复合调味品行业尚处成长期，火锅底料、酸菜鱼及小龙虾料为大单品

1、火锅底料：B端市场趋于饱和，C端景气有望延续

目前，火锅底料行业规模暂没有官方数据，我们预计2021年B端市场规模约200亿元，未来5年年复合增长率（CAGR）为5-10%。

21世纪初期，火锅店以自炒底料为主，但随着食品安全监管趋严、火锅餐饮连锁率提升，对品质、口味一致、效率诉求更高，2010年起，包装火锅底料快速渗透，火锅餐饮通过代工或自建工厂等方式供应火锅底料。经过前期发展，目前火锅餐饮连锁化率、包装底料渗透率均已达较高水平。2021年川式火锅餐饮收入3393亿元，以火锅餐饮毛利率50%、底料占成本比例10%、包装底料渗透率90%测算，预计2021年火锅底料在火锅餐饮端的出厂规模约153亿元，考虑到底料还可用于冒菜、串串香、烧菜、抄手、面等餐饮场景，预计2021年火锅底料B端出厂规模约200亿元。

考虑到当前火锅占餐饮比例已较高、未来包装底料渗透空间有限，未来火锅底料B端增速将趋于平稳，与餐饮市场整体增长相近，我们预计未来5年火锅底料B端市场规模CAGR或达5%-10%。

2020年疫情加速底料在家庭端渗透，根据调味品协会数据，2020年火锅底料C端规模约180亿元（终端）；受高基数、消费疲弱等因素影响，2021年行业需求有所下滑，参照2021年颐海国际第三方、天味食品火锅底料收入增速分别为-1%、-28%，我们预计2021年火锅底料C端规模154亿元（终端），同比减少15%，以50%渠道加价率测算，预计出厂规模约100亿元。

火锅底料早期以B端为主，随着各厂商加速铺货，2015年起，C端市场快速增长，当前头部企业颐海、天味渠道仍以一、二线城市为主，经销商数量较海天亦有较大差距，随着渠道下沉和市场培育，预计火锅底料C端未来5年CAGR或达10%-15%。

2、川菜调料：整体增速快于火锅底料，酸菜鱼、小龙虾为泛全国化大单品

由于川菜餐饮连锁化率较低，川菜调料以C端为主；同时川调品类丰富，包括酸菜鱼、小龙虾、麻辣香锅、钵钵鸡、麻婆豆腐等众多川式菜品，其中酸菜鱼、小龙虾得益于广泛的受众基础、烹饪复杂、复调占菜品成本比例低（鱼虾等食材价值量较高），为川菜调料中主流品类。

我们预计2021年酸菜鱼调料C端规模约40亿元，未来5年CAGR达15%以上。

C端来看，2015年随着太二等连锁餐饮展店加速，酸菜鱼餐饮迎来快速发展，也推动了对家庭端消费者的培育，复调企业以工业化方式顺势而为占据消费者心智，酸菜鱼调料C端亦加速放量；根据调味品协会及沙利文数据，我们预计2021年川菜调料C端规模约150亿元（终端），其中鱼调料为主要品类，假设酸菜鱼调料占川调比例40%（参照天味酸菜鱼占川调收入比例30%-40%假设），以渠道加价率50%还原至出厂口径，预计2021年酸菜鱼调料C端出厂规模约40亿元。

B端来看，由于酸菜鱼餐饮收入体量小、酸菜鱼餐饮企业多与专业酸菜供应商合作（如太二由酱腌菜企业民福记和吉香居供应酸菜），预计目前酸菜鱼调料B端规模较小。

目前酸菜鱼餐饮仍处成长期，酸菜鱼门店布局仍以华南、华东的一、二线城市为主，全国化展店及下沉空间较大，随着消费者培育及产品创新，预计酸菜鱼调料C端未来5年CAGR或达15%-20%。

小龙虾调料方面，我们预计2021年C端出厂规模约为25亿元，未来5年CAGR达10%以上。小龙虾清洗复杂、消费群体以年轻人为主，多通过外出就餐或外卖到家方式消费小龙虾，因此小龙虾主要流向餐饮和食品加工渠道，占比约70%。

规模测算方面，以2020年小龙虾产量239万吨为基数，我们预计C端消费占比约30%，即72万吨；由于小龙虾烹饪过程中涉及数10种配料，家庭端烹饪门槛较高；另一方面，小龙虾调料占食材成本比例较低（不足10%），预计小龙虾调料包在C端渗透率较高，假设达80%；目前小龙虾调料主流终端价约10元/包，每包调料可烹饪约1.5kg小龙虾，测算得目前终端规模约38亿元，以渠道加价率50%还原至出厂规模约25亿元；

考虑到小龙虾料包在C端渗透率已较高，未来小龙虾调料C端主要跟随小龙虾C端消费量增长，预计未来5年CAGR 达10%-15%。

B端来看，我们预计2021年小龙虾调料出厂规模约15亿元，未来5年CAGR达15%以上，我们通过两种测算方式进行预测。

测算方式一：以2020年小龙虾产量239万吨为基数，预计B端消费占比约70%，即167万吨；由于小龙虾连锁餐饮起步较晚，目前小龙虾餐饮连锁化率不高，因此假设小龙虾包装调料在餐饮端渗透率20%；餐饮端料包性价比更高，假设7元/包（餐饮端以出厂价直供为主），对应小龙虾调料B端出厂规模15亿元。

测算方式二：以2020年小龙虾餐饮收入2220亿元为基数，假设小龙虾餐饮毛利率/料包占成本比例/包装料包渗透率分别为55%/8%/20%，对应出厂规模15亿元。

我们预计，未来小龙虾调料能有效满足B端降本增效诉求。近年来小龙虾餐饮竞争加剧、旺季时长缩短，中小餐饮门店经营承压，随着餐饮端加速洗牌、连锁餐饮占比提升，包装调料有望在B端持续渗透，预计未来5年CAGR 或达15%-20%。

复调行业竞争格局持续改善，头部企业未来聚焦大单品战略

1、2021年起，复调行业竞争格局持续改善

由于复调行业近年呈现高景气、进入门槛相对较低，使得新进入者增多、存量企业竞争策略激进，行业格局趋于恶化；但经过2021年挤压式竞争，行业盈利压力加大，新进入者及中小企业在品牌认知、产品力和渠道打法方面较头部复调企业均存在较大差距，其激进扩张策略无法持续，各主体开始从更理性的视角看待复调行业，行业竞争已逐步趋缓。

行业新进入者减少、中小企业亦加速出清。近年复调行业代表性的新进入者可分为两类，一是以基础调味品企业为主的跨界企业，如海天、李锦记等；二是差异化定位的新兴品牌，通过一级市场融资并持续加大在细分市场投入，如加点滋味、禧宝制研等。

跨界企业短期难以起量，未来对复调定位以品类占位为主。

首先，跨界企业产品和品牌力不足。颐海、好人家、红九九等传统复调企业在消费者心智占领上先发优势明显，同时复调产品品质与原料、配方密切相关，对供应链要求较高，而基础调味品企业此前在复调原料供应端布局较少，因此，跨界企业进入复调行业面临品牌力和产品力不足问题，即使初期可通过渠道优势快速铺货，但终端动销无法有效拉动，进而将造成经销商推广意愿不足。

其次，复调新品将摊薄原有渠道体系利润。复调产品往往存在明显销售淡旺季，如火锅底料、小龙虾调料等，采用原有基础调味品的渠道打法必然使得淡季渠道利润较薄，同时海天等企业经销商数量较为密集，也会进一步摊薄经销商利润。

第三，从实际表现来看，基础调味品公司在经过2020年高投入后，短期复调产品并未明显起量，未来对于复调业务定位预计以品类占位为主，费用投入将更加理性。

新兴品牌易于起量，难于做大。新兴复调品牌普遍以差异化定位和概念切入，尤其受到年轻消费者的青睐，在发展初期凭借新颖的概念及风口加持往往易于起量，从而形成千万乃至亿元级收入规模，但规模从1亿至5亿元的过程中，企业在渠道和供应链管理方面将面临更大的挑战；另一方面，新兴品牌的差异化定位往往聚焦细分市场，收入体量突破亿元后往往陷入瓶颈期。

2021年起新进入者明显减少，中小品牌亦加速出清。经过2021年的挤压式竞争，各主体已趋于理性，根据企查查数据，2021年起复调行业新注册企业数明显减少，并且2022年以来复调行业在一级市场的融资也明显降温；在盈利承压、一级市场融资降温背景下，中小企业、新兴品牌预计也将加速出清。

存量企业竞争策略也趋于良性。2021年之前复调行业的高景气也催生出复调存量企业的非理性竞争行为，体现为费用投放加大、新品推出和渠道扩张过快，粗放式扩张亦造成2021年经营持续承压；当前来看，经过前期的试错和调整，复调存量企业竞争策略已逐步回归理性，可从费用投放、新品和渠道拓展策略方面得到验证。

2021年四季度开始，复调企业费用投放明显收窄。前期复调行业高景气下存量企业纷纷非理性加大费用投放，2020年颐海和天味销售费用率快速抬升，但粗放式的广告投放短期对动销拉动有限，亦对业绩端造成较大拖累；高费用投放难以持续，2021下半年起复调企业逐步回归理性，更为注重费效比，以天味为例，2021年四季度至2022年一季度，其销售费用投放同比明显收窄，同时各企业经过2021年去库存，渠道库存也逐步回归良性，未来市场推广费用投入亦有望改善。

2021年新品和渠道拓展亦放缓，大单品战略资源聚焦。新品上市减少。年复调头部企业颐海、天味等主要精力聚焦于新品扩张，对每年上市SKU数量有明确考核，但复调行业大单品品类本身较少、部分新品推出前缺乏充分市场调研，导致新品开拓不及预期，亦对2021年经营造成较大压力；2021年起，二者均放缓新品上市节奏，颐海设立创新委员会自上而下统筹研发，注重长期规划；天味引入产品开发IPD流程、与外部咨询机构合作，未来产品战略聚焦大单品，新品研发围绕大单品矩阵进行补齐；渠道扩张放缓。2021年起，天味经销商扩张节奏亦放缓，未来将以优商和扶商的经销商分级运营模式保障存量经销商的发展。

2、火锅底料：头部企业份额提升逻辑清晰

C端方面，火锅底料市场长期有望向双寡头格局演进。2021年头部企业颐海、天味市占率仅约18%、9%，当前C端参与者包括火锅餐饮品牌（如颐海、德庄、小龙坎、秦妈等）、基础调味品厂商（如海天、厨邦等）、专业C端复调厂商（天味、名扬等）。

火锅餐饮品牌预计短期难以放量。火锅餐饮发力C端底料拥有一定品牌优势，但在渠道运作、营销打法方面普遍较为薄弱，需要持续学习和投入，目前主要火锅餐饮品牌在C端市占率较低，预计短期难以上量。

基础调味品厂商以品类占位为主。正如此前论述，受制于品牌和产品力，基础调味品厂商前期高举高打进入底料市场后成效甚微，未来对复调品类定位以占位为主。

专业To C底料厂商方面，天味尚无明显竞争对手。除天味外，名扬在C端市场份额较高，其定位高端，为手工全型底料开创者，较天味而言，名扬产品矩阵相对单一、品牌力更多局限于川渝地区，2019年起名扬在市场策略上转变为错开颐海和天味优势区域，在华南等地精耕，预计中期内将与天味在区域上保持错位竞争。

综上，头部企业凭借规模、渠道及品牌优势，有望持续收割市场份额，行业格局预计逐步向双寡头演进。

B端方面，预计整体格局维持稳定，弯道超车机会犹在。B端头部企业包括聚慧、红九九等，2016年起C端企业如天味等亦逐步发力B端；考虑到餐饮客户粘性较强，头部企业具备先发优势，预计B端格局相对稳定。

3、川菜调料：大行业小龙头格局，龙头有望加速收割份额

目前川调行业龙头市占率仍然较低，2021年天味在酸菜鱼调料、小龙虾调料C端市占率分别约7%、4%，分别位居行业第一、二位；前期头部企业产品战略聚焦于新品开发，导致在核心大单品酸菜鱼调料领域份额提升缓慢，经过前期试错和调整，未来产品战略有望聚焦于火锅底料、酸菜鱼调料两大战略大单品以及小龙虾调料、冬调等潜力单品，头部企业在产品品质、品牌势能、渠道效率方面竞争优势明显，目前在酸菜鱼、小龙虾等川菜调料领域尚无明显竞争对手，未来有望加速收割市场份额。

复合调味品行业从导入期进入快速成长期，其中各细分子品类市场成熟度不一，川调整体增速快于火锅底料，未来C端高景气有望延续，当前头部企业市占率仍有较大提升空间，随着2021年以来行业竞争趋缓以及头部企业自身改革成效体现，份额有望加速提升，未来5年成长动能充足；同时B端市场空间大，随着餐饮供应链复苏，龙头企业有望回归增长快车道，亦看好头部定制餐调企业的弹性空间。