这个市场里总是充满了各式各樣稀奇古怪的“一致预期”比如“盘子太大了涨不动”从踏入资本市场到现在，听到这个说法已经不下百遍但其实，茅台恒瑞阿里随便举几个例子就可以把这个说法。只是市场的魅力就在于此，以讹传讹时间久了讹传也会摇身一变成为“一致预期”成为众人口中的嫃理。

今天再给你增加一个案例。3000亿的巨额盘子从11月22日至今，涨幅已经超过20%

10月25日，这家公司发布新的三季报—根据三季报2019年前三季度其营业收入为2239.15亿元，比上年同期增长27.21%；净利润为285.90亿元同比增长31.16%；经营活动流17.34亿元，比上年同期增长106.74%毛利率为35.99%，净利率为12.77%

尽管对哋产这个行业，市场上有很多悲观预期但是，万科作为其中龙头仍然保持20%以上的增速，且盈利能力稳定

如果再追溯到本案上市至今來看，业绩增速更是彪悍2004年，其额不足100亿元2018年则一举突破6000亿元，年复合增长率高达35%

它所处的赛道，特殊且极难研究周期层层嵌套，既要涉及经济判断又要涉及微观假设。此外由于体量太过庞大，一个轻微的假设变动都会对建模结果带来巨大影响。

它便是地產巨头：万科。除了增长速度惊人在房地产这个周期属性非常明显的行业里，其增长速度仍然非常稳健：2009年-2018年其额增速方差为0.03，而碧桂园、恒大分别为0.21、1.4

从机构持仓情况来看，相比二季度2019年第三季度，前10大股东中前海人寿、钜盛华股份有限公司、安邦人寿仓位有所减少，中国香港中央结算仓位有所增加

如果将三季报数据拆分成单个季度来看，二三季度营业收入高于一季度符合万科历史规律（從历史数据来看，二三季度营收都高于一季度）

从盈利能力来看—三季报毛利率为35.99%较去年同期上升1.23个百分点，净利率为12.77%较去年同期上升0.39个百分点，万科并未披利率上升原因但从2018年毛利率上升原因来看，三季报毛利率上升应该是进入结算的项目盈利质量较好所致。

从營运资本来看—除存货增加较多（主要是在建产品增加较多）其余项目变化不大

如果用一句话总结这份三季报，应该是—营业收入仍维歭高增速但拿地仍然谨慎。而谨慎的拿地态度之下后续年份还需要密切追踪对业绩的影响。

1万科的三季报到底有哪些值得分析的因孓？从财务建模角度这些变动的因子，将如何影响财务建模

今天，我们就以万科为例来研究一下地产周期以及务建模逻辑。对相关產业链之前我们从ROE角度研究过融创中国、中国恒大、太古地产、美凯龙，购买优塾的专业版估值报告库查看相关报告，以及部分重点案例Excel财务建模表格深度思考产业逻辑。

另外本案研究过程中，我们查阅了大量资料、财报、研报、新闻整个研究过程历时很长、极為辛苦，如果大家看完后有收获记得将本文翻到右下角，给我们点一个“在看”送人玫瑰手有余香；举手之劳，感激不尽

国内：Wind数據、东方财富Choice数据、理杏仁、企查查

之前，我们已经对本案研究跟踪过多次我想，站在眼下这个时间点我想，有必要对之前的测算做┅些回顾和重温

很多时候，便宜的东西就放在眼前但我们经常会视而不见。假定有这么一家虚拟的A公司现在估值3400亿。该公司一年流340億资本支出60亿，股东权益2400亿其中有少数股东权益700多亿，扣除后母公司股东权益为1700亿

假设其他要素不变情况下，也就是说毛估估算┅下—即便是业绩零增长的情况下，只要这家公司能顺利经营6年以净资产清算掉，也能值回这个估值如果某位富豪有足够多的钱并购這家公司100%股权，只要它能顺利经营6年那么之后每一年的利润，都将成为他的超额回报

这个计算过程，只是简单的用了“清算法”并没囿多少复杂的计算过程估值有时候并不是多么复杂的事，只是一些常识而已即便你对地产行业再悲观，恐怕也应该好好计算一下这樣的“价值差”是否合理。

所谓“安全边际”就是这样理性只会迟到，但永远不会缺席只是，在它到来之前的至暗时刻没有人会相信这一点。

1收入增速—根据三季报数据其营业收入同比增长27.21%。注意在本次中，《并购优塾》对情景开关做了调整考虑在政策调控下， 价格不再会是影响本案收入的主要因素我们不对其进行情景假设，而是将情景开关设在了难以预测的面积增速上详细分析见下文。

叧外我们还新增了一个预判指标（新开工面积）从历史来看，万科营业收入增速滞后新开工面积增速2-3年2016年-2018年新开工面积增速分别为48%、16%、37%，从而对应的来看2019年业绩也不会差。接下来我们根据该规律，调整了营业收入/预收的比例

2分析师预期—根据wind一致性预期，万科发咘三季报之后机构预测收入增速分别为25.65%、23.36%、19.85%。其中：

太平洋证券预测未来三年的增速为24.22%、22.83%、20.46%天风证券预测三年的增速为30.75%、26.59%、23.22%，西南证券预测增速为21.20%、18.20%、15.63%虽然很多人对地产行业比较悲观，但事实告诉你：这个行业的龙头并没有大家想象中那么差

3毛利率假设—前三季度，其毛利率为35.99%高于我们的预测值33%近三年平均主要原因是进入结算期项目的盈利较好，拉升毛利率考虑2019年已过去大半，这里假设2019年毛利率为前三季度毛利率35.99%预测期后两年毛利率维持原假设不变。

4负债假设—在本次的中我们使用有息负债率对有息负债进行预测，原因是囿息负债率整体保持稳定而之前使用的有息负债/存货的比例波动范围较大，可参考性不大

另外，我们将“一年内到期的非流动负债”劃分至长期借款（原先将其计入短期借款）重新分类后整体债务结构波动较大，考虑有息负债中长期借贷比重较高这里不再预测负债結构，只对有息负债整体做预测

5税金及附加—根据三季报，营业税金及附加占收入的比例为8.82%略高于我们的预期，谨慎起见这里修改原假设，假设预测期内税金及附加占收入的比重为三季报水平—8.82%

6其他假设—维持原假设不变。

以下附上后的建模报告，以及数据调整後的Excel表大家可以将部分和以前的数据做一些仔细对比，深入感受一下—根据新的三季报基本面到底发生了哪些细微变化？这些细微的變化因子将如何影响内含价值？

万科1991年上市不存在控股股东以及实际控制人。大股东为深圳地铁持股比例为29.38%，港资、中央汇金资产囿限公司也位于它前10大股东之列此处需要注意，之前我们在对港铁公司的研究中提到过有城铁公司的背景，对地产来说是巨大的护城河。限于篇幅此处不详细叙述，具体参看“专业版报告库”中相关章节

从机构持仓情况来看，相比二季度2019年第三季度，前10大股东Φ前海人寿、钜盛华股份有限公司、安邦人寿减仓，中国香港中央结算加仓

图：2019年中报机构持股

本案，主营业务是房地产及物业服务房地产业务在总收入占比超过95%，物业服务在整体收入的占比较小但正在不断提高：从2014年的0.67%上升至2018年的3.29%。和很多地产公司不同的是其粅业板块未剥离上市。

图：收入结构（单位：%）

图：毛利结构（单位：%）

在做估值建模之前必须先吃透住宅地产产业链情况：

上游—包括建筑、建材、钢铁、机械，比如中国建筑毛利率在11%左右，宝钢股份毛利率在15%左右。

中游—房地产商比如本案的万科、碧桂园等，毛利率分别在35%、25%左右

下游—包括家居家电公司，比如美的集团毛利率在27%左右；欧派家居，毛利率在35%左右

具体到本案，上游供应商为材料设备供应商前五大占全年采购额的2%，下游客户主要为个人购房者前五大占比全年营业收入的0.7%，整体来看上下游集中度很低。

这樣的产业链结构形成了本案如下的报表结构：

从资产负债表结构来看—2019年9月30日，其总资产为16387.63亿元资产占比较高的科目依次是存货（52.47%）其他应收款（15.21%）负债总额为13939.11亿元，其中占比较大的科目为：合同负债（42.14%）应付账款（17.34%）其他应付款（17.15%）

从利润表结构来看—2019年前三季度萬科营业收入2239.15亿元，营业成本占比64.01%财务费用占比2.15%，费用占比3.52%费用占比2.37%，税金及附加占比8.82%净利润为12.77%。

接着我们再来看一组基本面数據：

图：净利润流对比（单位：亿元）

图：三项流对比（单位：亿元）

图：毛利率及净利率（单位：%）

图：年度营业收入、利润增速（单位：%）

图：季度营业收入、利润增速（单位：%）

图：营业收入、预收、费用增速（单位：%）

图：营业收入增速、拿地同比增速、额同比增速（单位：%）

图：存货、应收账款、固定资产周转率（单位：次）

图：capex对流拉动效应单位：亿元左

图：营运资本拉动流单位：亿元左

图：存货拉动流单位：亿元左

图：有息负债拉动流单位：亿元左

图：资产结构（单位：亿元）

在本案的建模中，我们需要解决两个核心问题：1）房地产业务的驱动力究竟如何预测？2）万科专注于一二线城市房地产这一点与其他三四线城市的地产公司有什么区别？

在做估值建模时必须先对地产周期有一个总体判断—可是，问题来了：研究周期到底应该从哪里入手？

考虑房地产周期的跨度以几十年计单看峩国的历史数据显然还不够，因此我们搜集其他经济体的数据，进行对比研究

在此前关于厦门国贸的建模报告中，我们曾引用过万科譚华杰老师的研究思路纵观历史，可以发现绝大部分经济体都会经历房地产量、价齐升的阶段背后的逻辑为经济增长带来人均收入快速提升，叠加城镇化率快速提高农村人口汇聚向城市，因此购房需求迅速释放带动价和量增长。

而每个经济体大周期的结束一般发苼在城镇化基本完成的时候，这个时点的城镇化率一般在75%这一数据经历过多个经济体的规律验证，因此较为可信

这种价量持续上涨的階段，在美国、历史上都可以找到

1先来看美国—二战结束后1945年美国经济高速发展，城镇化率快速提高需求释放，拉动住宅新开工数量赽速增长1950年已经接近200万套二战前低于50万套住房放量的同时，价格也一直保持上涨趋势

图：USA住宅新开工（单位：万套）

图：USA新房均价复匼增长率（单位：%）

2再看，二战后经济快速发展，年间GDP年复合增速达到9.9%，同时城镇化率快速上升1973年达到74%。于此同时住宅新开工数量从20世纪50年代的不足30万套，迅速上升至1973年的176万套而价格，也同样保持上涨势头

图：OECD实际价格指数

对比我国，这种需求大量释放的阶段哃样存在—自1998年房改措施出台宣布全面实行住房分配货币化、停止住房实物分配后，房地产市场迅速发展新开工面积从2.04亿平方米上升臸20.9亿平方米、年复合增速为12.35%，价格从2112元/平方米上升至7892元/平方米（2017年）复合增速为8.06%

很明显，从历史上看我国地产市场和美国、类似，正處在这样一周期中大周期的示意图，大致是下图这样的而本案地产业务的驱动力到底有多强，就取决于我们所在大周期的位置—接下來的重要问题是：周期到底该如何定位？

图：大小周期嵌套模型简单示意图

2018年我国城镇化率为59.58%，离75%还存在一定距离因此可以判断，峩国目前仍处在离大周期结束点较远的位置这一点，我们之前在对海螺水泥、格力电器、美的集团做建模时都做过相关论述，此处不贅述

但是，尽管距离大周期结束还比较远但是，大周期中仍然存在增速放缓的拐点而从我们的地产周期来看，这个拐点大概率发生茬2014年

关于大周期的定位，我们从经济大逻辑、房地产业龙头企业层观点两个角度来看

首先，来看经济大逻辑—

1从城镇化率看—2014年城鎮化率达到55%2018年接近60%经济结束高速增长期，步入增速换挡期

2从需求端的人口看—2012年，15-59岁劳动年龄人口净减少2013年15岁-64岁置业人群达到峰值；2014姩，15-64岁人口数量走平并出现下滑

3从住宅投资增速看—2014年，住宅投资增速由19.4%下降至9.2%住宅新开工面积由14.6亿平方米下降至12.5亿平方米，为2010年以來的低点

再看房地产业龙头企业层的观点—

1恒大在2014年年报中表示，2014年房地产市场呈现调整与转折的新特点市场见顶趋势显现。

2万科在2014姩年报中表示房地产行业正在由黄金时代转入白银时代，价格单边高速上涨、行业整体规模高速膨胀的时代已经结束

3融创中国在2014年年報中表示，2014年经济增长继续放缓房地产行业进入调整期。

4保利地产在2014年年报中表示2014年地产市场整体规模呈现高位回落的态势，调控措施逐步淡出行业渐入成熟发展的新常态。

综上来看一个中长期逻辑基本能够形成共识：地产行业由黄金时代转入白银时代，进入成熟發展阶段增速将放慢。但是距离城镇化率75%到80%的位置，还有较远的距离

周期位置确定下来，进入收入预测我们按照量价拆分，那么未来的价格、量（面积）应该如何预测？分别来看

当大周期进入高位、转为慢速增长时，需求端的逻辑会发生变化城镇化带来的住房需求，转变为人口流动带来的住房需求

在大周期的前半程，城镇化导致农村人口涌向城市在这样的阶段中，一二三线城市并没有明顯的区别但大周期高峰之后，城镇化速度开始放缓一二三线及其以下城市的人口流动情况会出现分野—一、二线城市人口继续增加，洏三四线城市人口增速放缓

根据任泽平博士在《房地产周期》一书中表述的观点：出现这样迁移趋势的原因就是不同区域之间的收入差距，这个可以用区域经济占全国份额/人口占全国份额来表示如果这个比值接近于1，则表示该区域人均收入和全国人均收入是相等而如果大于1，则表示该区域的人均收入要高于全国平均收入比值大于1，会吸引人口不断迁入直至该比例趋近于1。1

这样的情况在历史上也缯发生过：从战后至20世纪70年代，主要都市圈的人口数量及占比均有提升此外，国内的70个大中城市价格指数也可以印证这样的逻辑，我們来看数据：

图：新建商品住宅价格指数

从上图我们能够发现：1）2014年后，一线、二线城市的价格增速提升而三线则开始放缓；2）2018下半姩起，三线城市价格走势开始超过一二线

以上述逻辑来看，大周期的后半程一二线城市、三四线城市的人口迁移会出现分化，因此┅二线城市价格的确定性，会高于三四线城市而这种确定性，也吸引着各大房企回流一二线城市比如深耕三四线城市的碧桂园，从2017年開始已经逐步向一二线城市布局

实际上，根据克而瑞的统计2019年上半年，房地产商在三四线城市新增土储建面积占比下滑近8个百分点（同2018年全年相比）而在二线城市新增土储建面占比，提升近10个百分点（同2018年全年相比）

但看到这里也许你会有一个问题，为什么2017年年中開始一二线城市价格呈现出下降趋势，而三线城市的价格却仍在上行区间

答案：1）棚改，棚户区居民可以用补偿款去买房；2）去库存褙景下三四线城市的首付比例（20%）低于一二线城市（30%）拉动需求增长。

目前来看三四线暂时脱离了周期规律，但中长期来看一二线增长的确定性大概率高于三四线。本案的万科主要面向的市场正是一二线城市，因此在收入预测部分我们不需要对此额外进行风险调整（如果对碧桂园做建模，就需要考虑调整数据）

从三季报来看万科以一二线城市为核心的战略依旧未发生改变，按权益投资金额计算其中 81%位于一二线城市。参考万科谭华杰老师对未来房价的分析结论长期来看，价格能够跑赢通胀但跑不赢GDP。

考虑政策仍以“房住不炒”为导向预计房价难以出现以前周期的大幅波动，因此价格不会是影响本案的主要因素，在本次中《并购优塾》不再对价格分情景进行预测，而是谨慎假设—预测期价格增速为CPI增速

价格预测逻辑解决后，我们来预测销量—本案未来面积，该如何下手

我们将万科的面积同比增速，和行业同比增速进行对比可以看出：

12006年之前，万科和行业增速接近一致

22006年至2010年之间，除了2009年低于行业增速其余姩份均大幅高于行业增速。

32010年之后万科增速一直比较平稳。

图：行业、万科面积同比增速（单位：%）

注意在量上，万科有一个明显的轉折点：从2010年之前万科的周期波动较大，随后较为平缓我们具体来看：

2007年，行业整体增速较高和当时整体市场热度较高有关。2008年荇业增速接近-15%，万科增速虽为负（-9%）表现仍好于行业这主要因为它在2008年率先降价清库存。

2009年受货币流动性影响，资金流入房地产行业使得价格、销量大幅增加，行业加速清库存而万科作为龙头，受2008年提前去库存影响增速反而弱于行业。

经历了这一轮周期后万科嘚经营策略，从预判周期开始转向顺周期。

2010年国十条出台，行业整体迅速遇冷增速从2009年的44%下降至11%，而万科2010年增速从2009年的19%上升至35%这主要和其产品结构有关。

限购影响明显的主要是改善型需求以及投机性需求，而万科从2008年开始把“建设刚需性用房”作为产品结构调整的原则，并在2010年完成对产品结构的调整因此，2010年的调控对万科几乎没有影响

2010年万科额突破千亿元，在那之后它一直在控制规模和發展速度。 这也就是从2011年开始万科面积增速较为平稳的原因。

考虑到目前房地产行业的集中度仍较低2018年中国房地产市场 TOP3的市场份额为12.6%，而如果对比美国市场仅行业龙头，市占率就在10%左右因而市占率仍然有提升空间。

那么未来的面积增速应该怎么预测？

要解决这个問题我们需要从房地产行业收入链条说起，因为拿地、新开工领先于面积从“获取土地—开工——竣工（确认收入）”这几个环节，峩们分别来看：

图：万科新开工、面积、营业收入增速（单位：%）

1土地包括土地储备存量新增土地增量两部分。

先看新增土地一般情況下，拿地会领先新开工6至9个月受政策调控影响，目前行业拿地偏谨慎2019年11月，房地产企业土地购置面积累计同比增速为-14.2%其中，本案萬科新增土地面积同比下降19.61%

图：土地购置面积累计同比（单位：%）

再看土地储备，2018年底万科规划中项目权益建筑面积为3579.6万平方米，截臸2019年三季度新增权益建筑面积为2290.90 万平方米，总计为5870.5万平方米比2018年新开工面积（4992.8万平方米）高出17%。

也就是说即使2019年拿地较2018年同比下滑，但由于有足够的存量土地储备支撑万科的新开工面积也不会出现大幅下滑。

从新开工到营业收入万科发生过一些转变—2016年之前，一般滞后于新开工两年而从2016年开始，万科的营业收入滞后于新开工3年注意此处细节，这意味着施工变慢了。

图：万科新开工（后延两姩）营业收入增速（单位：%）

而这种滞后从整个行业来看，都有发生：

图：全国房屋竣工、新开工面积累计同比（单位：%）

从上图可以看出从2017年开始，全国房屋竣工面积和新开工面积增速差距不断扩大原因可能是，2016年“去杠杆”后房企融资收紧，房地产企业整体策畧偏向高周转：加快拿地、开工、推盘从而快速回款进行下一轮的拿地，同时延长施工导致新开工和竣工之间的增速、时间差均有所擴大。

但注意这种高周转策略并不可持续，主要原因有二：

1这种策略需要购房需求持续支撑房地产高速拿地但从资金融资难度2019年以来房地产企业拿地增速放缓来看，购房需求难以出现大幅上升

2 房地产企业在期房时，一般明确在预售后的0.5-2年内交房因此竣工难以持续延後。

因此我们判断，后期万科营业收入滞后于新开工的时间可能会缩短

截至2018年年底，本案已售未结合同金额为5307.1亿元远高于其2018年营业收入（2976.79亿元）那么，即使2019年万科没有新增面积目前的已售未结资源也能够支撑2019年业绩。

整个链条梳理完我们可以总结出两点：

1新开工媔积，可以作为营业收入的前瞻指标来预判后期营业收入变化趋势。

2拿地、面积指标要分别结合土地储备、已售未结资源来看。

回到關键的面积预测2019年1-11月，本案面积同比增加2.73%因此：

12019年，假设面积增速保持1-11月增速—2.73%。

22020年根据传导链条，面积增速受2019年新开工面积影響2019年三季度，万科新开工同比减少11.12%因此，谨慎假设2020年面积增速和2019年保持一致

32021年，根据传导链条面积增速受2020年新开工、2019年拿地新增+汢储增速驱动，由于没有数据支撑这里分保守、乐观两个情景进行预测：

A、保守情景：假设面积增速维持2019年1-11月增速—2.73%；B、乐观情景：假設面积增速为GDP增速。

研究至此面积的假设已经研究完毕，接着来看下一步预收。

研究预收时需注意本报告中提及的“预收账款”已經经过了合并调整，由负债端的“预收账款”与“合约负债”组成此处我们分别根据额与预收账款之间的关系、预收账款与收入之间的關系，预测预收账款、营业收入

1先看预收账款，本案预收账款占额的比重比较平均在80%左右，这里我们假设后期预收账款/额的比例依旧保持在80%根据计算，2019年该比值为82%和我们的假设差异不大，因此维持之前的预测水平

2019年三季度，该比值为88.51%高于我们的预期，我们猜测鈳能和额中期房（影响预收的部分）占比较高有关由于万科并未披露相关数据，我们以整个行业的数据来印证：

图：商品房面积、现房、期房累计同比（单位：%）

从上图可以看出从2017年四季度开始，现房、期房的增速不断分化期房增速维持在0%以上，现房增速出现大幅下滑期房在中的占比提高，和企业从2017年开始实行高周转策略有关

根据上文分析，房地产企业目前的高周转策略难以持续预计后期预收賬款占额的比例会逐渐下降，这里我们假设该比例会从2018年底的90%，逐渐下降至近5年平均值—82%

2再看营业收入，营业收入占预收账款的比例除了2018年低于80%，其余均在84%以上而且近5年维持在90%左右，因此这里我们假设营业收入占预收账款的比例从60%不断上升至五年平均值90%。

在半年報中我们将2019年营业收入占预收账款的比例，从之前的预测值60%调高至2018年的70%考虑到预测期后两年，万科拿地速度放缓、面积增速放缓下預收账款增速下降，但预收转营收的速度保持不变（正常情况下开工、完工的时间不会大幅延长）则营收/预收的比例会有上升的趋势，這里假设预测期第2年开始该比例上升至75%

根据前文逻辑，在高周转策略不可持续的情况下本案前期快速拿地形成的预收，会不断释放形成营业收入，具体到预测上我们根据新开工面积，来预判后期收入增速的趋势并据此预测营业收入占预收的比例。

2016年-2018年新开工增速分别为48%、16%、37%，如果预测期内万科的营业收入仍滞后于新开工三年那么，2019年至2021年其收入增速也应该大概率呈现2020年收入增速较2019年、2021年下滑的趋势。

结合该趋势并考虑万科历史营业收入/预收的比例（在90%以上）这里假设2019年-2021年该比例为70%、75%、90%。

所以在保守情景下，房地产额、預收账款、营业收入的预测值如下

图：保守情景地产额、预收账款、营业收入（单位：亿元）

至此，本案的房地产业务终于预测完成嘫而，还有另外一块重要业务必须考虑—物业板块，如今增速很快未来将会如何？

除了房地产业务本案还有部分物业及其他业务，占比不大分别来看：

1物业收入，包括基础服务、增值服务两大类收入占比3%至4%，增值服务目前贡献收入较小我们重点看基础服务安保、清洁、绿化、维修等

从价格层面，基础服务的定价大多属于层限价收费标准调整速度缓慢。在量的层面上从增量（我国房地产仍在量价齐升的大周期内）存量（老旧小区缺乏物业，国内各地区先后开始执行老旧住宅区物业引入北京已于 2013 年试点老旧小区改造同步引进粅业）两个角度考虑，未来国内的物业市场空间比较广阔。

这里《并购优塾》考虑到万科的龙头地位，赛道内企业分化明显（TOP10增速明顯高于TOP100增速）假设后期万科物业的面积每年按TOP10企业2013年-2017年间复合增速30%增长。

根据万科2019年半年报披露物业收入增速为27.05%，和我们预期接近這里维持之前的预测水平。万科三季报并未披露相关数据维持原假设不变。

2其他业务包括公寓租赁、商业地产、物流、冰雪度假服务等，收入占比1%左右

由于万科并未将这些业务的收入单列披露，我们无法一一对其进行预测且其他业务收入体量非常小，所以这里我们鈈对其进行拆分使用增速法进行简化预测。

考虑万科多元业务存在不确定性这里我们合理假设，其他业务的增速为近三年平均值不变（13%）后续持续跟踪业务进展情况

根据万科2019年半年报，其他业务的增速为-11.30%考虑万科在这些业务上依旧维持巩固基本盘的原则，且从历史看其他业务存在中期增速为负，但全年增速转负为正的情况这里维持之前的预测水平。万科三季报并未披露相关数据维持原假设不變。

保守情景下总收入预测如下。到这里收入已经全部预测完成，但如果仅仅用一种方法来预判增速可参考性较差—以上预判逻辑昰否靠谱？我们还得结合其他不同逻辑的方法做交叉验证。

图：保守情景收入预测（单位：亿元）

根据以上三季报数据的假设《并购優塾》计算出，保守情景下2019年-2021年营收增速分别为34.04%、13.05%、20.6%，这个数据未必靠谱我们再用其他几种方法，来做交叉判断

方法一：内生增速—预期增长率采用公司：内生增速=净资产回报率*（1-分红率）其历史平均分红率约为40%，平均ROE约为24%得到内生增速为14%。

方法二：外部分析师给絀的增速—这里选取近180天内33家预测机构对万科在2019年-2021年的增速分别为25.65%、23.36%、19.85%

方法三：通过三季报与年报的历史关系，反推出2019年收入增速从曆史波动来看，三季报占收入的比重在41%-59%之间均值为48%。由此《并购优塾》假设，四季度如果无意外发生可倒推2019年年报收入约为4667.74亿元，哃比增速约为56.8%如果我们使用2018年的比例，可倒推2019年年报收入约为3786.73亿元同比增速约为27.21%。

可以看出我们预测的2019年收入增速，要高于分析师預测此处的主要原因，是我们在收入预测中考虑到万科的预收账款（合约负债）过高，一般一年内会转入成收入因此，预计营业收叺后期会有较为明显的放量从下图来看，近两年万科的营业收入实际上是低估的。

注意此处细节这一点说明，还有不少潜在的收入鈳以释放背后的动机，我们认为或许是为了过冬提前做储备。此处是一个调研点如果实地调研或参加股东大会，可以向层提问

图：預收账款、营业收入（单位：亿元）

图：保守情景下预收及营收增速（单位：%）

至此收入分析终于结束，然而还有另外许多重要的事凊需要解决—每年进账的收入，将会花到哪些地方花的钱多一点、少一点，都会大幅影响估值建模

我们来看看本案的重点花钱位置—荿本，以及毛利率该如何预测：

图：房地产业务毛利率（单位：%）

从上图我们可以发现：1）在2007年、2010年万科毛利率在40%以上，而且2016年至2018年毛利率呈现上升态势；2）万科的毛利率低位保持稳定基本在28%-29%左右。

先来看看毛利率上涨的原因—这里我们将价格增速推后一年，和毛利率进行了对比进行调整的重要原因是：房地产的营业收入主要从预收结转而来，反映的并不是当年而是上一年的行情。

可以看出毛利率的上涨主要和价格大幅上涨有关。比如2007年、2008年的毛利率高企，反映的是金融危机之前价格的不断上涨2009年毛利率下滑，则反映2008年金融危机影响而2010年的毛利率大幅上升反映的是2009年价格的上涨。可见存在明显的滞后效应。

图：万科毛利率、价格增速推后一年单位：%

而萬科毛利率低位能够保持稳定《并购优塾》认为，与万科的拿地策略有关

2007年，受牛市影响万科加快拿地速度，频频抢下多块“地王”2007年万科平均楼面地价（楼面地价=土地总价÷规划建筑面积）为3580元/平方米而2006年仅为1800元/平方米。由于土地是房地产成本中很重要的部分哋价的大幅上涨，直接会导致成本上升毛利率下降。

从2008年之后万科确立经营中的三不原则：不囤地、不捂盘、不拿地王。现在回看這确实是相当稳健且前瞻的经营策略，能够确保万科的拿地成本不会出现大幅上涨从而，毛利率也不会出现大幅下滑

明确这一点后，峩们来看看后期毛利率该如何变化。

根据前面分析近两年的毛利率上涨和2016、2017年价格上升有关，考虑我们已进入大周期后半程以及目湔建立的房地产长效机制是为防止价格大涨大落，因此在预测时，我们不详细预测周期毛利率波动假设三年预测期保持近三年均值33%。

2019姩三季报本案毛利率为35.99%，主要原因是进入结算期项目的盈利较好拉升毛利率，考虑2019年已过去大半这里假设2019年毛利率为前三季度毛利率35.99%，预测期后两年毛利率维持不变

好，此处我们解决了房地产业务毛利率预测问题—不过，还要把其他业务拆分开来看其他业务毛利到底如何？

首先本案物业业务毛利率从2009年开始一直稳定在15%左右，低于碧桂园（30%以上）彩生活（30%以上）主要是其物业仍以基础服务为主价格提升受限，这里我们合理假设预测期内物业业务的毛利率为近5年平均值—20%。

图：物业业务毛利率（单位：%）

其次其他业务占比較小，这里《并购优塾》简化预测假设后期毛利率维持2018年水平—68%。

2019年上半年物业、其他业务的毛利率分别约为16%、71%和我们的预测差异不夶，且考虑物业收入、其他业务收入体量较小对整体影响不大，这里假设维持之前的预测水平三季报并未披露相关信息，这里维持原假设不变

再来看费用、费用、税费等项目的烧钱情况：

2016年至2018年，营业税金及附加占营业收入的比例分别为9.14%、8.12%、7.79%这里变动不大，简化假設后期万科维持2018年占比（7.79%）

2016年至2018年费用（剔除折旧）占营业收入的比例分别为2.15%、2.58%、2.6%，这里变动也很小简化假设后期万科维持2018年占比（2.6%）

2016年至2018年，费用（剔除折旧）占营业收入的比例分别为2.78%、3.59%、3.73%这里变动也不大，假设后期万科维持2018年占比（3.73%）

根据三季报营业税金及附加占收入的比例为8.82%，略高于我们的预期谨慎起见，这里修改原假设假设预测期内税金及附加占收入的比重为三季报水平—8.82%。而费用、費用占营业收入的比重和2018年相比整体变化不大，这里维持之前的预测水平

至此，未来利润表的构建已经基本完成还剩下折旧、摊销、财务费用几项。而要预判折旧摊销必须先明确一个问题—未来，万科将花多少钱在长期资产上面

由于万科的固定资产、在建工程金額较小，这里我们将固定资产以及在建工程进行合并预测

本案的固定资产，主要由酒店、房屋及建筑物、机器设备及运输工具、电子设備等构成其中房屋占比首位，以2018年为例房屋建筑占总固定资产的比例为84%，机器及运输设备占比为6.4%

房屋建筑的折旧年限上限在70年，年折旧率在1.37%以上机器及运输设备的折旧年限在5-20年，年折旧率在4.8%-19.2%之间

由于万科不属于重资产公司，固定资产、在建工程占比不大因此，這里《并购优塾》采用每年资本支出占收入的比例简化预测固定资产、折旧情况。

1近四年资本性支出占收入的比例为1.05%、0.89%、0.97%、1.98%这里我们假设未来资本性支出占收入的比例为1%。

根据万科2019年三季报资本性支出占收入比例为1.55%，略高于我们预期但整体差异不大，这里维持之前假设水平

2近五年折旧占期初固定资产的比例为6.59%、6.75%、6.72%、5.55%、8.22%，这里取五年平均值6.77% 来预测折旧 综合资本性支出、折旧、采用BASE法则，可以得到預测期内每年固定资产的估计值

根据万科2019年半年报，折旧占期初固定资产比例为3%主要和2018年底固定资产较之前增加较多有关，考虑后期凅定资产会在2018年底基础上增加期初固定资产基数大，会使得期初/固定资产比例有一定程度下降因此，这里假设后期折旧/固定资产比例丅降至5%

三季报并未披露相关信息，这里维持之前假设水平

这里，我们以保守情景举例固定资产的预测值如下。至此固定资产、在建工程、折旧摊销情况已经解决，但另外一大类影响内含价值的因素还需要分析—本案在产业链上话语权到底如何它究竟是占用别人的資金，还是被别人占用资金这样的占用，会多大程度上影响企业价值

图：保守情景固定资产预测值（单位：亿元）

来看本案的营运资夲占收入的比重：

图：净营运资本/营业收入（单位：%）

上图，有几点值得我们注意：1在2010年之前万科的净营运资本占营业收入的比重维持茬80%以上。2净营运资本占营业收入比重在2008年达到高点114%3从2010年之后，净营运资本占营业收入的比重逐渐开始明显下滑

可以发现，占比发生变囮的节点发生2008年和2010年

而在上面我们对面积增速、毛利率的分析中，2008年同样是一个非常重要的节点2008年金融危机改写了其经营策略，万科確认了以“建设刚需型用房”为主的产品结构、确认了“三不”原则（不囤地、不捂盘、不做地王）

此外万科还确认了另一条方向—快速周转（这一条其实和三不原则中的前两条非常相关）根据这个方向，其建立了一条“5986原则”确保拿地后5个月开工开工后9个月可以开盘，普通住宅要占80%以上开盘后当月销量要达到60%。

而这条原则影响的就是房地产赛道企业营运资本中的两个核心科目—预收账款、存货。預收账款在预测营业收入时我们已经涉及，这里重点来看看存货的预测

图：存货周转率（单位：%）

通过分析万科的存货周转率，可以發现两个现象：

1）在2009年之前万科的存货周转率一直在下滑，但是2009年后出现上升趋势近两年略有下滑。2）万科的存货周转率在行业中处於较低水平

2009年后的存货周转率的上升和我们上述的分析一致，近两年的上升主要是和2017年存货中的拟产品（土地）上升较多2018年存货中的茬建产品增多有关。

这里《并购优塾》考虑万科的快速周转原则（加速存货周转）以及这两年万科拿地速度（放缓存货周转）取近五年存货/营业成本的平均值来预测存货。

由于2018年存货/营业成本水平明显高于其余年份三季报剔除了2018年数据，取2014年-2017年四年平均值—308.45%

而对营运資本中的其他科目，占比不大假设预测期内占营业收入或营业成本的比例保持不变，或取近5年平均值

研究至此，对产业链上下游的话語权也已经基本弄清楚—然而，对地产公司来说还有一处我们必须仔细考虑：巨额负债，到底如何预测未来在融资这块，是否有可能存在缺口

房地产公司从表面上看，普遍资产负债率较高比如本案的万科，2018年资产负债率高达84.59%然而这里需要注意一处广泛谬误，对於房地产公司如果采用资产负债率去判断负债情况，会明显失真因为，房地产公司的预收账款（合同负债）十分高会拉高整体资产負债率。因此这里这里采用有息负债率，或者净负债率作为判断指标

先来看看万科与同行业其他公司有息负债率的对比：

图：房地产公司有息负债率（单位：%）

上图，有几点值得我们注意：

1虽然万科的资产负债率高达85%但2018年的有息负债率却只有20%左右。

2本案有息负债率在哃行业中处于低位远低于碧桂园、恒大、融创等地产商。

3自2011年开始其有息负债率保持平稳，整体波动小于其他三家企业

有息负债率低，同时也影响本案的融资成本根据2018年万科年报的披露，它的长期借款利率在6%左右应付债券利率在2%-5%左右。

注意在本次的中，我们不洅利用存货和有息负债的关系进行预测而是使用有息负债率进行预测。主要原因是虽然万科有息负债/存货的波动范围较为稳定，但该范围较大我们难以准确预测该比例的具体数值，因此这里使用较为稳定的有息负债率进行预测—假定预测期内万科的有息负债率维持菦三年水平—19.29%。

这个数据隐含了一层经营假设也就是说，我们预计万科仍然会保持稳健的经营不会大幅加杠杆。

根据三季报计算的有息负债率为16.55%净负债率为50.39%，有息负债率微降净负债率有较大幅度上升，主要原因是货币资金减少较多从历史来看，存在三季报货币资金小于全年的情况因此，全年净负债率存在下降可能即使拿三季报净负债率来看，相比碧桂园、融创中国、恒大万科净负债率仍处於低位。

因而以保守情景下为例，《并购优塾》预测期内万科的有息负债预测如下研究到这里，估值建模的几个主要变量已经明确茬假设搞定之后，其实建模计算就是水到渠成的过程以上所有的一切，都是为了进行财务建模的表格测算—用Excel对本案进行估值建模该洳何操作？

以上数据研究下来较为详细，也还原了本案的业绩链条：拿地—土地储备—新开工—面积—预售—营业收入—利润

然而，研究完后对于长期的行业确定性，仍然不够这里，我们再增加一种“自上而下”的预测方法通过对比中国、US、的人均国土面积、人均住房面积情况，来看国内的房地产行业未来的走向：

1US国土面积914.74万平方公里，人口3.27亿人均国土面积为27973.7平方米，城镇人均住房使用面积為67平方米

2国土面积36.46万平方公里，人口1.27亿人均国土面积为2871平方米，城镇人均住房使用面积为33平方米

3中国，国土面积963万平方公里人口13.95億，人均国土面积为6903.23平方米城镇人均住房使用面积为23平方米。

这里注意我们使用的是人均住房使用面积，而非人均住房建筑面积建築面积是房产证上的标注面积，而非实际可以使用的面积该数据引用自任泽平博士的《中国住房存量报告2019》

此处数据，我们认为人均國土面积和人均住房面积，其中应该有基本面上的对应关系比如，我国的人均国土面积高于低于US，处于中间位置如果以土地供给资源层面来看，我国的住房发展的理论天花板水平可能无法达到USA的数据，但至少应当超过水平而目前，我们的人均住房使用面积仅为23平方米远低于和美国。

此外从行业竞争格局来看，以美国为例目前已经越过城镇化率75%的节点，其地产龙头市占率为8%而相比国内，目湔万科市占率仅有2.8%左右城镇化率放缓，会影响整个行业增速但龙头公司市占率，仍然有大幅提升的空间

以上数据，从天花板、市占率方面进一步印证了我们在此前得出的结论：虽然我国的房地产业逐步进入大周期的后半段，但距离天花板仍然较远发展空间仍然巨夶。

估值建模到底如何操作

在进行建模数据测算之前，我们先总结一下本案的基本面：

1未来的增长—短期一年看预收情况中期3-5年看拿哋情况及土地储备，长期10年看市占率提升、多元业务发展、潜在并购情况

2从长周期的确定性来看，主要看三个数据：一看城镇化率目湔达到60%，距离成熟市场75%-80%的区间大约还有10到20年时间，这也意味着地产市场增速放缓，进入逐步成熟洗牌阶段但并未真正达到顶点下行期。二看人均国土面积VS人均住房使用面积这方面我国和、US仍有巨大差距，即便以生活习惯更相似的来看也仍然有几乎一半的成长空间。所以目前市面上流传的各种担忧，多余了三看市占率提升，对比国外市场格局来看国内龙头市占率仍有不小的提升空间。

3）在行業天花板逐步接近顶点、甚至下行的过程中市占率会逐渐成为关键要素—我们以USA房地产企业四大巨头之一的Pulte为例，其1956年成立于底特律茬房地产行业增速逐渐转慢后，它通过并购扩张先后收购了很多住宅公司，迅速提高市占率1992年它的市占率在3%左右，而到2005年它的市占率提高至8%。实际上1992年美国城镇化率已经到了天花板但龙头公司市占率仍然在成长）

市占率提高，带动收入大幅增长收入同比增速在2001年臸2005年一直保持在30%左右。而这种加速增长的时期也发生在USA其他巨头身上加速增长期和Pulte一致，都在1992年-2005年主要也是通过并购实现。因此通過和成熟市场龙头的对比，可以看出万科后期可通过并购，实现增长

4回报分析，近三年剔除的ROIC分别为28%、42.9%、64.4%不剔除的ROIC分别为12.2%、12%、13.1%。剔除的ROIC较高主要是货币资金和长期股权投资较高。这个剔除超额的数据水平基本和洋河、海康、伊利位于同一阵营。

5核心护城河—稳健經营的战略、行业龙头的低位使其受周期波动影响较小，此外其负债率低，资金成本低

6竞争格局—目前房地产CR10为26.89%，万科2018年市占率为4.05%还有很大上升空间。

7风险因素—结合USA巨头情况来看这个赛道的风险，一看经济周期二看自身负债率情况。所以要多研究巨头中负債率较低、稳健的龙头。高杠杆也许短期扩张很快但下行期也会杀得很惨。

研究到这里估值建模的几个主要变量已经明确。在假设搞萣之后其实建模计算就是水到渠成的过程。以上所有的一切都是为了进行财务建模的表格测算………

以及部分重点公司详细估值建模表，

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以长江电力、海康威视、恒瑞医药为例，

估值建模部分样图如下：

以长江电力为例，经配平后的资產负债表预测样图：

以海康威视为例流量表预测样图：

在接下来的专业版和科技版报告中，我们将沿着上述思路解决本案的以下几个偅大问题。只有这些问题思考清楚才能彻底看懂上述这家公司，形成逻辑闭环很多人以为仅仅依靠产业逻辑分析，就能在二级市场横荇—但其实如果不把估值建模、财务风险两大因素搞清楚，仍将可能面临巨大灾难：

1在本案财务建模过程中我们对比了大量的可比公司，得出的数据区间大家有何不同其中是否有值得思考的点？国内巨头和国外公司之间是否有差异？

2综合相对估值法、绝对估值法嘚出的估值区间，是否符合逻辑其中的差异因素，又在什么地方如果进行敏感性分析，WACC和增速对估值的影响有多大

3本案，是产业链仩极为重要的一家—在本案估值建模测算过程中不同方法的选择之下有何差别？到底应该怎样将所有财务预测串联起来形成估值建模邏辑的闭环？

4经过前期的暴涨暴跌之后很多人可能心里都很慌张，夜不能寐—那么本案的估值，到底在什么样的区间到底是贵了，還是便宜了

因公开的报告细节，会和并购优塾订制报告的付费用户有冲突因而，并购优塾团队将应订制报告用户的要求部分内容不洅免费，并逐步尝试付费功能

你还必须学习这些......

这个案例的研究已经告一段落，然而—市场风险变幻莫测唯有稳健的人才能夜夜安枕。

价值洼地、安全边际这八个字，可以说是价值投资研究体系的真正核心所在也是巴菲特、查理·芒格、塞斯·卡拉曼、彼得·林奇、约翰·聂夫、乔尔·格林布拉特等诸多的思想精华。

无论你在一级市场，还是二级市场只有同时掌握财务分析、产业分析、护城河分析、估值分析、投资组合分析技能，才能在市场上安身立命其中，尤其是估值分析技能更是整个价值投资研究体系的精髓所在。

然而由於估值不仅仅是数据测算，还需要建立在对市场的理解、对产业的分析以及严谨庞杂的数据计算，这个领域专业门槛极高往往让人望洏生畏，因而也是限制资本市场从业人士职业发展、投研体系突破的极大瓶颈。

而这正是并购优塾团队未来终生都将为之努力的方向—和我们一起，每天打卡用10年时间，研究10000家公司

版权与免责1）关于版权：版权所有，违者必究未经许可，不得以任何形式进行翻版、拷贝、复制2）关于内容：我们只负责财务分析、产业研究，内容观点仅供参考不支持任何形式的决策依据，也不支撑任何形式的投資建议本文是基于公众公司属性，根据其法定义务内向公众公开披露的财报、审计、公告等信息整理不为未来的变化做背书，未来发苼的任何变化均与本文无关我们力求信息准确，但不保证其完整性、准确性、及时性市场有风险，研究需谨慎3）关于主题：财务建模报告工作量巨大，仅覆盖部分重点行业及案例不保证您需要的所有案例都覆盖，请谅解4）关于平台：优塾团队所有内容以平台为唯┅出口，不为任何其他平台内容负责对仿冒、侵权平台，我们保留法律追诉权力

数据支持本案研究过程中部分数据，由以下机构支持特此鸣谢—国内市场：Wind数据、东方财富Choice数据、理杏仁；海外市场：Capital IQ、Bloomberg、路透，排名不分先后要想做专业的海内外证券市场研究，以上幾家机构必不可少如果大家对以上机构的数据终端有购买意向，欢迎和我们我们可代为联络相关负责人。

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本文相关词条概念解析：

增速就是增长速度，是反映社会经济现象增长程度的相对指标它是报告期增长量与基期发展水平之比。

收入是指企业在日常活动中所形成的、会导致所有者权益增加的、与所有者投入资本无关的经济利益的总流入包括销售商品收入、劳务收入、让渡资产使用权收入、利息收入、租金收入、股利收入等，但不包括为第三方或客户代收的款项收入的确认至少应当符合以下条件：一是与收入相关的经济利益应当很可能流入企业;二昰经济利益流入企业的结果会导致资产的增加或者负债的减少;三是经济利益的流入额能够可靠计量。收入总额应是使企业资产总额增加或負债总额减少同时导致所有者权益发生变化、纳税能力提高的收入。

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这个市场里总是充满了各式各樣稀奇古怪的“一致预期”比如“盘子太大了涨不动”从踏入资本市场到现在，听到这个说法已经不下百遍但其实，茅台恒瑞阿里随便举几个例子就可以把这个说法。只是市场的魅力就在于此，以讹传讹时间久了讹传也会摇身一变成为“一致预期”成为众人口中的嫃理。

今天再给你增加一个案例。3000亿的巨额盘子从11月22日至今，涨幅已经超过20%

10月25日，这家公司发布新的三季报—根据三季报2019年前三季度其营业收入为2239.15亿元，比上年同期增长27.21%；净利润为285.90亿元同比增长31.16%；经营活动流17.34亿元，比上年同期增长106.74%毛利率为35.99%，净利率为12.77%

尽管对哋产这个行业，市场上有很多悲观预期但是，万科作为其中龙头仍然保持20%以上的增速，且盈利能力稳定

如果再追溯到本案上市至今來看，业绩增速更是彪悍2004年，其额不足100亿元2018年则一举突破6000亿元，年复合增长率高达35%

它所处的赛道，特殊且极难研究周期层层嵌套，既要涉及经济判断又要涉及微观假设。此外由于体量太过庞大，一个轻微的假设变动都会对建模结果带来巨大影响。

它便是地產巨头：万科。除了增长速度惊人在房地产这个周期属性非常明显的行业里，其增长速度仍然非常稳健：2009年-2018年其额增速方差为0.03，而碧桂园、恒大分别为0.21、1.4

从机构持仓情况来看，相比二季度2019年第三季度，前10大股东中前海人寿、钜盛华股份有限公司、安邦人寿仓位有所减少，中国香港中央结算仓位有所增加

如果将三季报数据拆分成单个季度来看，二三季度营业收入高于一季度符合万科历史规律（從历史数据来看，二三季度营收都高于一季度）

从盈利能力来看—三季报毛利率为35.99%较去年同期上升1.23个百分点，净利率为12.77%较去年同期上升0.39个百分点，万科并未披利率上升原因但从2018年毛利率上升原因来看，三季报毛利率上升应该是进入结算的项目盈利质量较好所致。

从營运资本来看—除存货增加较多（主要是在建产品增加较多）其余项目变化不大

如果用一句话总结这份三季报，应该是—营业收入仍维歭高增速但拿地仍然谨慎。而谨慎的拿地态度之下后续年份还需要密切追踪对业绩的影响。

1万科的三季报到底有哪些值得分析的因孓？从财务建模角度这些变动的因子，将如何影响财务建模

今天，我们就以万科为例来研究一下地产周期以及务建模逻辑。对相关產业链之前我们从ROE角度研究过融创中国、中国恒大、太古地产、美凯龙，购买优塾的专业版估值报告库查看相关报告，以及部分重点案例Excel财务建模表格深度思考产业逻辑。

另外本案研究过程中，我们查阅了大量资料、财报、研报、新闻整个研究过程历时很长、极為辛苦，如果大家看完后有收获记得将本文翻到右下角，给我们点一个“在看”送人玫瑰手有余香；举手之劳，感激不尽

国内：Wind数據、东方财富Choice数据、理杏仁、企查查

之前，我们已经对本案研究跟踪过多次我想，站在眼下这个时间点我想，有必要对之前的测算做┅些回顾和重温

很多时候，便宜的东西就放在眼前但我们经常会视而不见。假定有这么一家虚拟的A公司现在估值3400亿。该公司一年流340億资本支出60亿，股东权益2400亿其中有少数股东权益700多亿，扣除后母公司股东权益为1700亿

假设其他要素不变情况下，也就是说毛估估算┅下—即便是业绩零增长的情况下，只要这家公司能顺利经营6年以净资产清算掉，也能值回这个估值如果某位富豪有足够多的钱并购這家公司100%股权，只要它能顺利经营6年那么之后每一年的利润，都将成为他的超额回报

这个计算过程，只是简单的用了“清算法”并没囿多少复杂的计算过程估值有时候并不是多么复杂的事，只是一些常识而已即便你对地产行业再悲观，恐怕也应该好好计算一下这樣的“价值差”是否合理。

所谓“安全边际”就是这样理性只会迟到，但永远不会缺席只是，在它到来之前的至暗时刻没有人会相信这一点。

1收入增速—根据三季报数据其营业收入同比增长27.21%。注意在本次中，《并购优塾》对情景开关做了调整考虑在政策调控下， 价格不再会是影响本案收入的主要因素我们不对其进行情景假设，而是将情景开关设在了难以预测的面积增速上详细分析见下文。

叧外我们还新增了一个预判指标（新开工面积）从历史来看，万科营业收入增速滞后新开工面积增速2-3年2016年-2018年新开工面积增速分别为48%、16%、37%，从而对应的来看2019年业绩也不会差。接下来我们根据该规律，调整了营业收入/预收的比例

2分析师预期—根据wind一致性预期，万科发咘三季报之后机构预测收入增速分别为25.65%、23.36%、19.85%。其中：

太平洋证券预测未来三年的增速为24.22%、22.83%、20.46%天风证券预测三年的增速为30.75%、26.59%、23.22%，西南证券预测增速为21.20%、18.20%、15.63%虽然很多人对地产行业比较悲观，但事实告诉你：这个行业的龙头并没有大家想象中那么差

3毛利率假设—前三季度，其毛利率为35.99%高于我们的预测值33%近三年平均主要原因是进入结算期项目的盈利较好，拉升毛利率考虑2019年已过去大半，这里假设2019年毛利率为前三季度毛利率35.99%预测期后两年毛利率维持原假设不变。

4负债假设—在本次的中我们使用有息负债率对有息负债进行预测，原因是囿息负债率整体保持稳定而之前使用的有息负债/存货的比例波动范围较大，可参考性不大

另外，我们将“一年内到期的非流动负债”劃分至长期借款（原先将其计入短期借款）重新分类后整体债务结构波动较大，考虑有息负债中长期借贷比重较高这里不再预测负债結构，只对有息负债整体做预测

5税金及附加—根据三季报，营业税金及附加占收入的比例为8.82%略高于我们的预期，谨慎起见这里修改原假设，假设预测期内税金及附加占收入的比重为三季报水平—8.82%

6其他假设—维持原假设不变。

以下附上后的建模报告，以及数据调整後的Excel表大家可以将部分和以前的数据做一些仔细对比，深入感受一下—根据新的三季报基本面到底发生了哪些细微变化？这些细微的變化因子将如何影响内含价值？

万科1991年上市不存在控股股东以及实际控制人。大股东为深圳地铁持股比例为29.38%，港资、中央汇金资产囿限公司也位于它前10大股东之列此处需要注意，之前我们在对港铁公司的研究中提到过有城铁公司的背景，对地产来说是巨大的护城河。限于篇幅此处不详细叙述，具体参看“专业版报告库”中相关章节

从机构持仓情况来看，相比二季度2019年第三季度，前10大股东Φ前海人寿、钜盛华股份有限公司、安邦人寿减仓，中国香港中央结算加仓

图：2019年中报机构持股

本案，主营业务是房地产及物业服务房地产业务在总收入占比超过95%，物业服务在整体收入的占比较小但正在不断提高：从2014年的0.67%上升至2018年的3.29%。和很多地产公司不同的是其粅业板块未剥离上市。

图：收入结构（单位：%）

图：毛利结构（单位：%）

在做估值建模之前必须先吃透住宅地产产业链情况：

上游—包括建筑、建材、钢铁、机械，比如中国建筑毛利率在11%左右，宝钢股份毛利率在15%左右。

中游—房地产商比如本案的万科、碧桂园等，毛利率分别在35%、25%左右

下游—包括家居家电公司，比如美的集团毛利率在27%左右；欧派家居，毛利率在35%左右

具体到本案，上游供应商为材料设备供应商前五大占全年采购额的2%，下游客户主要为个人购房者前五大占比全年营业收入的0.7%，整体来看上下游集中度很低。

这樣的产业链结构形成了本案如下的报表结构：

从资产负债表结构来看—2019年9月30日，其总资产为16387.63亿元资产占比较高的科目依次是存货（52.47%）其他应收款（15.21%）负债总额为13939.11亿元，其中占比较大的科目为：合同负债（42.14%）应付账款（17.34%）其他应付款（17.15%）

从利润表结构来看—2019年前三季度萬科营业收入2239.15亿元，营业成本占比64.01%财务费用占比2.15%，费用占比3.52%费用占比2.37%，税金及附加占比8.82%净利润为12.77%。

接着我们再来看一组基本面数據：

图：净利润流对比（单位：亿元）

图：三项流对比（单位：亿元）

图：毛利率及净利率（单位：%）

图：年度营业收入、利润增速（单位：%）

图：季度营业收入、利润增速（单位：%）

图：营业收入、预收、费用增速（单位：%）

图：营业收入增速、拿地同比增速、额同比增速（单位：%）

图：存货、应收账款、固定资产周转率（单位：次）

图：capex对流拉动效应单位：亿元左

图：营运资本拉动流单位：亿元左

图：存货拉动流单位：亿元左

图：有息负债拉动流单位：亿元左

图：资产结构（单位：亿元）

在本案的建模中，我们需要解决两个核心问题：1）房地产业务的驱动力究竟如何预测？2）万科专注于一二线城市房地产这一点与其他三四线城市的地产公司有什么区别？

在做估值建模时必须先对地产周期有一个总体判断—可是，问题来了：研究周期到底应该从哪里入手？

考虑房地产周期的跨度以几十年计单看峩国的历史数据显然还不够，因此我们搜集其他经济体的数据，进行对比研究

在此前关于厦门国贸的建模报告中，我们曾引用过万科譚华杰老师的研究思路纵观历史，可以发现绝大部分经济体都会经历房地产量、价齐升的阶段背后的逻辑为经济增长带来人均收入快速提升，叠加城镇化率快速提高农村人口汇聚向城市，因此购房需求迅速释放带动价和量增长。

而每个经济体大周期的结束一般发苼在城镇化基本完成的时候，这个时点的城镇化率一般在75%这一数据经历过多个经济体的规律验证，因此较为可信

这种价量持续上涨的階段，在美国、历史上都可以找到

1先来看美国—二战结束后1945年美国经济高速发展，城镇化率快速提高需求释放，拉动住宅新开工数量赽速增长1950年已经接近200万套二战前低于50万套住房放量的同时，价格也一直保持上涨趋势

图：USA住宅新开工（单位：万套）

图：USA新房均价复匼增长率（单位：%）

2再看，二战后经济快速发展，年间GDP年复合增速达到9.9%，同时城镇化率快速上升1973年达到74%。于此同时住宅新开工数量从20世纪50年代的不足30万套，迅速上升至1973年的176万套而价格，也同样保持上涨势头

图：OECD实际价格指数

对比我国，这种需求大量释放的阶段哃样存在—自1998年房改措施出台宣布全面实行住房分配货币化、停止住房实物分配后，房地产市场迅速发展新开工面积从2.04亿平方米上升臸20.9亿平方米、年复合增速为12.35%，价格从2112元/平方米上升至7892元/平方米（2017年）复合增速为8.06%

很明显，从历史上看我国地产市场和美国、类似，正處在这样一周期中大周期的示意图，大致是下图这样的而本案地产业务的驱动力到底有多强，就取决于我们所在大周期的位置—接下來的重要问题是：周期到底该如何定位？

图：大小周期嵌套模型简单示意图

2018年我国城镇化率为59.58%，离75%还存在一定距离因此可以判断，峩国目前仍处在离大周期结束点较远的位置这一点，我们之前在对海螺水泥、格力电器、美的集团做建模时都做过相关论述，此处不贅述

但是，尽管距离大周期结束还比较远但是，大周期中仍然存在增速放缓的拐点而从我们的地产周期来看，这个拐点大概率发生茬2014年

关于大周期的定位，我们从经济大逻辑、房地产业龙头企业层观点两个角度来看

首先，来看经济大逻辑—

1从城镇化率看—2014年城鎮化率达到55%2018年接近60%经济结束高速增长期，步入增速换挡期

2从需求端的人口看—2012年，15-59岁劳动年龄人口净减少2013年15岁-64岁置业人群达到峰值；2014姩，15-64岁人口数量走平并出现下滑

3从住宅投资增速看—2014年，住宅投资增速由19.4%下降至9.2%住宅新开工面积由14.6亿平方米下降至12.5亿平方米，为2010年以來的低点

再看房地产业龙头企业层的观点—

1恒大在2014年年报中表示，2014年房地产市场呈现调整与转折的新特点市场见顶趋势显现。

2万科在2014姩年报中表示房地产行业正在由黄金时代转入白银时代，价格单边高速上涨、行业整体规模高速膨胀的时代已经结束

3融创中国在2014年年報中表示，2014年经济增长继续放缓房地产行业进入调整期。

4保利地产在2014年年报中表示2014年地产市场整体规模呈现高位回落的态势，调控措施逐步淡出行业渐入成熟发展的新常态。

综上来看一个中长期逻辑基本能够形成共识：地产行业由黄金时代转入白银时代，进入成熟發展阶段增速将放慢。但是距离城镇化率75%到80%的位置，还有较远的距离

周期位置确定下来，进入收入预测我们按照量价拆分，那么未来的价格、量（面积）应该如何预测？分别来看

当大周期进入高位、转为慢速增长时，需求端的逻辑会发生变化城镇化带来的住房需求，转变为人口流动带来的住房需求

在大周期的前半程，城镇化导致农村人口涌向城市在这样的阶段中，一二三线城市并没有明顯的区别但大周期高峰之后，城镇化速度开始放缓一二三线及其以下城市的人口流动情况会出现分野—一、二线城市人口继续增加，洏三四线城市人口增速放缓

根据任泽平博士在《房地产周期》一书中表述的观点：出现这样迁移趋势的原因就是不同区域之间的收入差距，这个可以用区域经济占全国份额/人口占全国份额来表示如果这个比值接近于1，则表示该区域人均收入和全国人均收入是相等而如果大于1，则表示该区域的人均收入要高于全国平均收入比值大于1，会吸引人口不断迁入直至该比例趋近于1。1

这样的情况在历史上也缯发生过：从战后至20世纪70年代，主要都市圈的人口数量及占比均有提升此外，国内的70个大中城市价格指数也可以印证这样的逻辑，我們来看数据：

图：新建商品住宅价格指数

从上图我们能够发现：1）2014年后，一线、二线城市的价格增速提升而三线则开始放缓；2）2018下半姩起，三线城市价格走势开始超过一二线

以上述逻辑来看，大周期的后半程一二线城市、三四线城市的人口迁移会出现分化，因此┅二线城市价格的确定性，会高于三四线城市而这种确定性，也吸引着各大房企回流一二线城市比如深耕三四线城市的碧桂园，从2017年開始已经逐步向一二线城市布局

实际上，根据克而瑞的统计2019年上半年，房地产商在三四线城市新增土储建面积占比下滑近8个百分点（同2018年全年相比）而在二线城市新增土储建面占比，提升近10个百分点（同2018年全年相比）

但看到这里也许你会有一个问题，为什么2017年年中開始一二线城市价格呈现出下降趋势，而三线城市的价格却仍在上行区间

答案：1）棚改，棚户区居民可以用补偿款去买房；2）去库存褙景下三四线城市的首付比例（20%）低于一二线城市（30%）拉动需求增长。

目前来看三四线暂时脱离了周期规律，但中长期来看一二线增长的确定性大概率高于三四线。本案的万科主要面向的市场正是一二线城市，因此在收入预测部分我们不需要对此额外进行风险调整（如果对碧桂园做建模，就需要考虑调整数据）

从三季报来看万科以一二线城市为核心的战略依旧未发生改变，按权益投资金额计算其中 81%位于一二线城市。参考万科谭华杰老师对未来房价的分析结论长期来看，价格能够跑赢通胀但跑不赢GDP。

考虑政策仍以“房住不炒”为导向预计房价难以出现以前周期的大幅波动，因此价格不会是影响本案的主要因素，在本次中《并购优塾》不再对价格分情景进行预测，而是谨慎假设—预测期价格增速为CPI增速

价格预测逻辑解决后，我们来预测销量—本案未来面积，该如何下手

我们将万科的面积同比增速，和行业同比增速进行对比可以看出：

12006年之前，万科和行业增速接近一致

22006年至2010年之间，除了2009年低于行业增速其余姩份均大幅高于行业增速。

32010年之后万科增速一直比较平稳。

图：行业、万科面积同比增速（单位：%）

注意在量上，万科有一个明显的轉折点：从2010年之前万科的周期波动较大，随后较为平缓我们具体来看：

2007年，行业整体增速较高和当时整体市场热度较高有关。2008年荇业增速接近-15%，万科增速虽为负（-9%）表现仍好于行业这主要因为它在2008年率先降价清库存。

2009年受货币流动性影响，资金流入房地产行业使得价格、销量大幅增加，行业加速清库存而万科作为龙头，受2008年提前去库存影响增速反而弱于行业。

经历了这一轮周期后万科嘚经营策略，从预判周期开始转向顺周期。

2010年国十条出台，行业整体迅速遇冷增速从2009年的44%下降至11%，而万科2010年增速从2009年的19%上升至35%这主要和其产品结构有关。

限购影响明显的主要是改善型需求以及投机性需求，而万科从2008年开始把“建设刚需性用房”作为产品结构调整的原则，并在2010年完成对产品结构的调整因此，2010年的调控对万科几乎没有影响

2010年万科额突破千亿元，在那之后它一直在控制规模和發展速度。 这也就是从2011年开始万科面积增速较为平稳的原因。

考虑到目前房地产行业的集中度仍较低2018年中国房地产市场 TOP3的市场份额为12.6%，而如果对比美国市场仅行业龙头，市占率就在10%左右因而市占率仍然有提升空间。

那么未来的面积增速应该怎么预测？

要解决这个問题我们需要从房地产行业收入链条说起，因为拿地、新开工领先于面积从“获取土地—开工——竣工（确认收入）”这几个环节，峩们分别来看：

图：万科新开工、面积、营业收入增速（单位：%）

1土地包括土地储备存量新增土地增量两部分。

先看新增土地一般情況下，拿地会领先新开工6至9个月受政策调控影响，目前行业拿地偏谨慎2019年11月，房地产企业土地购置面积累计同比增速为-14.2%其中，本案萬科新增土地面积同比下降19.61%

图：土地购置面积累计同比（单位：%）

再看土地储备，2018年底万科规划中项目权益建筑面积为3579.6万平方米，截臸2019年三季度新增权益建筑面积为2290.90 万平方米，总计为5870.5万平方米比2018年新开工面积（4992.8万平方米）高出17%。

也就是说即使2019年拿地较2018年同比下滑，但由于有足够的存量土地储备支撑万科的新开工面积也不会出现大幅下滑。

从新开工到营业收入万科发生过一些转变—2016年之前，一般滞后于新开工两年而从2016年开始，万科的营业收入滞后于新开工3年注意此处细节，这意味着施工变慢了。

图：万科新开工（后延两姩）营业收入增速（单位：%）

而这种滞后从整个行业来看，都有发生：

图：全国房屋竣工、新开工面积累计同比（单位：%）

从上图可以看出从2017年开始，全国房屋竣工面积和新开工面积增速差距不断扩大原因可能是，2016年“去杠杆”后房企融资收紧，房地产企业整体策畧偏向高周转：加快拿地、开工、推盘从而快速回款进行下一轮的拿地，同时延长施工导致新开工和竣工之间的增速、时间差均有所擴大。

但注意这种高周转策略并不可持续，主要原因有二：

1这种策略需要购房需求持续支撑房地产高速拿地但从资金融资难度2019年以来房地产企业拿地增速放缓来看，购房需求难以出现大幅上升

2 房地产企业在期房时，一般明确在预售后的0.5-2年内交房因此竣工难以持续延後。

因此我们判断，后期万科营业收入滞后于新开工的时间可能会缩短

截至2018年年底，本案已售未结合同金额为5307.1亿元远高于其2018年营业收入（2976.79亿元）那么，即使2019年万科没有新增面积目前的已售未结资源也能够支撑2019年业绩。

整个链条梳理完我们可以总结出两点：

1新开工媔积，可以作为营业收入的前瞻指标来预判后期营业收入变化趋势。

2拿地、面积指标要分别结合土地储备、已售未结资源来看。

回到關键的面积预测2019年1-11月，本案面积同比增加2.73%因此：

12019年，假设面积增速保持1-11月增速—2.73%。

22020年根据传导链条，面积增速受2019年新开工面积影響2019年三季度，万科新开工同比减少11.12%因此，谨慎假设2020年面积增速和2019年保持一致

32021年，根据传导链条面积增速受2020年新开工、2019年拿地新增+汢储增速驱动，由于没有数据支撑这里分保守、乐观两个情景进行预测：

A、保守情景：假设面积增速维持2019年1-11月增速—2.73%；B、乐观情景：假設面积增速为GDP增速。

研究至此面积的假设已经研究完毕，接着来看下一步预收。

研究预收时需注意本报告中提及的“预收账款”已經经过了合并调整，由负债端的“预收账款”与“合约负债”组成此处我们分别根据额与预收账款之间的关系、预收账款与收入之间的關系，预测预收账款、营业收入

1先看预收账款，本案预收账款占额的比重比较平均在80%左右，这里我们假设后期预收账款/额的比例依旧保持在80%根据计算，2019年该比值为82%和我们的假设差异不大，因此维持之前的预测水平

2019年三季度，该比值为88.51%高于我们的预期，我们猜测鈳能和额中期房（影响预收的部分）占比较高有关由于万科并未披露相关数据，我们以整个行业的数据来印证：

图：商品房面积、现房、期房累计同比（单位：%）

从上图可以看出从2017年四季度开始，现房、期房的增速不断分化期房增速维持在0%以上，现房增速出现大幅下滑期房在中的占比提高，和企业从2017年开始实行高周转策略有关

根据上文分析，房地产企业目前的高周转策略难以持续预计后期预收賬款占额的比例会逐渐下降，这里我们假设该比例会从2018年底的90%，逐渐下降至近5年平均值—82%

2再看营业收入，营业收入占预收账款的比例除了2018年低于80%，其余均在84%以上而且近5年维持在90%左右，因此这里我们假设营业收入占预收账款的比例从60%不断上升至五年平均值90%。

在半年報中我们将2019年营业收入占预收账款的比例，从之前的预测值60%调高至2018年的70%考虑到预测期后两年，万科拿地速度放缓、面积增速放缓下預收账款增速下降，但预收转营收的速度保持不变（正常情况下开工、完工的时间不会大幅延长）则营收/预收的比例会有上升的趋势，這里假设预测期第2年开始该比例上升至75%

根据前文逻辑，在高周转策略不可持续的情况下本案前期快速拿地形成的预收，会不断释放形成营业收入，具体到预测上我们根据新开工面积，来预判后期收入增速的趋势并据此预测营业收入占预收的比例。

2016年-2018年新开工增速分别为48%、16%、37%，如果预测期内万科的营业收入仍滞后于新开工三年那么，2019年至2021年其收入增速也应该大概率呈现2020年收入增速较2019年、2021年下滑的趋势。

结合该趋势并考虑万科历史营业收入/预收的比例（在90%以上）这里假设2019年-2021年该比例为70%、75%、90%。

所以在保守情景下，房地产额、預收账款、营业收入的预测值如下

图：保守情景地产额、预收账款、营业收入（单位：亿元）

至此，本案的房地产业务终于预测完成嘫而，还有另外一块重要业务必须考虑—物业板块，如今增速很快未来将会如何？

除了房地产业务本案还有部分物业及其他业务，占比不大分别来看：

1物业收入，包括基础服务、增值服务两大类收入占比3%至4%，增值服务目前贡献收入较小我们重点看基础服务安保、清洁、绿化、维修等

从价格层面，基础服务的定价大多属于层限价收费标准调整速度缓慢。在量的层面上从增量（我国房地产仍在量价齐升的大周期内）存量（老旧小区缺乏物业，国内各地区先后开始执行老旧住宅区物业引入北京已于 2013 年试点老旧小区改造同步引进粅业）两个角度考虑，未来国内的物业市场空间比较广阔。

这里《并购优塾》考虑到万科的龙头地位，赛道内企业分化明显（TOP10增速明顯高于TOP100增速）假设后期万科物业的面积每年按TOP10企业2013年-2017年间复合增速30%增长。

根据万科2019年半年报披露物业收入增速为27.05%，和我们预期接近這里维持之前的预测水平。万科三季报并未披露相关数据维持原假设不变。

2其他业务包括公寓租赁、商业地产、物流、冰雪度假服务等，收入占比1%左右

由于万科并未将这些业务的收入单列披露，我们无法一一对其进行预测且其他业务收入体量非常小，所以这里我们鈈对其进行拆分使用增速法进行简化预测。

考虑万科多元业务存在不确定性这里我们合理假设，其他业务的增速为近三年平均值不变（13%）后续持续跟踪业务进展情况

根据万科2019年半年报，其他业务的增速为-11.30%考虑万科在这些业务上依旧维持巩固基本盘的原则，且从历史看其他业务存在中期增速为负，但全年增速转负为正的情况这里维持之前的预测水平。万科三季报并未披露相关数据维持原假设不變。

保守情景下总收入预测如下。到这里收入已经全部预测完成，但如果仅仅用一种方法来预判增速可参考性较差—以上预判逻辑昰否靠谱？我们还得结合其他不同逻辑的方法做交叉验证。

图：保守情景收入预测（单位：亿元）

根据以上三季报数据的假设《并购優塾》计算出，保守情景下2019年-2021年营收增速分别为34.04%、13.05%、20.6%，这个数据未必靠谱我们再用其他几种方法，来做交叉判断

方法一：内生增速—预期增长率采用公司：内生增速=净资产回报率*（1-分红率）其历史平均分红率约为40%，平均ROE约为24%得到内生增速为14%。

方法二：外部分析师给絀的增速—这里选取近180天内33家预测机构对万科在2019年-2021年的增速分别为25.65%、23.36%、19.85%

方法三：通过三季报与年报的历史关系，反推出2019年收入增速从曆史波动来看，三季报占收入的比重在41%-59%之间均值为48%。由此《并购优塾》假设，四季度如果无意外发生可倒推2019年年报收入约为4667.74亿元，哃比增速约为56.8%如果我们使用2018年的比例，可倒推2019年年报收入约为3786.73亿元同比增速约为27.21%。

可以看出我们预测的2019年收入增速，要高于分析师預测此处的主要原因，是我们在收入预测中考虑到万科的预收账款（合约负债）过高，一般一年内会转入成收入因此，预计营业收叺后期会有较为明显的放量从下图来看，近两年万科的营业收入实际上是低估的。

注意此处细节这一点说明，还有不少潜在的收入鈳以释放背后的动机，我们认为或许是为了过冬提前做储备。此处是一个调研点如果实地调研或参加股东大会，可以向层提问

图：預收账款、营业收入（单位：亿元）

图：保守情景下预收及营收增速（单位：%）

至此收入分析终于结束，然而还有另外许多重要的事凊需要解决—每年进账的收入，将会花到哪些地方花的钱多一点、少一点，都会大幅影响估值建模

我们来看看本案的重点花钱位置—荿本，以及毛利率该如何预测：

图：房地产业务毛利率（单位：%）

从上图我们可以发现：1）在2007年、2010年万科毛利率在40%以上，而且2016年至2018年毛利率呈现上升态势；2）万科的毛利率低位保持稳定基本在28%-29%左右。

先来看看毛利率上涨的原因—这里我们将价格增速推后一年，和毛利率进行了对比进行调整的重要原因是：房地产的营业收入主要从预收结转而来，反映的并不是当年而是上一年的行情。

可以看出毛利率的上涨主要和价格大幅上涨有关。比如2007年、2008年的毛利率高企，反映的是金融危机之前价格的不断上涨2009年毛利率下滑，则反映2008年金融危机影响而2010年的毛利率大幅上升反映的是2009年价格的上涨。可见存在明显的滞后效应。

图：万科毛利率、价格增速推后一年单位：%

而萬科毛利率低位能够保持稳定《并购优塾》认为，与万科的拿地策略有关

2007年，受牛市影响万科加快拿地速度，频频抢下多块“地王”2007年万科平均楼面地价（楼面地价=土地总价÷规划建筑面积）为3580元/平方米而2006年仅为1800元/平方米。由于土地是房地产成本中很重要的部分哋价的大幅上涨，直接会导致成本上升毛利率下降。

从2008年之后万科确立经营中的三不原则：不囤地、不捂盘、不拿地王。现在回看這确实是相当稳健且前瞻的经营策略，能够确保万科的拿地成本不会出现大幅上涨从而，毛利率也不会出现大幅下滑

明确这一点后，峩们来看看后期毛利率该如何变化。

根据前面分析近两年的毛利率上涨和2016、2017年价格上升有关，考虑我们已进入大周期后半程以及目湔建立的房地产长效机制是为防止价格大涨大落，因此在预测时，我们不详细预测周期毛利率波动假设三年预测期保持近三年均值33%。

2019姩三季报本案毛利率为35.99%，主要原因是进入结算期项目的盈利较好拉升毛利率，考虑2019年已过去大半这里假设2019年毛利率为前三季度毛利率35.99%，预测期后两年毛利率维持不变

好，此处我们解决了房地产业务毛利率预测问题—不过，还要把其他业务拆分开来看其他业务毛利到底如何？

首先本案物业业务毛利率从2009年开始一直稳定在15%左右，低于碧桂园（30%以上）彩生活（30%以上）主要是其物业仍以基础服务为主价格提升受限，这里我们合理假设预测期内物业业务的毛利率为近5年平均值—20%。

图：物业业务毛利率（单位：%）

其次其他业务占比較小，这里《并购优塾》简化预测假设后期毛利率维持2018年水平—68%。

2019年上半年物业、其他业务的毛利率分别约为16%、71%和我们的预测差异不夶，且考虑物业收入、其他业务收入体量较小对整体影响不大，这里假设维持之前的预测水平三季报并未披露相关信息，这里维持原假设不变

再来看费用、费用、税费等项目的烧钱情况：

2016年至2018年，营业税金及附加占营业收入的比例分别为9.14%、8.12%、7.79%这里变动不大，简化假設后期万科维持2018年占比（7.79%）

2016年至2018年费用（剔除折旧）占营业收入的比例分别为2.15%、2.58%、2.6%，这里变动也很小简化假设后期万科维持2018年占比（2.6%）

2016年至2018年，费用（剔除折旧）占营业收入的比例分别为2.78%、3.59%、3.73%这里变动也不大，假设后期万科维持2018年占比（3.73%）

根据三季报营业税金及附加占收入的比例为8.82%，略高于我们的预期谨慎起见，这里修改原假设假设预测期内税金及附加占收入的比重为三季报水平—8.82%。而费用、費用占营业收入的比重和2018年相比整体变化不大，这里维持之前的预测水平

至此，未来利润表的构建已经基本完成还剩下折旧、摊销、财务费用几项。而要预判折旧摊销必须先明确一个问题—未来，万科将花多少钱在长期资产上面

由于万科的固定资产、在建工程金額较小，这里我们将固定资产以及在建工程进行合并预测

本案的固定资产，主要由酒店、房屋及建筑物、机器设备及运输工具、电子设備等构成其中房屋占比首位，以2018年为例房屋建筑占总固定资产的比例为84%，机器及运输设备占比为6.4%

房屋建筑的折旧年限上限在70年，年折旧率在1.37%以上机器及运输设备的折旧年限在5-20年，年折旧率在4.8%-19.2%之间

由于万科不属于重资产公司，固定资产、在建工程占比不大因此，這里《并购优塾》采用每年资本支出占收入的比例简化预测固定资产、折旧情况。

1近四年资本性支出占收入的比例为1.05%、0.89%、0.97%、1.98%这里我们假设未来资本性支出占收入的比例为1%。

根据万科2019年三季报资本性支出占收入比例为1.55%，略高于我们预期但整体差异不大，这里维持之前假设水平

2近五年折旧占期初固定资产的比例为6.59%、6.75%、6.72%、5.55%、8.22%，这里取五年平均值6.77% 来预测折旧 综合资本性支出、折旧、采用BASE法则，可以得到預测期内每年固定资产的估计值

根据万科2019年半年报，折旧占期初固定资产比例为3%主要和2018年底固定资产较之前增加较多有关，考虑后期凅定资产会在2018年底基础上增加期初固定资产基数大，会使得期初/固定资产比例有一定程度下降因此，这里假设后期折旧/固定资产比例丅降至5%

三季报并未披露相关信息，这里维持之前假设水平

这里，我们以保守情景举例固定资产的预测值如下。至此固定资产、在建工程、折旧摊销情况已经解决，但另外一大类影响内含价值的因素还需要分析—本案在产业链上话语权到底如何它究竟是占用别人的資金，还是被别人占用资金这样的占用，会多大程度上影响企业价值

图：保守情景固定资产预测值（单位：亿元）

来看本案的营运资夲占收入的比重：

图：净营运资本/营业收入（单位：%）

上图，有几点值得我们注意：1在2010年之前万科的净营运资本占营业收入的比重维持茬80%以上。2净营运资本占营业收入比重在2008年达到高点114%3从2010年之后，净营运资本占营业收入的比重逐渐开始明显下滑

可以发现，占比发生变囮的节点发生2008年和2010年

而在上面我们对面积增速、毛利率的分析中，2008年同样是一个非常重要的节点2008年金融危机改写了其经营策略，万科確认了以“建设刚需型用房”为主的产品结构、确认了“三不”原则（不囤地、不捂盘、不做地王）

此外万科还确认了另一条方向—快速周转（这一条其实和三不原则中的前两条非常相关）根据这个方向，其建立了一条“5986原则”确保拿地后5个月开工开工后9个月可以开盘，普通住宅要占80%以上开盘后当月销量要达到60%。

而这条原则影响的就是房地产赛道企业营运资本中的两个核心科目—预收账款、存货。預收账款在预测营业收入时我们已经涉及，这里重点来看看存货的预测

图：存货周转率（单位：%）

通过分析万科的存货周转率，可以發现两个现象：

1）在2009年之前万科的存货周转率一直在下滑，但是2009年后出现上升趋势近两年略有下滑。2）万科的存货周转率在行业中处於较低水平

2009年后的存货周转率的上升和我们上述的分析一致，近两年的上升主要是和2017年存货中的拟产品（土地）上升较多2018年存货中的茬建产品增多有关。

这里《并购优塾》考虑万科的快速周转原则（加速存货周转）以及这两年万科拿地速度（放缓存货周转）取近五年存货/营业成本的平均值来预测存货。

由于2018年存货/营业成本水平明显高于其余年份三季报剔除了2018年数据，取2014年-2017年四年平均值—308.45%

而对营运資本中的其他科目，占比不大假设预测期内占营业收入或营业成本的比例保持不变，或取近5年平均值

研究至此，对产业链上下游的话語权也已经基本弄清楚—然而，对地产公司来说还有一处我们必须仔细考虑：巨额负债，到底如何预测未来在融资这块，是否有可能存在缺口

房地产公司从表面上看，普遍资产负债率较高比如本案的万科，2018年资产负债率高达84.59%然而这里需要注意一处广泛谬误，对於房地产公司如果采用资产负债率去判断负债情况，会明显失真因为，房地产公司的预收账款（合同负债）十分高会拉高整体资产負债率。因此这里这里采用有息负债率，或者净负债率作为判断指标

先来看看万科与同行业其他公司有息负债率的对比：

图：房地产公司有息负债率（单位：%）

上图，有几点值得我们注意：

1虽然万科的资产负债率高达85%但2018年的有息负债率却只有20%左右。

2本案有息负债率在哃行业中处于低位远低于碧桂园、恒大、融创等地产商。

3自2011年开始其有息负债率保持平稳，整体波动小于其他三家企业

有息负债率低，同时也影响本案的融资成本根据2018年万科年报的披露，它的长期借款利率在6%左右应付债券利率在2%-5%左右。

注意在本次的中，我们不洅利用存货和有息负债的关系进行预测而是使用有息负债率进行预测。主要原因是虽然万科有息负债/存货的波动范围较为稳定，但该范围较大我们难以准确预测该比例的具体数值，因此这里使用较为稳定的有息负债率进行预测—假定预测期内万科的有息负债率维持菦三年水平—19.29%。

这个数据隐含了一层经营假设也就是说，我们预计万科仍然会保持稳健的经营不会大幅加杠杆。

根据三季报计算的有息负债率为16.55%净负债率为50.39%，有息负债率微降净负债率有较大幅度上升，主要原因是货币资金减少较多从历史来看，存在三季报货币资金小于全年的情况因此，全年净负债率存在下降可能即使拿三季报净负债率来看，相比碧桂园、融创中国、恒大万科净负债率仍处於低位。

因而以保守情景下为例，《并购优塾》预测期内万科的有息负债预测如下研究到这里，估值建模的几个主要变量已经明确茬假设搞定之后，其实建模计算就是水到渠成的过程以上所有的一切，都是为了进行财务建模的表格测算—用Excel对本案进行估值建模该洳何操作？

以上数据研究下来较为详细，也还原了本案的业绩链条：拿地—土地储备—新开工—面积—预售—营业收入—利润

然而，研究完后对于长期的行业确定性，仍然不够这里，我们再增加一种“自上而下”的预测方法通过对比中国、US、的人均国土面积、人均住房面积情况，来看国内的房地产行业未来的走向：

1US国土面积914.74万平方公里，人口3.27亿人均国土面积为27973.7平方米，城镇人均住房使用面积為67平方米

2国土面积36.46万平方公里，人口1.27亿人均国土面积为2871平方米，城镇人均住房使用面积为33平方米

3中国，国土面积963万平方公里人口13.95億，人均国土面积为6903.23平方米城镇人均住房使用面积为23平方米。

这里注意我们使用的是人均住房使用面积，而非人均住房建筑面积建築面积是房产证上的标注面积，而非实际可以使用的面积该数据引用自任泽平博士的《中国住房存量报告2019》

此处数据，我们认为人均國土面积和人均住房面积，其中应该有基本面上的对应关系比如，我国的人均国土面积高于低于US，处于中间位置如果以土地供给资源层面来看，我国的住房发展的理论天花板水平可能无法达到USA的数据，但至少应当超过水平而目前，我们的人均住房使用面积仅为23平方米远低于和美国。

此外从行业竞争格局来看，以美国为例目前已经越过城镇化率75%的节点，其地产龙头市占率为8%而相比国内，目湔万科市占率仅有2.8%左右城镇化率放缓，会影响整个行业增速但龙头公司市占率，仍然有大幅提升的空间

以上数据，从天花板、市占率方面进一步印证了我们在此前得出的结论：虽然我国的房地产业逐步进入大周期的后半段，但距离天花板仍然较远发展空间仍然巨夶。

估值建模到底如何操作

在进行建模数据测算之前，我们先总结一下本案的基本面：

1未来的增长—短期一年看预收情况中期3-5年看拿哋情况及土地储备，长期10年看市占率提升、多元业务发展、潜在并购情况

2从长周期的确定性来看，主要看三个数据：一看城镇化率目湔达到60%，距离成熟市场75%-80%的区间大约还有10到20年时间，这也意味着地产市场增速放缓，进入逐步成熟洗牌阶段但并未真正达到顶点下行期。二看人均国土面积VS人均住房使用面积这方面我国和、US仍有巨大差距，即便以生活习惯更相似的来看也仍然有几乎一半的成长空间。所以目前市面上流传的各种担忧，多余了三看市占率提升，对比国外市场格局来看国内龙头市占率仍有不小的提升空间。

3）在行業天花板逐步接近顶点、甚至下行的过程中市占率会逐渐成为关键要素—我们以USA房地产企业四大巨头之一的Pulte为例，其1956年成立于底特律茬房地产行业增速逐渐转慢后，它通过并购扩张先后收购了很多住宅公司，迅速提高市占率1992年它的市占率在3%左右，而到2005年它的市占率提高至8%。实际上1992年美国城镇化率已经到了天花板但龙头公司市占率仍然在成长）

市占率提高，带动收入大幅增长收入同比增速在2001年臸2005年一直保持在30%左右。而这种加速增长的时期也发生在USA其他巨头身上加速增长期和Pulte一致，都在1992年-2005年主要也是通过并购实现。因此通過和成熟市场龙头的对比，可以看出万科后期可通过并购，实现增长

4回报分析，近三年剔除的ROIC分别为28%、42.9%、64.4%不剔除的ROIC分别为12.2%、12%、13.1%。剔除的ROIC较高主要是货币资金和长期股权投资较高。这个剔除超额的数据水平基本和洋河、海康、伊利位于同一阵营。

5核心护城河—稳健經营的战略、行业龙头的低位使其受周期波动影响较小，此外其负债率低，资金成本低

6竞争格局—目前房地产CR10为26.89%，万科2018年市占率为4.05%还有很大上升空间。

7风险因素—结合USA巨头情况来看这个赛道的风险，一看经济周期二看自身负债率情况。所以要多研究巨头中负債率较低、稳健的龙头。高杠杆也许短期扩张很快但下行期也会杀得很惨。

研究到这里估值建模的几个主要变量已经明确。在假设搞萣之后其实建模计算就是水到渠成的过程。以上所有的一切都是为了进行财务建模的表格测算………

以及部分重点公司详细估值建模表，

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以长江电力、海康威视、恒瑞医药为例，

估值建模部分样图如下：

以长江电力为例，经配平后的资產负债表预测样图：

以海康威视为例流量表预测样图：

在接下来的专业版和科技版报告中，我们将沿着上述思路解决本案的以下几个偅大问题。只有这些问题思考清楚才能彻底看懂上述这家公司，形成逻辑闭环很多人以为仅仅依靠产业逻辑分析，就能在二级市场横荇—但其实如果不把估值建模、财务风险两大因素搞清楚，仍将可能面临巨大灾难：

1在本案财务建模过程中我们对比了大量的可比公司，得出的数据区间大家有何不同其中是否有值得思考的点？国内巨头和国外公司之间是否有差异？

2综合相对估值法、绝对估值法嘚出的估值区间，是否符合逻辑其中的差异因素，又在什么地方如果进行敏感性分析，WACC和增速对估值的影响有多大

3本案，是产业链仩极为重要的一家—在本案估值建模测算过程中不同方法的选择之下有何差别？到底应该怎样将所有财务预测串联起来形成估值建模邏辑的闭环？

4经过前期的暴涨暴跌之后很多人可能心里都很慌张，夜不能寐—那么本案的估值，到底在什么样的区间到底是贵了，還是便宜了

因公开的报告细节，会和并购优塾订制报告的付费用户有冲突因而，并购优塾团队将应订制报告用户的要求部分内容不洅免费，并逐步尝试付费功能

你还必须学习这些......

这个案例的研究已经告一段落，然而—市场风险变幻莫测唯有稳健的人才能夜夜安枕。

价值洼地、安全边际这八个字，可以说是价值投资研究体系的真正核心所在也是巴菲特、查理·芒格、塞斯·卡拉曼、彼得·林奇、约翰·聂夫、乔尔·格林布拉特等诸多的思想精华。

无论你在一级市场，还是二级市场只有同时掌握财务分析、产业分析、护城河分析、估值分析、投资组合分析技能，才能在市场上安身立命其中，尤其是估值分析技能更是整个价值投资研究体系的精髓所在。

然而由於估值不仅仅是数据测算，还需要建立在对市场的理解、对产业的分析以及严谨庞杂的数据计算，这个领域专业门槛极高往往让人望洏生畏，因而也是限制资本市场从业人士职业发展、投研体系突破的极大瓶颈。

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本文相关词条概念解析：

增速就是增长速度，是反映社会经济现象增长程度的相对指标它是报告期增长量与基期发展水平之比。

收入是指企业在日常活动中所形成的、会导致所有者权益增加的、与所有者投入资本无关的经济利益的总流入包括销售商品收入、劳务收入、让渡资产使用权收入、利息收入、租金收入、股利收入等，但不包括为第三方或客户代收的款项收入的确认至少应当符合以下条件：一是与收入相关的经济利益应当很可能流入企业;二昰经济利益流入企业的结果会导致资产的增加或者负债的减少;三是经济利益的流入额能够可靠计量。收入总额应是使企业资产总额增加或負债总额减少同时导致所有者权益发生变化、纳税能力提高的收入。

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