胡继之认为，目前正是银行信用转向证券信用阶段的关键时期，中国资本市场下一步将出现大规模证券化的过程，资本市场扩张程度和边界可能大大超出我们现在的想象空间，而适应未来市场的金融方式和品种将会以全新的形态大量涌现。证券时报记者 谭楚丹2020年，中国资本市场步入“而立之年”。过去30年，风云激荡，波澜壮阔。中国资本市场不仅实现了“从0到1”的突破，还在时代潮流中蓬勃发展，一跃成为全球第二大证券市场。时移世变，如今世界处于大变局时代。继往开来，中国资本市场继续砥砺前行。今年新《证券法》的正式实施，昭示着一个新的时代即将开启。在当下历史节点，深交所原副总经理、国信证券(002736,股吧)原总裁、深圳前海股权交易中心董事长胡继之接受证券时报记者专访，畅谈中国资本市场未来发展。波澜壮阔三十年如何看待资本市场过去的30年？胡继之认为，应从改革开放40年信用发展的三次递进进行解读。他向证券时报记者表示，信用形态的发展与经济增长相伴相随，主要经历了三个阶段。第一个阶段是经济的货币化过程，由“实物估值，物物交换”向“货币计价，等价交换”转变。经济货币化的意义在于由实物经济形态转向货币经济形态，从而适应并推动了经济层次提升和空间扩张。第二个阶段是银行信用的崛起，银行从财政的钱柜子逐步变成经济发展资金供应的主体。“银行信用的意义在于，随着改革带来的简政放权、减税让利，经济产出增加和社会游资增多，国家通过银行机制把社会闲散资金转化为建设资金，为经济起飞提供了能量。这个过程帮助中国经济顺利实现高速增长，解决了国家现代化建设的资金短缺。银行信用成为国家发展经济的主体推动力量。”胡继之向证券时报记者谈到。第三个阶段是从上世纪90年代初开始的证券信用出现，其标志是深沪证券交易所的成立。证券信用的意义是，在银行信用之外，通过市场直接筹措资本，形成了银行之外的另一种力量。在胡继之看来，这是波澜壮阔的30年，而且这一阶段有其不同于银行信用的鲜明特质，主要体现为：一是交易所成功建立起一套信息技术交易系统，摆脱了经典资本市场发展的基本路径和方式，使我国广为分散的中小投资人能够直接进入资本市场，中小投资者数量世界第一，交易笔数和换手率也长期位居世界前列；二是大量国有企业通过资本市场筹措长期资本，走出困境、获得新生，资本市场第一次在国家战略层面显示出特别的能量。另外，一大批民营企业通过资本市场完成了由家族企业向现代企业的转变，迅速壮大成为中国经济成长的生力军；三是随着大量专业投资机构及律师、会计师事务所等中介服务机构的兴起，特别是公募基金的崛起，形成了一股全新的力量，使得中国资本市场短短30年就超越了成熟市场几百年才走完的发展历程，市场总量已位居世界前列。“不过，早期的证券信用依然带着计划经济、行政管理的诸多痕迹，特别是发行审批制带来了一些有悖市场基本原理的现象。“胡继之指出。首先，审批制意味着国家背书，实际上是国家信用在市场上发生作用；其次，由于有了国家背书，大量企业首发股票价格受窗口指导，导致申购新股成为了一种福利分配，扭曲了直接融资“卖者有责、买者自负”的本意；第三，管理层在操作过程中会无形地通过审批来调节股票发行节奏，对市场产生影响，以达到人为设定的阶段性目标；第四，由于审批发行的可控性和市场交易的广泛性，往往造成股票供应短缺，从而推高了股票交易价格；第五，由于企业审批上市之后难以退市，壳公司往往成为市场炒作的题材。就在10月31日，国务院金融稳定发展委员会（即金融委）会议指出，要增强资本市场功能，全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重。胡继之认为，这是资本市场发挥直接融资功能的真正开局大规模证券化时代来临注册制改革，是A股资本市场新的里程碑事件。随着注册制在科创板、创业板试点落地，A股IPO融资金额创出新高，资本市场功能得到强化，有力服务实体经济。今年前11个月，A股市场首发融资规模合计超过4200亿元。而在过去三年（2017年~2019年）IPO融资额依次为2301.09亿元、1378.15亿元、2532.48亿元。胡继之向证券时报记者强调，注册制的实施，标志着国家大力开辟直接融资市场的新局面已经正式到来。相对于前30年的市场来说，今后资本市场的运作方式可能会出现很多变化。“第一点，注册制就意味着国家不背书，还其市场本来状况，通过规则让市场的基础和常规层面实现市场自治；第二点，一切市场行为的后果由行为人自己承担，要让‘卖者有责，买者自负’的理念贯穿一切行为的始终；第三点，随着新兴市场形态的形成，与之相适应的各项基础设施会更加完备，包括底层制度的安排、多层次资本市场体系的完善、真正适应市场参与主体的基础制度和运作机制、与融资人相关的信息披露机制等等；第四点，政府公权力在市场的应用范围大多集中在打击欺诈融资领域，交易所主要负责日常监管。”胡继之判断，由于国家对资本市场发展战略的重大调整和改变，今后以直接融资为主的市场结构有望加快形成，由此可能形成大规模的证券化局面。他谈到，从信用发展角度而言，下一步将是整个经济体证券化的开始。“类似早期一切实物都货币化、一切融资活动都银行化，这一次证券化的过程会以各种方式向各个领域扩展。”在他看来，随着注册制的常态化，今后有望在三大领域形成基本局面：一是很多实物形态可能向证券化方向转化；二是大量资本性融资行为以证券化为主导；三是在以现有金融资产为基本品种的基础上，金融衍生品不断进行延伸和拓展。“目前我国大规模发展证券信用的各种社会基础条件都已具备。按照成熟市场的经验和信息文明时代的趋势，如何实现证券信用大规模发展，某种意义上关系到中国能否把握得住未来局面。”在资本市场边界问题上，胡继之向证券时报记者分析，首先从权益层面来看，无论是监管抑或券商，对“资本市场”的理解主要是“标准化证券”，往往以是否上市作为直接融资的界限。但他认为，所有企业对外部的资本筹措行为都属于直接融资，因此都属于资本市场的范围，这就意味着相比目前只注重上市公司融资和二级市场交易为基本范围的市场边界要广阔得多。他谈到，各地区域性股权交易中心的建设将是重要布局。“真正股权市场的出现实际上能大幅拓展资本市场的边界”，胡继之向证券时报记者判断，“未来以交易所为最高形态的市场顶层，加上具有广泛适应性的区域性股权市场作为市场底层，会形成一个相得益彰的资本市场层次架构，这种架构使得市场既能够解决成功企业的大规模、标准化直接融资，也能够广为适应各种经济形态的发展，灵活解决广大中小企业非标化、多样化的融资需求，将为我国资本市场注入全新的内涵，从而形成一种全新的局面。”其次，从固定收益层面来看，很多领域都会向证券化形态发展，从而扩大资本市场的边界。他以国内房地产行业举例，认为地产行业长期以来主要依靠银行系统解决融资问题，天量的房地产债权沉淀在银行手里，既加剧了银行的风险集聚，又没有体现出房地产的真正价值。而今后通过发售REITS、物业费证券化、运营收益权证券化等证券化工具，既分散了风险，提高了资产流动性，还能在交易过程中充分体现不动产的价值。未来券商或有形态随着注册制改革的推进，根植于资本市场的证券公司将迎来历史性发展机会，券商不同业务条线都将直接受益。但需注意的是，在不同上市制度下的资本市场，券商发挥的功能角色会有所不同。如何提高竞争力，如何顺应时代潮流推动业务转型升级等等，是业内共同探索的话题。可以预见，券商发展形态及行业生态未来将面临重构。胡继之表示，在我国证券信用发展早期，一个主要短板就是券商功能不足，能量不强。“虽然目前中国的经济总量已位居全球第二位、货物贸易规模多年位居世界第一、2020年中国上榜世界500强企业的数量也位居世界第一，但是我们注意到，中国的证券公司所承载的能量与国家赋予资本市场的使命相距很远。”“面对以注册制为标志的未来资本市场，还有大规模证券化时代的来临，中国券商究竟应该呈现什么样的发展形态，我相信是每一位从业者都在深深思考的议题。特别是我们正处在由工业文明向信息文明过渡的大转折时期，券商如何在信息文明时代下的资本市场发挥作用，它的作用方式与工业文明时代到底有什么样的不同，这些问题都值得我们去探索和寻找答案。”胡继之向证券时报记者表示。在胡继之看来，未来券商应当着力从五个层面来提升核心能力。首先是价值发现能力。工业文明解决了物资短缺问题，信息文明则提升了生活品质。现在已经与过去工业文明时代大规模的生产方式大为不同，越来越多有特质的公司不断涌现。所以我们要想办法在资本市场中准确发现和定义各类公司的真实价值，这是券商最重要的核心能力。第二是价值传播能力。在发行审批制下，由于行政定价、供给短缺，往往造成股票供不应求，券商无需广为传播企业价值。注册制实施后，一家企业能否在市场上实现其发展目标，除了价值发现之外，券商如何帮助企业在市场上做到广为人知，是一项非常重要的核心能力。第三是资源配置能力。这种能力包括两个层面，一是券商自身如何有效利用现有社会资源来壮大自己的能量；二是如何使社会现有的资源在资本市场中得到最佳配置，特别是要在IPO之外，通过并购重组等方式使企业能够在市场上实现最佳的、合理的发展。第四是财富管理能力。市场发展的历程已经表明，随着经济总量的增加，金融总量的增长速度会越来越成倍地高于经济总量的增长速度。严格意义上说，中国改革开放40年实现的财富增长主要是由银行推动来完成的，今后将越来越借助于证券公司财富管理能力的提升，这样会大大提高整个社会的金融效率。第五是风险驾驭能力。我们应该深深地确立这样一个观念，券商本身就是以驾驭风险和管理风险为基本内核的。因为资本市场在风险嬗变上的能量要比信贷市场高出很多倍，所以风险驾驭能力是券商最基础和最核心的一门内功。采访到最后，胡继之满怀期待地谈到，“美国证券交易委员会最近表示，已批准纽约证券交易所允许企业直接上市并发行新股的提议。企业直接上市真是一个巨大变化，互联网时代券商的角色调整也属必然且紧迫了。”数据来源：Wind 谭楚丹/制表 官兵/制图
（责任编辑：李显杰 ）}

文：方正宏观任泽平 联系人：甘源
导读
本专题系列将教科书式地研究“货币创造”，包括货币流动性、货币流通速度、新货币政策框架、央行和商业银行资产负债表等。我们致力于专业扎实的深度研究，建立框架性的研究体系，恪守独立客观的研究立场，坚持追求事实和真相的研究态度。
本文从国内外货币层次划分对比、中国货币层次的结构分析、货币结构变化的原因等角度解读我们货币供给情况，分析我国的M1、M2。
摘要
所谓货币层次，是根据流动性对货币进行分层，不同层次的货币具有不同的流动性。一般来说，西方经济学家根据货币的变现能力将货币分为若干个层次，基本思路都是按照货币的流动性进行划分。我国进行了3次统计口径调整：2001年6月货币供应量产生结构性变化，将证券公司客户保证金纳入M2；2002年3月适应市场环境变化，增加我国外资、合资的人民币存款；2011年非存款金融机构快速发展，将其存款和住房公积金纳入M2。目前我国公布的货币层次有M0、M1、M2。
货币供给主要受规模因素（收入、生产规模）和机会成本因素（替代产品的收益率）影响，而我国制度变量的影响不容忽视。1）狭义货币M1的结构：M0在M1中的比例逐步下降；活期存款的规模及其占M1的比重不断上升；M0/D呈倒U型变化后逐步下降。2）准货币QM的结构：居民储蓄存款占比最高，但回落明显；企业定期存款整体呈上升趋势，且在准货币中的比重也逐步上升；口径的调整导致其他存款波动较为剧烈，比重在提高。3）广义货币M2的结构：M1、QM规模不断提高，M1在M2的比重下降后有所回升，QM相反；储蓄存款和活期存款的总和呈现下降趋势,其他存款比重上升。
受经济基本面变化、资本市场收益率波动及金融深化进程等变量影响，我国货币供给结构短期波动剧烈，M1/QM长期处于下降趋势。支付工具的改善、金融产品的创新，交易性需求和储蓄投资性需求弹性差异，市场经济改革导致预防性加强，财富不均，边际消费倾向下降等因素造成了M1/QM长期下降趋势；总的来看，受经济增长、物价水平波动、制度改革、市场收益率等因素影响，民众将会相应改变其货币持有形式，进而导致M1与准货币QM之间的相互转换，使得货币供给结构发生变化。
除M1、M2、QM等几个主要指标外，以下几个指标同样对国内经济产生重要影响:M2/GDP常用来衡量经济货币化程度，而我国存在着M2/GDP数值异常偏高的情况，反映出我国预防性储蓄预期偏高、直接融资占比偏高等问题；M1与M2剪刀差、M1/M2常用来衡量市场流动性偏好，而我国M1/M2指标持续下降，M1与M2剪刀差处于高位，反映出民众对货币交易性需求减弱、储蓄型需求偏高的情况；CPI与M1/QM呈现出正向变动关系，而M2变动对CPI影响并不明显，主要由于CPI指数并不包括资本市场与大宗资产价格，而近年来大量的M2流入房产与股票市场，导致M2变动没有在CPI上得到很好的反映。
风险提示：金融去杠杆过度；货币政策过紧
目录
1 货币层次的划分
1.1 国际货币层次的划分
1.2 我国货币层次划分
2 货币供给结构分析
2.1 呈倒U型的狭义货币M1结构分析
2.2 居民储蓄快速下降的准货币QM结构分析
2.3 长期向下的广义货币M2结构分析
3 我国货币供给结构变化分析
3.1 货币供给结构长期向下的原因分析
3.2 货币供给结构短期波动的原因分析
3.3 货币供给结构变化的影响因素及作用机制
4 几个主要指标的解读
4.1 经济货币化程度指标M2/GDP过高
4.2 流动性指标M1/M2 及M1、M2同比差
4.3 CPI与M1、M2关联性减弱
正文
货币从商品中分离出来，固定地充当一般等价物的特殊商品，作为交易媒介，还有价值尺度、流通手段、贮藏手段、世界货币等职能。
随着我国金融体制的改革，我国的货币范围经历了由现金扩大到存款、金融资产等转变。货币范围不断扩大、货币量日益增多。面对如此庞大的货币规模，有必要将其进行分解、划分层次、分别研究。一方面，可以为央行的金融决策提供一个清晰的货币供应结构图，掌握不同货币走势，采取不同措施进行调控；另一方面，可以通过对各层次的货币供应量变动进行观察，掌握经济状态，分析预测及变化趋势。
货币创造、流动性分析不仅是政策执行者关心的问题，也是投资者关注的焦点，为此，我们撰写关于货币创造的系列专题文章。主要研究货币流动性、货币流通速度、新货币政策框架、央行和商业银行资产负债表等，探索货币因素对我国经济的影响。首篇将从国内外货币层次划分对比、中国货币层次的结构分析、货币结构变化的原因查找、重要指标的解读等角度解读我们货币层次，读懂我国的M1、M2。
1 货币层次的划分
所谓货币层次，是根据流动性对货币进行分层，不同层次的货币具有不同的流动性。八十年代以后，国际货币基金组织提议各国将货币供应量分为狭义货币M1和广义货币M2两个层次，并按照不同层次提供统计资料。目前大多数国家都划分到M2，有些金融工具发达的国家甚至将货币层次增加至M7，扩大货币的外延。1994年，我国颁布《中国人民银行货币供应量统计和公布暂行办法》，正式确定并按季公布货币供应量指标，并对货币进行分层。
1.1 国际货币层次的划分
一般来说，西方经济学家根据货币的变现能力将货币分为以下4个层次。M1=现金+活期存款；M2=M1+储蓄存款+定期存款；M3=M2+非银行金融机构的存款；M4=M3+金融机构外的短期金融工具。但是各国有各自的划分标准，不同时期的货币层次划分也可能不相同，基本思路都是按照货币的流动性进行划分。
国际货币基金组织：IMF在2000年的《货币与金融统计手册》中取消了对货币和货币分层的定义，从属于广义货币的金融资产、货币持有部门和货币发行部门来定义货币。
M0=现金，包括流通于居民手中的现金和企业单位的备用金；狭义货币M1=M0+活存+邮政汇划资金+国库接受的私人活期存款；广义货币M2=M1+准货币，准货币包括储蓄存款、定期存款、外币存款、各种通知放款及各种短期信用工具，比如政府短期债券、银行承兑汇票。
美国：美联储从1960年开始公布货币统计数据。早期只有M1，且把M1当做货币政策目标；1971年开始公布M2、M3；1993年美联储放弃货币供应量，调整以利率为宏观调控的手段；美联储认为M3不能提供更多的经济信息，且在货币政策操作中M3不发挥作用，2006年3月开始不公布M3。
M1=国库、联邦储备系统和存款机构以外的现金+商业银行的活期存款（不包括存款机构、美国政府、外国银行和官方机构在商业银行的存款）+非银行发行的旅行支票+其他与商业银行活期存款性质相近的存款（比如可转让支付命令账户NOW、自动转账服务ATS等）。
M2=M1+储蓄存款+存款机构发行的隔夜回购协议+美国银行向美国居民发行的隔夜欧洲美元+货币市场存款账户MMDA+小额定期存款+零售市场货币市场互助基金MMMF+合并调整。
M3=M2+大额定期存款+机构持有的MMMF+存款机构发行的定期回购协议+定期欧洲美元+合并调整。
L=M3+储蓄债券+商业票据+银行承兑汇票+短期政府债券等短期流动资产。
欧盟：狭义货币M1=流通中的现金+隔夜存款；中间货币M2=M1+两年以下的定期存款+三个月以内的通知存款；广义货币M3=M2+回购协议+货币市场基金+货币市场票据+两年以内的债券。
英国：1970年开始公布M1、M2、M3。在之后的40年内进行18次的调整，增加到M5。在调整中，英格兰银行认为M1、M2、M3重要性在下降，故1992年开始只公布M0、M4。2006年5月不再公布M0，取而代之的是现钞和硬币。目前英国主要公布现钞和硬币、M4。
NIBM1=流通中的纸币与硬币+非银行私人部门NBPS不含利息收益的银行活期存款；M1=NIBM1+NBPS有利息收益的活期存款；M2=M1+非银行非建筑协会私人部门NBNBSPS可签支票（数额小于1万）+1个月以内建筑协会存款：英镑M3=流通中的纸币与硬币+银行对NBPS的英镑债务；M4=流通中的纸币与硬币+银行和建筑协会对NBNBSPS的英镑债务；M5=M4+NBNBSPS持有的国债、银行债和其他短期金融工具。
日本：1949年之前就开始货币统计，主要包括货币流通量和银行券；1949年纳入活期存款；1955年扩大到即付存款；1967年增加定期存款；后多次对货币进行调整，在2008年4月将证券公司、短期资本公司和非常住居民排除在货币持有者的统计口径中，同时流动性L不再包括回购协议和现金抵押证券,增加了投资信托和银行发行的固定利率债券。
M1=流通中的现金+活期存款；M2=M1+定期存款+可转让性存款+CDs；M3=M2+邮政、农协、渔协、信用组合和劳动金库的存款+货币信托和贷方信托存款；L=M3+除货币信托外的财产信托+投资信托+金融债券+银行发行的固定利率债券+金融机构签发的商业票据+本国政府债券+国外政府在日本发行的债券。
印度：1935年7月开始公布货币统计。1961、1977、1998年对其进行调整。其中1998年构建了新的货币统计NM2、NM3。目前主要包括7个层次的货币统计，其中最重要的四个层次的货币统计分别为：
NM0=基础货币=公众持有的现金+银行在印度储备银行的存款+印度储备银行的其他存款；NM1=公众持有的现金+企业的活期存款+印度储备银行的其他存款；NM2=M1+1年以内的定期存款；广义货币NM3=NM2+大于1年的定期存款+非存款类金融机构在银行系统的通知或定期存款。
1.2 我国货币层次划分
2003年12月，中国人民银行发布《关于修订中国货币供应量统计方案的研究报告》提出我国货币供应量统计的六项原则，即相关性增强原则、可测性原则和成本效益比较原则、连续性原则、流动性原则、价值储藏手段原则和与国际接轨原则。
1.2.1 三次统计口径的调整
我国1994年10月开始公布货币供应量统计，随着金融创新的发展、金融机构体系的规模增长、外资金融机构境内的日趋活跃，央行多次进行相关的调整。
1）2001年6月：货币供应量产生结构性变化，将证券公司客户保证金纳入M2。
1999年到2000年，股票上涨，大量资金流入股市，货币供给严重低估。1999年指数从5月18日的1060点上涨到6月30日的1756点，增长65.66%。2000年增长55.56%。再加上1996年的7次降息，2000年1年期存款利率已降至2.25%。存款收益率下降，股市迅猛发展，大量存款流入保证金账户。2001年6月，将保证金纳入M2。调整后，2000年10月M2同比增速从12.3%增长至14%，11月从12.4%增长至15%。
2）2002年3月：适应市场环境变化，增加我国外资、合资的人民币存款。
2001年底，我国加入WTO。2002年2月1日执行《中华人民共和国外资金融结构管理条例》外资银行的业务范围大大扩展，可以吸收存款，发放贷款办理贴现、外汇买卖等业务。因此，2002年3月将外资公司关于人民币存款业务纳入不同的货币层次。
3）2011年：非存款金融机构快速发展，将其存款和住房公积金纳入M2。
非存款金融机构主要包括信托公司、租赁公司、证券机构、保险机构。随着其存款和住房公积金规模的扩大，对货币供应量的影响增长。纳入口径之后，2011年10月M2同比增长12.9%。但商业银行理财产品等焦点指标目前仍未纳入货币供应量统计。
1.2.2 当前货币层次的划分
目前我国公布的货币层次有M0、M1、M2。
1）流通中的现金M0
M0指的是央行资产负债表中的货币发行减去其他存款性公司资产负债表里的库存现金，包括境外流通的人民币。随着中国国际地位的提升、人民币国际化进程的推进，人民币贸易与投资的增加，境外人民币占比会逐渐提高。
2）狭义货币供应量M1=M0+企业活期存款+机关、团体、部队存款+农村存款+个人持有的信用卡存款
随着银行卡功能的不断完善，个人的银行卡活期储蓄支付金额越来越多、用途越来越广，接近于现金的流动性。但是值得注意的是，M1只包括个人的信用卡存款，并不包括个人银行卡的活期存款，这一成分目前仍是计入M2。2003年曾提出将其划入M1，但后并未做出调整。
3）广义货币供应量M2=M1+城乡居民储蓄存款+企业存款中具有定期性质的存款+信托类存款+其他存款
其他存款包括应解汇款及临时存款、保证金、财政预算外存款、租赁保证金、证券公司客户保证金（90%）、非存款类金融机构在存款类金融机构的存款及住房公积金存款等。
4）未计入M2的主要成分
外币存款：规模逐渐上升。外币存款曾被纳入M2，但实际统计中一直未包括。考虑到目前方便的结售汇，功能相对于人民币准货币，我国经济越来越受国际经济影响，外币存款对货币供给的影响上升。目前我国外汇存款已突破7000亿元。
财政存款：计入M2的财政预算外只占极小比例。财政存款，指财政金库款项和政府财政拨给机关单位的经费以及其他特种公款等，包括中央财政存款、地方财政存款、财政预算外存款和国库定期存款，除财政预算外存款，其它均不计入M2。目前我国有接近5万亿元的财政存款。
银行表外理财产品：迅速增长的理财产品。自2011年以来，信贷收紧，银行理财产品发行迅速扩张。引起市场关注，而理财产品很多投向债市，资金紧张，银行赎回资金，部分引发了近期的债市的大幅调整。目前我国有20多万亿元的理财产品。
2 货币供给结构分析
根据经济主体持有货币的不同目的，持有不同形式的资产，从而货币被划分为不同层次类型。经典理论中认为货币供给主要受规模因素（收入、生产规模）和机会成本因素（替代产品的收益率）影响。在我国制度变量的影响不容忽视，主要指经济市场化、金融市场化、货币化进程等因素。故主要从这几个因素分析我国M1、准货币、M2的结构变化。
2.1 呈倒U型的狭义货币M1结构分析
1） 流通中的现金M0的变化：M0在M1中的比例逐步下降。
随着经济的发展和生活水平的提高，对现金的持有量不断增加。2017年曾突破80000万亿元。但是得益于非现金结算的广泛发展及近期崛起的第三方支付，经济主体无需持有过多的现金即可满足交易需求，M0在M1的比重逐步下降。从1996年的31%左右下降到2010年的16%，稳定到2015年之后，得益于第三方支付平台的发展，2017年下降到13%，且还处于下降趋势。
2） 活期存款D的变化：活期存款的规模及其占M1的比重不断上升。
目前活期存款已突破40000万亿元，且随着转账结算的方便使用，及占M1的比重也在不断上升，比重突破86%。
3） M0/D的变化：呈倒U型变化后逐步下降。
由于居民和企业对货币的异质性需求，我国的M1结构呈现明显的倒U型结构特征，这在发达国家前所未见。从1978年的0.288上升到1990年的0.614，后下降到2015年的0.209。现金M0主要是居民持有的是居民的货币需求，而活期存款D主要是企业持有是企业的货币需求，居民和企业的异质性需求导致M1结构呈现这样的变化。主要是由制度变量因素引起的：在计划经济体制下，进行调拨分配、统制统收，企业并不需要出于交易动机的货币；我国价格自由化先是最终产品部门，后是生产资料部门，也对结构产生一定的影响；在城镇化的进程中，居民分工的细化促进了经济交换活动，也促进了企业间的交换。
2.2 居民储蓄快速下降的准货币QM结构分析
准货币QM的变化主要取决于M1中漏出货币的多少，主要指的是定期存款、储蓄存款及资本市场方面的货币。截止到2017年，我国准货币存量为112万亿元，2010年约为43万亿元，7年时间2.6倍。
1）居民储蓄存款占比最高，但回落明显。
受益于收入水平的不断提高，人们在满足基本生活需求后剩余的闲置资金日益增多。且20世纪80年代末，我国进行市场经济改革，特别是关于教育、养老、医疗等方面的改革，个人所需要负担的费用增多，加剧了居民的储蓄意愿，储蓄存款不断增加。与居民储蓄存款长期上升趋势不同，居民储蓄存款占准货币的比重回落明显，2017年平均占比57.24%。说明我国居民理财意识增强，对闲置资金不再局限于储蓄存款，而是集多种金融产品于一体，实现资产的保值增值。
2）企业定期存款整体呈上升趋势，且在准货币中的比重也逐步上升。
2006年在存款货币银行的统计口径中增加了国家开发银行和中国进出口银行，导致比重由2005年四季度的17.29%上升到到2006年一季度的24.07%。总体上看随着我国企业向市场经济转型和国际化经营加深，企业在产销等环节的不确定性加大，不规律的资金支出最多，企业定期存款规模持续增加，占比也在稳步上升，2017年平均占比28.43%。
3）口径的调整导致其他存款波动较为剧烈，比重在提高。
2001年7月，我国把证券公司客户保证金纳入M2，导致之后数据波动剧烈。2006年其他存款数据来与央行编制的《存款性公司概览》，与原《银行概览》相比，不含信托存款和租赁保证金，导致2006年一季度占比只有0.92%，大幅下降。由于我国不断调整货币供应量的统计口径，其他存款占比波动幅度最大。2011年10月，我国重新调整M2口径，导致2011年四季度比重升至7.54%。不过在这些时点之间，其他存款的规模及比重也在明显波动，说明受证券市场行情的影响，证券公司保证金不稳定。不过随着口径的完善，会有更多种类资产被纳入，比例将会继续提高，2017年平均占比14.33%。
2.3 长期向下的广义货币M2结构分析
M2包含交易需要的M1，也包含用于预防和投资需要的准货币，其结构更加复杂和多变。
1） M1、QM规模不断提高，M1在M2的比重长期下降后有所回升，QM则相反。
整体上看，M1在不断提高，但其在M2的比重呈现震荡中下降的趋势。从1985年的64.26%一路下滑到1997年的39.14%。到2009年在波动中大致保持稳定，后从2010年的36.70%下降到2015年7月的26.10%。目前有所回升，到2017年8月，占比31.49%。说明满足交易需求的货币量在不断下降，更多货币以其他形式持有，货币需求更多向预防性和投机性需求倾斜。
2） M2的进一步结构分析。
储蓄存款经商业银行货币创造方式的信贷扩张，在M2的比重最大，2005年后占比有所回落，2017年占比平均39.61%。活期存款在M2的比重仅次于储蓄存款占比，除2014、2015年回落到20.80%外，相比较为平稳，保持在26%-30%之间。少数年小幅突破30%。其实，储蓄存款和活期存款本该是一个此消彼长的关系，在资本市场活跃和通胀预期上升下，储蓄存款比重下降，转化为活期存款，存款活期化。目前受到金融深化进程制度因素影响，储蓄存款和活期存款的总和呈现下降趋势。现金占M2的比重明显下降，更多的现金以储蓄存款的形式存在。其他存款占M2的比重波动明显，比重不断上升。
3 我国货币供给结构变化分析
我国货币供给M2处于快速上升阶段，但由于M1、QM增长速度的不同，使得我国货币供给结构，及M1与QM的比值发生着变化。受经济基本面变化、资本市场收益率波动及金融深化进程等变量影响，我国货币供给结构短期波动剧烈，M1/QM长期处于下降趋势。
3.1 货币供给结构长期向下的原因分析
我国货币结构长期处于下降趋势，主要由以下几点因素造成：
第一，支付工具的改善、金融产品的创新节约了经济主体对现金类资产的需求。随着非现金结算的普及，居民和企业有更多的资金以储蓄或定期的形式持有。
第二，交易性需求和储蓄投资性需求弹性不一致。M1对应的是交易性货币需求，QM则主要对应的是储藏、投资性货币需求。交易性货币需求的边际收入弹性要小于后者，长期以来，就会导致M1的增长速度小于QM。
第三，市场经济改革增加不确定性，预防性需求增大。自1998年的房产改革及其后的教育、医疗改革，居民需要承担的费用增加，伴随着物价、房价的上涨，居民需要囤积更多的储蓄资产，同时医疗和教育也要求居民增加预防性储蓄。对于企业来说，我国经济与外国越来越接轨，风险不确定性因素加大，不得不加大自身积累。
第四，财富不均，边际消费倾向下降，QM上升幅度大于M1。我国国民收入分配不均是货币供给结构长期变动的主要原因之一（来源《货币结构变化和宏观经济变化的实证分析》）。高收入者边际消费倾向小于低收入者，贫富差距扩大，消费整体减少，储蓄增加。
3.2 货币供给结构短期波动的原因分析
从2000年开始至今，我国货币供给结构变化大致经历了四个发展阶段：2000年至2004年相对稳定阶段；2005年至2010年大幅波动阶段；2010年至2015年快速下降阶段；2015年至今的回升阶段。
1）相对稳定阶段：2000年-2004年
从2000年到2004年M1和QM保持着同步增长，其比值也相对稳定在60%左右。M1与QM增速的剪刀差维持在4%左右，甚至在2004年二季度达到0.06%。
这主要与我国稳定的GDP增速和持续上升的物价相关。这一阶段我国GDP增速没有发生大幅变化，收入水平平稳增长。CPI同比增速不断向上，经济主体不得不保持较高的现金或活期。同时，当时对个人存款利息征收20%的利息税，减少了储蓄欲望，准货币并没有快速增长。
2）大幅波动阶段：2005年-2010年
在这一阶段我国货币结构经历了好几次大的波动起伏，M1与QM的剪刀差也较大。M1与QM的比值由2004年Q4的61.98%下降到2006年Q1的52.39%，后上升到2007年Q4的60.79%，随后下降到2009年Q1的49.86%，其后又上升到2010年Q2的58.06%。在M1与QM比值的底部时，M1与QM增速的剪刀差达到-10.13%和-14.09%；在M1与QM比值的顶部时，M1与QM增速的剪刀差达到6.74%和11.17%。说明，当剪刀差扩大时，比值会上升，反之亦然。
这主要与我国大幅波动的经济增长速度、物价水平及剧烈波动的资产结构相关。2005年至2006年一季度，GDP增速从9%上升至12.4%，收入提高，物价却在回落，导致QM增速大幅超过M1。2006年后，受美国次贷危机影响，GDP增速从2006年的14.4%下滑到2009年Q1的6.52%。政府为了阻止经济的下滑，实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，增速回升。同时，2006年后股权分置改革全面推行，上证指数不断攀升，吸引了大量的储蓄，伴随着股票的波动，M1与QM频繁转化，比值剧烈波动。
3）快速下降阶段：2010年-2015年
在这一阶段中我国货币结构主要呈现下降趋势，M1与QM的比值大幅下降，M1与QM的剪刀差在2010年至2012年初出现回落。2010年初M1与QM增速的剪刀差为19.29%，而到2012年初M1与QM增速的剪刀差跌至-20.95%，跌幅近40个百分点。2012年初至2014年末，M1与QM增速的剪刀差小幅回升后逐步稳定，在-10%附近波动。
这主要与我国GDP增速出现回落、物价水平下降有关。在这一阶段，我国GDP增速总体呈现下降趋势，由2010年第一季度的12.2%下降至2012年第四季度的8.1%，2013年至2014年稳定在7.5%附近。CPI增速自2011年7月达峰值6.45%后出现回落，2013年开始在2%附近波动；同时PPI增速在2011年7月达峰值7.54%后出现大幅下跌，2012年9月跌至-3.55%。
4）回升阶段：2015年至今
在这一阶段中，我国货币结构出现回升，M1与QM的比值呈现上升趋势。M1与QM的剪刀差以上升为主，其中2015年初至3月出现小幅下降，随后在短期保持稳定后出现回升，2016年7月达该阶段峰值20.58%。
这主要与我国该阶段内GDP增速稳定、物价水平上升有关。2015年第一季度至2016年第四季度，我国季度GDP增速仅下降0.3个百分点，总体保持稳定。CPI增速在2.0附近波动，而PPI增速出现较大回升。2016年1月至11月，PPI同比增速上涨8.6个百分点，且PPI指数于9月回归正值。这导致现金与活期储蓄保持高位，M1同比增速呈现上涨趋势。
3.3 货币供给结构变化的影响因素及作用机制
受经济增长、物价水平波动、制度改革、市场收益率等因素影响，民众将会相应改变其货币持有形式，进而导致M1与准货币QM之间的相互转换，使得货币供给结构发生变化。
经济增长将使得经济主体选择以更多M1的形式持有货币，由此导致M1增加，准货币QM减少。当国内GDP增速保持较高水平时，企业的投资机会增加，企业对于信用货币M1需求增加；同时，企业会选择将定期存款取出，用于进一步的资本扩张，由此使得定期存款向现金、活期存款转化，M1快速上升。
物价水平上升将使得M1持有量上升，而准货币QM持有量随之减少。狭义货币M1主要用于现实消费，当物价水平上涨时，消费性货币的需求量随之上升，导致M1增加；在总量一定的情况下，消费性货币的增加必然导致储蓄性货币相应减少，由此带来准货币QM的余量逐渐减少。
制度改革所带来的金融深化、资金转换成本降低等因素，对我国货币结构产生一定影响。网络信息传播日益高速、货币替代品日渐增加、非银行金融机构逐渐发展，使得人们对于货币的需求量下降，M1/QM的比重随之下降；随着证券市场、多元投资环境的发展，民众的投资选择日益增加，资金转换成本日益降低，使得人们对于储蓄性货币需求减少，导致准货币QM减少。
就股票市场而言，股价的变动将对货币结构产生多方面的影响，进而导致货币结构的变化。当股市向好时，民众对于股票的投资热情加大，M1加速向准货币QM转化，使得准货币存量增加；而对于企业来说，这也会使得企业上市融资变得容易，又使得准货币向M1转化，M1存量随之增加。
4 几个主要指标的解读
M2/GDP常用来衡量经济货币化程度，而我国存在着M2/GDP数值异常偏高的情况，这与我国M2长期过高密不可分；M1与M2剪刀差、M1/M2常用来衡量市场流动性偏好，而我国M1/M2指标持续下降，M1与M2剪刀差的高位，反映出民众对货币交易性需求减弱、储蓄型需求偏高的情况；CPI与M1/QM呈现出正向变动关系，而M2变动对CPI影响并不明显。
4.1 经济货币化程度指标M2/GDP过高
M2/GDP是指广义货币占GDP的比值，通常用该指标来衡量一个国家的经济货币化程度。一般来说，经济货币化比率与一个国家的经济发展程度表现为正相关，一个国家经济越发达，货币化比率越高。改革开放后，我国M2/GDP数值一直呈现上升趋势，在二十世纪九十年代突破100%，超越了大部分欧美国家。
M2/GDP数值的持续上升，一方面展现出我国经济高速发展的现状；但另一方面，M2/GDP异常偏高的数值却难以客观准确的反映我国货币化进程。M2/GDP数值异常偏高，反映出我国经济存在经济结构失衡、市场预防性储蓄意愿过强等问题。2000年我国国民总储蓄率为35.63%，而至2015年总储蓄率升至47.9%，尽管自2010年起我国国民储蓄率呈现小幅下降趋势，但长期来看总储蓄率一直居高不下，导致M2/GDP占比持续上升。
客观来看，M2/GDP比值持续偏高，主要是由于国内M2增长速度超过了GDP增长增速。目前，我国的货币供应量处于过剩的阶段，融资比例失调、储蓄率偏高进一步导致M2过快增加。自1986年以来至2017年4月，M2同比增长始终保持在10%以上的高位，最近才略有下降在9%左右。M2增长过快，将导致M2/GDP比率偏高，使得我国每增加一定量的GDP都必须投入更多的货币量，一定程度上造成了金融资源配置效率的低下。
4.2 流动性指标M1/M2 及M1、M2同比差
M1与M2剪刀差、M1/M2指标通常用来衡量市场的流动性偏好，而M1/M2指标数值逐年下降，M1与M2剪刀差在不断扩大，尽管最近有收窄趋势但仍处高点。2015年3月M1与M2剪刀差为-8.7%，而至2016年11月该数值已达11.3%，增幅20个百分点；1985年我国M1/M2指标为64.26%，而到2015年该指标仅剩28.8%，20年间下降了约35个百分点。其间，准货币QM所占比重逐步超过M1所占比重，2015年QM所占比重已达71.2%，准货币逐步占据主体。
值得注意的是，M1与M2剪刀差的变化主要以M1快速增长为主导，期间广义货币M2并未出现较大波动。2015年3月至2016年11月，M1同比增长近20个百分点，而同期M2却下降了0.2个百分点。M1呈现增长趋势，主要是由于自2015年下半年以来，政府债券以及企业信用类债券的大量发行，对我国实体经济的流动性改善明显；而2013年末同业存单的快速增长，减少了银行存款量，使得M2未出现同步增长，剪刀差逐步扩大。
我国M1与M2剪刀差维持高位、M1/M2指标下降，反映出国内民众对货币的交易性需求逐步减弱，存款定期化比重较高。相比而言，准货币QM所占比例日益上升，反映出国内民众较高的储蓄倾向。受我国传统社会观念、有待完善的经济体制、尚不健全的社会保障制度等影响，居民对购房、医疗、养老等预期支出加大，导致储蓄率居高不下，准货币比重日益提高。
长期来看，货币结构中准货币比重不断上升，流动性货币比重下降，将导致货币对物价的影响力降低。在货币结构中，准货币主要执行资产职能，常用于资产增值与财富累积；而现金、活期存款等用于执行媒介职能，常作为交易媒介购买商品，对物价具有直接影响。因此，M1/M2数值进一步下降，将导致货币对价格影响力降低，使得国内货币政策调控难度加大。
4.3 CPI与M1、M2关联性减弱
CPI上涨将导致狭义货币M1增加、准货币QM减少，因此CPI同比与M1/QM呈现正向变动关系。狭义货币M1主要行使现实消费的职能，因此物价水平会对M1产生直接影响。一般来说，物价水平越高，市场所需要的交易性货币量需求越大，此时，用于执行交易媒介职能的狭义货币M1将随之增加，而用于执行资产职能的准货币则随之减少，导致了CPI与货币供给结构间的正向联系。
理论上来看，M2的持续增加将导致我国CPI指数上涨；但就实际来看，近年来M2对CPI影响并不明显。首先，由于CPI指数并不包括资本市场与大宗资产价格，而近年来大量的M2流入房产与股票市场，导致M2变动没有在CPI上得到很好的反映；其次，我国货币政策的落实具有一定滞后性，政策的形成、改进、落实将经历很长的过程，因此使得货币供应量的影响不能及时而准确的表现在物价水平上。
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