工程机械复苏拉动液压件需求，液驱电控拓宽市场空间
2019年全球液压市场规模为316亿欧元，我国液压市场规模达95亿欧元，仅低于美国、远超日本及北欧等发达国家，是近几年成长较快的地区。中国液压件市场的下游行业以工程机械、汽车、重型机械、机床工具为主，其中工程机械行业占比40%以上，随着基建投资不断增加，工程机械景气度向好，液压件需求将进一步提升。此外，液压技术正向“液驱电控”发展，在“液驱液控”向“液驱电控”技术升级过程中，液压设备公司的市场需求潜在空间得到扩大。
国际巨头占据领先地位，国内龙头逐步追赶并反超
德、美、日制造业底蕴深厚，液压产业在全球保持规模和技术领先。2019年在液压业务领域，国外企业营收实现百亿人民币以上的有博世力士乐、派克汉尼汾、伊顿公司、川崎重工，四家合计占据全球42.3%的市场份额，行业集中度虽然较高，但较2012年下降4pct，有明显分散趋势。聚焦国内，液压龙头企业已进入规模迅速扩张期，正从收入增速、盈利质量等多方面反超国际企业。恒立液压不仅是规模最大的内资品牌，在液压领域的营业利润上和国内营收上也已超过KYB、纳博特斯克等日系企业，并且在高端液压件领域持续深入；2020年前三季度实现营收53.2亿元，同比增长38.9%。艾迪精密的液压泵、液压马达、液压阀持续发力，也获得了一定市场份额；2020年前三季度实现营收16.1亿元，同比增长50.6%。
国内进口替代市场仍超百亿元，国际市场稳步开拓
2019年我国液压件进口额约120亿元，油缸产品基本实现国产化，但液压泵阀、马达等高端液压件仍存在超百亿元的替代空间。同时，2019年，我国液压产品出口额达到96.6亿元，年出口额复合增速14.7%，以恒立液压为代表的内资品牌在实现进口替代的同时持续开拓国际市场，2019年海外收入占比达18%。
国内液压企业技术上已经取得进步，液压油缸已经基本实现国产化，部分液压件企业在盈利能力上已经追平甚至超越外资龙头，未来在高端泵阀液压件产品上有望进入加速突破期；我们认为随着需求量增大，国内液压龙头进口替代进一步加速，有望打破外资企业在国内领先局面，市占率得到快速提升。建议重点关注恒立液压、艾迪精密。特别广州市新欧机械把区块链技术应用于液压测试行业，以及液压资源共享等做了很大的创新。
高端液压件国产化不及预期；下游工程机械行业需求下滑；新技术运用不及预期。
1.1百年液压依靠技术优势经久不衰，工程机械为主要下游
传动机构是机械必需的中间环节，液压传动利用液压动能进行能量转换。由于原动机一般很难直接满足执行机构在速度、力、转矩或运动方式等方面的要求，因此几乎所有的机械或机器都需要通过中间环节——传动机构进行调节控制。液压传动就是这种调节控制方式中的一种，液压传动是以液体为工作介质，通过驱动装置将原动机的机械能转换为液体的液压能，然后通过管道、液压控制及调节装置等，借助执行装置，将液体的压力能转换为机械能，驱动负载实现直线或回转运动。
液压传动系统主要由五部分组成。液压传动与控制产品在航空航天、舰船、深海探测、节能环保装备、新能源装备、机床与工具、重型机械、工程建筑机械、农业机械、汽车等装备制造业等各领域均被广泛应用。核心的液压元件包括液压泵、阀、马达、油缸、辅助元件五大类型。
液压传动历史悠久，是目前工业装备最重要传动方式之一。从约瑟夫·布拉玛于1795年为液压机申请了专利开始，液压行业即迈向机械领域舞台。随着二战后工程机械、汽车、航空航天等产业的快速发展，相关产品对传动系统要求不断提高，液压逐步替代机械传动成为现代工业装备中最重要的能量传动方式之一，并成为衡量机械装备先进程度的重要标志之一。发达国家95%的工程机械、90%的数控加工都采用了液压传动技术，其中液压工业销售额占机械工程总产值的比例已经达到2%~3.5%。
与其他新型传动方式相比，液压具有较为明显的不可替代优势。与机械传动、电气传动相比，液压传动具有以下优点：（1）液压传动的各种元件，可以根据需要灵活地布置；（2）重量轻、体积小、运动惯性小、反应速度快；（3）操纵控制方便，可实现大范围的无级调速（调速范围达2000：1）；（4）可自动实现过载保护；（5）一般采用矿物油作为工作介质，相对运动面可自行润滑，使用寿命长；（6）很容易实现直线运动；（7）很容易实现机器的自动化，当采用电液联合控制后，不仅可实现更高程度的自动控制过程，还可以实现远程遥控。
液压下游应用各领域技术要求高低有别。液压核心元件广泛应用于各行业的各类主机产品和技术装备，如农业机械、工程建筑机械、塑料机械、机床、汽车、船舶、轻纺医药机械等各类主机，以及航空航天、兵器装备、冶金矿山、石油化工、电力能源、信息电子、交通车辆等重大技术装备。事实上，应用在不同领域的液压件在精度、智能化和价格方面存在较大差异。通常来说，在农业机械等领域使用的液压件要求较低，而在航空航天、船舶制造等领域使用的液压件往往需要在精度、响应速度和可靠性方面具备优势。
液压产品应用中，工程机械几乎占据半壁江山。液压产品的下游行业分布广泛，中国液压件市场的下游行业以工程机械、汽车、重型机械、机床工具为主，根据我们估计，2019年工程机械行业在液压行业中的应用占比达40.5%，是液压产品最主要的应用行业。
预计2020年挖掘机核心液压件需求达257亿元，高端产品利润空间更大。以工程机械的挖掘机为例，核心液压件主要包括变量液压泵、变量液压马达与减速机、高档主多路阀与超高压液压缸等。每台挖掘机需要1台变量液压泵、1台回转变量液压马达与减速机、2台行走变量液压马达与减速机、1套主多路阀、4根超高压的液压缸，合计成本超过整机的1/3，且核心液压件的盈利水平已经超过国产挖掘机的整体盈利水平；根据我们估计，2020年泵阀、马达、油缸的需求空间分别为104.2、90、63.2亿元，合计规模达257.4亿元。
根据工程机械挖掘机械分会对挖掘机械核心液压件市场的分析，我国高端液压产品有70%依赖进口，其中高端工程机械高端液压件进口比例更高，并且大约有80%的高端液压件受制于人，国外液压产品制造商吸收了65%~75%的利润，是国内液压企业潜在的利润空间。
多数国产液压件集中应用于门槛较低领域，有待于覆盖技术要求更高的领域。在技术要求相对较低的下游应用领域，如工程机械、建筑工程机械、冶金机械，国内外龙头企业均有布局。在全球范围内，美国派克汉尼汾、伊顿、德国博世力士乐以及日本的川崎重工、KYB等企业的产品大规模应用于技术要求较高的下游应用领域，如航空航天、船舶工业等领域，而国内龙头企业恒立液压及艾迪精密尚未在相关领域有明显布局。国内企业在技术水平和产品范围都存在较大的成长空间，有待于覆盖技术要求更高的应用领域。
1.2工业强基政策扶持，国内液压市场空间巨大
中国为全球液压行业第二大市场。据国际流体动力统计委员会数据，2019年液压件全球销售规模达316亿欧元，与2018年持平，全球液压工业已进入相对稳定、成熟阶段。液压行业的市场规模与一国经济总量和工业化水平高度相关，美国、中国、日本、德国、法国是全球液压销售的前五位国家，近几年来看，美国、中国、欧洲的液压市场呈现稳步扩张趋势。2019年中国液压件市场规模达95.2亿欧元，同比增长4.9%，折合人民币约为736亿人民币，市场份额从2015年的27.7%迅速提升至2019年的30.2%。
2019年国内产值达641亿元，同比增长7.4%。2019年我国液压（含液力）行业工业产值达668亿元，同比增长7.6%，其中近三年液压产值占比均为96%，由此计算，2019年液压工业产值达641亿元，同比增长7.4%。
泵、阀、油缸、马达为液压系统的核心元件，产品技术难度大、价值量占比高。在液压系统的5个部分中，泵、阀、油缸、马达的技术难度大、产品附加值高、价值占比高，是液压系统的核心元件。国内液压市场中以油缸、泵、阀为代表的关键零部件比重较高，2019年合计占比达62.9%，油缸、泵、阀占比分别为34.4%、16.1%、12.4%。
液压件是“中国制造2025”核心基础件，国家推动液压件自主化发展。“中国制造2025”包含中国制造业创新建设工程、智能制造工程、工业强基工程、绿色制造工程及高端装备创新工程5大工程。液压件属于工业强基工程中的核心基础零部件。“中国制造2025”明确提出，到2020年，40%的核心基础零部件、关键基础材料实现自主保障，受制于人的局面逐步缓解，航天装备、通信装备、发电与输电设备、工程机械、轨道交通装备、家用电器等产业急需的核心基础零部件（元器件）和关键基础材料的先进制造工艺得到推广应用。到2025年，70%的核心基础零部件、关键基础材料实现自主保障，80种标志性先进工艺得到推广应用，部分达到国际领先水平，建成较为完善的产业技术基础服务体系，逐步形成整机牵引和基础支撑协调互动的产业创新发展格局。
1.3电液一体化本质为“液驱电控”，拓宽液压需求
国内普遍使用的名词“机电一体化”来自欧美20世纪70年代，从英语单词mechanic与electronic人为剪接出来的mechatronic。20世纪90年代在欧美又出现了一个用hydraulic和electronic类似地剪接出来的词hytronic，即液电一体化，强调液压驱动+电脑控制+传感器，实质为“液驱电控”。
液压是天然的驱动方式，电是优良的控制方式，液压与电控不是单纯谁替代谁的问题，而是如何合作。液压系统的控制有手控、机控、液控和电控。手控被操作手的熟练程度、反应灵敏度和持续工作时的注意力集中度所限制，机控的灵活性十分有限，液控则是利用液体的压力传递控制信息。液控有其不可替代的优势，但其智能程度无法与电脑相比，液驱用电控可以发挥电脑的智能化优势，实现复杂动作。因此电控是液压驱动最理想的控制方式，电力与液压传动将长期并存相互补充。
移动设备的电控液驱适用环境转好，未来大有可为。液驱在固定设备中早就大量采用电控，但在移动设备中开始较迟。主要原因是早前的电子产品难以适应移动设备的工作条件，加上价格相对较高，电控的经济效益并不高。如今随着电子技术的高速发展，这两个问题的影响已大大减弱，因此欧美早已开始研发移动液压的电控。
从“液驱液控”到“液驱电控”，才是液压行业真正的发展方向，这个过程更应该由液压公司来完成。实现从“液驱液控”到“液驱电控”，可能的方式主要有：
（1）电液转换器。电液转换器可以把电信号转化成力或位移，从而调节动力，有开关电磁铁、比例电磁铁、伺服阀、步进电机及伺服电机等多种类型。其中比例电磁铁使用最多，由于种种原因目前主要依赖进口，是中国液压设备自动化的瓶颈。
（2）换向节流阀电控。在液压系统中用于调节流量最普遍的是换向节流阀，在移动液压中常被称为多路阀。目前普遍采用的是液控，要改成电控，可以配用电比例减压阀、步进电机或伺服电机。
（3）变排量泵电控。变排量泵的排量控制可分为外控和内控。所有外控（手控、机控）都很容易用电控取代。而目前所有内控的变排量泵：负流量泵、正流量泵、恒压泵、恒压差泵（也称负载敏感泵）、恒功率泵等，都是液控，原则上也都可以用电控来实现。
液压设备公司的潜在需求空间得到扩大。以上液驱电控的实现都是基于液压驱动的主体，添加或者变更为电控的控制方式，所以在从纯液压向电液一体化发展的过程中，液压设备公司的潜在需求空间得到扩大。
液压设备制造商也正在加紧向液驱电控方向努力，中国企业更具竞争优势。美国升旭液压公司公布的产品发展计划也显示了这一发展趋势，开始从传统元件向智能阀系统专业。中国拥有世界第二大的液压产品销售市场，在推动液驱电控进程中，中国的液压企业相对国外企业来说，更加贴近用户和市场，有助于多次进行现场测试并根据实际使用情况及时对产品改进。
国内产品与国外产品在各参数上正在逐步缩小差距。目前恒立液压已有多款产品实现电液控制方式，包括比例阀、负载敏感阀、轴向柱塞泵等产品，可集成流量控制、压力控制、电比例控制、功率控制等各种复合控制。2020年上半年恒立液压子公司液压科技也成功开发了中大型全电控阀，目前已交付客户装机试用。以恒立液压和博世力士乐推出的两款同类型电控产品先导式比例溢流阀为例，产品之间的差距正在逐步缩小。
2.1德美日孕育行业巨头，行业集中度高
德、美、日液压产业全球领先，孕育行业巨头百年老店。总体而言，液压产业的发展离不开庞大的本土市场需求和企业强大的技术研发实力与工艺积淀，德、美、日作为传统的制造业强国，强大的制造业底蕴成就了一批液压行业的百年老店，全球液压元件行业公认的百年老店包括：德国博世力士乐（Rexroth）、美国派克汉尼汾（ParkerHannifin）、美国伊顿公司（Eaton）、日本川崎重工、日本KYB、日本纳博特斯克（Nabtesco）等。2019年派克汉尼汾、伊顿公司、川崎重工、KYB的液压业务收入均在80亿人民币以上。相比之下，国内龙头恒立液压和艾迪精密的液压件收入规模与国际巨头公司相差悬殊，提升空间巨大，但液压业务营业利润率已高于国外企业。从国内市场来看，目前恒立液压的国内销售额已大幅超过KYB、纳博特斯克在中国地区的收入。
液压行业集中度高，国际巨头掌握全球主要市场份额。2019年博世力士乐、派克汉尼汾、伊顿、川崎重工市场占有率分别为19.7%、9.7%、7.2%、5.7%，合计市场份额为42.3%，四家企业掌握近半数全球市场份额，但与2012年（46.4%）相比有明显分散趋势，KYB、纳博特斯克、恒立液压、艾迪精密市场占有率分别为3.3%、1.4%、2.2%、0.6%。
2.1.1博世力士乐：液压技术先驱，产品多样体量庞大
博世力士乐为德国博世集团全资拥有，2001年由原博世自动化技术部与原力士乐公司合并而成，现已成为世界技术水平领先的传动和控制专家。服务领域基本上涵盖了所有的工业领域。目前全球客户已超过50万，遍布于全球80多个国家，总员工达3.1万人。1978年力士乐（博世力士乐前身）开始步入中国市场，迄今为止，博世力士乐在中国的分销服务网点遍布33座城市。
博世力士乐液压部门主要包含两个领域的液压产品：工业液压和行走机械液压。工业液压产品中包括泵、马达、油缸、过滤器、阀门等12类产品，行走机械液压主要包括泵、马达、行走控制装置、减速机等9类产品。
2019年营收规模与2018年持平，研发投入占比显著高于同行。2019年博世力士乐实现营业收入62.1亿欧元，同比提升0.7%；研发投入3.5亿欧元，同比增长6.1%，研发投入占比达5.6%，且多年保持在5%~7%的水平，高于德国行业平均占比（2019年为4.3%），同时也显著高于其他同业公司（2%~5%）。
欧洲地区为博世力士乐最大市场，收入占比达55%。2019年博世力士乐在欧洲地区实现收入34.3亿欧元、收入占比55.4%，美洲地区收入16.5亿欧元、占比26.7%，亚洲/大洋洲/非洲地区收入11.1亿欧元、占比17.9%。2019年博世力士乐共计3.1万名员工，72%的员工分布在欧洲地区，19%分布在亚洲/大洋洲/非洲地区，9%分布在美洲地区。人均产值以美洲地区最高，达38.3万欧元/人，亚洲/大洋洲次之（28.9万欧元/人），欧洲地区最低（15.3万欧元/人）。
2.1.2派克汉尼汾：多元化发展抗周期能力强，盈利能力稳健
派克汉尼汾成立于1917年，在世界运动和控制技术与系统多元化制造商中处于领先地位，同时为传动控制、工业和航空市场提供广泛的服务以及精准的解决方案。全球员工约58000名，遍布于全球48个国家，并拥有强大的销售网络，超过7500多个销售商遍布全球各地。自20世纪50年代开始，派克不断通过收并购方式拓展业务范围，现已成为涉及专业化生产和销售各种液压、制冷空调件、气动和流体控制产品及元器件的全球性公司。
2020财年营收同比下降4.4%，研发支出止降企稳。2020财年（2019年7月至2020年6月）派克汉尼汾营业额137亿美元，同比下降4.4%，Q2至Q4疫情期间（2020年1月至2020年6月）累计营业额68.6亿美元，同比下降6.9%。从2015财年开始，派克逐渐减少研发投入，2020财年研发支出止降企稳，为2.9亿美元，与2019财年持平，研发支出占营收比例为2.1%。
派克的主营业务可分为航空航天和多元化工业两大领域，疫情的影响主要体现在多元化工业上，其中国际业务更为明显。多元化工业领域收入占比常年超80%，是派克汉尼汾的主要业务，2020财年收入达109.6亿美元，同比下降7.2%，其中北美地区占比58.9%，同比提高1.2pct，收入同比下降5.2%，国际地区占比41.1%，收入同比下降9.9%。航空航天系统领域是派克的收入稳定剂，2020财年收入27.4亿美元，同比提升8.9%。
北美地区为派克最大市场，2020财年多元化工业领域收入在亚太地区降幅最小。2020财年北美地区营收占比上升至67%，反之欧洲地区营收占比下降至19%，亚太地区和拉丁美洲收入占比分别为13%和1%，无明显变化。由于航空航天系统领域的大部分产品销往北美，2019及2020财年多元化工业在北美地区的收入与航空航天系统收入之和与北美地区的总营收基本相等，因此假设航空航天系统业务100%销往北美，可得多元化工业分地区营业收入。2020财年，多元化工业在欧洲、拉丁美洲地区收入分别为26、1.4亿美元，下降最为明显，降幅分别为12.6%和19.6%，北美和亚太地区收入为64.6、17.9亿美元，分别下降5.2%和3.5%，降幅较小。
多元化工业按照技术平台划分，又可分为流体及过程控制、过滤及工程材料、运动系统三个板块，2017年派克精简公司组织结构，将多元化工业领域下原有的液压集团与自动化集团的气动和机电业务结合起来成立运动系统集团，合并后充分利用了核心运动系统和流体控制技术之间的天然协同效应，为客户提供更有效的系统解决方案。
液压业务纳入运动系统板块，2020财年收入下降14%。运动系统板块为派克液压业务的主要载体，包括建筑商和移动及工程机械设备用户使用的液压、气动、机电组件和系统。2020财年运动系统板块收入30亿美元，同比下降14%，占多元化工业领域比例达27.3%，同比下降2.5pct，占总营收21.9%，同比下降2.2pct。
盈利能力略有下降，多元化工业领域地区差异逐渐缩小。2020财年派克总体销售毛利率达24.9%，净利率8.8%，同比分别下降0.4pct和1.8pct，营业利润率15.6%，同比下降1.4pct。在多元化工业领域，营业利润率15.2%，同比下降1.3pct，其中北美地区和国际地区营业利率分别为15.3%和15%，地区之间营业利润率的差距逐渐缩小，2020财年收窄至0.3pct，主要是由于国际地区营业利润率不断提高到北美地区水平；航空航天系统营业利润率17.4%，同比下降2pct。
2.1.3伊顿公司：持续并购增强实力，液压业务转让至丹麦丹佛斯
美国伊顿公司始创于1911年，是全球领先的液压元件、系统及服务提供商，主要产品包括泵、阀门、气缸、马达、液压动力单元等。经过近100多年的发展，公司在全球27个国家建立了160处生产基地，雇佣员工9.2万人，拥有4万多种产品并销往175个国家和地区。1999年伊顿兼并威格士，威格士的流体动力得以更好地发展，不仅拥有世界级产品品牌而且还可以为全球客户提供整套的液压系统，目前已成全球知名的液压品牌之一。
2020财年前三季度伊顿收入下降15.1%，研发占营收比小幅提升。2019财年营收微降至213.9亿美元，同比增速为-1%，2020财年前三季度营业收入137.1亿美元，同比下降15.1%。伊顿历年研发投入较为平稳，研发投入占营收比例均保持在3%左右，2020财年前三季度研发支出4.11亿美元，占总营收的3%。
2020财年前三季度，伊顿实现销售毛利率29.9%、净利率7.1%、营业利润率16.1%，分别同比下降3.3、3.8、1.3pct。
以北美地区为主战场，2019财年北美地区集中度略有提升。2019财年，美国地区业务营收占比58%，欧洲及亚太分列二、三位，占比分别为20%、12%。此外，除北美地区（美国、加拿大）外，其他地区业务量在2019财年均出现下降，拉丁美洲、欧洲、亚太地区收入分别下降8%、4%和4%，而美国和加拿大的地区收入则同比增长4%和3%。
受疫情影响业务量承压，液压收入同比下降21.4%。2020财年前三季度伊顿液压业务营业收入13.6亿美元，同比下降21.4%，主要是由于OEM和分销商的持续疲软。
伊顿公司实施业务重组，液压部门将被出售。2020年1月，伊顿与丹麦工业公司丹佛斯达成协议，以33亿美元将旗下部分液压业务出售给后者，出售的这部分业务在2019年的营收占公司液压部门营收的86%，销售额达22亿美元，而伊顿仅保留了原有液压部门中的过滤业务及高尔夫球杆握把业务。2020年第一季度液压部门在伊顿公司中已显示为持有待售，预计交易将于2021年一季度完成。
液压业务营业利润自2019财年起逐渐下降，营业利润率同步下行。2020财年前三季度，伊顿公司液压业务实现营业利润1.4亿美元，同比下降17.2%，营业利润率较2019年底下降1.3pct至9.9%。
2.1.4KYB：液压业务收入、利润持续下降，中国是其第二大市场
KYB创建于1919年，以液压产品为开端，近100年来将先进的液压技术与电子技术相结合，并融合系统技术和电子控制技术等，向全球工程机械行业提供泵、阀、马达、油缸等优质的液压产品。KYB分布于21个国家、拥有32家分公司及15个生产基地。
2020财年上半年（2020年4月至2020年9月）KYB实现营业收入1388.3亿日元，同比下降29.8%，受疫情影响较大；研发支出26.8亿日元，占营收比例1.9%，研发占比同比略有回升（+0.3pct）。
整体毛利率略有下滑，净利率和营业利润率逐渐回升。2020财年上半年KYB销售毛利率14.9%，同比下降4.7个pct。2018年由于KYB出现隔震和减震油阻尼器产品不合格行为，公司自此增加了产品保障成本，导致2018、2019财年整体净利率和营业利润率大幅下降，2020财年上半年回升至-2.8%和-1.9%，但仍为负值。
减震器和液压件是KYB两大核心业务，2019财年合计营收占比达93.7%。近几年减震器占比逐年下降，而2019财年减震器营收占比略有提升，为60.8%，收入规模同比增长1.2pct，液压件占比下降至32.8%。液压事业部主要产品有油缸、阀门、泵、马达等，其销售和生产网点遍布全球，在国内镇江设有工厂，主要客户包括日立、住友建机、久保田、洋马、小松、卡特、斗山、三一等。
KYB油缸全球市占率下降至28%。根据KYB公司官网披露数据，KYB在各种产品中赢得了很大的市场份额，汽车OEM减震器的全球占有率稳定在16%左右、日本本土市场占有率在42%左右，2019财年工程机械液压缸全球占有率28%、同比下降3pct，日本本土市场占有率达85%。
2019财年液压件的收入及营业利润率出现不同程度的下降。2015财年由于中国工程机械市场低迷，中型挖掘机销量大幅下降导致收入和利润大幅下降，2017、2018年公司业绩逐步回升。2019财年KYB液压事业部营收1253.2亿日元，同比下降10.9%，营业利润55.3亿日元，同比下降53.2%，营业利润率4.4%，同比下降4pct。
中国为KYB液压件第二大市场，收入占比略下降至13.6%。KYB液压件业务分布在日本、中国、欧洲、北美、东南亚等地区，其中日本本土占比最大，2019财年收入占比67.7%，其次为中国，占比13.6%，欧洲和北美销售占比分别为5.7%和4.8%。2019财年KYB液压件在中国实现销售收入171亿日元，同比下降22.3%；中国收入占比由2014财年的10.4%上升至2018财年的15.6%，2019财年占比下降2pct至13.6%。
2.1.5川崎重工：精密机械业务收入保持平稳，利润率下降幅度较大
川崎重工创立于日本明治维新时代，最初以造船业为主要业务，后逐渐涉足于航空航天、铁路车辆、建设重机和机械设备等重工业领域。经过140年的发展，川崎重工的制造业务已遍布铁路车辆、航空航天、船舶海洋、精密机械、工业机器人等众多行业。
2020财年上半年总营收同比下降10.8%。2020财年上半年（2020年4月至9月）川崎重工实现营收6573亿日元，同比下降10.8%，受疫情影响较大，此前营收呈平稳增长趋势。自2013财年起，川崎重工不断加大研发投入，研发支出逐年递增，研发占营收比持续攀升，2019财年达3.2%；2020财年上半年受疫情影响，研发支出190亿日元，同比下降19.8%，研发占营收比2.9%。
自2016财年开始，川崎重工盈利指标呈平稳上升趋势；2020财年上半年，盈利能力受损较大，毛利率同比下降4.1pct至10.4%，营业利润率、净利率同比下降至-3.3%、-4.1%。
精密仪器和机器人部门收入占比略有提升。公司主营业务可分为六大类，其中占比最大的业务为航空航天系统部门，2020上半年收入占比为25.6%，同比下降0.5pct，精密仪器和机器人部门占比为15.1%，同比上升1.7pct。
精密仪器和机器人部门主要包括液压产品和机器人。在中国，川崎重工于2005年12月设立了位于苏州的川崎精密机械有限公司，总投资2.6亿元，主要生产工程机械挖掘机所用的液压泵和液压马达，柳工、三一重工等著名的工程机械制造商都是公司的客户。
精密仪器和机器人业务受疫情波动较小。2019财年川崎精密仪器和机器人业务营业收入为2173亿日元，同比下降2.1%，2020上半年实现收入990.2亿日元，同比上升0.8%，受疫情影响较小。订单额与营收波动同步，2019财年订单额2188亿日元，同比下降2.8%，2020上半年订单额1024亿日元，同比下降2.1%。
2019财年营业利润受损较大，利润率不断下降。2019年由于工程机械液压元件和机器人销量下降、液压元件研发费用增加，导致营业利润受损较大，2019财年营业利润122亿日元，同比下降42.7%；2020财年上半年营业利润34亿日元，同比上升6.2%，营业利润率3.4%，同比略有回升。
2.1.6纳博特斯克：减速机起家液压件辅助，挖机行走马达全球市占率25%
纳博波特斯克于2003年9月成立，由帝人精机和纳博克这两家日本公司强强合并组成。日本帝人精机于1944年成立并进入机器人行业，1980年帝人精机提出RV传动理论，1986年帝人精机RV减速机正式大规模生产。纳博克则是一家在1956年开始生产日本自动门的企业。作为运动控制系统和零部件的生产商，这两家公司都在其特定业务领域掌握了核心技术，协助纳博特斯克在机器人领域控制了较高的市场份额。
2020财年前三季度（2020年1月至9月）纳博特斯克实现营收1998亿日元，同比下降5.5%，2019财年收入2898.1亿日元，同比下降1.6%；2020财年前三季度研发支出67亿日元，研发占营收比例3.4%，保持稳定。
2020财年前三季度纳博特斯克实现毛利率26.5%、净利率7.4%、营业利润率9.4%，盈利能力较为平稳，近10年无明显变化，受疫情影响较小。
CMP（减速机和液压件）为纳博特斯克占比最大的业务，2020财年前三季度占比为38.8%。公司业务可分为四大块，分别为CMP（减速机和液压件）、TRS（铁路车辆、商务用车、海洋船舶和飞机设备）、ACB（自动门）、MFR（包装机械）。CMP、TRS、ACB为最主要的三块业务，2020财年前三季度收入占比分别为38.8%、28.7%、26.5%，合计占比达94%，其中CMP业务占比同比提升0.5pct，ACB业务占比同比下降0.7pct。
液压件收入下降幅度较小，CMP（减速机和液压件）整体毛利率平稳。自2018财年开始，公司减速机收入逐年下降，2020财年前三季度公司实现减速机营业收入399亿日元，同比下降5.7%，液压件前三季度收入377亿日元，同比下降2.6%。2017至2020财年液压件和减速机整体营业利润率保持平稳，2020财年前三季度为15.3%。
从液压件分地区的收入来看，中国地区占比提升迅速，已成为纳博特斯克液压件第一大市场。2019财年中国地区占比为60%，同比提升15pct，日本和其他地区则分别下降5pct、10pct至35%和5%，2020财年上半年中国地区收入占比保持平稳，实现收入157.8亿日元，同比上升25.7%，日本地区占比进一步下降至30%，其他地区提升至10%。
纳博特斯克对外报告，2017财年以前挖掘机行走马达的全球市占率为30%，2017财年市占率下降5pct至25%，此后至2020财年前三季度均保持25%的水平。
2.2国内液压龙头多面赶超，进入迅速扩张期
收入增速、盈利能力、营运能力、人力资源及研发投入是反映公司经营状况的重要方面。我们从以上几个方面将液压行业国际巨头公司（派克汉尼汾、伊顿、川崎重工、KYB、纳博特斯克）与国内重点企业（恒立液压、艾迪精密）进行比较。
国内重点企业进入迅速扩张期。自2016年开始，国内龙头企业恒立液压和艾迪精密收入规模迅速上扬，2017年恒立液压实现翻倍的收入增长，艾迪精密收入增速同样达60%，近三年依旧保持高速稳定增长。2020年上半年，恒立液压和艾迪精密的收入增速分别达23.8%和47.3%。
2019年国内龙头液压业务营业利润反超日系企业。在液压业务营业利润上，2019年恒立液压实现14.9亿人民币，反超川崎重工（7.8亿人民币）、纳博特斯克（4.9亿人民币）、KYB（3.5亿人民币），艾迪精密实现营业利润4亿人民币，同比增长51.6%，超过KYB。由于国内龙头企业和派克汉尼汾、伊顿公司在总体收入规模上差距较大，因此营业利润相差也较大。
国内重点企业盈利能力提升迅速，已经超越国际龙头。国内重点企业艾迪精密的毛利率自2016年以后呈现上升趋势，且整体维持在40%左右的高水平，大幅超越国际巨头企业中居于首位的伊顿公司，2020年上半年毛利率达43.3%，保持平稳；而国内另一重点企业恒立液压的毛利率紧随其后，在2020年上半年提升迅速，达41.9%，相较于2019年底提升5.3pct，二者毛利率均超过国际巨头公司。ROE方面，艾迪精密也一直处于领先地位，恒立液压存在较大波动。2016年以后，恒立液压的ROE持续走高，艾迪精密紧跟其后，2020上半年在液压公司ROE均出现较大幅度下降的情况下，恒立液压和艾迪精密ROE受损相对较小，同样反超国际巨头中ROE水平最高的派克汉尼汾。
国内重点企业固定资产周转加快，但与国际巨头相比仍存在较大提升空间。由于2011年上市后扩张产能，恒立液压固定资产周转率大幅下降，固定资产周转率由2010年的7.79次降至2011年的1.65次。2011年至2015年，下游行业进入下行阶段，恒立液压固定资产周转率一直处于较低水平，2015年仅为0.69次。2016年，下游行业开始复苏，带动公司固定资产周转率有所提高，2019年达到2.36次，约为2015年固定资产周转率的3倍。艾迪精密的固定资产周转率较为稳定，维持在2次左右，近年来也呈现小幅上升的趋势。相较于国际巨头，恒立液压、艾迪精密的资产周转速度还存在较大提升空间。
国内重点企业应收账款管控良好，存在一定的波动性。2012年以来，恒立液压的2019年应收账款周转率达到8.87次，艾迪精密应收账款周转率达到9.41次，超越了国际巨头公司中应收账款周转率居于首位的派克汉尼汾。随着公司销售业务量的增加，主机厂商多以票据结算导致应收票据增加，艾迪精密应收账款周转率有所下降。但是恒立液压及艾迪精密的应收账款周转率始终保持在合理水平，应收账款管控良好。
国内外龙头企业员工总数相差悬殊，国内重点企业人均产值有待进一步提升。由于发展历史悠久，在产品范围及下游应用领域方面覆盖更加广泛，国际巨头企业在员工总数方面显著高于国内龙头企业。截至2019年底，伊顿、派克汉尼汾员工总人数分别为10.1万人、5.6万人，而恒立液压、艾迪精密员工总人数分别为4557人、1720人，国内外龙头企业员工人数规模相差悬殊。在人均产值方面，受国内下游行业回暖的有利影响，恒立液压及艾迪精密的人均产值均有所提升，2019年人均产值分别为118.81万人民币/人、83.86万人民币/人，而同年KYB的人均产值为274.44万人民币/人。国内重点企业与国际龙头仍有一定差距，国内公司的人均产值仍需进一步提升。
国内重点企业研发支出增长迅速，为企业成长增添长久动力。近年来，国内重点企业恒立液压、艾迪精密研发支出增长迅速。2019年，恒立液压、艾迪精密研发支出继续保持高增速，分别为41%和33.2%。由于国内企业对研发方面的大力投入，其研发支出占营业总收入的比例高于国际巨头公司，处于领先地位。液压件是高技术壁垒的产品，持续大力的研发投入为国内企业成长增添长久动力。
3.1油缸基本实现国产化，高端泵阀进口替代进行时
高端液压产品市场广阔。2019年我国液压件市场规模达95亿欧元，折合人民币736亿元，2019年我国进口液压件数量达484.1万件，进口金额达121.9亿人民币，进口占我国液压件销售规模的16.6%。此外，从单价上看历年来进口产品单价约为出口产品单价的五倍左右，进口以相对高端产品为主，而出口则以相对低端产品为主。
细分产品看，液压马达和液压泵的进口单价同样远高于出口单价。2020年前10月液压马达进口单价达5579元/台，液压泵进口单价达1729元/台；液压马达和泵的出口单价分别为642、215元/台；液压泵、马达的进出口单价较2019年底均呈现不同程度的下降趋势。
液压泵阀市场空间更加广阔，为高端液压产品主战场。液压泵、液压阀相比液压油缸有以下特点：1）难度更大、壁垒更高。以挖掘机为例，国内市场上挖机油缸供应商包括四大品牌，而挖机泵阀，尤其是中大挖泵阀的供应基本被川崎、力士乐垄断。2）价值量更大。在行走机械领域，泵阀的价值量大约为油缸价值量的1.5-3倍。3）更容易实现不同应用场景的拓展。与油缸相比，泵阀的标准化程度相对较高，也更容易诞生百亿级的企业，全球液压巨头基本都是以泵、阀为核心产品，而非油缸。
液压泵国内产值稳步提升，液压阀产值实现突破，进口替代缺口较大。在液压系统中，液压泵的技术难度相对较高，在我国液压工业中一直是作为重点推动的领域。随着液压传动行业整体的技术进步，国内液压泵生产能力也得到了长足的提升。自2017年液压泵国内产值出现近10%的下降后，产值逐渐平稳，2019年达103.2亿人民币，同比提升5.5%，进口金额占比达26.7%，同比下降0.7pct。2019年液压阀突破过去几年的低迷局势，国内产值实现79.5亿人民币，同比增长9.2%，进口金额占比较高，达51.9%。
国内液压缸产值平稳增长，已基本实现国产化。经过2017年的高速增长，液压缸产值进入平稳运行阶段，2019年达220.6亿人民币，同比上升2.9%，为国内产值最高的液压产品，进口金额占比相对也较低，2019年下降1.1pct至13.2%。
液压马达逐步加快国产替代。我国液压马达产值经历过2014至2016年三年的调整后，2017年、2018年高速增长，2019年产值达到69.3亿人民币，三年复合增速达24.7%。2019年液压马达进口金额34.1亿人民币，同比下降5.8%，进口金额占比相较液压泵、油缸更高但呈现逐年递减趋势，2019年下降至33%。
3.2海外拓展是国内企业发展的必然趋势
2018、2019年中国液压出口额实现规模突破。根据中国海关统计，2011至2017年，国内液压产品出口额保持平稳缓慢增长，2017年出口额上升至57.8亿人民币，年均复合增速达10.2%。2018年我国液压产品出口达88.8亿人民币，实现53.8%的高速增长，2019年达96.6亿人民币，同比增长8.7%。
中国液压出口占比持续提升，较发达国家仍存在较大提升空间。2011年起，国内液压出口额占液压产品总产值的比例持续攀升，2018年液压出口额占国内总产值比例实现较大突破，达14.9%，2019年小幅增长至15.1%。然而相较于美国 2018 年 27%的流体动力工业出口产值占总产值的比例，中国液压出口占比还存在较大提 升空间。
以恒立液压为例：外延并购拓宽产品范围，设厂扩产打开国外市场。2010年恒立液压成为卡特彼勒合格供应商，正式进入全球高端品牌工程机械配套供应体系。2011年，恒立液压在上交所成功上市。此后，恒立液压便开始积极扩展海外市场，通过并购德国HAWE公司和日本HARADA密封件技研株式会社，开拓重载柱塞泵和密封件业务领域；通过设立美国、日本以及印度分公司、并购德国威科公司以及建设芝加哥工厂扩大产能，进一步打开国际市场。
海外市场为恒立液压带来丰厚收入，2019年海外收入占比达18%。2010年，恒立液压成为卡特彼勒合格供应商。2011年起，恒立液压海外收入快速增长，同比增速达132%。2012年，卡特彼勒首次进入恒立液压前五大客户，带动海外收入显著增长，同比增速高达393%。此后，恒立液压海外收入每年持续保持较高速度的增长。2011年至2015年，国内工程机械处于下行阶段，海外收入占公司营业总收入比例逐渐提升至27.8%，改善了公司依赖国内市场的局面，成为公司抵抗周期的重要途径。2016年以后由于恒立液压国内收入迅速提升，海外收入占比逐步下降，2019年占比为18%。
3.3液压技术发展为国内液压件公司带来新机遇
经过数十年的发展，中国液压工业形成了较为完善的体系，核心液压件均有相关企业布局。据中国液气密协会统计，目前国内液压企业超过1000家，其中规模以上企业300多家，主要企业100多家。中国挖掘机超高压液压缸已在恒立液压等国内企业完成突破，基本满足国产挖掘机行业的配套需求，但液压泵、马达、减速机等其他核心液压件仍存在较大进口替代空间。恒立液压、艾迪精密等骨干企业正快速缩短与全球领先技术的差距，市占率有所提升。
工业强基工程“一条龙”与5年项目助推高端液压件国产化。2017年工业强基工程重点产品、工艺“一条龙”应用计划发布，目前高端产品的研发已初见成效。此外，科技部发布“制造基础技术与关键部件”的重点专项，专项实施周期为5年（2018至2022年），项目完成后将对高端液压件的自主化起到积极作用。
国内企业积极研发，高端产品突破已见成效。恒立液压、中川液压和太重榆液等骨干企业正快速缩短与全球领先技术的差距，实现高端液压泵阀产品的突破。恒立液压已成功开发出适用于水泥泵车、起重机等工程机械的HP3V-S系列重载柱塞泵和HVS系列多路控制阀，在高端液压泵、阀领域迅速开拓。
国产部分高端产品已能与国际主流产品匹敌。后续推出的HP5V系列轴向柱塞泵较HP3V系列重量更轻、功率密度比更高、寿命更长。HP5V轴向柱塞泵应用于高压开式系统，采用特别设计的新结构，同HP3V系列相比，重量更轻、功率密度比更高、寿命更长，不断突破产品品质；与市场主流同类行走机械用柱塞泵性能对比，恒立HP5V系列泵重量相对较轻、额定工作功率较高、功率密度也更高，能够与国际品牌可以匹敌，其精确操控性和燃油经济性均超过国外同类产品。
4.1恒立液压：国内液压件龙头，进口替代国产典范
公司以挖掘机油缸业务起家，上市后通过自主研发及海外并购，实现了向特种油缸、泵、阀、马达、辅助元件等全套液压产品的拓展。液压件是“中国制造2025”提出的核心基础零部件之一，广泛应用于行走机械、工业机械、航天军工等诸多领域。公司的主要客户多为全球知名企业，包括卡特彼勒、三一重工、特雷克斯等，全球工程机械50强大部分为公司的客户或合作伙伴。公司通过新产品研发实现超越行业的增长。
2020年前三季度，受益于工程机械景气度高涨，恒立液压实现营收53.2亿元，同比增长38.9%；归母净利润14.7亿元，同比增长60.5%，已超过2019年全年。
盈利能力与研发支出均保持稳定。2020年前三季度恒立液压实现毛利率42.3%，净利率27.2%，与2019年持平。前三季度公司实现研发支出1.7亿元，研发占比3.2%，近三年一直保持在3.2%~4.5%之间，较为稳定。
海外收入继迅速扩张后高位放缓。在连续多年的高速增长后，2019年恒立液压海外收入归于稳定，达9.7亿元，同比增长2.7%，海外收入占比18%。
油缸、泵阀多面开花。2020年上半年挖机油缸收入14.3亿元，同比增长16%，特种油缸受到国外疫情影响，收入5.8亿元，同比下降9%；泵阀业务持续高速增长，2020年上半年液压科技收入达11.9亿元，同比增长85.8%，收入占比达35%。挖机油缸依然是最大规模的业务，占比达41%，特种油缸占比17%。
油缸毛利率进入平稳运行阶段，泵阀毛利率迅速提升。2019年挖机油缸和特种油缸毛利率稳定在42.1%和35.1%，较2018年小幅提升；液压泵阀毛利率为37.8%，较2018年提升8.1pct。
恒立液压在油缸和泵阀领域都具一定优势，挖机油缸和小挖泵阀市占率均超50%。2019年，恒立液压挖机油缸市占率52%。小挖泵阀主要性能参数不输国际巨头，已经实现国产化替代，市占率分别为61.1%和41.3%。大挖泵阀技术突破较晚，还处于市场渗透阶段，市占率分别为4.6%和8.9%，未来还有较大的市场提升空间。
考虑到液压件行业广阔的进口替代空间以及公司作为核心资产的龙头地位，我们预计公司年将实现营收分别为72.6/88.2/102.1亿元，实现归属母公司股东净利润分别为20.53/27.49/33.26亿元，维持公司“买入”评级。
风险提示：基建投资不及预期，海外客户拓展不及预期，海外市场风险。
4.2艾迪精密：国产液压破碎锤王者，液压件迎来新机遇
公司是国内液压破碎锤行业的领军企业，主要从事液压破碎锤、液压件的研发、生产与销售。经过多年研发投入，公司现已形成了以热处理技术、高压液压件铸造技术、先进机加工工艺、高压密封技术、测试技术为核心的具有自主知识产权的技术体系，成功研发出液压泵、行走及回转马达、多路控制阀等产品，打破了国外品牌长期垄断的局面。目前我国挖掘机破碎锤配置率为20%~25%，低于成熟市场30%~40%的水平，若按照成熟市场配置率来看，我国液压破拆属具市场具有较大的市场潜力。
规模迅速扩张，营收净利润双丰收。2020年挖掘机销量的增长很大程度上带动了液压破碎锤和液压件产品的市场销售。2020年前三季度，艾迪精密实现营收16.1亿元，同比增长50.6%，归母净利润4.2亿元，同比增长63.3%，均已超2019年全年。
盈利能力高位运行，研发占比维持在3%以上。2020年前三季度，艾迪精密实现毛利率43.7%，同比增长1.2pct，净利率26.2%，同比增长2pct。研发支出0.5亿元，同比增长53%，占营收比例3.2%，保持平稳。
液压破碎锤与液压件业务同步扩张。2020年上半年，艾迪精密破碎锤业务实现营收7.1亿元，同比增长32.2%，保持高速增长，收入占比达64.9%，液压件业务实现较大突破，营收达4.4亿元，同比大幅增长89.4%，收入占比达39.8%，同比提升8.9pct。
2020年上半年，艾迪精密的破碎锤业务毛利率达47.6%，维持高位运行，液压件业务毛利率达28.7%，较2019年底（27.4%）略有回升。
考虑到挖掘机破碎锤配置率提升空间较大、下游工程机械景气度旺盛和公司的液压技术优势，我们预计公司年将实现营收分别为22.5/31.6/37.3亿元，实现归属母公司股东净利润分别为6.14/8.5/10.94亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：基建投资不及预期，海外市场风险，市场竞争加剧。
（2）下游工程机械行业需求下滑；
（3）新技术运用不及预期。
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