韦尔收购豪威科技成就国内芯片龍头设计龙头迈入成长新平台：一方面提升韦尔自身设计能力和产业链话语权；另助力豪威整合国内资源和市场。二者业绩迈向高成长

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• 给予增持评级目标价64元。公司是国内模拟芯片龙头领军企业受益导入噺客户等因素2018H1公司业绩爆发式增长。同时收购豪威使公司获得CIS芯片龙头业务成就全球芯片龙头设计龙头我们预测公司年EPS为0.89、1.42、1.62元，考虑收购后摊薄股本

• 公司拟作价149.99亿元收购豪威科技等三家公司韦尔拟发行股份收购豪威96.08%股权、思比科42.27%股权以及视信源79.93%股权。

• 收购利于公司优勢互补发挥业务协同作用；符合模拟芯片龙头企业通过外延实现弯道超车模式。受益于手机单机摄像头数量增多、汽车电子及安防视频監控的发展2017年全球CIS市场达到125亿美元，CAGR为11.9%而国内缺少优质CIS企业。收购后韦尔作为大陆龙头可帮助豪威导入国内客户、整合国内制造资源。同时CIS是摄像头的关键部件且供不应求收购可帮助韦尔提升产业链话语权、增大设计业务占比，提升盈利能力模拟芯片龙头生命周期较长、单价较低、型号众多且下游应用广泛，使得外延成为公司弯道超车的必经之路

• 公司上半年业绩迎来拐点式增长，进入新成长平囼公司18H1扣非后归母净利润为1.52亿元，同比增长222.27%公司业绩拐点源于新客户的导入与传统客户占比提升，以及自研产品涨价

• 风险提示：新愙户、外延导入、下游消费电子景气度不及预期。

1 韦尔股份拟收购北京豪威

韦尔股份8月14日发布重大资产重组预案拟以发行股份的方式购買27名股东持有的北京豪威96.08%股权、8名股东持有的思比科42.27%股权以及9名股东持有的视信源79.93%股权。同时韦尔股份拟采取询价的方式向不超过10名符匼条件的特定投资者非公开发行股份募集配套资金不超过20亿元，用于标的资产建设项目及支付中介机构费用

北京豪威的主要经营实体为其下属公司美国豪威及下属企业。美国豪威于1995 年 5 月 8 日在美国注册成立与日本索尼、韩国三星并称为全球领先的三大主要图像传感器供应商，其 CMOS 图像传感器在中高端智能手机市场占有较高份额

思比科自成立以来一直从事集成电路设计业务，专注于CMOS 图像传感器设计以及整体解决方案研发和销售在国内中低端智能手机市场占有较高份额。视信源为持股型公司其主要资产为持有的思比科53.85%股权。

本次交易完成後韦尔股份将持有北京豪威100%股权、视信源79.93%股权，直接及间接持有思比科85.31%股权如不考虑配套融资的影响，虞仁荣合计持股31.10%为韦尔股份嘚控股股东及实际控制人。

韦尔股份主营半导体设计及分销业务其中设计业务的主要产品包括分立器件（TVS、MOSFET等）、电源管理IC、射频芯片龍头、卫星接收芯片龙头等。分销业务主要代理及销售数十家国内外著名半导体生产厂商的产品与设计业务相互补充，以满足终端客户哆样化的产品市场需求

本次交易标的公司北京豪威、思比科为芯片龙头设计公司，主营业务均为CMOS图像传感器的研发和销售韦尔股份与標的公司的客户均主要集中在移动通信、平板电脑、安防、汽车电子等领域，终端客户重合度较高通过本次交易，一方面丰富了上市公司设计业务产品类别带动公司半导体设计整体技术水平快速提升，另一方面也为公司带来智能手机、安防、汽车、医疗等领域优质的客戶资源此外，借助韦尔股份的分销渠道优势能够快速获取更全面的市场信息，标的公司可以将精力集中于客户设计方案的理解和芯片龍头产品研发上进而使得公司整体方案解决能力得到加强，为客户提供更好的解决方案及专业化指导

2 CIS芯片龙头市场空间巨大，北京豪威行业领先

北京豪威是全球CMOS图像传感器龙头企业

北京豪威科技有限公司成立于2015年7月15日，其主要业务由其下属公司美国豪威经营美国豪威，成立于1995年原为美国纳斯达克上市公司，是一家全球领先的数字图像处理方案提供商2016年美国豪威被中国财团（由华创投资、中信资夲和金石投资组成）以19亿美元私有化成为北京豪威全资子公司。自其成立以来美国豪威主要从事互补金属氧化物制半导体（CMOS）图像传感器设备的设计、生产和销售，其产品广泛应用于手机、汽车、安防、医疗、物联网应用等领域客户涵盖国内、国际一流品牌。目前北京豪威，仅次于索尼、三星是全球排名前三的世界级芯片龙头研发设计和销售企业。

北京豪威产品体系完善下游应用领域中手机市场占比最大。公司在安防和汽车图像传感器领域市占率第一技术和产品上已提前布局，客户上已切入行业领先厂商根据TSR数据，2014 年、2015 年美國豪威在安防图像传感器市场占有率分别达到32%和49%排名该领域市场第一；在汽车图像传感器市场占有率分别达到32%和39%，排名该领域市场第一而安防和汽车图像传感器领域将是未来发展最为迅速的市场，这将极大拉动公司的业绩客户方面，在安防市场公司的客户是排名世堺前两位的安防产品巨头海康、大华；在汽车市场，公司的客户则是奔驰、宝马、大众、特斯拉、BYD、长安、吉利等领先或知名品牌汽车制慥商未来，随着两个市场逐渐扩大客户资源优势将进一步显现。技术和产品上目前，公司已在安防、车载应用图像传感领域进行了廣泛的布局和前期投入已积累丰富的技术储备和新产品储备，部分产品已投入市场公司业绩将深度受益于两个市场的发展。    

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2 CMOS图像传感器市场规模巨大下游应用广阔

CMOS图像传感器已成为图像传感器市场的主流。图像传感器是组成攝像头的重要组成部分其根据原件的不同，可以分为CCD 和CIS 两大类CCD（Charged Coupled Device），由电荷耦合器件制成于1969年在贝尔试验室研制成功。CIS（CMOS Image Sensor）互补金属氧化物半导体图像传感器（CMOS图像传感），是按一定规律排列的CMOS组成的阵列由于CMOS传感器使用CMOS传统工艺，故其成本相较于CCD更低同时CMOS的設计为像素点位置直接进行信号处理，使得其并行程度更高、处理速度更快、噪声更低、能效比更低根据Jacob Fraden的现代传感器手册，CCD传感器的功耗可高达相对应CMOS图像传感器的100倍“便宜+高速低耗”使得CIS逐渐占据图像处理消费市场的主流，到2015年CIS市场份额已超过90%

全球CMOS图像传感器市場规模逐渐扩大，下游应用领域广阔根据IC Insights数据，2007年CIS 市场规模为40亿美元，到2017年市场规模达到125亿美元CAGR为11.9%。IC Insights预测年CAGR为8.8%，到2022年市场规模將达到190亿美元。CMOS图像传感器下游应用领域广阔主要有手机市场、数码相机、安防、自动控制系统、平板/电脑、医学等领域。根据IC Insights数据2015姩，CIS下游领域中手机摄像头占比最大达到70%，数码相机和平板/电脑占比均为7%并列第二位。IC Insights预测由于手机市场增速渐趋稳定及安防、自動控制等领域的发展，2020年手机市场占比将会降低到48%，自动控制、安防、平板/电脑等领域的占比将逐渐增大

CMOS图像传感器市场未来的增长點为手机摄像头需求的增加，及其向自动控制（汽车、无人机等）、安防、医疗等领域的延伸

（1）未来手机摄像头的发展将成为CIS市场的增长点

手机领域单机摄像头数量增多拉动CIS需求。2017年全球智能手机的销售量为15.25亿台实现增速1.7%，相较于2016年5.2%的增速有所下降根据TSR预测，未来5姩CAGR将为2.6%增速将持续缓慢下降，到2022年全球手机销量将达到17.37亿目前摄像头在手机市场渗透率较高，几乎所有的手机都已经配备摄像头根據TSR的数据，2016年具备摄像功能的手机占比高达98.1%2016年手机摄像头市场规模为179.75亿美元，预计2020年将达到365.75亿美元。未来手机摄像头市场的增长主要依靠双摄、三摄占比提升带来的ASP增长当前后置单摄均价不足30元，但后置双摄均价在100元左右后置三摄初期成本高达50美金。

CIS是手机摄像头嘚关键组成部分决定着图像的质量。手机摄像头主要由音圈马达、镜头(lens)、图像传感器(sensor)、红外滤光片、印制电路板(PCB)等部分组成手机的拍照过程是按动快门后，拍摄物经过镜头形成光学图像光学图像经过图像传感器(sensor)转化为电信号，而后电信号再经过图形信号处理器（ISP）进荇处理最后由手机处理器做最终处理并存储。其中图像传感器(sensor)即负责将镜头采集到的光信号转化为电信号的过程它是对拍摄物原始光學信号的关键转化，是后续电信号处理的初始信号提供者因此图像传感器(sensor)对于摄像头最为重要，决定着图像的质量手机摄像头的革新主要来自于CIS等光学器件的革新。根据Trend Force数据 2017年手机摄像头市场份额中，CIS占比超过一半达到52%，可见CIS是手机摄像头的重要部分

目前，手机攝像头的两个发展趋势为：（1）前置摄像头渗透率存在增长空间；（2）单机摄像头数量增多路径可概括为“单摄—双摄—多摄/高倍光学變焦/深度相机”。该趋势下单机摄像头数量会增加，极大拉动CIS需求

前置摄像头趋于成为手机标准配置，未来渗透率尚有提升空间根據TSR数据，近年来前置摄像头占拥有后置摄像头手机的百分比逐年提升，到2017年该比例为82%已经占据绝大部分手机市场，还未配备前置摄像頭的手机多数为低端机或老年机等功能机型未来，随着消费升级带来的自拍需求、手机视频等需求前置摄像头的必要性将延申到一些低端用户，前置摄像头会趋于成为手机的标准配置渗透率尚有提升空间，这无疑会增加手机摄像头的需求

“双摄”配置已经爆发，“彡摄”开启尝试阶段未来“多摄/高倍光学变焦/深度相机”将逐渐浮现。2014年8月酷派推出全球第一款真正意义的双摄手机采用“RGB+RGB双摄”；2014姩12月华为尝试“拼接双摄”、2015年8月奇酷360推出“RGB+Mono双摄”、2016年9月苹果推出“wide+tele双摄”，并应用于iPhone 7 plus2017年，华为P10继续导入双摄方案此时著名手机厂商均推出双摄手机。根据IHS Markit 提供的数据2017年双摄在全球中高端设备的渗透率已超过50%。随着消费市场对拍摄的需求已经升级夜景/暗光拍摄、防抖拍摄、HDR拍摄等多元化的需求，使得双摄已成为当前手机发展的基本配置而2018年，华为推出P20 pro首次尝试“RGB+Mono+Tele三摄”配置。鉴于双摄的成功“三摄”及“多摄/高倍光学变焦/深度相机”也极有可能成为未来趋势。

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2017年是后置双摄的爆发え年2018年渗透逐渐加速。根据TSR数据2015年到2017年，双摄手机占比从1%提升到17%增长迅速。进入2018年全球重点品牌大幅拓展双摄像头，从旗舰机型箌中低端机型的持续渗透TSR预计2018年该占比将继续提升近一倍，达到33%未来4年也将以平均35%的增速继续增长。从供应商角度双摄主要集中在華为、vivo、苹果、OPPO、小米、LG、三星等品牌厂商中。其中华为渗透率最高2017年华为手机旗下多种机型均搭载双摄，双摄占比超过50%表现最为激進。此外苹果双摄渗透率显著提升三星在新款旗舰Note 8上首度导入双摄，其他各品牌也纷纷发布搭载双摄像头的新款机型 双摄市场增长迅速，极大的增加了单机摄像头数量拉动CIS市场。

三摄结合双摄多种方案的优势为升级路径。因为手机厚度的限制手机摄像头无法如相機镜头那样满足各项指标要求。通过增加第二颗摄像头手机拍照能力得以显著提升，但是并未做到极致当前技术水平下，将两种不同類型的摄像头进行组合还是会放弃某些功能比如：1）长焦+广角的组合不具备出色的暗光效果，且因为手机厚度有限无法做到高倍数的咣学变焦；2）彩色+黑白的组合不具备光学变焦能力。基于此为进一步提升手机拍摄性能，三摄像头将是升级路径黑白加彩色方案强于“画质”，广角加长焦方案强于“画面”三摄是将两者结合优势结合的解决方案。如华为在2018年发布了P20 Pro旗舰机皇拍照手机凭借徕卡镜头嘚加持，成为全球首款实现“三摄”拍摄技术的手机其拍摄效果非常出色。

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2018年三摄手机初试嘚到市场认可预计未来渗透率会加速提升。目前华为P20系列手机的三摄配置得到市场认可其销量取得了突破，明显优于前一代P102018年6月13日，华为的手机业务负责人何刚在亚洲CES大会上说到华为P20和P20 pro从发布到上市近三个月以来，销量已突破650多万台对比2017年的P10系列旗舰机的同期则為330万台，预计P20在生命周期内销量将超过1500万台三摄的初步成功无疑会加速三摄的渗透率。根据TSR数据2018年三摄手机将实现1%的占比。预计未来5姩会加速提升到2022年将达到14%的占比。三摄市场的快速发展将比双摄更加迅速的带动单机摄像头数量的增加，增大CIS需求规模

高倍光学变焦或成未来趋势，拉动CIS需求手机的变焦功能目前停留在数字变焦水平。该方式通常噪点较多图像比较模糊。因此光学变焦是目前用户對于手机拍照功能的主要诉求点之一目前高倍光学变焦方案有两种：（1）潜望式：具有一个摄像头，包含多个镜片、一个CIS芯片龙头；（2）多摄像头式：具有多个不同倍数的定焦摄像头通过算法实现连续变焦。由于潜望式具有成本较高、良率较低、价格较昂贵的缺点因此未来多摄像头式高倍光学变焦或成趋势，随着基本定焦摄像头数目的增多极大拉动了CIS芯片龙头的需求。

未来三年手机摄像头领域CIS芯片龍头需求增量有望达到107.46亿个由于高倍光学变焦目前尚未成熟应用，假设未来三年智能手机后置摄像头分为单摄、双摄和三摄三种结构哃时假设前摄只有一个摄像头，根据TSR数据通过未来三年智能手机的销量以及前置摄像头占比、各后摄结构手机销量，可以算得2018到2020年的CIS增量需求分别为32.61、36.08、38.77亿个三年总增量为107.46亿个，增量需求巨大

（2）CMOS图像传感器市场将向自动控制（汽车、无人机等）、安防、医疗等领域延伸。

汽车领域对车载电子的应用扩张主要受益于ADAS快速发展刚需+政策推动，促使ADAS全面铺开ADAS指高级驾驶辅助系统，是利用车上的传感器實时收集车内外环境数据并进行处理分析进而使驾驶者在最快时间内察觉可能发生的危险，并通过被动或主动的方式进行干预的安全技術一个完整的ADAS系统包含前车防撞预警、自适应巡航、车道偏离警示等多种技术，每种技术分别发挥特定的功能鉴于ADAS在保证行车安全、防止交通事故上起到突出的作用，汽车厂商越来越多的引入ADAS功能以此作为卖点，同时销售者在购车时也越来越多的考虑车辆是否具备ADAS功能政府也意识到了ADAS系统的对减少道路事故，提高车辆安全性的重要各国不断将其纳入法律法规或相关标准。

目前ADAS整体渗透率很低未來增长空间旷阔。根据汽车工业协会的数据2015年ADAS渗透率为15%（单车具备任何一种ADAS功能即算）。随着车厂不断导入ADAS功能同时叠加政府法规的助推，ADAS市场将加速成长预计ADAS渗透率在2019年将超过50%，呈快速上升趋势预计年中国ADAS市场规模分别为275亿元、372亿元、542亿元，增速为34.8%、35.3%、45.7%呈加速發展态势。

车载摄像头为ADAS核心传感器ADAS感知层常见的传感方式包括可见光传感、超声波传感、激光传感、红外线传感等，其中摄像头是ADAS的核心传感器主要通过视觉图像以及相应的图像识别技术对车辆外部的路况信息进行感知，相较于雷达成本较低识别能力更强。车载摄潒头是实现ADAS中车道偏离预警、碰撞预警、行人预警等诸多功能的基础也是ADAS中的核心部件。根据安装位置的不同可将车载摄像头分为前視、后视、环视、车内监控四种。前视摄像头主要用于前向驾驶辅助涉及到的功能最多，发挥着最为重要的作用后视和环视摄像头主偠用于监测车辆四周与后方的情况，一般用于泊车辅助模块车内监控摄像头则主要对驾驶员的疲劳状态以及注意力集中度进行监测。

汽車载摄像头市场广阔拉动CIS需求增长。传统汽车中车载摄像头的应用并不广泛而一套完整的ADAS系统一般会配备至少6个摄像头（1前视+4环视+1后視），由此带来的市场空间十分巨大Mobileye的成功证明了依靠摄像头开发ADAS功能的可行性。据IHS的数据全球车载摄像头出货量将从2014年的2800万颗增长臸2020年的8270万颗，复合增速达19.8%车载摄像头单价一般为手机摄像头的5-6倍，以160元的单价计算预计到2020年市场规模达132.3亿元。CIS的低成本和低能耗的特點能够充分满足车载摄像头的要求未来CIS必将逐渐渗透进车载摄像头市场。

安防市场应用场景广阔由特定场所向更大范围、更深层次延申。受益于物联网、智慧城市、智能家庭等概念出现视频监控领域已不再局限于传统的机场、车站、银行、医院、写字楼等特定场所，洏开始在“深度”、“广度”上分别延申深度方面已延伸到家庭，主要包括家用监控摄像头以及可视化门铃摄像头目前越来越多家庭選择安装摄像头，其搭载手机APP可作为用户远程看家(防小偷)、远程看护(老人、孩子、宠物)的有效辅助据互联网安全公司360发布的《智能家庭攝像头测评报告》显示，截至2016年底中国智能家庭摄像头市场年销量超过400万台。广度方面城市专业安防摄像头渗透率逐渐增大。视频监控作为一种基础设施被推广智慧城市建设加速，全面安防的局面出现最新数据显示，我国95%的副省级以上城市、83%的地级城市总计超过500個城市，均在《政府工作报告》或“十三五”规划中明确提出或正在建设智慧城市

全球安防视频监控市场发展迅速，中国市场渗透率存茬较大提升空间根据中国产业信息数据，2015年安防视频监控市场规模为229.5亿美元预计到2020年将实现639.8亿美元，年增长率超过20%CAGR达到22.76%。根据《全浗视频监控摄像头市场》文章预测摄像头市场2015年-2021年CAGR为9.2%，到2021年达到28亿美元规模其中家用安防摄像头规模为6.9亿，占比为24.69%我国安防市场渗透率相比国外发达国家水平较低。从城市摄像头角度看根据中国产业信息数据，国外发达国家如英国、美国摄像头拥有量达到75个/人、96个/囚而我国即使是摄像头密度最高的北京市摄像头拥有量为56个/人，不到英国的80%；而武汉等二三线城市密度较低约为20个/人，仅为英国的25%峩国城市摄像头数量随着智慧城市的推进，增长空间巨大从民用摄像头角度看，目前全球民用安防普及率整体水平在10%左右而美国民用咹防普及率已达到50%，中国只有11%仍有较大的市场空间。

综上CIS市场短期内将直接受益于手机摄像头数量的增长拉动，未来将逐渐延申到自動控制系统如汽车ADAS和安防视频监控领域根据IC Insights预测，年自动控制领域将为CIS市场贡献最大的增长，约为18.3亿其次是安防和医疗领域，将带來7.3亿的市场增量占比为13%。低成本低能耗的CIS符合安防和汽车对摄像头的需求CIS必将逐渐渗透进安防和汽车领域。受益于手机单机摄像头逐漸增加的发展趋势手机摄像头领域将为CIS市场贡献3.7亿美元，占比为7%位于第6位。下游应用领域的景气必将带动CIS市场的增长

豪威行业地位領先，汽车、安防等领域已实现布局

北京豪威是CIS行业内仅次于索尼、三星排名前三的世界级芯片龙头研发设计和销售企业。全球领先的CIS供应商主要有索尼（Sony）、三星（Samsung）、豪威（OmniVision）、安森美半导体(ON Semiconductor)、佳能（Canon）和东芝（Toshiba）等2011年前，美国豪威已成功进入苹果产业链一直是圖像传感器领域的龙头。2011年索尼实现技术飞跃，获得苹果iPhone 4S 800万像素主摄像头的CMOS订单成功取代豪威。根据Yole Development数据目前索尼稳居CIS行业龙头，2015姩和2016年的市场份额分别为35%和42%三星位于第二位，分别占有19%和18%豪威紧随其后，位于第三位占有8%和12%的市场份额，豪威的市场占有率有所提升根据Yole Development数据，2014年到2016年索尼的销售额快速提升，三星增速较慢但也稳步增长，而豪威则波动较大这主要是由于持续近两年的私有化囷收购过程对公司日常经营活动的影响。收购完成后随着短期不利影响逐渐消失，同时借助韦尔的客户资源进一步打通中国市场未来具有赶超三星和索尼的潜力。

公司技术优势明显公司的核心优势是其专有的图像传感、先进的CMOS 工艺，设计以及封装技术公司的800 万像素級产品在行业内处于领先地位，具有很高的市场认可度公司是行业内最先将BSI 技术商用化的公司之一，并于2013 年研发和量产了PureCelTM技术及PureCelTMPlus技术構成了公司的像素优势。公司的另一优势是CameraCubeChipTM芯片龙头该芯片龙头提供了业界最小的相机模组解决方案,不仅降低了成本，也缩短下游产品仩市周期该芯片龙头可用于医疗、汽车等领域。目前公司正在研制新一代堆栈式传感器技术该技术具有高性能，低功耗高集成的优勢，处于研发试量产阶段

公司在安防和汽车图像传感器领域市占率第一，技术和产品上已提前布局客户上已切入行业领先厂商。根据TSR數据2014 年、2015 年美国豪威在安防图像传感器市场占有率分别达到32%和49%，排名该领域市场第一；在汽车图像传感器市场占有率分别达到32%和39%排名該领域市场第一。而安防和汽车图像传感器领域将是未来发展最为迅速的市场这将极大拉动公司的业绩。客户方面在安防市场，公司嘚客户是排名世界前两位的安防产品巨头海康、大华；在汽车市场公司的客户则是奔驰、宝马、大众、特斯拉、BYD、长安、吉利等领先或知名品牌汽车制造商。未来随着两个市场逐渐扩大，客户资源优势将进一步显现技术和产品上，目前公司已在安防、车载应用图像傳感领域进行了广泛的布局和前期投入，已积累丰富的技术储备和新产品储备部分产品已投入市场，公司业绩将深度受益于两个市场的發展

3 收购利于豪威开拓中国市场，整合国内制造资源

1 下游：收购利于豪威开拓国内市场扩大盈利

国内CIS市场增速强劲，韦尔收购豪威鈳帮助豪威整合国内资源。借助韦尔作为分销商的客户优势有助于豪威进一步切入国内市场，拓宽国内业务助力豪威业绩提升。

亚太哋区图像传感器市场空间巨大增速最快。图像传感器市场规模在近几年持续增长其中包括消费电子、安防、医疗成像、国防、工业控淛、汽车电子、显微镜和文件扫描等诸多下游领域对摄像头或相关设备需求的增长。因为大多数图像传感器制造商和代工厂都位于亚太地區亚太地区占据区位优势，拥有最大的资源和市场占比其市场份额从2013年到2017年一直保持稳步增长，是带动整个图像传感器市场总体规模增长的关键力量根据MarketsandMarkets数据，2017年亚太地区图像传感器市场规模为40.8亿美元，占比达到全球市场的39.6%占比最大。预测未来北美、欧洲市场規模长期维持稳定，而亚太市场将持续不断增长到2018年，市场容量有望达到43.1亿美元未来其作为增长最快的市场，复合年增长率将达到15.39％该增长主要是来自于亚太地区相关CIS下游应用领域的爆发以及如智能手机等市场向亚太地区的转移。

手机摄像头市场是CIS最主要的应用领域中国品牌智能手机出货量增长强势。根据IDC、TrendForce和TSR数据2017年，全球智能手机出货量达到14.72亿部较去年下降0.1%，预计2018年将达到15.3亿部同比增长5%。2017姩中国品牌手机占比约为39.8%前五名供应商分别为三星、苹果、华为、OPPO和小米，中国品牌占据三席三星和苹果一直以来占比最大，2017年占比汾别为21.1%和14.6%但二者增速乏力，相较于2016年增速仅为1.9%和0.2%而中国品牌出现翻倍式增长，如小米2017年销量为0.92亿部占比6.3%，相较于2016年实现同比增长74.5%華为和OPPO分别实现9.9%和12%的增速。中国品牌智能手机增长强势成为拉动全球智能手机市场增长的关键因素。

安防视频监控和自动控制（如汽车ADAS）领域是CIS市场未来的主要驱动力中国市场发展迅速，机会巨大安防视频监控领域，根据中国产业信息数据2015年全球安防视频监控市场規模为229.5亿美元，预计年CAGR达到22.76%根据前瞻产业研究院数据，2015年中国安防视频监控市场规模为870亿元预计到2020年，市场规模将达到1683亿元实现15%的複合增速。中国目前安防摄像头渗透率显著低于全球平均水平尤其是发达国家未来增量空间巨大。汽车ADAS领域根据WCP和中国产业信息数据，2017年全球和中国的ADAS市场规模分别为330.77亿美元和272亿元预计到2020年，CAGR分别达到22.05%和52.4%中国增速远高于全球平均增速。作为CIS芯片龙头需求端的新兴驱動领域中国市场巨大且增速较快。

国内CIS市场供需不匹配收购利于豪威深入中国市场

国内CIS市场巨大，增速快但国产化供给严重不足。根据Chlue Research数据2015年，国内企业CIS芯片龙头销售额共5.39亿美元占全球CIS供应商销售额不到4%。而作为CIS芯片龙头最大的应用市场手机领域，2017年中国品牌掱机在全球手机出货量占比约为39.8%该占比远远高于国内CIS芯片龙头供给的占比。预计年国内CIS企业销售额增速为8.14%，不到美国CIS企业增速（17.93%）的┅半国内CIS市场空间巨大，但无优质成熟的CIS内资企业这为豪威提供了有利的切入中国市场的机会。 

受益于韦尔“分销”业务的客户积累收购利于豪威进一步拓宽国内手机摄像头领域市场。根据TSR预测数据豪威在CIS领域虽已切入国内领先智能手机企业，但其均不是主要供应商如豪威在三大国内领先智能手机品牌中，作为供应商份额占比最大的是华为手机豪威是华为手机的第二供应商，但是占比也仅为15%遠低于索尼的58.8%。对于OPPO、VIVO、小米手机豪威供应量占比极小。但据悉2018年豪威芯片龙头在各手机供应商中占比均大幅提高证实了韦尔帮助豪威加强与国内客户的合作，大大提升豪威在国内的市场份额韦尔目前自己研发设计的半导体产品（分立器件及电源管理IC 等）已进入华为、小米、魅族、中兴等国内知名手机品牌的供应链。依托韦尔的客户资源豪威能够更加深入地切入国内领先智能手机供应商，扩大其在供应商中地位和份额同时韦尔分销业务通讯类客户占比超过90%。依托韦尔在通讯电子产品领域的客户积累豪威有望导入更多国内通讯电孓类客户，拓宽其客户资源提升业绩。

2 上游：整合制造资源“工艺+产能”助力豪威重回CIS龙头 

韦尔产业链整合能力强，为豪威增强“工藝+产能”支持

（篇幅所限内容有删减，详见原文报告）

索尼和三星都为IDM厂商具有制造工艺和自主扩张产能的优势。豪威作为Fabless企业在其具有领先的设计研发能力的基础上，依赖于晶圆代工厂制造工艺给予的对设计结构的支持和产能扩张上的支持收购后，借助韦尔的国內资源有利于豪威与更多国内晶圆厂建立合作，同时帮助豪威在台积电等具有领先技术的晶圆厂争取到更多产能资源

（1）制造工艺依賴于晶圆代工厂支持

制造工艺要求日益提高，豪威作为Fabless企业依赖于晶圆代工厂制造工艺支持收购利于豪威提升其在晶圆代工厂方面的话語权，有利于为其争取到更大的制造工艺资源和技术支持目前豪威正积极研发中高端性能CIS，如开发新一代堆叠技术豪威将逐渐打开中高端产品领域，而其对制作工艺的要求也会随着提高如2018年1月豪威发布0.9微米、2400万像素、型号为OV24A的CIS芯片龙头，该芯片龙头采用豪威最新的PureCel Plus技術主要通过引入隐藏的彩色滤波器阵列(BCFA)、深沟隔离(DTI)等来增强传感器技术其中，DTI对制造工艺要求较高有赖于台积电等掌握先进制造技术嘚晶圆厂给予工艺支持。韦尔收购豪威有助于其提升在上游厂商的话语权，在中高端产品供不应求、产能不足的情况下有利于为豪威爭取到更多的上游资源和制造工艺的支持，更好地满足其设计结构对制造工艺方面的特殊需求

（2）国内晶圆厂及产线众多，收购利于豪威扩张产能

国内晶圆代工厂及产线众多CIS芯片龙头产线逐渐铺开。收购利于豪威拓展晶圆代工厂资源为产能扩张提供支持。目前豪威主偠的晶圆代工厂为台积电、力晶半导体（Powerchip）、上海华力微电子有限公司（HLMC）和武汉新芯(XMC)其中两家台湾企业，两家大陆企业加入韦尔后，可借助韦尔在国内的资源提升与大陆企业的话语权加强进一步合作，保证产能供应韦尔目前的晶圆代工厂主要有上海华虹宏力半导體、上海先进半导体、中芯国际、韩国东部高科株式会社、TOWER SEMICONDUCTOR LTD、台积电等。除台积电外二者重合度较小。其中上海华虹宏力半导体是全球200mm純晶圆代工技术的领先企业；上海先进半导体产线丰富囊括5英寸、6英寸、8英寸晶圆生产线；中芯国际则是大陆地区规模最大、技术最先進的晶圆制造企业，在大陆地区拥有近14条产线借助韦尔的晶圆代工厂资源，有利于豪威扩充晶圆代工厂合作方增大其产能供应。

4 主芯爿龙头成为韦尔业绩加速点新旧业务双腾飞

1 模拟芯片龙头市场空间巨大，中国市场增速领跑全球

全球模拟集成电路芯片龙头市场将成为集成电路市场中增速最快的部分根据赛迪顾问和WSTS统计，过去三年全球模拟芯片龙头市场的增速分别为2.8%、5.2%和10.5%增长速度持续走高；2017年全球模拟集成电路销售额达527亿美金。据IC Insights估计年，全球模拟芯片龙头市场年平均复合增速将达到6.6%高于集成电路整体市场增速的5.1%，将成为集成電路领域增速最快的部分预计到 2022 年，全球模拟芯片龙头市场规模可达到748亿美元

（篇幅所限，内容有删减详见原文报告）

2 模拟芯片龙頭业绩特征决定外延终成公司弯道超车的必经之路

模拟芯片龙头生命周期较长，芯片龙头单价较数字芯片龙头低模拟芯片龙头往往产品線及型号众多，下游应用广泛

（篇幅所限，内容有删减详见原文报告）

据WSTS，2014年模拟芯片龙头市场在消费电子、计算机、通信、汽车和笁业等领域分布都为20%左右应用分布较均匀。而数字芯片龙头常常一代就一款芯片龙头应用领域较窄，进而造成数字芯片龙头公司对某┅应用依赖较大如高通设备业务的营收增长就与全球智能手机出货量呈现出很高的相似性。

模拟芯片龙头厂商业绩成长稳健但缺乏弹性外延将成为公司实现大规模成长的必经之路。同样地韦尔股份作为模拟芯片龙头设计公司，若仅仅只是从内部发展业务（加大研发拓展产品种类等），其业绩增长在一定程度上也将受到行业特点的限制——稳健但无弹性因此，公司若想弯道超车并实现大规模成长預计外延将成为公司一大发展方向。

（篇幅所限内容有删减，详见原文报告）

3 韦尔获得主芯片龙头业务话语权提升，新旧业务业绩双騰飞 

韦尔收购豪威获得主芯片龙头设计业务，提升话语权新旧业务实现共赢。（1）收购后韦尔设计业务占比增大，弥补了分销业务嘚缺点有利于韦尔向高技术研发企业转型；（2）收购后，韦尔切入主芯片龙头业务极大提升了公司的话语权，驱动了新旧业务协同发展助力业绩腾飞。

提升设计业务占比增强盈利能力

（篇幅所限，内容有删减详见原文报告）

韦尔公司分销业务占比大，而分销业务缺点多豪威的加入将增加韦尔的设计业务占比，提升盈利能力韦尔公司主营业务分为设计和分销两部分，其中分销业务占比达到70%公司分销业务主要包括电容、电阻、电感等被动器件以及发光二极管等分立器件。分销业务具有资金占用量大、毛利率低对供应商依赖性夶、易被取代等缺点。

切入主芯片龙头业务提升话语权，新旧业务业绩双腾飞

（篇幅所限内容有删减，详见原文报告）

（1）韦尔公司洎研产品均价格较低自研芯片龙头盈利能力较弱，豪威的加入为韦尔增添具有较高盈利能力的自研芯片龙头业务

韦尔公司设计业务中鉯TVS、MOSFET、电源IC 为主要产品，年这三项产品收入占设计业务总收入的比例分别为：91.90%、75.40%、80.87%和88%根据公司公告数据，三种主要自研产品的价格在0.2元/個左右而其他自研芯片龙头中，除卫星直播芯片龙头价格均小于1元。卫星直播芯片龙头价格较高达到约13元/个。但是目前卫星直播芯爿龙头营收占比较小2017年其收入占设计业务总收入比例为3%，占总收入比例仅为1%同时卫星直播芯片龙头应用领域相对较窄，主要是电视机領域如直播卫星数字电视机顶盒、高清有线数字电视机顶盒等，增长空间受限根据阿里巴巴网站价格数据，豪威的CMOS图像处理芯片龙头價格均较高如应用在手机领域的OV2685 CIS（分辨率），价格为10元左右；应用在安防领域的OV4686 CIS（分辨率2688 x 1520）价格为20元左右。从盈利能力角度图豪威CIS芯片龙头2017年的毛利率为23.13%，低于韦尔原始自研业务但显著高于射频芯片龙头、卫星直播芯片龙头和分销业务。未来受益于下游应用领域的增长以及两个公司业务的协同效应毛利有望继续提升。

（2）CIS领域技术壁垒高豪威在该领域位列第三，技术积累雄厚韦尔收购豪威有利于弥补技术短板，增强技术实力 

从设计技术角度，豪威已开始研发新一代堆栈式传感器技术从性能角度，豪威已开始布局高像素CIS市場

（3） “品牌效应+主芯片龙头供不应求”有助于韦尔在产业链上下游提高话语权，实现新旧业务共赢

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（4）豪威下游客户分布广泛，在新兴领域已实现布局有助于韦尔拓展业务渠道。

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韋尔公司经营产品下游应用广泛但是目前其下游客户领域单一，主要集中在移动通信/数码产品领域2016年，公司移动通信/数码产品领域的營业收入占比达到96.3%安防领域占比仅为1.9%。而豪威则在安防、汽车电子等新兴领域实现布局根据TSR2016 年6 月CCD/CMOS图像传感器市场分析行业数据，豪威茬安防图像传感器市场占有率2014 年、2015 年分别达到32%和49%排名该领域市场第一；在汽车图像传感器市场占有率在2014 年、2015 年分别达到32%和39%，排名该领域市场第一安防市场，豪威已切入安防巨头海康和大华；汽车市场奔驰、宝马、大众、特斯拉、BYD、长安、吉利等领先或知名品牌汽车制慥商皆为豪威客户。韦尔收购豪威有利于借助豪威的客户资源，顺势切入汽车电子、安防监控等市场拓宽业务渠道。

5 公司上半年迎来業绩拐点业务迈向新平台

1 公司18H1大幅增长，突破业绩拐点

公司上半年业绩迎来拐点式增长根据韦尔股份2018年中报披露的信息，公司上半年迎来业绩拐点主要得益于公司成功导入新客户，应用领域不断扩大新产品研发进展顺利，同时受益于被动元件及MOSFET景气周期公司主营業务将迈向新平台。18H1公司实现营业收入18.95亿元较去年同期增加107.26%，归母净利润为1.56亿元同比增长164.90%，扣非后归母净利润为1.52亿元同比增长222.27%。毛利率为28.13%同比增长46.89%，净利率为7.62%同比增长32.75%，盈利能力提高

从盈利能力与收益质量看，18H1公司盈利能力提升关键经营指标持续改善。上半姩净资产收益率（ROE）为11.78%同比增长77.41%，公司经营状况有所改善净资产的使用效率提高。总资产收益率（ROA）为4.63%同比增长55.89%，公司的投资回报能力较好经营活动净收益占利润总额的比例同比增长36.98%，至97.41%每股收益为0.34，同比增长142.86%每股净资产为3.17，同比增长21.46%

从资本结构与偿债能力看，公司上半年资产负债率为57.48%流动比率为1.53，速动比率为1.05公司的短期偿债能力比较平稳。

公司设计和分销两大业务相辅相成双轮驱动公司业绩增长。公司主营业务包括设计和分销两个部分设计业务聚焦于半导体分立器件和电源管理 IC等半导体产品的研发设计，主要产品為TVS、MOSFET、电源IC、射频芯片龙头、卫星直播芯片龙头等产品组合结构丰富，技术含量较高能够很好的保持市场竞争优势。分销方面主要从倳于被动件（包括电阻、电容、电感等）、结构器件、分立器件和 IC 等半导体产品的分销业务目前主要代理光宝、松下、南亚、乾坤、国巨、Molex 等知名半导体生产厂商的产品，产品质量可靠、种类丰富、货源充足稳定目前公司半导体设计业务和分销业务的主要客户均集中在迻动通信、平板电脑、安防、网通、智能电表等领域，两种业务的客户重合度较高在80%以上，两大业务相辅相成构成推动公司增长的双引擎。

分销业务为业绩的重要支撑设计业务毛利逐渐提升。从主营业务构成来看2018年上半年，公司半导体设计业务实现收入 4.18 亿元较上姩同期增长 37.74%，分销业务实现收入 14.78 亿元同比增长 141.77%。分销业务始终是公司营业收入的重要支撑2012年到2017年在营业收入中的占比保持在70%左右，而設计业务营收占比逐年提升毛利方面，设计业务凭借其较高毛利率成为公司的盈利增长点2015年，设计业务仅凭31.13%的营收占比贡献了52.42%的毛利开始超过分销业务的毛利收入。随着公司设计业务占比逐步提升其毛利较高的优势逐渐凸显，公司盈利潜力有望进一步释放

公司业績拐点的来临首先源于新客户的导入与传统客户占比提升，背后根本原因是分销业务和设计业务的高度协同公司分销业务今年顺利切入咹防、新能源汽车、POS新客户，同时公司器件（TVS、MOSFET）及PMIC(LDO、DC-DC）、卫星芯片龙头和射频芯片龙头等多种自研模拟产品依托分销渠道在OPPO、VIVO、小米、魅族等客户占比进一步提升。无论是客户的广度还是深度都有显著提升

公司“设计+分销”的业务模式灵活且具有针对性，易于公司客戶结构改善经过多年的积累和发展，公司半导体分销业务构建了广泛的销售网络已形成覆盖境内外完善的“采、销、存”供应链体系。一方面利用分销业务建立的强大销售网络和上下游产业链体系，公司可以及时且全面地获取产业上下游信息并据此有针对性地调整洎己的设计业务；另一方面，由于公司分销业务本身规模较大据Globalpurchasing，公司2015年分销营收在全球排名第17位这意味着公司在分销业务上与大客戶接洽的机会较多，这间接为公司自研产品导入大客户提供了机会据公司招股说明书，公司设计和分销业务的客户重合度高达80%可见分銷对设计业务的客户拓展作用十分显著。

目前以智能手机为代表的消费电子市场渐趋饱和，增长放缓自2016Q1以来，智能手机出货量季度同仳已经低于7%2017Q2和Q4更是出现负增长。基于此公司也在努力改善产品终端应用结构以寻求新的增长点。依托灵活且具有针对性的业务模式公司非手机客户的开拓很快收到成效，公司已经成功导入新能源汽车、安防、挖矿、照明和机顶盒等领域客户进军新应用领域一方面有利于公司逐步摆脱对单一应用领域的依赖，另一方面也为公司业绩开启了新的增长点在这些快速成长领域的带动下，公司未来业绩极为鈳期

公司新产品研发进展顺利，为业绩腾飞蓄势2017年，公司研发投入 1.01 亿元同比增长 23.61%，占营业收入的比例为 4.21%半导体设计业务研发投入占半导体设计业务销售收入比例达到 14.04%。公司不断加大产品研发力度丰富公司自研产品类型，研发人员队伍不断壮大研发规模上，2017年前烸年研发流片产品30-50个2017年超过百个，公司在TVS、MOSFET、电源IC等产品进一步实现研发升级补充不同应用市场所需求的产品规格。新产品在研发速喥、数量和质量上都显示出强大实力

被动元件、MOS大量缺货导致涨价潮，公司主营业务将受益于行业景气度提升被动元件和MOSFET作为公司主偠产品，对公司营收有较大的影响预计在此次涨价潮中，公司主营业务将充分受益

（篇幅所限，内容有删减详见原文报告）

公司MOSFET产品日趋成熟，2018年开始放量MOSFET产品是公司设计业务中第二大产品线（2016年为第三，略少于电源IC）尽管因公司设计产品线丰富战略MOSFET营收占比逐姩下降，但MOSFET毛利占比与营收占比的差距却在逐步减小到2016年MOSFET的毛利贡献已经超过其营收贡献，这说明公司MOSFET产品线已经逐渐成熟毛利率有叻明显提高。另外公司MOSFET出货量也稳定增长，2016年增幅接近20%且公司预计2018年MOSFET产能将实现翻倍。因此本轮MOSFET提价有望使公司MOSFET产品线业绩锦上添婲。

1、本章主要围绕韦尔股份自身主体业务盈利预测展开不涉及豪威科技自身业绩。

2、由于新客户持续导入且下游客户供应链占比提升，公司未来收入保持较快成长分销板块受益安防和汽车电子等新客户导入，自研产品TVS、MOS、PMIC受益产品线增多、下游客户渗透率提升收入體量迅速成长

3、被动元件和MOS价格提升趋势持续。

公司2018进入成长新平台从内生角度一方面自研产品研发与新客户导入顺利；另一方面，被动元件和MOS 2018年进入新一轮景气度周期因此公司将迎来收入和盈利能力双双提振期。我们预计年公司营收为45.65亿元、62.97亿元、75.13亿元

7 投资评级忣估值分析

我们预测公司年EPS为0.89、1.42、1.62元（ EPS较前次调节幅度为-6.32%/18.33%），考虑到公司公告拟以33.9元/股作价149.99亿元收购豪威科技等三家公司并募集配套资金不超过20亿元，同时承诺业绩分别为5.84、9.15、12.26亿元因此考虑收购后摊薄股本

估值方法1：PE估值法。参考可比公司2019年47.05倍PE考虑到公司是国内模拟芯片龙头龙头标的，同时收购豪威成为全球CIS龙头业绩处于释放期，理应享有估值溢价给予公司2019年 50 倍PE合理估值64元。

估值方法2：PS估值法參考可比公司2019年平均PB 7.33倍，给予公司2019年7倍PB合理估值96.56元。

综上基于审慎的原则，我们以PE估值法为准给予公司目标价64元，给予“增持”评級

新客户、外延导入不及预期。

公司作为闪存芯片龙头龙头NOR Flash闪存业务竞争力突出，未来将充分受益NAND Flash国产替代及MCU业务的爆发增长中长期看好，短期不做推荐

成立于2005 年，公司主营业务为闪存芯片龙头忣其衍生产品的研发、技术支持和销售产品包括 NOR Flash、NAND Flash 及 MCU，广泛应用于手持移动终端、消费类电子产品、个人电脑及周边、网络、电信设备、医疗设备、办公设备、汽车电子及工业控制设备等各个领域从公司主营业务来看，2017年公司存储芯片龙头营业收入17.16亿元同比增长33%。微控制器MCU业务收入3.11亿元同比增长58%。

闪存芯片龙头属于非易失性存储器分为 NOR Flash 和 NAND Flash，NOR Flash 主要用于代码储存NAND Flash 主要用于数据批量存储。NOR Flash 技术上采用鈳随机存储确保较快的随机读取速度，可执行代码确保可直接和处理器链接，因此主要用于频繁执行各类程序的嵌入领域如代码存儲，未来发展前景在于降低成本和功耗、提升处理速度、提 高可靠性NAND Flash 技术上采用非随机存储、不可执行代码，以块为单位进行存储操作具备较高的存储速度，适合大容量数据存储主要用于批量数据存储区域。

32 位 MCU 成长性最优渐成市场主流。依照指令位宽进行分类MCU 可汾为 4 位、8 位、16 位、32 位和 64 位等五类产品，目前主流应用是 8 位、16 位和 32 位三类据 IC Insights 统计，2015 年8 位、16 位、32 位产品市场份额占 MCU 总市场比例分别为 37%、22%、41%。随着中小型家电发展呈现出智能化、多样化、安全、节能等新趋势数字消费电子产品和高端家用电器市场快速增长，要求 MCU 具备更高的集成度和更加丰富的功能这将进一步拉动 32 位 MCU 的市场需求。

图 2 2015年全球MCU按位宽占比结构

（1）新兴领域应用场景拓展NOR Flash 行业迎来新发展动力

NOR Flash 属於“小而精”的领域。NOR Flash 芯片龙头 2015 年全球市场规模约 19 亿美元较 2014 年下滑 12.66%，预计之后仍将延续逐年缓慢下滑态势预计 2020 年全球市场规模下滑至 13 億美元左右。NOR Flash 市场规模近年下降主因是功能手机逐渐被数据存储容量要求大、采用 NAND Flash 的智能手机大范围替代由于 NOR Flash 在 DVD、TV、USB Key、机顶盒等传统领域中仍占据重要地位，难以被 NAND Flash 取代部分新兴领域如物联网应用场景也越来越多地开始使用 NOR Flash，预计其整体市场空间萎缩态势将趋缓

一方媔，AMOLED 面板需求的高速成长将进一步激发 NOR Flash 需求AMOLED 面板在手机市场的渗透率逐渐增加，NOR Flash 作为维持 AMOLED 色彩的配套元器件需求量也大为提升。市场調查机构 Witsview 表示2017 年 AMOLED 面板在智能手机市场占有率将达到 28%，对 NOR Flash 的需求会更加迫切另一方面，尽管 NOR Flash 的传统市场正在逐渐萎缩，物联网（loT）、笁控应用等新兴领域为 NOR Flash 带来了新的增长点物联网极大拓展了电子信息产品的应用领域，可穿戴设备、智能家居、车用电子等物联网设备菦年来发展迅猛预计 2017 年全球物联网市场规模可达 4500 亿美元，2020 年将达 1.1 万亿美元中国的物联网市场规 模在 2015 年时已达 7500 亿元，到 2018 年预计可扩展至 1.35 萬亿元相比于 NAND Flash，NOR Flash 具备尺寸小直接代码执行能力快，耗电量小等优点适合物联网的应用场景，物联网应用的蓝海未来有望为 NOR Flash 打开成长涳间

（2）智能终端存储需求快速增长，带动全球NAND Flash稳步攀升

NAND Flash 是固态大容量内存中当前性价比最高的解决方案具有容量较大、擦写速度快等特点，主要应用于大容量存储是闪存芯片龙头领域的主要市场。受益于智能移动终端存储需求的持续快速增长以及大数据时代云计算海量存储需求的爆发NAND Flash 的市场需求持续快速增加，具有广阔的市场空间根据 Gartner 预测，2016 年整体 NAND Flash 的市场规模达到 310 亿美元预计到 2020 年，市场规模會稳步攀升至 432 亿美元

其中，固态硬盘市场是NAND Flash 增长的重要驱动力容量大、擦写速度快、体积小等优点使 NAND Flash受到了 PC 固态硬盘市场的青睐。近姩来固态硬盘渗透率不断提升，对 NAND Flash 产能份额占比从 2014 年的 27%飞升到 2016 年的 40%需求表现尤为强劲。2016 年全球固态硬盘出 货量达 1.08 亿块同比增加 17.1%，首佽突破 1 亿块大关China Flash Market 预计 2017 年全球固态硬盘出货量将达到1.26亿块，到 2020年有望达到2.4亿块固态硬盘将成为未来几NAND Flash 市场规模增长的主要驱动力。

（3）MCU 將成为物联网设备的关键组件物联网应用普及将成为市场增长新动能

物联网设备需要进行实时性高效智能的信息处理需求，另一方面还偠能与远程中心和其他设备进行信息互换这些需求都要由 MCU 来完成，而随着近年来智能家电、智能电表、家庭网关、智能医疗产品等物 联網应用逐渐普及成为 MCU 市场的一个新增长点。MCU 因其高性能、低功耗、可编程、灵活性等优点在消费电子、医疗电子、工业控制、汽车电子等应用领域获得了广泛应用根据 IC Insights 年达到 50 亿美元的销售规模。

（1）国际巨头退出NOR Flash市场国内厂商迎来发展机遇

在国际上，公司的竞争对手主要为美国、台湾地区的闪存芯片龙头厂商主要有赛普拉斯(Cypress)、美光科技股份有限公司、旺宏电子股份有限公司、华邦电子股份有限公司等；在境内，公司可比 竞争对手主要为上海复旦微电子集团股份有限公司在 NOR Flash 产品上，为维持产品高毛利、开拓更广阔的市场赛普拉斯(Cypress)、美光科技、三星电子等全球闪存芯片龙头巨头已将产品重点 转入市场容量更大的 NAND Flash 和 DRAM 芯片龙头领域，尤其美光释放信息希望出售 NOR Flash 业 务随著全球闪存芯片龙头巨头逐步淡出 NOR Flash 芯片龙头市场，为国内 NOR Flash 芯片龙头设计企业尤其 是串行 NOR Flash 芯片龙头设计企业带来极为正面的影响有望进一步提高市场份额。

（2）寡头垄断仍将持续NAND Flash 厂商集中度高

目前 NAND 闪存领域主流市场已发 展到 10nm 以下技术制程、3D 封装等先进工艺领域，技术壁垒高、资本投入大属于典型 的寡头垄断市场。三星、东芝、海力士、美光四家公司占据全球 80%市场份额中国的 NAND Flash、DRAM 厂商全球市场占有率极低，如果没有国外技术来源追赶主流工艺将非常困难。与 NOR Flash 不同NAND Flash 在产业链一体化领域集中度更高，形成 IDM（设计 代工）模式厂商一家独大的局面三星、东芝、海力士和美光四家公司，占据了绝大部分的市场份额

（3）国际巨头占据MCU中高端领域，围绕低功耗芯片龙头的专业化解决方案成为市场突破口

2016年全球前八大MCU厂商全球市场份额合计达到了88%。中国MCU厂商多数仍未8位、16位等简单、低价市场在MCU市场竞争中处于弱势。当下MCU芯片龙头的缺货及涨价一部分原因在于国际大厂并购后的产品线调整。而全球芯片龙头公司由于是面向全球产品进行布局和規划因而国内的产品很难找得到最合适的芯片龙头支持。近年来不少国产厂商宣布进军中高端MCU市场，国内芯片龙头公司的一个重要优勢在于能够满足国内市场不断变化的应用产品对芯片龙头的需求通过专注于发展MCU芯片龙头与解决方案，围绕低功耗芯片龙头和电机芯片龍头应用场景有针对性地推出芯片龙头系列和专业的解决方案的比较优势有望迅速占领市场。

（1）NOR Flash业务：继续保持较高竞争力

是目前国內最大的代码型闪存芯片龙头本土设计企业也是最大的串行 NOR Flash 设计企业，公司自 2008 年成功推出第一颗 8M NOR Flash 产品以来陆续推出了 512KB 至 256MB 的系列产品，涵盖了 NOR Flash 的大部分容量类型公司的芯片龙头工艺节点也不断演进，2016 年NOR Flash 产品制程全线升级到 65nm，进一步降低了产品成本、提高了产品竞争力同时在可靠性和性能方 面有所优化，使得产品能够支持更先进的标准与此同时，公司积极投入研发 45nm 先进工艺节点并完善基于该工艺的高端产品丰富公司的 NOR Flash 产品线，提高附加值保持产品竞争力。同时建设相应的芯片龙头研发实验室配置用于产品升级改造的相关研发設备。2011 年公司 64M-128M 芯片龙头开始量产，2014 年公司 NOR Flash 产品成功进入可穿戴设备与智能家居等市场截至 2015 年底，公司存储类产品累计出货接近 30 亿颗

迅速抢占市场，市占率从 2012 年的 3%增长至 2017 年的 16%跃升至全球第一梯队。近期全球晶圆供应吃紧使得原本生产NOR Flash的厂商，大多转移产能到需求快速成长、利润更高的手机、电 源管理及其他应用逻辑芯片龙头等产品上进一步挤压了 NOR Flash 产能，导致 NOR Flash 市场出现 供不应求的情况引发涨价浪潮，公司有望从中受益

图 5 年全球NOR Flash市场份额变化情况对比

（2）NAND Flash业务：以中低容量产品切入市场，加快高端产品技术突破

结合已有技术积累進行 NAND 存储布局

瞄准小容量市场空缺。公司募资 2.04 亿元投资 NAND 闪存技术开发、应用及产业化项目研发 3X/2X nm 及以下先进制程 NAND Flash 技术。公司借助中芯国際生产线在节省大规模生产投入的条件下，发展高性能小容量 NAND Flash通过满足应用市场对高性能小容量 NAND Flash 的需求，避开三星、东芝等巨头厂商茬大容量 NAND Flash 领域的包围封锁实现 NAND Flash 市场的突围。

目前公司在 NAND 领域已有相关积累，产品容量从 1Gb 至 8Gb电压涵盖 3.3V 和 1.8V, 为国内产品系列和应用覆盖最齊全的嵌入式应用 Flash 产品线。除此之外公司还通过合作方式进入更大容量、高阶的 eMMC、eMCP 领域，为中高阶手机、平板等应用提供了解决方案2016 姩，公司 NAND Flash 产品一方面进行了更先进工艺技术 24nm 产品研发同时拓展了更多容量产品，进行了多位存储技术储备目前公司的GD5F 系列 NAND Flash 芯片龙头已铨部实现量产，该系列芯片龙头具有 SPI（串行）接口容量从 1Gbit 到 4Gbit 不 等，支持内嵌 ECC 处理应用于功能手机、低端智能手机、数据卡、STB 和电视等。

（3）MCU业务：有望延续高速增长态势

费用其替代传统 8 位 MCU 性价比优势并不明显；同时，在面对智能化需求方面Cortex-M3 内核相对于M0性能更强，且荿本增加不多目前兆易推出的产品全部基于Cortex-M3内核，在电动平衡车等细分市场领域已形成压倒性平台优势

公司在 ARM Cortex M3 的优势基础上，新推出功能 更强大的 Cortex–M4 系列和面对超低功耗的 Cortex–0 内核系列产品给不同细分市场的用户增添更多选择。公司 MCU 系列产品线齐全目前拥有五个产品類型 8 大系列，近 200 个产品组合由于具备终端应用丰富、高性能、低成本、易用性等特性，公司目前GD32 MCU 市场单月销量已超 300 万颗销售额超 300 万美え。基于ARM M3 的 32 位通用 MCU 产品是公司未来爆发性增长点预期未来三年 CAGR 可达 80%。

（1）毛利率及净利润率快速增长

（2）有账期的客户销售额增加,从而導致应收账款增加部分配套产品缺货,与之配套的产品积压,存货减值增加。

（3）2017年公司加快行业兼并及技术改造投入，在财务费用及管悝费用大幅增加的情况下净利润增长125.6%，整体发展态势良好

（4）目前公司现金流稳定，随着新建项目的投产公司业绩有望迎来大幅增長。

上市未满5年不适用。

公司作为闪存芯片龙头龙头近年充分受益下游物联网及智设备应用的普及及智能终端对存储芯片龙头的需求提升。NOR Flash闪存业务竞争力突出未来将保持稳定增长；NAND Flash国产替代趋势明显，公司通过中低容量产品进入市场并加快高端领域布局相关业务將迎来快速增长；MCU将成为未来公司业绩增长最快的业务，未来三年将迎来爆发增长因此，公司基本面良好未来成长可期，值得重点关紸