（报告出品方/作者：天风证券，李鲁靖、朱晔）1 从风电轴承市场空间角度看新强联优势：受益于风机大型化+进口替代1.1 轴承在风电机多个部件处均有应用，属于附加值较高的环节风电机内部使用的轴承包括五类，分别是主轴轴承1-2个、 偏航轴承1个、变桨轴承3个、发电机轴承1套和齿轮箱轴 承1套。齿轮箱轴承只有在双馈式和半直驱式风电机上有应用， 而直驱式风机是由主轴直接带动发电机轴旋转，省去了 齿轮箱这一环节。1.2 主轴轴承：大功率产品替代空间较大，国产替代蓄势待发主轴轴承起到支承轮毂及叶片，传递扭矩到增速器的作用，常见的 技术路径包括三点式支承、两点式支承和单点式支承，一台风机中 往往需要1-2个主轴轴承。主轴轴承：单价最贵、技术壁垒较高的轴承。风机运转过程中主轴 在不断旋转，主轴轴承始终处于工作状态，且同时承受外部风载传 输来的载荷与主轴、齿轮箱的重力载荷，工况载荷复杂。因此主轴 轴承是风电机中单价最贵、技术壁垒最高的轴承。通常来讲，双馈式风机主轴轴承常用调心滚子轴承，直驱和半直驱 风机主轴轴承常用单列或双列圆锥滚子轴承。1.3 偏航变桨轴承：本土企业技术成熟，独立变桨带来价值增量空间偏航轴承：将机舱与塔筒连接在一起，可以允许机舱相对于塔筒旋转，以调整机舱迎风的方向，使机舱必须移动到 面向主风面的位置。通常使用双排球轴承作为偏航轴承。 变桨轴承：位于轮毂和叶片的根部的交接处，可以允许桨叶相对于轮毂旋转，根据风速和风向等因素正确调整桨叶 的迎风角度，以控制主轴的旋转速度，使发电效率最大化。通常使用三排圆柱滚子轴承或双排球轴承。本土企业技术成熟，毛利率为主轴轴承的一半。风电机中的偏航变桨轴承技术含量略低于主轴轴承，国内厂商的技 术已较为成熟，目前已实现全系列国产化，天马、瓦轴、洛轴、新强联、京冶、上海欧际柯特、大连冶金等厂商目 前占据国内市场主导位置。根据新强联公告，偏航变桨轴承的毛利率约为主轴轴承的一半。1.4 齿轮箱轴承：进口依赖度较高，国产替代逐步开启2019年全球风电齿轮箱市场CR3接近70%，2022年风电齿轮箱化国产率 超过70%。风电齿轮箱行业集中度较高，三大齿轮箱供应商南高齿、采埃 孚和永能捷已占全球齿轮箱市场份额的近70%。而2022年国内风电齿轮箱 制造商主要南高齿、德力佳、杭齿前进、重庆齿轮、大连重工等，国产化 率已超过70%。风电齿轮箱内部构造较为复杂，主要分为四种结构类型。风电齿轮箱内部 结构较为复杂，零部件包括行星齿轮、太阳齿轮、行星架、高速轴、低速 轴等等，主要分四种类型，一级行星两级平行轴、两级行星一级平行轴、 带主轴齿轮箱、紧凑式齿轮箱，分别应用于双馈式和半直驱式风机（直驱 式不需要齿轮箱）。一般双馈风电机的齿轮箱包括三级传动，而半直驱风 机的齿轮箱包括两级传动。1.5 发电机轴承：价值量较小，市场规模不足10亿元大部分主机厂选择采购发电机，少部分厂商自行生产。主机厂大多选择向发电机生产商采购整个发电机，国内风 电上游的发电机供应商主要包括湘电股份、南汽轮、江苏中车电机、西安中车永电捷力，也有部分风电主机厂选 择采购西门子、ABB等进口品牌的发电机。而三一重能等少部分厂商拥有自行生产发电机的技术。发电机中轴承价值量较小，市场规模不足10亿元。根据三一重能招股书，风电机中发电机价值占比仅为齿轮箱的 价值占比的一半，考虑到2021年国内齿轮箱轴承市场空间不足40亿元，而发电机价值量仅为齿轮箱的一半，且 轴承用量较小，价值量偏低，我们估计目前发电机轴承国内市场规模不足10亿元。1.6 风电轴承2022年市场空间有望达到156亿元，十四五期间CAGR为24.19%将主轴轴承、偏航变桨轴承、齿轮箱轴承和发电机轴承的 市场空间相加，近似计算出风电轴承领域的总市场空间。 风电轴承国内的市场空间，2021年116.64亿元，2025 年 277.46亿元，CAGR 为24.19%；全球的市场空间， 2021年269.30亿元，2025 年627.46亿元，CAGR 为 23.55%。2 对标海外龙头看新强联优势：立足高成长赛道的高利润率环节，在单一市场中享受龙头红利2.1 摘要——海外巨头发展启示录在此章节中我们梳理了两大海外轴承巨头舍弗勒、斯凯孚的发展历程，并将新强联与海外巨头的商业模式、运营状况、 盈利能力进行对比，得出了以下结论。1）海外企业体量大、业务范围广，新强联则聚焦风电领域，实现高质量发展。海外巨头在发展过程中，通过并购不断扩 张轴承下游应用领域的路径，逐步扩大自己的业务覆盖领域。而与海外巨头的多点开花的发展模式不同，新强联聚焦于 自己擅长的风电领域，逐步坐稳了龙头的位置，受益于风电的高景气度，以较高的利润率实现了收入快速增长。新强联 立足于高成长赛道的高利润率环节，在风电轴承的细分赛道中享受龙头红利，同时也开始在多领域进行业务的拓展。2）新强联的期间费用率管控明显优于海外巨头。海外巨头业务下游领域广阔、销售覆盖的地区较多，而新强联专注于国 内风电轴承细分市场，该市场的参与企业较少且客户绑定程度较高，叠加新强联的龙头地位，公司可以更容易地获取到 订单，不需要在销售渠道上投入过多资源，因此新强联的销售费用率远低于海外企业，使得期间费用率管控出色。2.2 舍弗勒——扎根汽车传动，轴承产品足迹遍布各类工业领域三大集团合力构建当今全球工业传动巨头。舍弗勒由 INA、FAG、LUK三大工业企业于2003年合并而来。 INA由舍弗勒兄弟创立，主要生产汽车零部件及各工 业领域的轴承；FAG则专注于轴承生产，是全球一流 的滚动轴承生产商，产品广泛应用于各工业领域； LuK则专注于汽车零部件生产，主要产品是离合器、 变速器等。舍弗勒主要服务于汽车领域，汽车收入占比超过70%。 凭借深厚的技术积累，轴承产品下游领域覆盖了航空 航天、工程机械、食品饮料、船舶、冶金等几乎所有 工业领域。通过收购、成立子公司以及建设生产基地， 将业务范围不断扩大至全球的每一个角落。（报告来源：未来智库）2.3 斯凯孚——全球最大轴承生产商，围绕轴承打造完备产业链斯凯孚：全球最大的轴承生产商，业务领域分布分散，在轴承技术上不断取得重 大突破。与舍弗勒的发展战略不同，舍弗勒主要收入来自汽车领域，在汽车轴承的基础上 将业务横向拓宽至发动机零部件、直线导轨、变速器等产品。而斯凯孚则专注于 各个工业领域的轴承产品，下游应用并不集中于某个特定的行业，同时聚焦于轴 承产品，横向扩展的广度弱于舍弗勒，几乎所有业务都是围绕着轴承来搭建的， 比如润滑系统、上游的原材料业务。虽然舍弗勒的公司整体收入高于斯凯孚，但 在全球轴承领域，2020年斯凯孚的市场份额位居榜首，是全球最大的轴承生产 商。斯凯孚在轴承的技术开发上不断取得突破，在研发实力与生产技术方面有着深厚 的积累，自1915年起，接连发明了球面滚子轴承、C型轴承、CARB圆环滚子轴 承、节能轴承等创新型轴承产品。2.4 财务数据分析：新强联利润率表现抢眼，ROE存在较大提升空间在新强联与海外巨头的财务数据对比过程中，考虑到国内与海外的经营环境有所不同，我们选取两家大型国有综合性轴承 企业洛阳LYC和瓦房店轴承以及国内汽车轴承头部厂商万向钱潮来加入对比。万向钱潮主要从事汽车零部件业务，2021 年汽车零部件收入占比61.21%，产品包括轴承、万向节、轮毂单元等，其他业务还包括了钢材的物资贸易，2021年收 入占比32.67%；洛阳LYC和瓦轴则是综合性轴承企业，业务覆盖领域较为宽广。3 从业务延展性看新强联优势：盾构机+海工装备，业务下游扩展能力强， 叠加风电的零部件产能扩张，市场空间有望进一步打开3.1 新强联业务发展史：聚焦风电领域，纵向延展+横向扩张风电主轴轴承、偏航变桨轴承贡献主要收入，业务不断集中于风电领域。新强联主要从事大型高端回转支承的研发生产销售， 产品覆盖风电、盾构机、海工装备、工程机械等领域，主要收入来源为风电主轴轴承、风电偏航变桨轴承。近年来公司受益 于风电行业的高景气度，风电轴承产品销量占比不断提升，2021年公司风电轴承产品实现收入21.28亿元，收入占比达到公 司总收入的85.92%，逐渐聚焦于风电领域，并在国内的竞争中取得了相当的竞争优势，逐渐坐稳了国内风电领域龙头的位 置。3.2 纵向延展至上游锻件业务，保障产能+支持研发+提高收益纵向延展：2011年成立圣久锻件整合上游产业链，保障产能+支持研发+提高收益，增资扩产后年产能可达33万吨。子公司圣久锻件于2011年成立，主要从事环锻件的研发生产销售。圣久锻件具备特大型环件的精密环锻技术，可生产直径12 米以下，单件重量80吨的特大型环锻件，处于世界领先水平。母子公司位于产业上下游，实现产业链互补和足够的市场弹性。3.3 业务横向扩张，齿轮箱零部件与风电锁紧盘开启第二成长曲线收购豪智机械，业务横向扩张至风电锁紧盘，充分利用风电领域的技术积累与销售资源。 风电锁紧盘与公司现有业务具备较强协同效应。2021年12月，新强联以1.76亿元收购 了洛阳豪智机械有限公司55%的股权。豪智机械主要从事风力发电机组用锁紧盘和其 它基础联结传动件等产品的研发、生产和销售，2020年收入2.60亿元，主要的产品为 风电锁紧盘，是风力发电机组主传动轴与高速齿轮箱之间传递大扭矩的连接部件。同时， 豪智机械是圣久锻件的下游客户，合作时间超过9年。锁紧盘与风电轴承同属风电整机 零部件，本次收购进一步丰富了公司的产品结构，扩展了公司业务规模和品牌影响力。3.4 成立新圣新能源，布局风电与光伏开发、咨询与运营成立新圣新能源，布局风电与光伏咨询与开发。2021年4月13日新强联以自有资金3000万元人民币设立全资子公司洛阳新 圣新能源有限公司，主要从事光伏发电、风力发电项目的开发、咨询、投资、建设、运营维护。致力于为客户提供低碳、分 布式、数字化的光伏新能源解决方案。在国家“十四五”战略规划和“碳达峰、碳中和”重大发展机遇下，新强联适时布局 光伏产业，符合公司发展战略规划，有利于提升公司核心竞争力，实现公司健康可持续发展。3.5 盾构机：主轴轴承国产替代空间巨大，产能扩张后有望迎来放量盾构机：“工程机械之王”，广泛用于各类隧道掘进工程建设。盾构机是隧道掘进机的一种，集机械、电气、液压、光学、力学为 一体，能够完成掘进、支护、出渣等施工工序并进行连续作业的工厂化流水线式作业的隧道施工装备，被誉为“工程机械之王”， 是衡量一个国家装备制造业水平的重大关键装备。已经被广泛的用在了市政、水电、地铁、铁路、公路等隧道工程中。在我国，习 惯上将用于软土地层的隧道掘进机称为盾构机，将用于岩石地层的称为TBM。3.6 海工装备：海洋油气开采+海上风电，船舶行业景气度大幅上升新强联在海工装备业务领域的业务包括船用轴承和港口轴承，用于船用 起重机和港口起重机。海工装备指用于海洋资源勘探、开采、加工、储 运等方面的大型工程装备和辅助装备，可分为四类，勘探开发装备、生 产装备、工程施工装备、港口机械四类。报告节选：（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库】}