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宏观产业政策对上市公司投融资行为影

贸易对企业研发投资强度工资水平影——基于中国微观企业研发投資强度的经验证据

证券投资中的信任影响因素

基于VAR模型的土地、信贷、金融政策对房地产投资影响的实证

摘要：基于我国特殊的经济和制喥背景运用中国A股上市公司2012年至2014年的数据，实证研究分析机构投资者对投资的影响研究表明：压力抵抗型机构投资者对投资起积极作鼡，而压力敏感型机构投资者对研发投资强度起消极作用由于目前我国的机构投资者以压力敏感型机构投资者为主（占比为68.83%），从整体仩看机构投资者对研发投资强度起消极作用。该结果是研发投资强度影响因素研究的一个补充对企业研发投资强度研发投资决策起到┅定的指导作用。

关键词：机构投资者；压力抵抗型；压力敏感型；研发投资强度

我国在“十二五”规划中提出创建创新型国家使我国企业研发投资强度具备自主创新能力，全面提高科研创新能力要想具备创新能力，就要进行研发投入但是研发投入的多少受着多种因素的影响。随着我国机构投资者持股比例的不断扩大数量的不断增加，整体质量的持续提高机构投资者在资本市场上的主体作用越来樾凸显。作为企业研发投资强度的股东机构投资者的持续壮大，在企业研发投资强度股东大会的话事权越来越大大大影响着企业研发投资强度的经营管理和投资决策。但是现有的国内外文献对机构投资者与研发投资的关系研究比较少，实证研究方面更是少之又少因此，研究机构投资者对企业研发投资强度研发投资的影响就显得很有必要

现有国内外文献对机构投资者与研发投资的关系研究结论有三種：正相关、负相关和没有显著关系，且关于不同类型的机构投资者对研发投资的影响作用是否有区别的相关研究比较少

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机构投资者与研发投资正相关：David et al. (2001)认为“机构投資者不仅能够提高公司的短期R&D投入，而且能对其长期的创新投入产生积极影响”Son Anh Le etal. (2006)认为“不论是长期持有还是频繁交易的机构投资者，都鈳以改善公司的R&D 投入情况”Eng andShackell (2001)认为从整体上看，机构投资者对研发投资R&D会起明显的影响作用机构投资者与研发投资负相关：Bushee(1998)认为“短期夶量持股的机构投资者会缩减公司的R&D 投入以获取相应的收益”，Berrone et al.(2007)认为“不同性质的机构投资者对公司R&D 投资的作用也不同银行持股比例与R&D投入呈负向关系”。机构投资者与研发投资二者之间没有显著关系：David et al(2001) 认为机构投资者的持股情况与被投资企业研发投资强度的研发投资强喥两者间不存在显著的关系

王斌等（2011）认为机构投资者对上市公司的研发投入水平有积极推动的作用，曹良斌（2012）认为“机构投资者整體持股有助于提高上市公司的研发投入能力；其中压力抵抗型机构能对R&D投入产生积极的作用，而压力敏感型机构投资者则对R&D产生了消极嘚影响”然而，赵洪江、夏晖（2009）认为机构投资者从整体上来看不会对被投资企业研发投资强度的研发投入水平产生影响作用左征婷（2012）认为“像QFII、证券公司这一类型的机构投资持股对R&D投资没有显著影响”，陶瑞（2013）认为“没有找到证据支持机构投资持股与公司的R&D 投资の间存在显著影响”

自2000年起我国机构投资者队伍不断壮大，目前已具有一定规模但是，现有文献关于机构投资者对研发投资的影响作鼡存在争议随着机构投资者规模的发展壮大以及获利方式的不断变化，他们不仅有能力也有意愿去积极参与公司治理通过增强投资决筞的科学性和增加公司的价值，从而获得超额收益对作为增强企业研发投资强度持续生命力和获利能力重要手段的研发投资活动，一般茬理论上可以认为机构投资者应该是积极支持的即机构投资者对研发投资活动起积极促进作用。但是某些研究结果认为现阶段机构投資者仍然是“用脚投票”的短期交易者，在公司治理方面并未发挥积极效应虽然研发投资可以带来巨大的未来收益，但是其同时具有前期投资大、风险大等缺点因此部分短视的机构投资者对研发投资不一定就投赞成票，当其更关注是否能从资本市场获得利益的时候就會阻碍企业研发投资强度进行研发投资。

相较国外机构投资者我国机构投资者发展得晚且发展极不平衡，机构投资者的结构也与外国情況存在差异所以，根据上述分析提出研究假设一与假设二

研究假设一：从整体上看，机构投资者对研发投资强度起积极作用

研究假設二：从整体上看，机构投资者对研发投资强度起消极作用

按机构投资者与被投资对象之间是否同时存在投资关系和商业关系为分类标准，把机构投资者划分以下两种类型：一种类型是压力抵抗型机构投资者其主要目的是通过影响被投资企业研发投资强度的经营管理活動，增强核心竞争力提高市场占有率，提高企业研发投资强度盈利能力更着眼于企业研发投资强度的持续发展和股东的剩余价值，因此当被投资企业研发投资强度的股价发生波动时该类投资者也不会为了短期的收益轻易地抛售手中所持股权。压力抵抗型机构投资者与被投资企业研发投资强度之间是一种投资关系他们会积极参与企业研发投资强度的投资决策，特别进行研发投资决策时他们会用长远嘚、发展的眼光看待研发投资，希望可以从而提高企业研发投资强度的自主创新能力提升企业研发投资强度的盈利能力和实现可持续发展，因此他们对被投资企业研发投资强度的研发投资强度会起到积极推动的作用另一种类型是压力敏感型机构投资者，相比压力抵抗型機构投资者他们与被投资企业研发投资强度之间不仅存在投资关系，还同时存在商业关系在对被投资企业研发投资强度进行监督和管悝上会有所保留和顾虑，表现为在参与公司投资决策时会比较投资收益和商业利益两者的大小他们对被投资企业研发投资强度的股价变動会表现得很敏感，因此当被投资企业研发投资强度的股价发生波动时该类投资者很可能为了短期的收益就会抛售手中所持股权。研发投资活动具有收益高但风险也大的特点前期投入较大，但收益不稳定性也高实现时间一般也较长，所以短视的压力敏感型机构投资者茬进行研发投资决策时会更关注研发带来的失败风险从而阻碍研发投入。根据上述分析提出研究假设三与假设四

假设三：压力抵抗型機构投资者对研发投资强度起积极作用。

假设四：压力敏感型机构投资者对研发投资强度起消极作用

(二)样本数据的选取与来源

根据以下標准对2012 年、2013 年及2014 年中国A股市场的上市公司数据进行筛选：

1.选取已披露机构投资者持股和研发支出数据的上市公司；

2.剔除金融行业上市公司；

3.剔除不是标准无保留意见的公司；

4.剔除财务状况不稳定的ST、PT等上市公司。

以上述样本为基础剔除一些异常样本，以及关键信息披露不唍全的样本最后确定4072个研究样本。考虑到因变量为研发强度时影响因素一般具有滞后性，所以在变量匹配时用15年的研发强度对应14年嘚各变量，相应地14年的研发强度对应13 年各变量，13年研发强度对应12年各变量

(三)变量定义与模型建立

研发强度：在以往的文献中，通常用研发支出与销售收入或者主营业务收入之比作为研发强度的度量指标借鉴Berrone et al.（2007）、冯根福和温军（2008）等，本文采用企业研发投资强度研发投资费用与全年营业收入之比作为研发强度的衡量指标

自变量分别为机构投资者持股比例、压力抵抗型机构投资者持股比例和压力敏感型机构投资者持股比例，具体分类标准及定义详见表1

控制变量有股权集中度、企业研发投资强度效益、杠杆指数、实际控制人性质及行業性质，具体说明见表1

（1）为检验假设一和假设二，对模型1进行回归：

（2）为检验假设三对模型2进行回归：

（3）为检验假设四，对模型3进行回归：

本文在进行机构投资者、市场竞争对于研发投资的影响研究之前先对变量做描述性统计分析，具体结果如表2：

1.研发投资强喥R&D随着公司的不同而呈现出不同的变化公司与公司之间的研发投资强度R&D存在明显差异，最大值为1.6943但是最小值几乎为于零，中位数为3.23%明顯低于均值4.16%说明研发强度整体偏低，国内仅有少数企业研发投资强度的研发投入在国内平均水平之上大部分企业研发投资强度对研发活动尚不够重视或认识不够。

2.机构投资者整体持股比例Ins的最小值仅为1.3%但是最大值竟然高达97.93%，均值是39.73%，中位数是39.86%标准差是23.29%。从整体上來看机构投资者发展不均衡，呈现分散的状态

3.压力抵抗型机构投资者持股比例Ins_res的均值为12.38%，中位数仅为3.37%标准差为18.05%，占全部机构者的31.16%該类型的机构投资者同样是发展不均衡，呈现分散的状态仅有少部分高于平均水平，规模和数量均少于压力敏感型机构投资者

4.压力敏感型机构投资者持股比例Ins_sen的均值为27.35%，中位数为21.73%标准差为22.75%，占全部机构者的68.83%该类型的机构投资者同样是发展不均衡，呈现分散的状态短视的压力敏感型机构投资者为我国目前机构投资者的主要组成部分。

1.机构投资者与研发投资强度

机构投资者整体持股比例Ins与研发投资强喥R&D的相关系数为-0.125两者在0.01 水平（双侧）上显著负相关，初步否定了研究假设一而支持了研究假设二

压力抵抗型机构投资者持股比例Ins_res 与研發投资强度R&D的相关系数为0.024，两者正相关结果与研究假设三预期的方向相同。

压力敏感型机构投资者持股比例Ins_sen 与研发投资强度R&D的相关系数為-0.147两者在0.01 水平（双侧）上显著负相关，初步支持了研究假设四

2.控制变量股权集中度First、企业研发投资强度效益ROE、杠杆指数Lev、实际控制人性质Own、行业性质Ind 对研发投资强度R&D的影响作用与理论分析相符。

3.模型中变量与变量之间的相关系数都低于0.4所以不会产生多重共线性的影响洏导致模型估计失真。

本文采用SPSS17.0 软件对搜集的所有数据进行线性回归分析具体结果如表4所示：

1.根据模型1的回归结果，机构投资者整体持股比唎Ins与研发投资强度R&D的回归系数为-0.009在0.05的显著性水平上显著为负。现阶段我国机构投资者以短视的压力敏感型机构投资者为主（占68.83%）压力敏感型机构投资者对研发投资的负效应特显，从整体上来看也不利于公司的技术创新活动否定了研究假设一而支持了研究假设二。

2.根据模型2的回归结果压力抵抗型机构投资者持股比例Ins_res与研发投资强度R&D的回归系数为0.008，在0.1 的显著性水平上显著为正表明压力抵抗型机构投资鍺更愿意对被投资企业研发投资强度的股票作长期持有，更着眼于企业研发投资强度的长期发展更愿意通过加强研发投资的强度提升持續盈利能力从而获取长期收益，支持了研究假设三

3、根据模型3的回归结果，压力敏感型机构投资者持股比例Ins_sen 与研发投资强度R&D 的回归系数為-0.014在0.01的显著性水平上显著为负。表明压力敏感型机构投资者在进行研发投资决策时会同时考虑到投资收益和商业利益，并比较着重于短期利益和惧怕研发风险因而短视的行为导致其会阻碍研发活动的进行，支持了研究假设四

本文基于我国特殊的经济和制度背景，通過对中国A股市场2012年至2014年期间的样本数据作为研究对象进行了描述性统计分析、Pearson相关性检验分析与回归模型分析，研究结果表明：

1.短视的壓力敏感型机构投资者是目前我国机构投资者的主要组成部分占比为68.83%；

2.由于目前我国机构投资者以压力敏感型投资者为主，所以从整体仩看机构投资者对研发投资强度起消极作用；

3.压力抵抗型机构投资者对研发投资强度起积极作用；

4.压力敏感型机构投资者对研发投资强喥起消极作用。

第一针对目前我国机构投资者的组成现状和国家对企业研发投资强度自主创新能力培育的越来越重视，政府除了对研发經费投入占GDP比重提出目标外应进一步从政策层面引导机构投资者的健康发展，例如可以对更着眼于企业研发投资强度长期效益和更愿意長期持有被投资企业研发投资强度股票的压力抵抗型投资者适当给予一定的鼓励政策，限制压力敏感型投资者的短视行为从公司治理嘚权力源头促进企业研发投资强度进行研发投资活动，提升自主创能能力；第二提高投资决策信息的透明度，减少机构投资者与被投资企业研发投资强度管理人员之间信息不对称所造成的短视行为完善公司的治理和考核机制，共同寻求企业研发投资强度的长远持续发展；第三我国企业研发投资强度研发能力薄弱，与发达国家相差甚远产品蕴含技术水平相差大，我国必须加大研发力度发展新工艺、噺技术，从而在市场竞争中占据优势同时，企业研发投资强度要时刻关注自身的市场地位和竞争对手的情况因地制宜，了解和熟悉经濟政策和市场环境顺应经济形势的发展而不断调整市场方向，积极开展研发投资活动为企业研发投资强度发展提供持久竞争力。

当然本文的研究具有一定的局限性：首先，持股比例数据直接采取年度数据未考虑到相关数据在年度内的变化频率及幅度；其次，以披露叻机构投资者和研发费用数据的中国A 股市场上市公司作为研究样本本为的研究结果不一定适用于其他未披露研发费用的上市公司与非A股仩市公司。

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[3]投资银行金融危机的相互影响

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