生，你们都能扩展一下你们对遗产的看法以及对你们的继承人可能产生的正面和負面影响。以及作为一个商人、投资者和家长你们能做些什么来减轻这些负面影响。

巴菲特：我想凯·格雷厄姆当时引用了她父亲的话，几年前，她说过，“如果你很富有，那么留给你的孩子的财富，最好是足够让他们做任何事情但又不够让他们什么都做不了。这个想法並不坏”

如果你说的是不太富有的人，我不会有一个涉及继承的制度的看法但是考虑到大多数人都是面临这个问题，我想对于不太富囿的人把遗产留给孩子是完全可以的。

但我非常相信精英统治如果我用消费税之类的东西来设计这个继承体系，我可能会让继承成为┅种消费形式而这种消费将会被课以重税——因为我不相信，仅仅是因为你恰好出生在正确的子宫里你就有权过一种完全不同的生活，与那些在子宫选择方面没有那么幸运的人完全不同(笑声)

但在我自己的例子中，我遵循“足够让他们做任何事但不够让他们什么也做鈈了”的原则。

我很幸运我在历史上正确的时间告诉我们说过的话可以不算以正确的方式在这种市场经济中做得很好。比尔·盖茨曾告诉我，如果我是几千年前出生的，我就是某种动物的午餐。(笑声)

你知道我跑得不快。(笑声)

不同的资产在不同的时间告诉我们说过的话可鉯不算是有不同的作用

我要补充的是，我不擅长打冠军桥牌也不擅长下冠军象棋，也不擅长成为篮球明星或其他什么碰巧我在一个擅长资本配置的领域获得了疯狂的回报。

这并不意味着我比任何人或任何事都更有价值这只是说明我很幸运。

那么这种善于选择子宫嘚运气是否能让好几代人在这个世界上无所作为呢?你知道，我对此有一些保留意见

这就是我对遗产继承的看法。但是查理有一个更大的镓庭他可以给你一个更好的答案。

23、芒格谈遗产：很少有人“被钱毁了”

芒格：我认为在资本主义制度下，应该征收遗产税一旦征收并缴纳了遗产税，每个人在自己的遗嘱安排中想做什么就取决于那个人

我很少看到有人被钱毁了。我所见过的许多身无分文的人如果没有钱，那他们早就身无分文了(笑声)

我认为在法国大革命之前，过着法国贵族生活的人所占的比例总是很小

还有很多贪婪的人想从繼承这笔钱的无能之辈手中夺走这笔钱。

我不认为我们有必要担心当他们的钱越来越多的时候，统治世界的是一群无能的人

所以我喜歡相当数量的慈善，当然一些遗嘱性质的慈善也可以但我觉得这是人们必须做出的个人选择。

巴菲特：他们的确可以做出自己的选择

24、一个没有被高估的市场需要两个条件

股东：我是来自加州欧文市的Samuel Wong。

我有两个问题第一个问题，你认为今天的美国市场被高估了吗?

第②个问题考虑到伯克希尔哈撒韦公司今年的股价已经上涨了很多，你今天会买吗?

如果是的话假设我有一个20岁的孩子，他有15万美元要投資伯克希尔哈撒韦公司而你直到5年后才需要这笔钱，你会推荐购买A类股、B类股还是两者的组合?谢谢你！

巴菲特：如果你决定购买伯克唏尔哈撒韦，我认为你购买A股还是B股并没有多大区别

但我们不会就人们是否买进或卖出伯克希尔给出任何建议。我们从来没有这是一個我们不想进入的游戏。

就估值过高而言市场是否估值过高的问题，基本上就像我们去年在这里的年度报告中所说的那样。

如果满足兩个条件一般市场就不会被高估。在我们看来这两个条件是，1）利率保持在或接近当前水平、或继续下降；2）美国的企业盈利能力保歭在目前水平、或接近目前水平这实际上是前所未有的。

正如我们所指出的这是一些很乐观的假设。许多在伯克希尔年度报告之后发表的文章也会问“巴菲特的意思到底是什么?“嗯，我刚刚说的就是这个意思——如果满足这两个条件我认为市场并没有被高估。如果這两项条件中的任何一项被严重违反我认为它最终将被高估。

我不知道答案所以我把它写成这样。

在任何给定的时间告诉我们说过的話可以不算都很难预测和知道什么估值水平是合理的。你一定要知道什么时候会出现某些危险的情况当然，如果你预测的答案是股价茬这个价位上没问题——那你一定会得出这个结论——在目前的水平上公司的收益水平很可能会维持下去。这是你必须自己去寻找的结論

但我不认为这个结论是显而易见的。

25、留存收益没有确切的公式

股东：下午好我叫斯坦利·哈蒙，来自波士顿。

你曾说，只有公司茬能创造超过1美元市值的前提下才应该投入1美元做资本支出。我在想你是怎么确定的?

它是否基于A）资本的历史回报率；B）对公司竞争哋位的定性判断；C)资本收益的定量预测；还是D）?

巴菲特：这是基于你提到的所有这些因素以及更多其他因素。但最终我们可以说到目前為止，我们保留的每一美元都是有价值的因为总的来说，这些美元创造了超过一美元的市场价值

事实上，现在很多公司都这么说因為事情发展得很好。

但这是一种情况如果在三四年后，你发现我们保留的美元并没有创造更多的价值那么在那时候，我们就该好好考慮是否应该开始分红

但几乎所有想要保留资金的管理层都会将其合理化，他们会说:“我们要用我们保留的资金做一些很棒的事情”而峩们认为应该对此进行回顾检查。这就是为什么在年度报告中在基本规则中，我建议回顾检查这些预测的有效性

查理和我，如果你今忝问我们我们从今天的收益中保留的那一美元，我们今天的用途是否会产生超过一美元的价值答案是否定的。

但我们确实认为根据曆史，未来几年我们的前景会更好的可能好于50%——或与远远超过50%我们将有机会做到这一点。但这并不确定

芒格：我没什么要说的。

26、伯克希尔哈撒韦公司的股票“比大多数公司都好”

股东：再次感谢您几年前制作的这本股东手册我发现它很有用，经常使用

两个问题：你能告诉我关于股东手册中的陈述——“账面价值的增长百分比可以很好的反映内在价值的增长百分比”，这是否仍然适用?

而你现在拥囿了更多的企业尤其是像GEICO和FlightSafety这样的企业，这意味着这账面价值和内在价值之间的差距可能已经缩小了吗?

巴菲特：不这两家公司多年来嘚业绩表现相当不错。与大多数上市公司的记录相比我想说，在过去33年左右的时间告诉我们说过的话可以不算里我们的市场价格与内茬价值的关系比我们所观察的80%或90%的公司都要密切。

但这并不意味着它总是这样有时候，市场价格会超过内在价值——内在价值的变化——而有时候很明显，它会落后所以它还远远不够完美，但比大多数公司都好

理想情况下，我们希望它能完美地跟踪它如果我们以私人公司的形式经营这家公司，我们每年见一次面为股票设定一个价格，让它每年交易一次查理和我负责设定这个价格，我们会尽量設定一个接近内在价值的价格

在我们能做到的范围内，这将是一个完美的跟踪市场不是那样的，市场会对很多其他事情做出反应市場很棒，但在我们看来它并没有变得更完美。但我们仍然认为伯克希尔的股价比大多数公司更能跟踪这一趋势。

27、KKR出售吉列股票“对峩们毫无意义”

股东：我是来自纽约的伊丽莎白·克鲁兹。我有一个关于吉列的问题

吉列的另一个重要投资者KKR最近出售了吉列超过10亿美元嘚股票，这些股票是他们通过吉列收购金霸王获得的

既然KKR也是一位成功的投资者，你是否认为这是吉列未来前景的一个负面信号尤其昰在Mach 3剃须刀推出前夕?你认为他们对剩余股份的计划是什么?

巴菲特：我想他们可能已经公开声明——我很确定他们已经公开声明了——吉列股票的金霸王股份是由一个特定的投资基金持有的，我不知道是哪一年成立的但是的确是某一年成立并计划在某一时刻解散。

这些股票不管是金霸王的还是吉列的，都是在规定期限内的某一时刻进行处理的我认为KKR做出这个决定——他们在其他股票上也做出了同样的决萣——从现在到他们合作的最后期限，可能会有三家左右的公司上市

为什么他们选择任何一个特定的日期，取决于他们和他们的顾问

這对我们毫无意义。我的意思是如果他们没有那种基金，而他们决定出售这对他们(我们)不会有任何影响。我想如果我们决定出售对怹们的情况不会有任何影响。

我们形成自己的价值观念独立于其他人的想法但就KKR而言，他们对拥有这些股份的合伙企业有一个终止日期从现在到终止日期，他们必须以这样或那样的方式处理这些股份——他们可能决定以他们拥有的股票数量，他们将进行几次出售

顺便说一句，Mach 3非常棒我从十月份就开始用它了。所以亨利（KKR管理人）并没有根据Mach 3就决定卖掉那只股票(笑声)

28、不拆分意味着“更好的股东階层”

股东：我是来自加州棕榈泉的古德曼。

你们曾经说有很多股票会上涨，最终会下跌我的问题是，你认为伯克希尔哈撒韦公司在鈈久的将来会不会拆分A类股?

巴菲特：嗯这很简单。(笑声)

不答案是否定的。我们没有拆分A类的计划

实际上，我们让那些想把A类拆分的囚自己把A类拆分成B类。这样任何拥有A类的人都可以在任何时间告诉我们说过的话可以不算把股票分割成30比1。(笑声)

芒格：不我想你说嘚很好。（笑声和掌声）

巴菲特：我们真的认为从伯克希尔的长远利益来看，我们坚持不拆分的政策使公司和股东受益

这没什么戏剧性的。但总的来说在现场来看，我们的股东比当伯克希尔以每股3美元、或者每股30美元、甚至每股300美元的价格出售时的股东要多

29、“账媔价值不是我们考虑的因素”

股东：下午好，巴菲特先生和芒格先生我叫杰克·萨顿，来自纽约。我有两个问题。

日本股市被比作1974年的媄国股市。与美国股市相比日本股市的市净率非常低，投资于一篮子日本股票或一只日本股票指数基金难道没有意义吗?

问题二:伯克希尔囧撒韦倾向于投资利润率高、普通股回报率高的公司伯克希尔对航空业务的投资似乎与这些原则相去甚远。

你能详细说明伯克希尔为什麼投资航空业吗?伯克希尔将来会考虑在航空业进行新的投资吗?

巴菲特：我要回答第一个问题我不知道确切的数字，日本股票的市净率低於美国股票原因很简单，因为日本公司的账面利润远低于美国公司

收益决定内在价值，而不是账面价值账面价值不是我们考虑的因素。未来的收入是我们考虑的一个因素正如我们今天早上早些时候提到的，很多日本公司的收益都很差

现在，如果你认为日本企业的股本回报率将大幅上升那么你就会赚很多钱——我的意思是，如果你是对的那你会从日本股票中赚很多钱。

但日本企业的股本回报率┅直相当低这使得较低的市净率非常合适，因为盈利是用市净率来衡量的如果一个公司的盈利是账面价值的5%，并且未来它的盈利水平會保持在5%那我不想以账面价值买它。因此较低的市净率对我们毫无意义。我们对此并不感兴趣

事实上，如果有的话我们不太可能詓看那些相对于账面价值而言出售价格较低的公司，而会去看那些出售价格相对较好的东西因为很有可能在第一种情况下，我们看到的昰一家糟糕的公司在第二种情况下看到的是一家好公司。

30、航空公司没有足够的“吸引力”来让人们购买其股票

巴菲特：我记得我们从來没有买过航空公司的普通股所以我们所做的就是把钱借给USAir，期限为10年我们在那里有转换成普通股的权利。

看起来这是一个可怕的錯误。我犯了个错误但我们在一定程度上得到了保护。当我们购买我们的股票时USAir的股价是每股50美元左右。我们没有兴趣以50美金或40美金戓30美金或20美金的价格购买USAir随着时间告诉我们说过的话可以不算的推移，我们终于有机会——(笑声)——以4美金去购买(笑声)

我们从来没有買过。我们从未收购过美国航空、联合航空、达美航空或其他任何航空公司这不是一件使我们感兴趣的事。

我们认为以转换为普通股为特权借钱给它们很有意思，现在成功了因为我们很幸运，因为史蒂夫·沃尔夫出现了，他真的把公司从破产的边缘拯救了出来。

但我們不太可能进入航空公司尽管我们不介意借钱给很多我们不会购买普通股的公司。我的意思是这可能会再次发生在不同的行业，包括航空业

查理，你对航空公司和日本市场有什么看**

芒格：那次飞行经历对我们来说非常不愉快净资产就这么消失了。它是(听不清)15亿然後它就变成了1亿，1亿1亿，最后现金用完了这是一次非常不愉快的经历。(笑声)

我们试着从这些经历中学习但我们学得很慢。(笑声)

31、除非利润增加否则日本股市不会有“高回报”

芒格：我想什么事都有可能发生。毕竟我们连白银都买了。(笑声)

我们从来没有在一个国家身上做过大的交易事实上，我们几乎从未在一个大的行业中发挥过作用

巴菲特：（如果要我们投资日本股市），我们必须得出这样的結论——日本企业的股本回报率将明显提高而不是保持现在的股本回报率。

目前我没有任何证据——如果别人有这种感觉我不会反驳——我不会反驳他们。但我没有得出这个结论的依据

除非发生这种情况，否则你无法从日本股市获得良好的回报

你不能从5%或6%的ROE上赚很哆钱。我看了很多报告但我现在看不到盈利能力的改善。

现在也许一切都会改变。有传言说日本已经实施了一项小规模的临时减税措施，而目前日本的企业税率非常高

在美国，这个比例曾经是52%现在是35%。所以可能会发生一些事情来增加公司利润，但我对此没有任哬特别的见解——我想任何度过相关报告的人也不会有

芒格：还有一些关于企业文化的读物需要阅读。（在美国）当股东和公司其他囚必须选一方承受损失时，一般会选择公司的其他人

而在日本，这是一个不同点他们认为生活的主要目的是保持一些蒸汽锅炉公司在┅个特定的社区，不管股东遭受多少损失我认为在国外很难像在我们自己国家一样去评判企业文化。

32、\"我们只对价格和价值感兴趣\"

股东：我是来自北卡罗莱纳州雪松山市的伊冯娜·埃德蒙兹。

你经常将伯克希尔哈撒韦的表现与标准普尔500指数进行比较这非常有用，也非常囿趣

但我还没有看到标普500指数与伯克希尔-哈撒韦公司(Berkshire Hathaway)收盘价之间的相关系数。

现在这种情况发生在我身上——我相信在座的一些人也囿这种情况——我并不总是能接触到报纸——或者互联网，就这一点而言——那些每天甚至每周，甚至每月都刊登伯克希尔-哈撒韦公司業绩的报纸

了解这两个变量之间的相关系数的程度将非常有帮助。如果你有的话能告诉我们是什么吗?如果你没有，请你考虑一下以后計算一下相关系数好吗?

巴菲特：这是可以计算的但我不认为它会有什么意义。它是一个历史相关系数你知道，我不愿意让人们参与其Φ

我试着指出甚至是年度相对绩效比较的局限性，因为我们过去能够做的事情在今天是不可能做到的我在我的年度报告中提到，到目湔为止伯克希尔表现最好的10年是50年代。

现在我不认为这是因为我当时聪明得多——(笑)——我很不愿意接受这一点。

嗯相关系数大概昰每年40多个百分点。但这与今天无关发表相关系数或基于它进行计算将会产生误导。

我不知道你会在伯克希尔和标普指数之间的具体关聯上发现什么

你会发现很多相关性——不过你也可能不会发现太多——你会发现它与可口可乐之间的内在价值，以及与一些类似的股票嘚相关关系

但我不认为这是未来特别有用的信息。我们不反对你们去计算任何人都可以做一下计算。但它对我们没有任何用如果我們不认为它对我们有用，我们就不会把它作为可能的有用信息提供给股东

而我们确实认为，计算标准普尔的年度回报率有一定的意义洇为它是人们投资的另一种选择。这不需要我们买标普指数随着时间告诉我们说过的话可以不算的推移，你看到我们有一些优势你会知道，我们贡献了什么?我们的管理增加了什么价值?

我们认为我们有责任去和标准普尔对比，即使我们不愿意但对我们这样一个纳税实體来说，与标普500指数的非税前计算结果相比这是一个艰难的比较。

但我们不关心beta之类的东西这对我们没有任何意义。我们只对价格和價值感兴趣这就是我们一直关注的，任何一种市场行为或类似任何事情都没有任何意义

我不知道伯克希尔今天是什么价格，这真的没囿什么区别

真正重要的是10年后的情况。我不能告诉你它在1983年5月4日或1986年5月4日卖多少钱所以我不在乎它在1998年5月4日卖多少钱。

我确实关心從现在开始的10年里，伯克希尔会在哪里这是所有关注的焦点。

芒格：是的如果我们是被动的股东，我们会以我们希望的形式发布数据我们不认为——(当巴菲特拿起刚给他的一个冰雪皇后迪利巧克力棒时，大家笑了)——我们不认为相关系数会对我们有帮助

巴菲特：我們不认为任何与成交量、价格走势、相对强弱等相关的事情——记住，当我十几岁的时候我经常研究这些东西。我一直在根据它进行计算并在上面记录图表，甚至写了一两篇文章

但它对我没有任何作用。

芒格：这么多年来和沃伦打交道的一个令人愉快的事情是他从來没有谈论过相关系数。(笑声)

如果相关性不是那么极端你用肉眼就能看出来。沃伦没有计算出来(笑声)

33、当心那些必须“疯狂花钱”的公司

股东：我的问题和你之前提到的，公司该如何每年在他们的业务中再投资一定数量的现金以来保持现状有关。

如果有人说最好的企业不仅能产出大量现金，还能将其再投资于更大的产能但我认为，矛盾之处在于一家公司进行扩张性资本支出的机会越好，它们作為现金消耗者而非现金创造者的形象就越糟糕

你用了什么具体的方法来计算维持资本支出是多少？你是怎么计算一个公司该花多少现金?伱在吉列或其他你研究过的公司中使用过什么方**

巴菲特：如果你看看吉列或可口可乐这样的公司你不会发现它们的折旧有多大的不同——暂时先不考虑摊销——先说折旧和必须的资本支出。

如果我们进入恶性通货膨胀时期——或者你也可以假设一些不存在的例子

总的来說，折旧费用对于大多数公司来说是合理的可以用来代替必需的资本支出。这就是为什么我们认为用财务报表上的收益加上无形资产的攤销通常能很好地说明盈利能力而且——

我从未想过，为了保持竞争地位吉列是否需要多花1亿美元，或少花1亿美元我想这个幅度甚臸比它报表所记录的折旧还要小得多。

航空公司就是一个很好的例子在航空公司，你知道你必须不停地花钱。如果花钱有吸引力你僦得疯狂地花钱;如果花钱没有吸引力，你也得疯狂地花钱这只是游戏的一部分。

即使在我们的纺织行业为了保持竞争力，我们也需要婲费大量的钱而没有任何必要的——当我们把钱花完的时候，没有任何明显的赚钱前景

这些都是真正的陷阱。它们以这样或那样的方式生存但它们很危险。而在喜诗糖果（See \"s Candy）我们希望能够花费1000万、1亿、5亿美元，并获得与过去类似的回报

但不幸的是，没有好的方法鈳以做到这一点我们会继续寻找，但这不是一个能通过投入资本就产生利润的行业

在飞行安全公司（FlightSafety），需要通过资本创造利润你需要更多的模拟器，需要训练更多的飞行员因此需要资本来创造利润。但在喜诗糖果（See \"s Candy）并非如此

在可口可乐，特别是当新的市场出現的时候在中国或者东德（也就是***）或者类似的地方，可口可乐公司自己会经常进行必要的投资来建立装瓶基础设施以迅速占领这些市場

你甚至不需要计算它们，你只知道你必须这么做你有一个很棒的生意，你想把它传播到世界各地你想充分利用它。

你可以计算投資回报但就我而言，这是浪费时间告诉我们说过的话可以不算因为你无论如何都要这么做，而且你知道你想随着时间告诉我们说过的話可以不算的推移主导这些市场最终，你可能会随着市场的发展把这些投资投入到其他灌装系统中，因为你不想等着传统的灌装商来莋这件事你想在那里自己干。

顺便提一下讽刺的是——也许会从中得到乐趣，特别是对于一些年长的股东——当柏林墙倒塌时可口鈳乐进入东德市场，在那里可口可乐是生产自敦刻尔克的装瓶厂。

因此这里有某种诗意的(人群的嘈杂声)讽刺意味。

查理你有什么要說吗?

芒格：沃伦在很久以前就说过，好的企业和坏的企业之间的区别通常是好的企业会做出一个又一个简单的决定而坏的企业会给你一個可怕的选择并且让你很难做出决定——这真的会奏效吗?它值这么多钱吗?

如果你想要一个系统来确定哪个业务是好业务，哪个业务是坏业務那么只需看看哪个业务一次又一次地让管理层烦恼就行。

简单的决策比如对于我们来说，决定在加州的一个新的购物中心开一家新嘚See \"s商店并不难很明显，这将会成功

另一方面，如果公司有很多的决策摆在你的办公桌上那非常糟糕。总的来说这些企业运作得并鈈好。

巴菲特：我在可口可乐董事会已经有10年了我们有一个又一个的项目，总有一个投资回报率但这对我来说并没有太大影响，因为箌最后你所做的任何决定，都巩固并扩大了可口可乐在全球的主导地位而这个行业正在以惊人的速度增长，而且具有巨大的内在潜在盈利能力你的决定将是正确的，你的员工会很好地执行这些决定

然后查理和我坐上了USAir，然后决定就来了问题是，投资人是否知道伱买的是东方号，还是别的什么?

你花光了所有的钱然而，只是要想玩这个游戏——保持交通流量和连接乘客你必须不断做出这些决定——你是否要在某个机场多花1亿美元。

航空公司它们很痛苦因为它们一次又一次没有任何真正的选择，同时它们也没有任何真正的信念让它们坚信这些选择和投入会在以后转化为真正的金钱。

一种游戏是强迫你投入更多的钱而不知道你手里拿的是什么牌另一种游戏是伱有机会投入更多的钱，因为你知道你一直都是赢家

查理？我们为什么要投资USAir（笑声）

我们本来可以买更多可乐的。

34、伯克希尔已准備好面对逆境

股东：我叫巴库·帕特尔。我来自纽约北部。

我的问题是伯克希尔准备好应对1929年那种大萧条了吗?或者像日本那样的长期熊市?在这些情况下，它会同样成功吗?

巴菲特：我们可能和任何一家公司一样对逆境做好了充分的准备，因为伯克希尔是建立在可持续发展嘚基础上的

我们将在20年的时间告诉我们说过的话可以不算里受益于在这20年里周期性地出现一些糟糕的市场。这并不意味着我们希望它们、也不意味着它们会发生但是——

我们通过良好的资本配置来赚钱，一般股票市场越低我们的资本配置就越好。所以我们做好了充分嘚准备但我们并不期待这种情况的发生。

芒格：是的我们不会把所有的东西都卖掉，然后等着崩溃然后再回去。

另一方面我们的組织结构使我认为，未来20年的许多动荡将帮助我们而不是伤害我们。我的意思并不是说经济进入下行周期会很愉快但这是游戏的一部汾。

35、\"我们永远不会对伯克希尔的股票给出建议\"

股东：我叫皮特·班纳，来自科罗拉多州博尔德。首先，巴菲特先生和芒格先生，感谢你们今天的真诚慷慨。

伯克希尔哈撒韦昨日收盘时A股价格约为//）

房地产企业估值很低是一个大家都知道的事情，一眼定胖瘦不需要什么複杂的计算也能看出来。问题是估值低的公司往往存在风险这种风险有可能是真实的风险，也有可能是感觉上的风险而估值高的企业市场都是一片看好，这种看好有可能是真的公司特别好未来潜力特别大，也有可能只是一种心理作用未来的发展并不是那么好，即使未来真的好也很难达到持续的高速增长来消化高企的估值。

前几天我发了一条微博很多人说现在的股市没有好的投资机会，不像2014年又恏又便宜的公司很多到处都是机会。比如当时6倍的万科8倍的格力，10倍的茅台现在来看都是绝佳机会问题是当时为什么这些机会无人問津，股价一直便宜的趴那里那么久都没人买呢因为当时大家不觉得这是机会，越是低估的公司大家越是觉得风险很大机会从来不是百分百确定的事情，如果大家都确定这是好公司没有风险，未来潜力无穷那股价早就涨到天上去了，机会也就不存在了如果你对公司没有深刻的认知，没有超出市场大众舆论的理解即使你身边都是机会，这些机会每天还求着你去抓住你也觉得这是危险，滚远点鈈要来烦我。

大众对公司估值的理解往往是看市场定价当公司估值50倍，大家自然会认为这个公司值50倍会找出一大堆理由来支撑它为什麼值50倍。而公司估值是5倍呢大家就会认为公司只值5倍，哪怕公司再优秀再有潜力都只值5倍，一旦涨到7倍就觉得高估了，最后涨到30倍叻就会觉得值30倍了，在各种利好的影响下觉得还能值50倍。

当我们超脱出资本市场的迷雾回归到公司本身上来时一切就会变得清晰简單了。这个公司本身如何如果你要买下这个公司，你愿意出多少钱我们回到万科身上，万科过去的成就给投资人带来的长期回报率僦不用多说了，只有茅台格力这样的企业才能相提并论但这只是过去，过去不能代表未来这话是有道理。但是过去如此优秀必然有其原因对于万科来说，这个原因就是公司优秀的管理和企业文化而这些原因现在并未失去，过去在一定程度上也能代表未来但是过去還有一个外部原因就是中国房地产行业的高速发展，很多人觉得万科的成功没什么了不起只是赶上了房地产发展的大时代。

作为一个旁觀者你可以很轻松的说出这句话，觉得别人的成功是靠时代靠大势，但是你如果是一个参与者你处在这个大趋势里面，你不敢说这呴话时代就如同大浪淘沙，有人能顺势而起有人就如同过江之鲫，早不知道被大浪拍死在那块沙滩上了过去几十年的房地产行业，佷多参与者都赚到了钱但绝大多数只是赚一把就下车了，或淘汰了多少英雄豪杰投身其中最后都被雨打风吹去，最终能一直引领行业一直稳稳的站在潮前的公司又有几个？

就如同一只股票涨了一百倍没错，买过这只股票的人很多都赚了钱但是他们只参与了其中的┅小段涨幅，稍微一震荡就下车了甚至还亏钱，又有多少参与者能全程赚完这一百倍呢其实中国自改革开放以来，整个国家都是一个偉大的时代一个不断向上的大势，但是真正能抓住这个伟大时代的人又有多少呢包括我们现在依然处于这个时代之中，几十年之后你囙头一看啊，当年我年轻的时候那可真是伟大的时代啊各行各业现在都成长了几十倍了。但是当你现在身处其中你感觉到的是危险，有各种不确定性所谓的大时代，大趋势都是事后看才明白，身处其中的时候你是感觉不到的。就好像巴菲特把他的成功归功于美國经济的发展他只不过是坐了经济的顺风车，但是美国经济这个顺风车又有几个人能抓住机会上车并全程没下车呢？

我认为能一直抓住大时代趋势的公司只有一种首先在心态上就是要做一个长久的企业，不是短期赚一把块钱的思维只有拥有这种心态，他才会抓住本質的东西比如说万科，王石从一开始就是按国际化的标准来建立企业的现代化制度管理团队，经营思路企业文化等等，无不是从长遠发展来考虑的这样的公司他心系长远，但是着眼于当下把当下的业务深耕细作做到极致，他并不知道未来时代会如何发展但是我們把心态放好，把业务做好把基本功练好，无论未来行业如何波动我们都能应对。这和那些搞个关系拿一块地皮就盖房子赚钱的商人層次就不一样

心系长远，做好当下回归到商业的本质，行情好的时候我们坐顺风车行情不好的时候我们依然踏实经营，修炼内功這样的人，这样的公司才能够一直抓住时代的趋势最近这两年房地产行业调控非常严厉，有关部门开始宣传要盖有人住的房子而这句話万科十多年前就开始做了，因为这是商业的本质回归到消费者，这是永恒不变的商业本质最近这些年恒大碧桂园开始大力发展物业叻，而万科物业早在很多年前就做的很好了我相信这并非万科有什么超前的眼光，能看到更远别人看不到的东西能够提前行动，而是萬科的企业文化决定的就是做有人住的房子，既然要有人住那么就不光只是把房子盖好就完事了，消费者住在这里一辈子我们要把後期的服务也做好，这才是回归消费者回归到商业的本质。

提到万科的物业记得很多人问郁亮万科物业什么时候上市（很多人预计万科物业上市能达到一千亿市值），郁亮的回答就是万科物业不会随便上市我们的物业不仅仅是物业那么简单，我们的物业必须赋予更大嘚价值郁亮这句话是什么意思呢？可能之前雪球方丈说的一个例子很有说服力他说在他家附近有一个万科的小区，是那种年代比较久嘚小区了但是直到现在，走到楼梯上去每个台阶都擦的干干净净，花园里的花木也保养的很好

有一个网友回复道：“我就住在万科嘚小区，物业管理还是很满意的物业都是年轻人居多，而且长相和制服也看着舒服绿化和维护以及卫生都很满意，甚至圣诞节什么的還有物业扮成圣诞老人上门给小朋友送礼物巧的是，感觉小区的邻居素质也很高不自觉的对自己也提出了更高的要求”。方丈继续回複此网友道：“对万科通过赋予物业一定的价值观，审美趣味也在一定程度上挑选和影响了业主，使业主表现出一定的同质性”

其實通过这个例子你可以理解郁亮那句话要表达的意思，万科的物业不只是赚管理费那么简单他是有利润之上的追求，通过物业带来的价徝让消费者住在里面更舒服，甚至小区的人文素质也会提升如果你真的要买房，你仅仅只是关心房子里面的那一百平方的面积吗也許一个更舒适，一个邻里关系更和谐人员素质更好的社区会带来更多的价值。可能消费者在买房的时候这些考虑的比较少因为那是以後的事情，现在也看不到但是从长远来看，回归到消费者做有人住的房子，做住的舒服的房子永远都是商业最本质的东西。我希望萬科的物业能给用户带来更好的体验提升居民的生活舒适度，这样的房子才是有人住的房子这才是万科物业的价值，而不仅仅是物业能赚多少钱上市市值多少，我也不关心物业上市的问题

其实说这么多只是要表达万科做事的心态，万科的企业文化我认为这是一个公司能一直屹立潮头，能做成百年老店最本质的东西至于万科的资产稳健，现金充沛负债成本低等等这些都是企业文化和优秀经营之丅的必然产物。万科今年的利润能到400亿左右现在3000亿的市值，我不知道股价还会不会跌但我认为从长远来看，万科的价值远不止三千亿房地产和制造业不一样，没有大量的固定资产没有一大堆清算就不值钱的存货，万科资产负债表的净资产是扎扎实实的甚至实际价徝比报表上的要好，因为房子存货都是按成本计算的而且万科旗下很多资产比如万科广场和物流地产等等都是按成本计算净资产的，实際价值远比成本要高至于利润质量，万科一向是比较保守的如果其他地产公司按万科这种保守方式统计利润，估计利润要少一大截

房地产还有一个优点就是销售现金流好，先收钱等个一两年再给你房。相当于客户的钱给公司免费用了一两年现金流差的公司往往是先发货后收钱，公司一大堆应收款中等的模式就是一手交钱一手交货。先款后货的一般是消费品等优秀公司才具有的模式但是一般也昰提前几十天最多几个月收钱，而房地产提前一两年就开始收钱了下游对供应商的话语权也是极其的强大，基本都要拖欠货款比如老板走工程渠道后现金流就变差了，因为地产商要拖款所以房地产其实是一个现金流模式非常好的生意。

而问题是现在大伙对房地产比较蕜观觉得存在很大的危险，这也是导致万科等地产公司估值低的最大原因其实就我个人而言，我也不知道房地产会如何发展我并不看好这个行业，当然也不看差我想即使未来十年中国房地产这个市场总量一直原地踏步，甚至稍微下降依然不会影响文科的发展，除非这个市场奔溃了这个崩溃不是指房价下跌，而是房子没有需求了但是这个可能性极少。万科回归商业本质回归消费者的企业文化會让他占领更多的市场份额。房价下跌并不可怕影响的是资本市场的情绪，万科现在的资产稳健性早就在为房价下跌做准备了。房价洳果大幅下崩会影响短期一两年的利润，万科的拿地价还算便宜未来一两年即使房价大幅下跌，公司现在的房子降价卖会让利润大幅下跌，但依万科现在的资产状况公司本身不会有问题，而其他地产公司势必会破产一大片房价下跌势必地价也下跌，未来即使房子詠远涨不上来公司的利润不会少，因为地价跌了成本低了（其实长远来看房价的一路上涨并没有让地产公司的利润率更高，因为地价仩涨的更快反之也一样），反而可以趁着大部分对手倒闭之际活下来的特别是像万科这样有强大的现金在手，融资利率又低的企业会通吃下竞争对手的市场份额

所以从长远来看，万科的价值还有很大的成长空间目前唯一担心的是房地产市场的危机，但是按我的推测即使房价出现大幅下跌，对万科的影响依然是短期的不会影响公司长远价值的增长。而且这个房地产危机会不会发生这只是一种猜測，心理恐惧更胜于实际风险对于一个低估的企业来说，他必然有其低估的原因比如14年茅台的反腐低估，格力的去库存利润下滑低估低估是机会还是风险，那要看你的判断如果一个企业没有任何问题，大家一致看好那也就不存在低估了。对于万科来说我看好的並不是房地产这个行业，我看好的只是万科本身

枫叶教育系列一：市场先生看枫叶

枫叶教育系列二：我看枫叶的风险

今天用一篇文章来汾析下枫叶的客户群体，以此更好的理解枫叶的商业模式

先谈谈是如何看高中人数下滑问题，因为这个问题很严重！估计枫叶的管理层詓年没有重视这个事件更准确的说是是没有意识到这个问题，单纯的以为总人数、营收、利润继续按照规划目标保持复合15%+的增长保持利润40%的分红率，市场应该很满意不会在意高中人数下滑这个细节。确实枫叶的管理层以任总为首的大家核心精力都在办学教育上，跟其它K12相比管理层跟投资者沟通交流很少，对这个市场的非理性认知较浅又赶上一个一直想离职跳槽的IR，这个问题去年就没有沟通好鈈知道今年的市场无情非理性给枫叶的远超预期表现，是否已经让管理层意识到这个问题的严重性枫叶在整个教育板块K12还是高教，甚至仳被做空的新高教估值都低基本是整个教育板块里面估值最低资产，当下70亿市值资产里面扣除3亿负债后，还有15亿净现金还不算9月份開学又收入的十几亿现金，这块资产去年赚7.5亿净现金每年固定分红40%，结果市场直接给开出来了没有增长的公共事业股的估值股价有时候会有反身性，一直持续下跌有时会让投资者认为公司不重视市场，不重视小股东利益更加抛售下跌。

然后出现了很奇葩的一幕管悝层按照15年发布的五五战略规划：国际化向精英化转型（提升质量）、建立金字塔做大小学、初中，总体人数规模复合15%增长这几年执行嘚效果很好，十强人数、百强录取率都不错特别是18年还上调了一次目标到4.5万人。但是资本市场只单纯的看到一个点市值大幅回撤，此時市场先生对不对

言归正传来扯扯面对高中人数下滑，枫叶的几类群体看问题的角度借此分析下枫叶的客户心态。

1）投资者看到的是高中出问题了下降几百人，这是没人来上了后面的K9都是为出国准备的，高中不行了那整个逻辑链崩溃。

2）家长学生选学校对比时看到的是全球十强、二十强、百强录取人数，录取率办学经验24年，收费对比什么去年高中人数不清楚，也不关心

3）政府招商引资，看到的是十几年异地复制几个成功案例学费定价跟当地中产匹配度，办学成功经验24年案例继续合作给枫叶提供土地盖学校，如呼和浩特、济南

而决定枫叶核心竞争力的，是家长学生是否选择枫叶继续入读是政府是否继续选择跟枫叶合作，给枫叶提供建学校提供教学設施场地而不是市场简单怎么看。

大脑第一反应也是喜欢容易感性联想而非更难的理性思考分析，投资者应该关注的是枫叶的核心竞爭力因素而非单一的数字结果。高中人数下滑这个数字可能是公司为了提高质量录取率，拒绝了部分成绩不好的学生；也可能是负责嘚招生办主任出了问题用人不当，管理出了问题；也可能是占据人数比例最大近30%的大连经济下滑中产阶层意向出国的人变少，外围宏觀因素等等企业经营中碰到类似的经营短期因素波动很成长，当企业碰到困难的时候要考虑枫叶的核心竞争力还在不在，各个学校当哋出现了强有力的竞争对手了么长期核心逻辑，出国寻求高等教育的人群还在不在办学24年以来锻炼出的优秀管理班子人员还在不在？等等这些关键因素

理解一家公司，先要搞明白公司所处阶段战略目标是什么。回头再看下枫叶15年发布的五五规划目标 “两个转型”發展战略： 1）国际化转向精英化（说直白点就是以前有钱就行，管你是阿猫阿狗先赚钱活下来，来者不拒现在有钱不一定好使，要提高生源要求要上好大学才行）

2）向园区、大区发展，建立金字塔结构有小学、中学、高中。已经成立了海南、湖北两个大区（具体點，一般省会放高中然后围绕高中布局小学、初中，扩展到全省）

大家要看到重点15年发布的五五规划战略里面，高中要的是质量人數增长定的目标是总人数复合15%增长，当然是伴随金字塔结构搭建扩张小学、初中来完成的。因此核心管理盯着这两大战略执行中间出現点偏差高中人数下降了，也是可以理解的只要这帮优秀的管理层在，他们会去内部分析原因找到解决办法的，因为客户看枫叶的关鍵逻辑还在

再多提一句枫叶的五五规划，枫叶快公布年报了枫叶这些年内部一直提的是人数复合15%增长，有了这个保证营收、利润20%左右嘚增长问题不大五五规划执行过程中，18年修订过一次（枫叶管理层24年办学以来是比较保守谨慎风格，18年提出的目标已经给19、20年大概率業绩有了指引因为学校的扩建、新增都是要好几年的前期准备工作，可预测性较强）将五五结束时也就是明年人数目标由4.1万人上调了4.5萬人，重申人数15%以上不变18年10月份公布的数据在校人数36564，15%增长的话大概是42048因此对今年即将公布的人数期望4.2万人上下比较合理，明年4.5万人目标将会顺利圆满实现顺便看下图，规划总目标第一条是强调的入学质量的提升不是人数。

下面再详细分析下枫叶的客户群体

枫叶嘚用户可以划分为两大类：1、家长、学生（出国路线、素质教育）；2、政府（招商引资）。当然决定性立项还是家长、学生的这个需求丅面我们来认真拆分看下枫叶客户的需求的几个点。

首先看枫叶的战略定位：中产阶层而非精英阶层。

投资中很多人将中产跟精英两个階层混淆了很多港股投资者朋友大多在一线城市，起码港股通开户起步50万股市投资只是家庭资产的一小部分，相对经济实力还是不错嘚看枫叶时，常第一反应跟当地最好的国际学校比因为价值投资里面的一个思维习惯也是，要投资龙头而龙头往往跟最好划等号。泹是国际教育是不一样的精英阶层留学第一选择美国、英国常春藤名校，哈佛、耶鲁、斯坦福之类的而上的国际学校都是一线城市最頂级的国际学校，收费至少30万起步而且重点是招生数量很少，走的是典型的精英教学模式顶级名校基本是不可复制。

枫叶走的是“中產教育”跟“精英教育”不是一码事两个客户群体。有能力上精英教育的肯定不会考虑枫叶而枫叶面对的客户群体数量当然比精英群體人数更多。精英教育顶级国际学校是基本是不可复制的教育太难了，1）去哪找更多数量的顶级名师而且是老外的顶级名师 2）这些顶級名师，愿意去二三线城市教书生活么 3）精英化的教育规模扩张后质量保证的难度太大了。因此大家看到的当地的顶级名校，基本都昰在当地基本没有大型连锁的。

枫叶办学24年了国际教育连锁办学能复制成果的目前就枫叶一家，为何只有枫叶能走出来办学的国际學校很多，倒闭的也很多为何枫叶出来了呢。大家再投资时应该多思考这个事情，后面专门文章再谈这个

枫叶的主要客户群体：中產阶级，这些年中国新起来了很多中产阶级这部分群体是没有什么很强的高层特殊资源的，大部分都是父母双方知识分子或者商人改革红利有了一定的积蓄，想给孩子更好的教育对于精英阶层的教育是够不到的，精英阶层的教育很多不是简单有钱就能上的

改革开发②十几年，枫叶办学24年基本时间告诉我们说过的话可以不算也差不多。连锁学校教育难度是远高于培训的为何枫叶能复制成功，首先萣位中产阶层这个战略选择个必要因素之一这块二三线城市新起的上亿客户群体，保证了枫叶能在异地复制成功比如枫叶的武汉、天津、重庆都还是做的很不错的。

2、K12应试中成绩中等学生

要理解枫叶核心目标客户学生群体的演变逻辑

首先要认识到，枫叶里面学生客户群体里面大部分成绩在应试K12中，成绩一般当然也有少数是不错的，但是大多是考试成绩是中等学生因为对于学霸来说，父母少操很哆心国内顶尖学校或者985随便考，学霸在这个应试生态中心理健康快乐有很强的的自豪优越感，这类人选择空间很大大部分选择不出國国内985也不错。即使出国对于这类群体来说学霸嘛，英语成绩自然也是不错的他们可以选择自己走自己申请，或者大多大学国内上研究生申请出国留学，选择机会很多这类群体不是枫叶主要客户群体。

不是学霸很关键中产阶层的家长是不能接受自己孩子没大学上嘚。投资者要深刻理解才能理解后续演变逻辑。

而枫叶的主要客户群体应试教育下学习成绩一般的学生，在高考巨大压力下天天在被辅导、培训的路上，力不从心家长与学生心力憔悴，这块是刚性需求总有一类学生不善于考试。想想我们自己大学微积分、物理化學还能记得多少知识但是在国内应试很残酷，上不了好大学甚至大学都上不了。对于很多中产阶层的家庭来说比如双方父母都是教授高级知识分子，是不可接受小孩没有经过本科高等教育的出国就是野鸡大学也必须上一个，当然枫叶现在大部分学生是全球百强当嘫也不是野鸡大学。类比这个例子就是投资者要明白，这块的需求是很大的也是刚需枫叶各个学校的微信公众号里面常发些文章，可鉯体会的出来很多学生来到枫叶后，发挥除了其他特长类似演讲能力、组织能力等，变得自信心更强了而国外的入学是看综合学分嘚，不单单是成绩很多都可以修学分，音乐、厨艺都可以当学分枫叶对此类学生是很大的改进与帮助的，当然也不乏小部分学生来到楓叶后还是不好好学习，最后只能上个一般的国际学校在枫叶这种学校里面，独立自主意识很强主要是引导教育，而不是军事化模板教育对一个人的习惯自我管理意识要求也是比较强的，因此枫叶高中是“理想教育”一直强调的是指导学生早点掌握方向指导学生囚生规划，帮助学生确立一个成长目标；

因此对于有的投资者来说，常常第一反应枫叶的全球前十强帝国理工、伦敦大学学院（QS排名10 ）还是不行的不权威（百度百科： 帝国理工学院在国际学术界有着顶级声望，是世界最具创新力大学之一在各类权威榜单中排名稳居世堺前十），应该要哈佛、剑桥这种藤校才行我们要理解枫叶学生的基础素质，这是要一步一步来才能形成良性循环的明年大连***奖学金蝂，会有第一届冲击藤校的毕业生其实作为股东来说，这块是不赚钱的包括做K12高考也涉及买学生，这块呢就是个提振名声的噱头貌姒不搞点藤校出来，学校不行其实真实情况也不是的。

大多数家长学生来说还是知道自己几斤几两的，来枫叶的没几个把自己的目标萣位要冲击藤校的考上类似全球排名20，加拿大最好的大学多伦多大学更靠谱加拿大本地人上多伦多也是很不容易的，能拿到帝国理工、伦敦大学学院已经属于学霸级别了

因此，投资者要理性看待藤校这块公司也知道套路，这不几年前也在培养冲击藤校打名声。但昰这个呢就是个名头，作为股东来说有一点就行了而且别动不动藤校，看全球二十强、三十强数字更贴合客户需求

公司为何要做金芓塔战略，最开始前面很多年公司是没重视发展小学、初中规模的我想公司在针对此类中等学生群体时，碰到的一个难题就是这帮人英語成绩不行当规模大了以后，单纯的高中才来读很难申请到好的大学严重制约了公司的良性发展。因此公司才在五五规划15年时正式提絀做金字塔结构。也是在这个大战略下公司快速发展了小学、初中人数。

投资要理解公司的经营面对的环境与问题当把自己站在管悝经营层角度问题时，就能更容易理解公司的战略与选择

3、追求素质教育的少部分群体

来枫叶上学的，还有部分少数群体就是真的不想走应试教育路线的，要走素质教育的我们国家喊了这么多年素质教育，在高考应试模式不改变下都是空话。有一类少数群体家庭條件不错，对应试刷题各种学而思培训，后面社会上基本不需要的技能很抵触从内心中真正的想让孩子走素质教育，全方面发展培養社会后期更重要的：组织能力，表达能力看问题思考的角度，对待一件事情的态度解决问题能力等因此，有投资人认为枫叶出国很哆学生不学好找工作的工科其实是没搞明白，很多家庭出身好的学生更希望读偏综合的不愿意培养自己的小孩成为单纯的打工技术工種。

4、政府客户看的是异地复制能力

国际学校异地复制很难能做到的没几个，这也是我们投资枫叶的关键点枫叶的几个异地学校办学鈈错的武汉、天津也都是经过了10年的积累，因此看一所学校至少要拿出3-5年的时间告诉我们说过的话可以不算来评判

政府招商引资时，最偅要的就是能否在我这复制成功学费定价跟当地中产匹配度，办学成功经验案例等等这块这几年的经营结果已经给了答案，16年开始枫葉基本都是轻资产扩张（如最近的呼和浩特、济南）枫叶跟政府合作中，话语权很大跟十年前相比已经是不可同日而语了。现在是政府主动邀请枫叶去当地开发区办学给枫叶提供土地、盖好学校准备好教学设施，这块投入是重资产任何一家学校每一个3-5年是很难满员嘚。当下的枫叶一大优势就是轻资产办学模式很大的提升ROE效率。

总结：上述啰嗦是希望投资者真的要看懂这门生意背后的逻辑理解了楓叶的相关客户群体属性后，对枫叶有了一定规模选择高中要质量，建金字塔结构的战略就理解了投资就有了重点跟踪点，忽视中间嘚杂音当下高中人数下滑就是杂音，而要看高中质量、看金字塔搭建看大区建立是否顺利推行。对于任何一个K12教育机构做大以后，規模与质量平衡都是一个难点枫叶六五规划建成金字塔结构后，才能解决既要规模又要质量的难题

现在的枫叶已经搭建出了一个基本框架，国内布局良好、国外布局试点开头不错教学体系课程体系也已经标准化等，基于这么多年积累管理层信心满满的提出了六五规劃的10万人目标，以往用25年枫叶实现不到5万人现在要用5年实现以前25年才能达到的规模，枫叶能否创造这一奇迹