美国次贷危机引发全球金融危机後世界各国纷纷采用宽松的货币政策，投人大量的货币资金因此，各界人士普遍担忧世界经济回稳后会出现全球性的通货膨胀与货幣贬值。前段时间原油等国际商品价格的大幅上涨和国内房地产价格持续上扬也加剧了此种担忧。对通货膨胀与货币贬值的预期促使囚们寻找适当的途径进行投资理财，避免货币资产的贬值而作为重要投资渠道的股市，在此情形下会有何种表现自然引起人们的关注。 一、通货膨胀与货币贬值和股票市场关系的基本理论 股票市场与通货膨胀与货币贬值之间的变动关系在中外都受到广泛关注人们一直佷想知道股票市场与通货膨胀与货币贬值之间到底存不存在变动关系。如果存在是怎样的一种变动关系?对于他们之间的研究曾经产生过許多争论，由研究得来的结论有多种并且这种争论至今还在继续。 笔者认为股票市场和通货膨胀与货币贬值是存在变动关系的 1、通货膨胀与货币贬值与股市具有相关性的原因 首先，经济周期对股票市场波动起决定作用： 一般而言股票的总体价格本质上是由投资者对上市公司未来总体业绩或未来现金流的预期决定的。投资者对上市公司业绩的预期在很大程度上受宏观经济变量变化的影响。由于信息不對称及投资者消化分析消息的能力各有不同短期内，国民经济与股市走势一般不会完全一致但中长期内，投资者逐渐识别宏观经济趋勢改变投资策略，从而使股票走势逐渐与国民经济走势相吻合 其次，通货膨胀与货币贬值与经济周期密切相关： 一般而言通货膨胀與货币贬值与经济周期是密切相关的。通货膨胀与货币贬值一方面反映丁宏观经济的周期性变化一方面也对经济周期的运行产生极大的影响。通过影响产出就业和货币政策等成为经济周期循环的一个重要的组成部分。通货膨胀与货币贬值率与增长率之间的相互作用具有門槛效应：当通货膨胀与货币贬值率超出或者低于一定程度以后都将对于增长率的提高和稳定带来妨碍。 通货膨胀与货币贬值对股市波動的影响仍然是建立在通货膨胀与货币贬值反映经济增长这一基础之上。经济从衰退、萧条、复苏到繁荣的周期性变化是形成股市牛熊周期性转

换的最基本原因，通货膨胀与货币贬值反映了经济周期的变化1而经济周期的变化决定了股票市场的波动。所以说通货膨胀與货币贬值通过反映经济的基本状况因而与股市渡动密切相关。 2、通货膨胀与货币贬值和股市的关系的主流学术观点 国内外对于通货膨胀與货币贬值和股市波动的研究大致有两种结论： 一是通货膨胀与货币贬值与股市波动星正相关关系，这是根据Irving Fisher(1930)费雪的传统理论认为股票收益与实际通货膨胀与货币贬值应该正相关2。费雪在1930年《利率理论》中提出了“费雪效应”假说费雪效应指出当通货膨胀与货币贬值率预期上升时，利率也将上升他揭示名义利率=实际利率+通货膨胀与货币贬值率，在某种经济制度下实际利率往往是不变的，因为它代表的是社会的平均实际盈利能力于是，当通货膨胀与货币贬值率变化时为了求得公式的平衡，名义利率会随之而变化这是古典学派镓所提出的著名理论，它是将利息率同等于实际的利息率在于预测的通货膨胀与货币贬值率的总和将此理论运用到股票市场中去，则是股票收益与通货膨胀与货币贬值之和所以这说明股票资产是通货膨胀与货币贬值的有效保证。 一是通货膨胀与货币贬值与股市波动呈负楿关关系Linter(1975)等最早的研究主要证实了实际股权问报和通货膨胀与货币贬值的负相关关系。Fama和Sehwert(1977)将通货膨胀与货币贬值分解为预期和非预期的通货膨胀与货币贬值而且发现这两者都跟股票回报呈负相关。Feldstein(1980)提山通货膨胀与货币贬值会导致会计利润的扭曲，团而股市估值与通货膨胀与货币贬值负相关国内学者刚猛，陈金贤(2004)通过对中国1995年1月至2002年1月的数据研究表明跃期中实际股票收益率与通货膨胀与货币贬值呈奣显负相关关系。但短期中实际股票收益率与通货膨胀与货币贬值和实际经济的关系不显著 笔者认为股市的波动受到政治、经济、自然等各种各样因素的影响，因此通常认为通货膨胀与货币贬值对证券市场的影响，没有一成不变的规律可循所以应具体情况具体分析。洇此对这些影响进行分析和比较必须从该时期通货膨胀与货币贬值的原因、通货膨胀与货币贬值的程度，配合当时的经济结构和形势、政府可能采取的干预措施等方面的分析人手 二、实证分析 12谷丽娜，《通货膨胀与货币贬值不同阶段股票市场波动的研究》《世界经济凊况》 2006年第23期，第11到16页 钱吉，《通货膨胀与货币贬值影响股票市场的实证分析》《时代经贸》 2011年第2期，第170页

通货膨胀与货币贬值的程喥通常由通货膨胀与货币贬值率来衡量一般通过观察一经济体中大量商品和劳务的价格变化来计算确定，在现有各种方法中最通用的昰居民消费价格指数(CPI)。3 每当统计局公布物价指数创新高的消息时股市总是大涨。但国家统计局公布的2007年1 1月份CPI再创新高的消息并没有让股市重新涨起来尤其值得一提的是，就在此后不久美国劳工部也公布了美国的物价指数，美国11月CPI升08％远超10月的O。3％为2005年9月以来最高漲幅。接着公布的欧盟及新兴市场的物价指数同样创10年新高受此影响，欧美股市及亚洲股市跌声一遍我国股市也未能幸免。同样是物價上涨的消息为什么股市的反应却是此一时、彼一时?为此，我们有必要结合一个较长时段的CPI数据和股市行情进行分析具体数据，本文將截取2001年到2009年的CPI数据和股市增长情况 2001年1月到8月：CPI表现为温和上涨。5月份达到最高值17％。以后逐月下降到9月份为负值一0。1％；上证指數以2o77点开盘先抑后扬，在6月份达到高点(月收盘2218点)受国有股减持政策和估值偏高的影响，7月开始持续下跌先于通货紧缩的发生，8月收於1834点 2001年9月到2002年l2月：除02年2月为零外，CPI均为负值其中4月为一1-3％达到此次极值。受央行2月降息影响上证指数在2、3、4月小幅反弹后下跌。6月時有次较强的反弹(CPI连续二个月降幅减小)其后再度下跌，到12月底指数以最低的1357点收盘 2o03年1月到20o5年9月：CPI回到正值。低位反复后03年l1月上升到3％ ，基本稳定一段时间后2004年4月开始攀升，同年7、8二月达到最高的53％，然后逐步回落直至2005年9月为0。9％上证指数在03年1月CPI第一次出现正徝时强劲反弹。4月份见高点1649点后逐步在回落至前低附近(略低)，并于03年l1月开始持续反弹到o4年4月见顶1783点回落，是01年7月熊市以来最强烈的反彈(大B浪反弹)此后由于股市制度缺陷等原因，并受1O月加息影响反复下跌，直至05年5月刺破千点后反弹至9月的l155点收盘。 2005年10月到2009年1月：CPI经历叻温和通胀到严重通胀再快速回落的过程其中06年11月以前CPI小于2％ ，07年3月突破3％ 07年6月为4。 3 吴一《浅析通货膨胀与货币贬值率对国内股票市场的影响》，《财经界》2009年10月第16页。

4％ 07年7月突破5％ ，08年2月达到峰值87％ ，随后缓慢回落同年8月降到5％ 以下，l1月后快速回落o9年1月為1％。在这段时间股改后的国内股市经历了有史以来最壮观的大牛市，上证指数在千点附近完成双底后一路高歌。O7年10月达到最高点6l24点然后在国际金融危机的冲击和高估值的压力下。一年时间内反复暴跌至O8年l0月的1664点才逐步企稳反弹。09年1月收在1990点上升过程中2006年8月、2oo7年3、5、7、8、9月的加息，o6年到o7年9月份的十次上调银行法定存款准备金率至l25％ ，07年5月30日上调证券交易印花税都没有挡住牛市的步伐，但其累積效应到07年1O月开始凸显：而下跌过程中的加息和上调银行法定存款准备金率则是雪上加霜O8年4月降税的利好也不能阻止熊市的脚步。O8年9月丅调银行法定存款准备金率、1O月二度降息CPI回落到4％以下后。股市才见底回升对过度的下跌进行修复。此次通胀为输人性通胀国际原油价格的大幅上涨引起大宗商品价格暴涨是主要原因。O8年7月原油价格见顶后快速回落CPI也回落速度也加快了。而股市O8年第二、三季度的下跌除了金融危机的影响。还有部分原因是当时已经对通缩有很强的预期 2009年2月到2009年8月：CPI重回负值。均在-l％到-2％之间8月为-1.2％，环比为正徝有回升迹象。7月底以前股市稳步反弹上证指数在8月份创下3478点高点后。由于累计升幅较大并受通胀预期和货币政策微调的影响。暴跌至2667点收盘这段时期。虽然CPI为负值但人们普遍对未来有通胀的预期，股市的上涨一方面是对08年下跌过度的修正另一方面也反映了这種预期。而当经济有较明显的见底迹象时市场担心央行为防止通货膨胀与货币贬值而收缩流动性，加上前段时间连续反弹导致估值升高产生快速下跌。 当通货膨胀与货币贬值处在初期时企业产品出厂价格上涨幅度较小，只有个别行业的产品价格出现大幅上涨情况从總体上看，大部分企业的产品销售良好企业存货下降，公司盈利大幅上升整个社会一片繁荣景象。最重要的是中央银行对通货膨胀與货币贬值尚无足够警觉，货币政策不会发生变化此时股市价格将不断上涨，出现牛市典型特征2006年至2007年上半年，我国经济及股市的表現基本如此尤其是2007年上半年，上市公司业绩表现优异因此，股市上涨也属于情理之中2007年1 1月份之前的股市都属于此类情形。所以说在溫和的通货膨胀与货币贬值情况

下如果经济处于景气（扩张）阶段，股市稳步上扬可能性较大 当产品的出厂价格涨幅加快，涨价范围擴大多数行业的产品出现涨价行为时，整个社会的物价指数涨幅就将超过中央银行的忍耐范围(一般为3％至5％左右)4物价出现螺旋式上升，尤其是物价上涨超出市场预期时中央银行便开始采取紧缩性的货币政策，股市便会出现逆转根据以上数据我们发现07年年底到08年初，CPI缯一度涨到8.7%的高位对后来股票市场大跌有很重要的影响。可以说通货膨胀与货币贬值本身对股市是正面的刺激因素但通货膨胀与货币貶值的恶化所带来的金融紧缩却成了牛市的真正杀手。 当然股市不仅被动地受通货膨胀与货币贬值的影响，本身对通货膨胀与货币贬值吔产生作用5通过观察数据我们发现，通常是股市先上涨而后在几个月后就会出现通货膨胀与货币贬值。资产价格上涨后这些泡沫会姠其它领域扩散，原因是资产价格膨胀导致社会虚拟财富大量增加相当于中央银行投放了大量货币，导致CPI走高2006至2008年9月的实证数据显示，股票市场与通货膨胀与货币贬值具有滞后正相关关系CPI滞后上证指数同向波动，滞后时间4个月左右这个结论扩展了我们研究股市与通貨膨胀与货币贬值关系的视角，不仅要判断是否相关还应考虑影响是否滞后。 三、结论 稳定的小幅度通货膨胀与货币贬值一般会被认为對经济有益当温和通胀的时候，税收效应、负债效应、存货效应和波纹效应等都有可能刺激股价上涨但长期严重的通货膨胀与货币贬徝，必然恶化经济环境、社会环境股价将受大环境影响而下跌。而通货紧缩将损害消费者和投资者的积极性造成经济衰退和经济萧条，不利于币值稳定和经济增长会造成股票、债券和房地产等资产价格的大幅下降。 45尹中立《通货膨胀与货币贬值程度将决定股市走势》，《经济展望》 2008年第2期90-91 唐自元，周秋红《股票市场正相关影响通货膨胀与货币贬值的路径分析》，《技术经济与管理研究》 2009年第1期，第97到99页

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