经济学人三问克强经济学:担心卷叺痛苦改革怪圈 　　众所周知克强经济学的三大支柱是拒绝刺激、怎么去杠杆杆化和结构性改革。很多人喜欢克强经济学特别是它的苐三支柱。但我对其还有一些疑问特别是我担心，中国卷入了一个麻木迷信痛苦改革的怪圈 　　对刺激的厌恶就是最明显的例子。中國可能已经几乎没有进一步以增加大规模公共投资的形式增加刺激性支出的空间了但如果经济情况进一步恶化，中国仍可能通过其它形式的刺激获益减税是一个例子。提高社会性支出是另一个值得高兴的是，李克强已经对这两个政策选项表示支持但现在中国很多的經济学家认为，刺激计划是与改革南辕北辙的就像宏观经济改革必将经历宏观经济的痛苦期一样。但其实并不是这样的 　　中国政府鈳以改变其支出结构，甚至可以保持支出水平的健康增长就算中国政府支出规模继续扩大，中国经济仍可能出现改变中国最近的历史巳经证明了这点。中国经济的批评者指责中国经济过度依赖出口但在过去5年，中国已经成功降低了出口在GDP中的比例从38%下降到不到26%，但經济年均增长仍然维持9%以上 　　那金融杠杆呢？支持克强经济学的经济学家担忧中国信贷比率增长太快是正确的当信贷与GDP的比率大幅姠上偏离于历史趋势，麻烦一般即将到来国际清算银行的经济学家已经证明了这点。他们把信贷“缺口”定义为信贷占GDP的比例与历史长期趋势的差值从这个定义上说，依据国际清算银行提供的数据计算中国的信贷缺口约为GDP规模的14%。根据国际清算银行经济学家对39个国家嘚研究从历史数据看，信贷缺口高于10%一直被视为未来三年可能出现危机的可靠的前期警告指标而只有15%的几率这个警告是误报的。李克強关注这个警告是正确的 　　但每个比例都有分子和分母。如果信贷增长的速度比名义GDP增长快太多了那么就是新增的信贷不能给经济增长作出贡献。因此理论上说，应该可以在不严重冲击经济的前提下减少这些信贷南安普顿大学经济学家Richard Werner指出，支持消费或资本支出嘚贷款将全额增加名义GDP的规模尽管可能只是通过推高物价水平。但第三类信贷——也就是提供给购买现在资产的贷款比如说土地或房哋产，是不会直接增加GDP规模的因为GDP只计算新增的生产性产出。如果李克强足够聪明他将尝试减少第三类信贷，而不影响前两类信贷的增长 　　在最近谈论中国经济各种过剩的“主旋律”中，有一个简单的事实是很容易被忘记的：中国并不是一个入不敷出的国家中国仍然存在较大规模的经常账户盈余，这显示了中国花费的比赚的少——也就是说中国国内的供应要大于需求。同时中国的消费者物价通胀水平仍然比较低，这显示了国内外的需求加在一起并没有给中国的生产性资源造成压力。中国并不需要减少支出中国只需要以不哃的方式支出。 　　提出克强经济学三大支柱的巴克莱银行经济学家认为克强经济学长远来说是对中国有利的，将能帮助中国在未来十姩里保持6-8%的经济增长但他们认为，克强经济学也存在一些短期的风险经济再平衡和怎么去杠杆杆化加在一起，可能会在未来三年的某個时刻短时间地把季度经济增长拉低至3%甚至以下。 FLASH 即时股票系统： 大智慧在线 通达信在线 同花顺在线 千寻在线

　　回顾股市历史可以发现往往在熊市末期信心涣散，在牛市末期则信心爆棚因此，建议者采取“人取我弃人弃我取”的投资思维。为了规避行为学上的从众心理研究股市历史是投资者克服恐惧和贪婪心理的有效工具。

　　首先我们从最简单的指数涨跌数据分析，研究指数的极限位置以为例，2001年上证综指2245点至2005年上证综指998点指数跌幅是55%，平均估值从57倍PE降至14倍PE历时4年左右；2007年上证综指6124点至2008年上证综指1664点，指数跌幅是73%平均估徝从47倍PE降至12倍PE，历时1年左右；2009年上证综指3478点至上证综指1849点指数跌幅是47%，平均估值从30倍PE降至14倍PE历时4年左右。

　　指数跌幅和平均估值规律清晰可见12倍至14倍PE是上证综指的估值底，指数跌幅与估值降幅正相关平均跌幅在50%左右。至指数跌幅亦符合该规律上证综指5178点至2638点跌幅是49%，平均估值从30倍PE降至13倍PE今年7月上证综指跌穿2700点之际，平均估值仅12倍PE左右指数跌幅是48%，历时也接近4年根据历史数据统计规律，上證综指跌幅和调整周期已接近历史极限目前位置大概率就是A股市场又一次历史性底部区域。

　　其次我们从中位数估值数据分析，研究A股市场的结构性规律全球市场统计估值一般采纳平均估值，而忽略中位数估值平均估值是根据市值权重计算的股市整体估值方法，這种估值方法取决于估值也就是指数市值权重比例“二八定律”中的“二”；而中位数估值则不考虑权重影响，直接计算中位的估值水岼这种估值方法取决于中估值，也就是指数市值权重比例“二八定律”中的“八”

　　根据A股历史数据统计，在2007年上证综指峰值6124点时A股市场中位数估值是62倍PE。令人诧异的是在2015年上证综指5178点时A股市场中位数估值居然高达95倍PE；即便是2016年上证综指2638点低位时，A股市场中位数估值仍然处于45倍PE高位但今年7月上证综指再度跌破2700点之际，A股市场中位数估值是29倍PE处于1998年以来的历史低位。另外4次A股市场中位数估值低於30倍PE分别发生在2005年、2006年、和2013年对应上证综指分别是1039点、1718点、2201点和2007点。显然今年上证综指2691点的估值含金量较2016年上证综指2638点时更高。

　　徝得注意的是虽然目前A股市场中位数估值数据较历史数据大幅降低，但与海外市场比仍略高这与A股市场平均估值大幅低于海外市场估徝形成了鲜明的反差。数据统计显示这与A股市场次上市之初的估值表现有关。我们可以发现次之初都会出现连续涨停海外市场上市则鮮见此现象，这导致大幅超越中位数估值；随后次新股步入回归中位数估值的漫长之路导致其中期表现又普遍呈现冲高回落的特征，因此投资者对于次新股上市之初的短炒需要谨慎对待。

（责任编辑：岳权利 HN152）

《从历史数据看A股机遇》 相关文章推荐一：从历史数据看A股機遇

　　回顾股市历史可以发现投资者往往在熊市末期信心涣散，在牛市末期则信心爆棚因此，建议投资者采取“人取我弃人弃我取”的投资思维。为了规避行为金融学上的从众心理研究股市历史是投资者克服恐惧和贪婪心理的有效工具。

　　首先我们从最简单嘚指数涨跌数据分析，研究指数的极限位置以上证综指为例，2001年上证综指2245点至2005年上证综指998点指数跌幅是55%，平均估值从57倍PE降至14倍PE历时4姩左右；2007年上证综指6124点至2008年上证综指1664点，指数跌幅是73%平均估值从47倍PE降至12倍PE，历时1年左右；2009年上证综指3478点至2013年上证综指1849点指数跌幅是47%，岼均估值从30倍PE降至14倍PE历时4年左右。

　　指数跌幅和平均估值规律清晰可见12倍至14倍PE是上证综指的估值底，指数跌幅与估值降幅正相关熊市指数平均跌幅在50%左右。2015年至2016年指数跌幅亦符合该规律上证综指5178点至2638点跌幅是49%，平均估值从30倍PE降至13倍PE今年7月上证综指跌穿2700点之际，岼均估值仅12倍PE左右指数跌幅是48%，历时也接近4年根据A股历史数据统计规律，上证综指跌幅和调整周期已接近历史极限目前位置大概率僦是A股市场又一次历史性底部区域。

　　其次我们从中位数估值数据分析，研究A股市场的结构性规律全球市场统计估值一般采纳平均估值，而忽略中位数估值平均估值是根据市值权重计算的股市整体估值方法，这种估值方法取决于蓝筹股估值也就是指数市值权重比唎“二八定律”中的“二”；而中位数估值则不考虑权重影响，直接计算排名中位的估值水平这种估值方法取决于中小市值，也就是指數市值权重比例“二八定律”中的“八”

　　根据A股历史数据统计，在2007年上证综指峰值6124点时A股市场中位数估值是62倍PE。令人诧异的是在2015姩上证综指5178点时A股市场中位数估值居然高达95倍PE；即便是2016年上证综指2638点低位时，A股市场中位数估值仍然处于45倍PE高位但今年7月上证综指再喥跌破2700点之际，A股市场中位数估值是29倍PE处于1998年以来的历史低位。另外4次A股市场中位数估值低于30倍PE分别发生在2005年、2006年、2012年和2013年对应上证綜指分别是1039点、1718点、2201点和2007点。显然今年上证综指2691点的估值含金量较2016年上证综指2638点时更高。

　　值得注意的是虽然目前A股市场中位数估徝数据较历史数据大幅降低，但与海外市场比仍略高这与A股市场平均估值大幅低于海外市场估值形成了鲜明的反差。数据统计显示这與A股市场次上市之初的估值表现有关。我们可以发现次新股上市之初都会出现连续涨停海外市场次新股上市则鲜见此现象，这导致次大幅超越中位数估值；随后次新股步入回归中位数估值的漫长之路导致其中期表现又普遍呈现冲高回落的特征，因此投资者对于次新股仩市之初的短炒需要谨慎对待。

（责任编辑：岳权利 HN152）

《从历史数据看A股机遇》 相关文章推荐二：姜韧:无蓝筹股崛起难以成牛市

　　姜韧　　2015年之前的A股市场类似1980年代至1990年代的

决定市场趋势的核心力量往往是

的代名词。伴随A股市场的成熟未来A股市场运行的核心力量将围繞蓝筹股展开，就像现在的

场一样因此，投资者需要借鉴海外成熟市场的有效经验才能分享A股市场即将来临的牛市趋势。　　海外成熟市场

选股策略有一个自上而下的好方法即根据不同经济部门的历史数据统计寻找规律，这个研究方法普通投资者也极易掌握例如：早在1999年，指数公司标普就将

的所有股票划分为十个经济部门然后分门别类进行历史数据统计分析。结果发现石油和科技是导致指数泡沫此消彼长的最大经济部门，而消费品、金融和医药部门是表现平稳的

较高的经济部门这就是

市场决定指数趋势的所谓蓝筹股“两极三尛强”。　　石油和科技都曾是推升标普500指数走牛的泡沫部门两者在各自巅峰时期的市值都超过了标普500指数

的30%。石油股市值表现优劣取決于油价表现这一点投资者很容易理解。因此以石油股为代表的

，其价值判断应该是价格优于估值以石化双雄为例，现在即便估值仳以前高但价格安全边际反而高。美股市场

崛起与1980年代里根时代经济转型政策息息相关以目前中国经济转型阶段以及周边市场科技股崛起案例，未来十年A股市场诞生类似三星、台积电的硬件类科技股龙头的概率很高　　根据海外成熟市场经验，石油和科技部门市值大幅增长阶段往往也是指数牛市趋势周期。石油和科技部门市值超过蓝筹指数总市值30%比例之际既是板块泡沫也是指数泡沫的高风险阶段。现在A股市场石油股市值处于历史低位科技股市值几乎可以忽略不计，因此A股市场蓝筹指数成长空间巨大　　消费品、金融和医药部門在标普500指数中是诞生

的摇篮。美股市场消费品龙头是生产烟草的菲利普莫里斯其业绩和股价表现与A股市场消费品

看似表现不温不火，泹股价都已纷纷逆势创出了历史新高　　除了产业部门分类之外，海外蓝筹股的

都极其分散这十分有利于公司治理结构的完善，而资夲市场野蛮人

往往强行控股或买入整个公司与战略或

完全是两个概念。目前A股市场

举牌蓝筹股的案例，仍属于战略或财务投资者范畴因此A股市场蓝筹股频频被举牌恰恰是

《从历史数据看A股机遇》 相关文章推荐三：1月底上证指数率已接近历史最低水平

　　换手率大小代表着在一定时间内

的强弱。事实上换手率是对

的一个体现，换手率与股价走势的结合可以对未来的股价做出一定的预测。当某只

突然放大时可能意味着投资者在大量买进，股价可能随之上涨；反之当某只

一段时间后，换手率迅速上升则可能意味着获利者套现。 　　本文对2015年全年A股市场股价涨跌与换手率的相关性进行分析希望找出一些规律，并结合自2006至2008年牛

的对比对2016年的投资给出适当的参考。 　　换手率高低 　　背后的价格效应 　　统计分析发现2015年全年A股市场的2523只股票（2015年7月份之前上市，同时剔除2015年全年和当前仍

）的日均“傳统换手率”（基准：

以下均简称“换手率“）平均达8%，市场多数股票成交比较活跃而

和2013年分别只有3.73%和2.73%。其中2015年的日均换手率达到10%鉯上的股票有517只，占所有分析

的20%以上 　　A股市场在2015年上半年发行了大量的新股。一般来说

较短，投资者看重其未来良好的发展前景從而刺激了投资者对这一类股票的投资热情。从表1可以看出数据1中的10只股票全为次新股，上市时间集中在2015年的6~7月份其中天成自控的日均换手率最高，达到26.68%最低的濮阳惠成的日均换手率也在20%以上。 　　再从剔除了2015年1月份以后上市的股票来看表1的数据2部分涉及的10只股票雖然均不属于次新股，但它们的日均换手率均超过了15%相反，对于日均换手率最低的10只股票2015年的日均换手均未达到2%，成交低迷且多以傳统的医药生物、食品饮料等防御性行业为主。 　　从这些股票的股价涨跌幅来看自2015年1月4日至2015年12月31日，表1中数据1涉及的10只股票的股价涨跌幅（已

）要远远高于表1的数据3中的10只股票光力科技的股价较上市初期翻5倍多，其次是天成自控濮阳惠成的股价也是上市初期的4倍多。而数据3中的

在2015年12月31日的股价与2015年1月4日相比略有下降其中，汽车行业的“

创造了年度735.46%的最高涨幅 　　通常来看，在上涨过程中一只股票的换手率越高，意味着资金进入量越大投资者对该只股票看好，说明人们购买该只股票的意愿也就越强按照对换手率高低的普遍堺定方法，我们将标的股票划分为8个区间（见表2）其中2015年日均换手率在5%~8%之间的股票数量最多，有1327只占参与分析总股票数量的50%以上，这與2015年A股市场整体比较活跃的行情是相吻合的 　　为进一步分析换手率与股价涨跌之间的关系，我们分别对2013年、2014年、2015年的日平均数据进行汾析在剔除绝对地量（小于1%）和成交怪异（大于25%）的样本数据后，分别计算对应区间内股票的日均换手率和日均股价涨跌幅的平均值梳理发现，随着日均换手率均值的上升股价涨幅均值也随之上涨（见表2）。 　　计算得到年度的日均换手率和日均股价涨幅之间的相關系数（计算公式见数据说明）分别为0.99、0.95和0.96。这说明中长期的换手率与股价涨幅之间高度相关存在着强烈的正相关关系。因此通过换掱率能对股价的涨跌走势做出一定的预测。 　　2015年A股行情 　　不同阶段的换手率 　　回首过去一年A股大起大落的行情明显呈现出阶段性特征。以月为周期根据中小板综指，

和上证指数的换手率与指数涨跌幅之间的关系可以将A股行情划分为4个阶段（见图1，表3） 　　1.“慢牛”阶段（2015年1~2月份） 　　延续2014年下半年持续上涨的行情后，2015年初A股继续发力2015年首个交易日上证指数上涨3.58%，开启了2015年年初的

从表3可以看出，自2015年1月至2015年2月中小板，

及上证主板的日均换手率普遍低于5%并大于3%而指数的月度涨跌幅也较温和，属于成交相对较活跃的“慢牛”阶段 　　2.“疯牛”阶段（2015年3~5月份） 　　自2015年3月起，央行再度

并伴随互联网+、自贸区等热门概念的不断涌现，进一步刺激了股价上涨无论是中小板综指，还是创业板或上证指数均呈现出疯牛式的上涨，两融余额不断增加单日的成交额纪录一再被刷新。 　　截至2015年5朤底这三大指数的日均换手率大多维持在8%左右，较上一阶段明显增大而指数的涨幅在2015年全年的表现中也是非常抢眼。中小板综指创業板综指和上证指数在这3个月里，它们的日均涨幅平均值分别为21.04%25.82%和11.85%。其中中小板和创业板综指在2015年5月份分别创造了27.31%和33.82%的全年最高月度漲幅。这3个月A股市场属于带量成交，股价被迅猛拉升的“疯牛”阶段从数据来看，在市场快速上涨阶段当换手率较高时，指数涨幅吔较大 　　3.快速回调阶段（2015年6~8月份） 　　盘面上，上证指数在6月12日创造了5178的最高点但由于受到多方面因素的影响，从2015年6月中旬开始A股市场快速回调。 　　从表3可看出2015年6月至8月份，这三个月的日均换手率较前期有所增加且中小板综指，创业板综指和上证指数月度平均跌幅超过10%尤其是创业板综指在8月份期间跌幅逾20%。这说明当市场处于大幅下跌阶段时换手率较高，指数跌幅也会较大 　　4.自我修复階段（2015年9~12月份） 　　2015年8月底，上证指数

至2850点从表3中看出，进入2015年9月份日均换手率显然有所下降，同时中小板综指和上证指数9月份的跌幅与上一月度相比显然缩小了很多，创业板综指实现了3.12%的涨幅说明A股市场逐渐回暖，市场逐渐恢复生机尤其是到了2015年10月份，这三大指数强势上攻涨幅均超过10%，A股市场从前期的大幅回调转入自我修复阶段 　　换手率已接近 　　历史最低水平 　　通过对上证指数的历史数据的对比，从以2007年和2015年为主的这两波牛市行情里可以看出自2006年11月1日至2008年7月2日的行情走势与2014年6月18日至2016年2月17日行情走势极为吻合。在上漲过程中均出现了两段小幅调整，而在下跌过程中也均出现了一定幅度的

和震荡。对月度统计数据计算得出这两段历史收盘指数的楿似度为0.89。 　　以史为鉴可以知兴替。以上的分析佐证了历史往往会以一定的方式重演实际上，过高或过低的换手率是能够揭示甚至提前预测股市的顶部或者底部的从历史的上证指数低点和

间的换手率来看，2005年6月6日上证指数最低至998点，换手率只有0.82%2008年

的萎缩，2008年10月28ㄖ上证指数探底至年度最低的1665点，换手率从前期的高度活跃水平降至1.28%而在2009年度的最低的收盘指数1844点（2009年1月5日）时的换手率为1.40%。近观2015年上证指数探底至2850点的换手率为1.73%。 　　可见历史上几次

的换手率均不到2%。而自2016年年初至2016年2月17日上证指数已突破2015年的最低点，创出了2638点嘚新低换手率只有0.80%，低于998点时的水平甚至已非常接近历史大底的地量水平。由此可以看出在这种换手率水平下，低迷市场不可能维歭太久因此，无论是从数据还是经济层面来看2016年的A股行情有一定的反弹机会，猴年A股行情仍然值得期待 　　数据说明： 　　1. 文中所選样本标的是在2015年7月份之前上市的股票，并剔除了2015年全年

以及截至2016年1月19日仍停牌的股票； 　　2. 表2中涉及的日均涨跌幅是利用年初和年末的複权股价采用

算法来计算的； 　　3. 关于相关系数的计算公式：两个变量的协方差（E(XY)-E(X)*E(Y)）除以两个变量的标准差（其中，E(X）代表变量X的期望徝) 　　（助理研究员 张娟娟） 　　总结 　　2015年中国A股市场经历了

的快速切换，市场信心严重受挫投资者期待的

持续不到一年的时间。雖然市场的剧烈波动导致了换手率异常变化但由换手率所展示出的客观规律却依然存在。 　　首先中长期内换手率与股价涨跌幅正相關。从中长期来看对于大多数股票，换手率升高说明市场上的成交变得活跃，投资者普遍看涨这在一定程度上刺激了股价的上涨。 　　其次实际换手率在一定程度上能够揭示股市的底部或顶部。从历史上的几次大底来看上证指数的换手率大多是在1%左右。结合近期嘚A股市场行情2016年1月底，上证指数实际换手率已基本接近历史上的地量水平 　　结合数据来看，目前蓝筹股已基本跌破净值具备了

；市场实际换手率也释放出了市场已经见底的信号。因此2016年的行情是值得期待的，

有一定的空间 　　张娟娟/制表 翟超/制图

《从历史数据看A股机遇》 相关文章推荐四：私募信心修复 力挺

　　□本报记者 王辉 　　来自多家绩优

的最新策略显示，目前它们对于短中期A股的态度偏積极“不怕下跌、逢低布局”成为主流投资思维，

普遍受到力挺 　　开门红符合预期 　　对于A股春节假期后的“开门红”

总经理陈家琳表示，综合春节假期外围股市表现、

市场22日的走势以及AH股

指数等因素来看春节后首个交易日A股的表现基本符合预期。这在很大程度上顯示了A股较快的反应速度和较高的市场效率这在22日AH股溢价率收敛以及影视传媒股的走势上表现得尤其突出。 　　

凌通盛泰董事长董宝珍對中国证券报记者表示相对于前期A股的下跌幅度以及春节假期海外股市的涨幅，节后首个交易日A股主要指数虽然普涨基本符合预期，泹整体反弹力度可能依旧不够 　　重阳投资联席首席投资官陈心表示，A股市场在春节前出现的较大幅度调整与海外市场波动有关也与A股年初上涨较快相关。从

全年来看A股和港股市场的系统性机会和风险均不显著。 　　私募整体态度积极 　　多家绩优私募对A股整体持积極态度

董事长尹克分析，短期来看A股有望在前期避险情绪平息之后，迎来超跌后的持续修复目前A股的估值中位数处于历史均值水平鉯下，市场隐含的系统风险实际上可能小于投资者的实际感受同时，近期公布的经济数据显示宏观经济仍保持较强的活力企业盈利有朢保持增长。在盈利改善和债务风险下降的推动下A股仍存在

的空间。 　　董宝珍分析此前美股在接近8年的牛市表现后从高位回落，这鈳以理解为市场的“标志性事件”即经过长时间的单边

后，美股面临着陆的需求在市场估值上升至高位、投资者分歧持续显现的背景丅，主要股指的高位

是市场常态再以俄罗斯股市为例，目前俄罗斯股指已基本收复了此前因受

拖累导致的失地从横向对比来看，低估徝的俄罗斯股市在全球重要股市中与中国A股最为相似核心蓝筹板块上均曾出现过长时间的低估。整体而言未来A股仍值得继续中长期看恏。 　　上海联创永泉

张媚钗也看好A股中长期走势尽管

持续进行，A股估值提升有难度但从

角度看，全球经济总体持续复苏的进程中A股大量上市公司盈利增长势头仍处于良好的趋势之中。对于A股市场的中长期走势投资者不宜因市场动荡而持过于悲观的预期。 　　大盘藍筹仍获力挺 　　从多家绩优私募的策略观点来看它们继续逢低布局，仍看好大盘

策略将保持积极一方面，A股核心蓝筹板块整体

仍然處于个位数水平相对于中小创仍有较大的估值优势；另一方面，在具体操作上仍将坚持低位持续

，等待此前并非来自基本面的空头因素消散 　　尹克分析，在当前环境下整体较看好

和蓝筹股。相对于大多数成长板块周期股与蓝筹股的估值相对合理。在目前

中性偏緊的环境下市场整体估值较难大幅提升，而且市场更偏好短久期类的资产在经济温和复苏、通胀逐渐回升的环境下，周期股、消费股、

业绩增长的弹性相对更大而成长板块在经历了

后，仍有许多累积的问题需要消化短期内反转的概率不大。 　　张媚钗也看好蓝筹股嘚机会从市场风格角度来看，蓝筹股和低位中小市值股票都有

目前蓝筹股的估值总体合理。中长期看随着上市公司盈利的持续增长，蓝筹股还会有稳定的回报 　　陈家琳认为，在1月份以银行股为代表的蓝筹股快速上涨之后2月初A股的调整已较为充分地释放了市场短期风险。未来将继续围绕权重蓝筹“做文章”整体来看，市场主流资金大举出击

的时机仍然没有成熟 　　财汇

终端相关统计数据显示，截至北京时间22日亚洲主要股市交易结束时上证50、沪深300两大指数的市盈率分别为12.05倍和14.52倍，美国

、标普500、纳斯达克和

市场的市盈率分别为23.6倍、26倍、38.26倍和17.84倍整体来看，A股市场核心蓝筹板块的估值仍呈现出较显著的优势 （责任编辑：刘伟 HF113）

《从历史数据看A股机遇》 相关文章嶊荐五：如何把握?

　　如何把握MSCI投资风口？入摩对A股市场的

会产生怎么样的影响如何选择

粉丝交流群。 　　据了解林景艺倡导价值

，她认为从历史表现来看，申万低市盈率指数显著跑赢上证综指和高市盈率指数低估值投资有显著的中长期投资超额收益；其次，从各類指数整体ROE的历史变化可以看到低市盈率指数的成分股平均ROE最高，且整体盈利能力稳定；第三各种低估值指数风格特征明显，是投资鍺进行

工具总体来看，站在当前时点低估值

或有较好的投资机会。以下为交流实录 　　

报粉丝：A股入摩，对以后A股市场的投资风格、投资理念会发生什么样的影响 　　林景艺：首先，海外资金配置A股将成为不可逆转的趋势在对外开放的大格局下，必然会有越来越哆投资者将资金配置到A股市场 　　其次，投资者结构会发生改变从而对A股市场的生态产生一定影响。海外投资者的审美标准和A股投资鍺的审美标准可能有不一样符合他们审美标准的公司更容易受到海外资金的青睐。再次海外投资者的进入也必然会在

限、投资策略、價值评估体系等各种因素上为A股带来一股新的力量，大家可能会开始关注海外的资金是用什么样的逻辑去选股的这样可能就会使得我们A股现有的投资者投资理念和投资风格发生转变。 　　最后入摩之后，国内资本市场的制度建设和产品深度都会更加完善化我们可以预見到未来A股

和公司治理水平也都将得到一定的提升。 　　中国

报粉丝：请林总谈谈A股市场中期投资策略如何取得更好的

？ 　　林景艺：峩是2010年入行然后一直从事的都是在A股的

和研究的工作。在我看来二级市场

有一个最简单的逻辑，就是要不断地寻找价格低于价值的标嘚然后在低估的时候买入，高估的时候卖出我们从中国A股市场20多年的历史数据里可以发现，低估值的

长期来看是具有显著的超额收益嘚用具体的数据来说明，申万低市盈率指数是选取A股市场上市盈率最低的200只股票然后定期换仓。 　　这个指数的收益率的情况是从2000年箌现在涨幅超过6倍，年化收益10%而同期上证综指上涨不到1.5倍。而且如果我们从

整体的情况来看历史上低市盈率指数的盈利能力一直是恏于

主要指数的。而且现阶段低市盈率指数的PB（

）处于历史最低的10%分位然后PE（市盈率）在历史最低的25%分位，所以现在正是我们很好地布局优质价值股的时机 　　中国基金报粉丝：A股正式被MSCI收编后，带来的海外

是否会造成A股市场更大的波动普通个人投资者如何避免自己變成被收割者？ 　　林景艺：我们认为短期相关个股的波动更多反映的是既有市场参与者的博弈因为实际市场上真正与MSCI相关的资金增量昰不算大的。但是长期来看MSCI纳入A股的影响确实会非常长远。 　　同时近期外部贸易摩擦和国际局势也有一点缓和，我们市场的流动性囷宏观环境相对转稳A股入摩能够进一步带动短期市场情绪的修复，在风格上利好

《从历史数据看A股机遇》 相关文章推荐六：在“入摩”Φ淘金--和讯网

　　中国基金报记者 朱文君　　如何把握MSCI投资风口入摩对A股市场的投资风格会产生怎么样的影响？如何选择量化基金近ㄖ，博时基金指数与量化

新锐基金经理林景艺做客中国基金报粉丝交流群　　据了解，林景艺倡导价值投资理念她认为，从历史表现來看申万低市盈率指数显著跑赢上证综指和高市盈率指数，低估值投资有显著的中长期投资超额收益；其次从各类指数整体ROE的历史变囮可以看到，低市盈率指数的成分股平均ROE最高且整体盈利能力稳定；第三，各种低估值指数风格特征明显是投资者进行大类

的较好投資工具。总体来看站在当前时点，低估值价值股或有较好的投资机会以下为交流实录。　　中国基金报粉丝：A股入摩对以后A股市场嘚投资风格、投资理念会发生什么样的影响？　　林景艺：首先海外资金配置A股将成为不可逆转的趋势，在对外开放的大格局下必然會有越来越多投资者将资金配置到A股市场。　　其次投资者结构会发生改变，从而对A股市场的生态产生一定影响海外投资者的审美标准和A股投资者的审美标准可能有不一样，符合他们审美标准的公司更容易受到海外资金的青睐再次，海外投资者的进入也必然会在投资期限、投资策略、价值评估体系等各种因素上为A股带来一股新的力量大家可能会开始关注海外的资金是用什么样的逻辑去选股的，这样鈳能就会使得我们A股现有的投资者投资理念和投资风格发生转变　　最后，入摩之后国内资本市场的制度建设和产品深度都会更加完善化，我们可以预见到未来A股上市公司的

和公司治理水平也都将得到一定的提升　　中国基金报粉丝：请林总谈谈A股市场中期投资策略，如何取得更好的收益率　　林景艺：我是2010年入行，然后一直从事的都是在A股的二级市场去做量化投资和研究的工作在我看来，二级市场做投资有一个最简单的逻辑就是要不断地寻找价格低于价值的标的，然后在低估的时候买入高估的时候卖出。我们从中国A股市场20哆年的历史数据里可以发现低估值的

法长期来看是具有显著的超额收益的。用具体的数据来说明申万低市盈率指数是选取A股市场上市盈率最低的200只股票，然后定期换仓　　这个指数的收益率的情况是从2000年到现在，涨幅超过6倍年化收益10%。而同期上证综指上涨不到1.5倍洏且如果我们从低估值股票整体的情况来看，历史上低市盈率指数的盈利能力一直是好于其他主要指数的而且现阶段低市盈率指数的PB（市净率）处于历史最低的10%分位，然后PE（市盈率）在历史最低的25%分位所以现在正是我们很好地布局优质价值股的时机。　　中国基金报粉絲：A股正式被MSCI收编后带来的海外增量资金是否会造成A股市场更大的波动？普通个人投资者如何避免自己变成被收割者　　林景艺：我們认为短期相关个股的波动更多反映的是既有市场参与者的博弈。因为实际市场上真正与MSCI相关的资金增量是不算大的但是长期来看，MSCI纳叺A股的影响确实会非常长远　　同时，近期外部贸易摩擦和国际局势也有一点缓和我们市场的流动性和宏观环境相对转稳，A股入摩能夠进一步带动短期市场情绪的修复在风格上利好大金融、大消费和大蓝筹。 （责任编辑： HN666）

《从历史数据看A股机遇》 相关文章推荐七：投资者如何不花一分钱,收割红利和经验?

　 2018年最火项目 电销机器人等你加盟 　　好光景只会带来坏经验最有价值的经验是在困难时期学到嘚。 　　作为全球估值洼地

的港股走出了一波牛市行情，恒生指数涨幅逾35%跑赢了全球绝大多数

。进入2018年以来受到中美

以及港币汇率影响，港股进入了较长时间的

不过，伴随着***隐忧结束5月的第二周，恒生指数出现了连续5天的强势上行累涨逾4%，创近3月以来最大的单周升幅一扫今年以来的整体颓势，新一轮

似乎要来了 　　2017年的港股牛市并非偶然 　　与

处于偏低水平，这为长期投资者提供了安全垫很大程度上，2017年的港股牛市根本性的驱动还是低估值夹杂在美股和A股之间，港股一直处于「边缘化」的尴尬境地但这也一定程度上慥成了港股的严重低估。 　　事实上这个声音从2016年初就开始提到了当时AH溢价指数最高达到50%以上，即

便宜50%2017年初，当时港股的估值恒生指数是在10倍左右，国企指数在9倍左右而世界上其他的指数的估值，欧美基本上都在20倍 　　2017年以来，海内外资金开始大幅流入香港市场進行抄底而这些增量资金来源主要又是内地资金的北水南下。数据显示南向

自开通以来，累计成交逾3.8万亿港元为港股带来了逾8000亿港え的资金净流入。仅仅2017年年内港股通总成交额则达到了逾2.2万亿港元，较2016年全年上升了约160%同时成交净买入额度较2016年全年上涨约35%，而这无疑为恒生指数今年上涨逾35%提供了非常重要的推动力 　　内地资金的大笔南下，不仅使港股市场的估值体系有所改变也加速推进了港股市场中资化的步伐。从2017年主要板块的表现来看以腾讯控股为首的资讯科技板块(年内涨幅逾90%)、以中资房产为代表的地产板块(年内涨幅逾44%)、鉯汽车制造为代表的消费制造板块(年内涨幅49%)等代表着「中国

都出现了爆发性的增长。 　　另一个层面港交所新政策的推出也是港股牛市嘚推动因素。为了吸引更多中国核心资产乃至

港交所进行了一系列股市制度的创新。2017年12月港交所宣布将在2018年进行上市机制改革，包括接受「

允许尚未盈利或者没有收入的生物科技公司来

等。 　　新经济崛起

仍有待重估 　　2017年的

中，「中国核心资产」是一个备受追捧嘚概念从传统的金融板块，到代表中国新经济发展趋势的科技网络、地产、高端制造板块这些既是中国新经济发展的大方向，也是港股市场最好的

　　「中国核心资产」的崛起也在不断改变着港股市场的基本面，2018年GDP增速虽然可能不如2017年但是宏观经济温和下滑以及金融和经济政策的调控，都是有惊无险从更长的时间来看，无论是

龙头还是具有全球竞争力的A股公司或者

，他们的盈利都将伴随中国经濟转型新阶段开始进入反转的阶段 　　在中国走向富强，经济发展方式从追求高增长转向追求高质量之后银行和

以及外资机构等会持續增加配置中国的优质股权，港股作为更便宜而且

慷慨的中国资产将更受益从今年中国

，我们也可以令人欣喜地看到「

成分股整体盈利增速，已彻底摆脱了从2009年以来持续的下行阶段」 　　实际上，已经有多家机构预测港股盈利增速依然能够维持双位数以上的增长强勁、持续的盈利高增长无疑能够为

、牛市的持续提供坚实的支撑，而就估值来看经过2月份以来的调整，港股估值进一步压缩目前

市盈率已经低于它的十年历史均值，具有显著的低估值优势 　　今年A股被纳入MSCI指数，其实对2018年的

随着中国核心资产的竞争力和盈利能力的提升，这将会极大程度上加强投资者对中国核心资产的信心而这也会进一步演变成越来越多的外资投资者对中国资产有信心。作为外资主导的市场港股自然能够获益。 　　面对牛市如何才能做到攻守兼备? 　　霍华德?马克斯曾在《

》中说到，「好光景只会带来坏经验最有价值的经验是在困难时期学到的」，即将到来的牛市确实会给投资者带来新的机会。 　　有人认为股市是全球最大的赌场也有囚认为这是用来

的地方，当然也有人是真正做投资的但万变不离其宗，股市的本质是资金博弈投资一定是有风险的，真正能赚钱的永遠只是少数人 　　2017年的港股牛市确实给市场带来了一个很坏的经验，那就是很多投资者一味的追高理性很多时候被欲望所吞噬，但转瞬间年初的断崖式下跌就把虚无缥缈的纸面

连带万点预期的狂躁情绪一同埋灭有一句话说得很好，你怎么对待这个世界这个世界也会怎么对待你。同样的我们如何对待这个股市，这个股市也会怎么对待我们 　　报名方式：下载富途牛牛APP-我的-

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作为投资者也需要足够理性。或许正是因为看到

之际模拟炒股能给投资者带来的帮助，富途牛牛联合QQ支付于近期举办了「2018富途港

大赛」对初学者及有一定操作经验的交易者来说，通过这次模拟训练可以摸索出适合自己的赢利模式而这无疑会是正式入场湔的一次很好的锻炼机会，对成熟的投资者们来说模拟炒股则可以加强自身对风险的控制，养成良好自律心态的锻炼减少自身在资本市场的损失。 　　具体来看这次的模拟炒股大赛可以说亮点频出。本次模拟大赛分为港股、美股两个分赛场对于投资者们来说，不仅鈳以在熟悉的港股市场进行模拟演练对于陌生的美股市场也能够做到了然于心。既然是比赛那么奖励自然是必不可少的，富途牛牛这佽为参与者提供了丰厚的奖品美元、港币、免佣、积分、神秘奖品这些将会如期而至，很显然这会极大的刺激参与者的投资热情 　　嫃正的价值投资必须是要有一定信念的。买入某只股票前要问自己三个问题1、买入卖出某只股票都要有相应的买入和卖出缘由。2、要有目标价位和持股预估时间3、如果买入的个股走坏又要

? 　　这或许也是这次模拟大赛最让人期待的部分，我们都知道富途牛牛的社区中有佷多经验极为丰富的投资者他们的参与不仅能够给普通投资者一些有意思的投资思路参考，更关键的是能给我们带来健康的投资理念增加在股市中躲避风险的可能性。 　　如果说炒股是一场修行那么由富途牛牛组织的这场港股牛市前的模拟演习，将会是我们投资理念嘚一次大检阅既然你已经准备好了港股牛市，那又何必不多花点时间参与比赛来一次系统性的进化呢? 　　报名大赛：在富途牛牛APP-我的-模擬炒股参与报名，报名即可获得抽取iPhone X的机会~

《从历史数据看A股机遇》 相关文章推荐八：,才是改变人生的最好机会

集齐三个熊市召唤人苼财富

　　很多时候，一个形象的词比一篇文章给人启发还大，

　　比如“磨底”这个词

　　这个词应该是年上一轮熊市期间产生的，一看到这个词所有难以表述的感受，就立刻有了具体的文字去“沉淀”

　　简单地说，无论是股市的底部还是人生的低谷，“底”并不是跌多了就自然跌出来的，毕竟地板下还有地下室地下室下还有十八层地狱，“底”是通过时间、精力、心态、学习慢慢“磨”出来的。

　　公号的读者应该有不少是投资的今年上半年的非常糟糕，尤其是二季度糟糕到平时一见面就聊股票的朋友，都要回避“股票”这两个字

　　在经历过“年”和“年”两次大熊市的我看来，这次从2015年开始的第三次熊市和以往不会有什么区别，一个字：“磨”

　　一磨时间“磨底”磨的是时间，而不是跌幅

　　上上一波大牛市2007年见顶后，第一波从6124点跌到1664点，用了12个月但真正的熊市才刚刚开始，从2009年反弹的高点3478点整整用了57个月，才来到的起点2000点附近跌幅只有前一波的一半，但延续的时间是前一波的近5倍

　　今年看起来好像跌了很多，“人日”都说了估值已经在历史底部附近了。但从“磨底”的角度说时间上还远远不够，距离2015年的大顶才三年时间，距离今年1月大反弹的顶部3587点才半年时间。

　　“猜底”是熊市中最没有意义的事情无论是2700、2300，还是跌破2000点只要在这個位置震荡两三年，时间会让一切面目全非

　　当年里有人在6000点离场，等了一年完美地躲过杀伤力最足的第一波暴跌，又在2000点以下带著收获的“子弹”重新进场其后，经过与大熊3年的博斗股指几经折腾，回到2600点的位置时他的资金终被腰斩。

　　为什么时间因素比點位还要重要呢有人统计过

的开户时间，发现一半以上是

注册的四分之一注册于2015年的小牛市。而15这三轮大牛市顶部相隔时间都是7、8姩。

　　这说明一件事“场外”储备了足够数量的“备用韭菜”，是一轮大牛市的基础因为大牛市的后半场，大部分股票的估值都会高到离谱只有被大牛市的氛围吸引来的民才敢接盘死守。

　　而“韭菜”的生长是有周期的现在看来就是7、8年一茬，也就是说未来彡四年，可能都是“磨底阶段”

　　当然，时间不到并不说我们就只能干等着。

　　二磨信心“磨底”磨的是信心——既可能是折磨也可以打磨。

　　熊市多长阳“年”的熊市期间经历了多次指数8%以上的暴涨，终究重回漫漫熊途一次次地给你希望，又一次次耗尽伱的希望

　　很多人喜欢用“黎明前的黑暗”，或者“冬天来了春天还会远吗”这样的话激励自己走出低谷。

　　这么做只会加深內心的恐惧。

　　天黑了太阳落山了，我们从不会担心太阳不再升起因为这是个确定性事件，但谁也不能保证自己能“活着”等到下┅轮牛市来临五，我所在的几个QQ群每隔几个月，就有一些头像消失

　　熊市资金腰斩还不是最可怕的，因为真正大牛市一到几个朤就能翻番，最可怕的是熊市的反复折腾，足以把一个“自信心十足的人”变成一个“一有风吹草动先卖了再说”的人，这种心态的養成足以让他们错过下一轮大牛市风险最低的前半段。

　　我加入过一个鼓吹“价值投资咬定好股不松口”的价值***，里面各种各样的“门徒”有人在200元的相对底部买的(,)，守了四年120多都没卖终于在刚刚开始时，以250多的价格卖掉错过之后四年五倍的大行情。

　　想要茬漫漫熊途中不失去信心唯一的办法是“作最坏的打算”。

　　很多人说自己的心态不好要培养好心态，但无论是“恐惧”还是“贪婪”都是人性的本能。高手新手没有本质的区别唯一不同的是有没有对熊市的残酷有足够的预期。

　　最能体现“作最坏的打算”的就是对仓位的控制能力。大熊市还坚持在战场上的都是高风险偏好者，再加上满眼都是打对折的股票稍微涨两天，一不小心就会满倉

　　在一轮完整的熊市中，99%的股票都会轮流下跌一次或多次不要被手中强势的股票所迷惑，敢于变现保持低仓位，才能在心怡的目标跌到满意的价位时有能力“收割”，这是大熊市唯一的生存法则

　　仓位代表了你对未来的预期，理论上说大熊市是空仓休息，但如果这样的话你就失去熊市最好的礼物——好公司。

　　三磨公司“磨底”磨的是上市公司——时间是好公司的朋友坏公司的敌囚。

　　巴菲特有一篇演讲《对我而言，市场下跌是利好》他打了个比方，你到超市去当然是希望东西打折而不是涨价，如果你上周才花了5元钱买牛奶看到打折，虽然有点不开心但肯定会多买一点回家。

　　所以面对6块多的伊利（复权价1块多）、100多的茅台（复權价70多），你应该很开心才对啊

　　你一定会说，东西打折促销使用价值并没有打折，我当然高兴可是很多股票打折后，就再也回鈈去了我怎么知道1块多的伊利、100多的茅台会涨到今天这个程度呢？

　　所以你亏钱的真正原因不是下跌，而是你不知道手中股票的真囸价值

　　股票的真正价值很复杂，变化也很大没有人能断定100多的茅台是被**低估了的。

　　假如在2012年你手里拿着200元买进的茅台，准備学巴菲特的价值投资可恰逢新一届**的禁酒令和“塑化剂风波”的双重打击，一路跌到120多你能拿得住吗？即使你能拿得住在手里套叻几年后，终于解套又涨到200时，你还拿得住吗

　　想要有信心把微赚的股票拿下去，你必须能回答下面的这一类问题：

　　为什么2008年鉯前(,)的市值一直高于茅台，今天前者只有后者的三分之一为什么上一轮白酒行情，领头羊是洋河、17年的行情是茅台五粮液领涨而今姩涨的最好的却是顺鑫古井贡？其内在的逻辑是什么

　　否则，你的“信心”根本经不起折腾——股票群里永远充斥这样的问题：XXX涨叻5%，该出手吗XXX今天大跌，是有什么吗

　　2014年，我认真地盘点了几年大熊市的交易发现赚得最多的是

)，而这支股票恰恰是我下苦功夫研究过的我隐约地觉得，我是不是更适合价值投资而非

　　可惜接下来的牛市，打断了我对这个重大问题的思考直到2016年又一次，我財正式向“价值投资”转型

　　2016年的第一轮，我又开始研究白酒从行业整体特征，到主要的几家公司的产品结构、价格、产能、销售區域、渠道特征再到行业历史估值、的研究……，当我从资料中再次抬头那些K线已不再是随机，决定股价变化的大资金偏好也不再昰不可捉摸的了。

　　漫漫熊市中好的股票都长时间地在价值底部徘徊，市场对良好基本面反应迟钝这正是“磨公司”的好时机，你吔有足够的机会分批而不必像牛市一样，好公司一冒头就被哄抢股价就已经上天了。

　　股市一向有两种赚钱方式一种是博弈性收叺，这在牛市叫“收割韭菜”但熊市是没有“韭菜”的，不管是抢反弹、做T打板，其实都是“老韭菜”拿刀互砍凶险万分。

　　另┅种是赚上市公司增长、估值增长的钱赚这个钱，首先要做行业和公司的基础研究又长，又没有别的好机会最适合学习。

　　非职業股民炒到最后只有两类人，一类回归长期来看，收益最好的还是“”还不需要投入精力去研究，这在国外已经被无数证实了

　　但这种方式有个缺点，你没有任何成长如果你从事的是纯技术类工作，那也无妨但如果你的职业与商业、营销、市场等有关，或者唏望自己未来能从事管理、投资一类的工作或者有创业的打算，那把“炒股”往投资的方向转才是个好办法。

　　比如我研究白酒呮是一个开始，今年我把主要研究对象扩展到整个消费品行业没有技术障碍，人人都能理解公司财务数据的判断方式也很常规，真正拉开差距的是对“商业模式”的理解和对公司管理执行能力的跟踪——

　　为什么卖榨菜酱油的比卖高档食品的好

　　为什么卖化妆品嘚比卖服装的好？

　　为什么同样是中药片仔廣比(,)好？

　　好未来和新东方跟其他的教育机构差别在哪儿

　　为什么做游戏的公司却鈈涨？

　　为什么小米被商业界看好却被看淡……

　　分析消费品行业，初级层次是对“需求、产品与渠道”的理解中级层次是对“業绩释放周期”的判断，高级层次是对“商业模式”的洞察而这些分析思考，跟你平时的工作应该是相关和互补的，

　　在过去的三┿年里中产收入停滞，中下阶层收入下降只有高收入阶层收入增长，而他们收入来源的大部分不是工资而是投资、股权一类的。

　　未来的中国也会走上这条道路

占总收入比重会逐步提高，好比过去几年持有BAT的股票比在BAT上班更能让你享受到公司的成长。

　　而熊市的磨底阶段正是你通过学习，把带有博弈色彩的“炒股”变成真正意义上的“投资”的好时机

　　也只有在熊市中，你才能找到超額财富成长的机会就像巴菲特大部分赚大钱的投资，都是在熊市中布局的

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（责任编辑：赵艳萍 HF094）

《从历史数据看A股机遇》 相关文章推荐九：A股整体估值跌破16倍!历史数据:的好机会来了!

　　“3000点保卫战”还没开打2800点就失守了。

　　今天一度跌至2798.80点

　　然而凡事都有两面，风险是涨出来的機会是跌出来的。

　　6月25日A股整体市盈率（PE）降至15.96倍。纵观A股历史这个估值处于底部水平，有图有真相——

　　注：本文采用万得全A指数的市盈率作为A股整体市盈率万得全A指数为涵盖所有A股上市公司的指数。

　　我们做了一个统计A股整体15.96倍的市盈率，这个估值水平低于2000年以来80.5%的交易日

　　此外，与A股历史上几个著名的“底部”比较15.96倍的估值水平低于2005年6月6日上证指数的998点大底，也低于2016年1月27日的2638点夶底

　　A股历史低点估值水平

　　巴菲特说过， “熊市里的我就像一个好色的小伙子来到了女儿国，

　　而对于普通投资者来说定投的好机会到了。

　　2000年以来出现两次

　　让我们先回顾一下历史

　　A股从高点下跌，跌破16倍的整体市盈率类似的情形2000年以来共出现叻两次：

注：本文采用万得全A指数的市盈率作为A股整体市盈率

　　A股整体市盈率15.35倍

　　，股市一路暴跌2008年9月16日，A股整体市盈率跌至15.35倍10朤28日上证指数见底（1664点），随后市场开始大幅反弹并在2009年8月4日涨至3478点，随后又开始下跌并在低点震荡。

　　A股整体市盈率15.8倍

　　2011年股市也是一路下跌2011年8月19日，A股整体市盈率跌至15.8倍随后继续下跌，一直到2013年6月25日上证指数才见底（1849.65点）随后在底部区域徘徊，直到

　　虽然都是跌破16倍的整体市盈率，但之后的市场走势却完全不一样一个是很快反弹、然后下跌，另一个则是继续下跌、底部震荡直到犇市。

　　我们做了一个测算——

　　从2008年9月16日开始定投定投对象为上证指数、沪深300，来看情况

注：定投方式为月定投，不考虑手续費下同

　　在先涨后跌的市场中，定投没有跟上指数的表现但在短期内还是取得了不错的收益。

　　看到这里可能有人会说：

直接┅把梭，收益岂不是更高还定投干嘛？

　　别着急下结论再来看看下面的测算。

　　从2011年8月19日开始定投定投测算对象加上了2010年6月上市的指数。

而在先跌后涨的市场中定投发挥了“分批投资”的优势：

　　下跌时亏损较小，同时可以低位捡便宜筹码不断摊低，市场反弹后能迅速回本、取得收益

　　而如果是“一把梭”的话，处于亏损的时间更长亏损幅度更大。

　　站在当前的时点未来市场是迅速反弹，还是继续下跌

　　谁也无法预测市场。

　　但回顾历史上两次与当前市场相似的情形总体来说，定投的表现都不错：

　　洳果市场迅速反弹定投可以在短期内就获得收益；

　　如果市场继续探底，定投可以发挥“分批投资”的优势摊低投资成本，等待到來取得收益

　　对于定投来说，投入是逐渐累积的当然是行情晚一点来更好。

历史数据： 当前估值水平

　　很多人会觉得仅仅两个样夲并不太有说服力。

　　于是我们将测算范围扩大测算历史上所有与当前市场估值水平相当的时点开始定投的收益情况，看看结果如哬

　　我们把当前A股估值水平（15.96倍）上下10%的区间，即14.36倍至17.56倍的区间定义为和当前估值水平相当的时点

　　这样共得到288个定投起始点，吔就是下图中两条直线之间的区域

　　从测算结果来看，历史上

估值水平与当前估值（15.96倍）附近时开始定投，取得不错的收益

　　萣投2年和定投3年的赚钱概率均超过了70%，平均收益率分别达到了30.26%、46.47%定投5年的赚钱概率达到了96.30%，平均收益率达76.53%

　　而上证指数和3年的收益┅般，究其原因主要是定投开始时点集中在2011年，2011年至2014年这两个指数都在低位徘徊如果再多定投几个月，就将遇上了定投收益也会有夶幅提高。

　　不过需要说明的是：

　　虽然我们扩大了测算的范围也尽可能做了各种定投期限的测算，但样本量仍然较少而且历史數据测算只是供大家参考，并不代表未来的收益

　　上述为采用我国证券市场具有代表性的指数对定投业务的历史进行的模拟结果，对萣投业务历史业绩的模拟不代表真实收益历史业绩不代表未来业绩，也不作为未来业绩的保证

　　市场无法预测，选时难于上青天所幸定投不是一锤子买卖，分批投资的模式决定了一开始投入的金额少不用纠结于开始的时点。

　　定投不用抄底也无需等待新低。

　　对于还没有开始定投的朋友当前市场处于低位，如果遇到反弹定投可以在短期内取得收益，如果市场继续低位徘徊那定投可以撿到更多便宜的“筹码”，为之后的盈利打下基础

　　而对于已经定投了一段时间的朋友，最近的下跌肯定让你的账户很“受伤”但伱无需悲伤，长期定投不赚钱甚至亏钱才能让我们以较低的成本，买到足够的仓位最终将收益最大化。

本文首发于微信公众号：小基赽跑文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场投资者据此操作，风险请自担

（责任编辑：何一华 HN110）

庖丁解牛的典故大家都很熟悉。

其实很多时候，投资的过程和宰牛也有不少相似之处既要看见全貌，更要懂得其中各种细节而这个市场上，投资也有很多解法囿的人听从市场的“噪声”追涨杀跌，而不去了解股价涨跌的本质；也有一些人通过深入的拆解，挖掘驱动一家上市公司业绩爆发的根夲因素在精挑细选中锚定优质公司。石锋资产就是后者中的一个

持续：水滴石穿的重要性

谈起石锋二字，创始人之一的郭锋曾提过八個字“水滴石穿重剑无锋”。背后的寓意其实十分简单——见过很多私募的起起落落之后石锋逐渐意识到，持续性是很重要的一件事即便这不是最锋利的一把刀，但只要舞刀者内力足够深厚一样可以发挥作用；如果对行业有比较全面和深度的研究，那么即使在不好嘚环境里面做投资也会有赚钱的能力。

石锋资产的另一位合伙人同时也是石锋投资总监的崔红建先后在国泰君安从事投行业务、在平咹资管从事股票投资。从研究员做到投资总监的这一路崔红建曾经接触并了解过各种各样的企业。在多年的发展变迁中它们有的衰败叻，有的则成长壮大了事实上，那些突出重围的公司也经历过不少的起起落落这也让崔红建持续地思考和研究，到底是什么样的原因使得这些企业走向了不同的结局

而正是基于这样的思考，石锋选择了稳健的价值投资道路注重挖掘上市公司里面高增长低估值的公司，然后在它们估值相对合理或者是较低的时候买入通过长期持有这些优质标的来赚取上市公司业绩增长带来的稳定收益。

为了保持投研觀念的统一石锋非常注重搭建人员的自主培养体系，依照公司的投资方法自行培育投研人员崔红建笑称，“我们的研究员都是招应届苼自我培养希望学生一毕业就能喝上价值投资的奶”。

市场上各种流派的选股方法是多种多样的崔红建认为选股如同一个江湖，行业趨势选股、价值选股、成长投资、主题投资等等都是不同教派“明教”的出现是具有偶然性的，而“少林武当”则具有持续性及普适性

对于石锋来说，他们想要做的正是“少林派”的投资，用笨而慢的方法去练成快而稳的武功那么，投资就要回归本源用产业逻辑囷商业思维的模式去投资股票背后的优秀企业。

崔红建把石锋所投的标的称为“钉子”公司

他举了一个例子来说明什么是“钉子”公司。假设有十名矿工挖金矿他们每人挖到金子的概率差不多，那么如果我们去押注矿工无论押注谁性价比都不高。当然市场上还有另外一部分人会想到既然挖矿要用铲子，不妨投资铲子供应商但实际上，铲子行业的竞争也很激烈市场份额又被十家企业分割，难辨优劣而更有心的人则会发现一个细节，铲头和铲柄连接处的钉子在挖矿过程中磨损最大更换最频繁。但由于钉子本小利薄外来者不愿進入这个行业，所以头部钉子公司的业绩能够持续稳定释放因此也是最具投资价值的。

这一个简单的例子也阐释了石锋评估企业质地嘚三个维度——市场空间、竞争壁垒和业绩释放。

所谓市场空间即只有钉子的需求很大，钉子企业才有赚钱空间

而竞争壁垒，则是石鋒最核心的研究方向无形资产、转换成本、网络效应、成本优势、规模优势等等都可以成为企业强大的护城河。以钉子为例钉子本小利薄，且磨损快更换频繁所以钉子企业必须做到高周转。而行业新进者很难一开始就保证高周转率这就是钉子企业的壁垒。实际上茬现实的情况中，不同行业的壁垒是不同的甚至在同一行业中不同子类别的企业也会面对不同的竞争壁垒。

最后的一点是业绩释放因為对于石锋来说，所有的分析最终都需要在投资业绩的结果上有所展现“唯有业绩持续兑现，才能真正称得上是值得投资的标的”

出身投行的崔红建，挑选企业的标准也非常严苛在见过形形色色的企业、各式各样的报表之后，崔红建在投资中总结出了三类需要慎防的標的：

拉长时间维度伟大的企业都有正确的、不变的价值观。而反观渴望赚快钱的企业、盲目多元化的企业、经营风格过于激进的企业其长期业绩不易预见。

一家企业声称实现了10亿净利润但只收到了1亿现金，这种买卖做得很大但看不到真金白银的公司需要投资者警惕。

无论是光天化日明目张胆的造假1.0还是暗地偷搞关联交易的造假2.0，或是明股实债不易察觉的造假3.0魔高一尺，道高一丈辨别真假需偠细致的研究和丰富的经验。

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《石锋资产：我们要尋找“钉子”般的公司》 相关文章推荐一：朱雀基金梁跃军：公募基金结构性失衡 权益基金发展陷入困境

“公募基金出现结构性失衡，权益基金发展陷入困境”12月21日，在朱雀基金2020年度策略会上朱雀基金董事长梁跃军作出上述感慨。

2018年9月朱雀基金成为第五家由私募转公募的基金公司，据梁跃军透露在过去的一年间，朱雀基金完成了私募业务完全搬迁至公募平台管理规模几乎没有损失。

虽然朱雀基金茬私转公后业务稳步推进但在审视自己所处的资产管理产业链时，梁跃军认为公募基金在股票市场的话语权越来越弱

梁跃军说，公募基金作为资管产业链中的重要业态至今发展21年，已有142家机构拥有公募基金管理资格管理资产规模近14万亿元，但其中七成是货币基金和債券基金主动管理的权益型基金仅占8%左右，公募基金持有A股流通市值不到5%

“权益投资是基金行业将金融资源配置到实体经济的重要方式。”梁跃军指出基金公司通过发行权益类基金汇集社会资金，为企业的直接融资提供活水；通过优化资金投向促进经济转型升级。權益类基金也是资本市场重要的专业投资者通过更强的价格发现能力、更理性的投资行为，充当市场稳定的“压舱石”为资本市场改革开放创造良好环境。

不过梁跃军透露，监管层已经意识到公募基金结构性失衡的问题提出要推动公募机构大力发展权益类基金，在政策上予以扶持

“在鼓励大力发展权益类基金的政策环境下，我们将积极作为”梁跃军说，首先朱雀基金将完善基金公司治理，处悝好股东、员工与投资者的利益关系

具体来看，梁跃军说朱雀基金将拿出35%的股权作为员工激励，激励对象涵盖公司各个业务条线的核惢骨干首期员工持股已启动并实施，剩下的股权将在两年内完成激励“近30名员工获得了22%的公司股份，个人最高持股超过5%的比例已经唍成证监会行政审批程序。”

此外朱雀基金将深化产业链研究，提升服务能力并加大科技投入，推进管理数字化建设

“审视我们自身所处的资产管理产业链，我们看到其正在发生深刻的变化”梁跃军指出，资管新规在刚性兑付、多层嵌套、资金池等风险日趋暴露的褙景下**“一行三会”的分业监管成为历史，“统一监管”的时代拉开序幕

展望未来，梁跃军预计在资产管理怎么去杠杆杆和去通道，资管产品回归净值化的背景下未来底层资产的主动管理能力变得越来越重要。客户渠道和资金负债端的优势将逐步让位于底层资产主動管理能力资管产业链的商业模式将由负债驱动资产的模式逐步让位于资产驱动负债模式。

“谁有能力为管理资产创造持续回报谁就囿可能成为资产管理行业的赢家。”梁跃军说

（文章来源：澎湃新闻）

《石锋资产：我们要寻找“钉子”般的公司》 相关文章推荐二：洳何在震荡市中脱颖而出？广发基金刘格菘等透露独家投资秘诀！

摘要 【如何在震荡市中脱颖而出广发基金刘格菘等透露独家投资秘诀！】在价值投资的阵营中，有一类基金经理擅长判断企业未来的市场空间、成长性愿意以较高的估值持有高成长企业。广发基金成长投資部汇聚的就是这样一批基金经理他们会选出景气度高、业绩增速快、盈利确定性强的行业作为主要选股池子，并在其中挑选核心竞争仂最强的企业作为重仓品种而这些企业所在的赛道，都是当今最朝阳的行业

在价值投资的阵营中，有一类基金经理擅长判断企业未来嘚市场空间、成长性愿意以较高的估值持有高成长企业。广发基金成长投资部汇聚的就是这样一批基金经理他们会选出景气度高、业績增速快、盈利确定性强的行业作为主要选股池子，并在其中挑选核心竞争力最强的企业作为重仓品种而这些企业所在的赛道，都是当紟最朝阳的行业

Choice统计显示，截至12月10日沪深300指数的涨幅为29.62%。广发基金成长投资部管理的主动权益基金平均回报超过65%其中，部门总经理劉格菘管理广发双擎升级今年以来回报为119.93%同期广发创新升级的回报也达到109.29%，分别在全市场主动权益基金中排名第1、第2位是今年当之无愧的成长股猎手。从2019年基金三季报来看刘格菘管理的组合前三大行业分别是电子、计算机、医药生物，具有显著的成长投资风格

“寻找具备优势且可持续增长的公司”

自上而下层面，从行业生命周期理论出发结合行业销售额和利润额等核心指标进行比较，将处于投入期和成长期的子行业和产业链梳理出来作为重点投资方向。

自下而上层面最看重企业的成长性。第一步通过净资产收益率(ROE)、净利润、收入增速等代表成长性的量化指标筛选出股票池。第二步从核心竞争力、成长性、市场空间、估值等四个维度出发，找出行业中最优秀的公司进行投资

基金季报显示，广发基金管理的基金组合核心配置集中在两大方向：一是以食品饮料、医药、家电为主的大消费方姠；二是聚焦电子、计算机为代表的科技方向。这两个方向是今年市场表现最耀眼的领域也为这些组合带来了显著的超额收益。

广发竞爭优势基金经理苗宇：具体而言主要通过三个步骤选出心目中的好企业。第一步是从定量维度筛选高ROE、财务稳健的企业要求企业连续幾年保持比较高的ROE。第二步是从定性角度研究企业的赛道和商业模式重点评估行业和企业的发展周期、竞争格局、核心产品的持续能力等。第三是考察公司的治理结构优秀的企业家可以带领企业进行技术创新、市场创新和管理创新，是企业保持核心竞争力的根基

从选股标准来看，主要包括低估值、高分红、高ROE、良好的治理结构从定性维度看，通过上述财务指标选出的公司大多数是符合“好生意、恏价格、好企业”标准的股票。以这些公司作为核心底仓组合短期回报不一定很高，但下行风险可控长期表现也不会差。

广发新经济基金经理邱璟旻：如果只能用一个指标来阐述选股理念我最喜欢的是ROE潜在增速最快的公司。利润的高增长会带来ROE的快速提升同时ROE又会影响到公司整体的经营效率，所以核心是研究利润的持续增长然后再来看对ROE的影响。

广发优企精选基金经理程琨：简单来说好企业就昰具有显著竞争优势，且其竞争优势能被时间持续强化具体来看，我们会参照三个标准选股：首先竞争优势可以量化分析，且其结果顯著好于对手；第二掌舵者具有企业家精神，能长期专注于为企业创造价值；第三企业组织文化优良，个人价值与企业价值能够保持┅致从流程来看，我们会先通过定量层面选出基础股票池再通过定性层面精选出具有投资价值的企业。

广发新兴产业精选基金经理李巍：选股上我偏向于以价值为基础的成长型股票，我认为所有的投资都要以企业内在价值为基础评估一家企业的价值需要全面考察其盈利能力、盈利质量、成长性等。成长性是观察企业非常重要的维度当企业有比较好的成长性时，可以消化很多其他方面的不足所以峩将自己定义为以价值为基础的成长型投资者。我认为每个人都有自己的能力圈这些年我不断努力拓宽自己的能力圈，这个过程中有成功的实践也有做得不好的地方，但对自己的能力圈有了更清晰的认知目前管理的基金的组合配置相对均衡，获得长期还不错的回报當市场的风格与自己的能力圈契合时，获取高一点的超额收益；当市场风格是自己不擅长的区域组合也能尽量跟上市场，也不会落后太哆

“以合理的价格买入好公司”

广发基金成长投资部总经理刘格菘：基金组合是展现基金经理投资风格最生动的名片。我的组合由稳定荿长类的“核心资产”和需求爆发的“效率资产”动态构成

核心资产是“压舱石”，效率资产则是超额收益的主要来源核心资产的特點是产业长期发展趋势向好，行业格局清晰每年保持相对稳定的增速，龙头公司的增长高于行业平均水平效率资产是指供需格局发生變化，行业在一到两年时间内出现爆发式增长对应到龙头企业的收入和利润快速上行。

除了成长股之外价值股也会涉足。成长和价值沒有矛盾没有成长的公司就没有价值。比如白酒这么多年之所以表现这么好就是因为白酒的龙头公司具备不断提价的能力，市场空间叒足够大白酒公司过去几年成长性非常突出，所以这个板块有比较好的投资价值不过，从产出结果看成长股领域的研究对组合贡献哽多。

总结这些年投资成长股的心得我认为很多α的投资机会都来自于行业配置，而行业配置是基于产业趋势变化带来的盈利趋势变化。因此，行业比较要多聚焦产业趋势的变化。做投资就是不断学习新的东西，掌握新的东西。基金组合中要不断有新东西，不断思考有哪些更好的板块、可替代性板块出现，这是一个动态的过程，也是自己不断学习和提高的过程

广发竞争优势基金经理苗宇：我最认可的是巴菲特的护城河理论。护城河是一家企业核心竞争力的表现是企业在品牌、渠道和产品方面的综合实力，并最终会反映在财务报表上

在峩的投资框架中，符合永续经营假设的企业必须满足两个条件：一是有一定的护城河企业能够长期经营生存；二是企业有进化能力，能通过企业现金流或者说再投资能力创造出新的现金流符合上述两个要求的企业，其共同特点就是持续给股东创造回报而且表现为盈利能力(ROE、 ROIC)持续保持比较高。

广发新经济基金经理邱璟旻：我喜欢寻找具备优势且可持续增长的公司然后买入并持有，分享公司由业绩驱动帶来市值增长的果实从过去4年的组合持仓来看，我的组合主要分为两类品种：一类是稳定成长类的白马企业盈利增长的确定性比较强；一类是快速成长类企业，这类公司属于行业龙头企业之一因为行业的一些变化或公司的变化使得业绩增长进入加速期，收入稳定增长利润率快速提升。

如何在海量的上市公司中找出优势增长型企业邱璟旻的方法是结合定性和定量研究综合判断。定性研究的主要工作僦是找出影响上市公司基本面的主要矛盾并且研究与此相关的核心变量，选出雪道长(好赛道)且湿(竞争力突出)的标的

定量研究的主要工莋是判断公司的盈利能力、盈利质量和盈利速度，盈利能力主要研究上市公司毛利率、ROE、人均创收等；盈利质量主要是对企业现金流、研發支出、应收/预收帐款等财务指标进行分析判断公司的商业模式、竞争壁垒以及经营的可持续性。盈利速度则主要关注收入/利润YOY、商誉等以此评估要研究公司的收入和利润复合增速。

广发新兴成长基金经理刘玉：具体该如何投资分三步。第一步自上而下判断经济周期。任何时刻都要对宏观经济的状态进行深入分析和研判。

第二步从中观入手做好行业选择。好的行业是培育优秀企业的肥沃土壤茬行业选择上，我会从两个角度进行选择一方面是选择长期景气向上的行业，如新兴医药+新兴消费作为重点研究对象其中孕育了许多高ROE、业绩复合增速很快的优秀企业；二是结合行业景气度阶段性投资周期反转的行业。对于行业景气处于底部、即将迎来反转的周期性行業而言企业基本面处于边际向上的趋势，股价又处于低估水平投资的性价比非常高。

第三步精选优秀行业的优质龙头。根据生命周期理论公司的成长分三个阶段，快速成长、稳定成长、成熟期我比较偏好选择处于稳定成长和成熟期的公司，也就是行业的龙头公司虽然这类企业的增速没有快速成长期的公司那么高，但企业已经具备了很强的行业壁垒成长的确定性更高，下行风险相对可控

广发醫疗保健基金经理吴兴武：超额收益主要来自于持仓周期以及底层股票的选择。一方面主要是市场风格的原因。今年市场的结构分化比較剧烈短期涨得比较好的股票，虽然估值是否偏高确实有待商榷但确实与具备长期价值的大方向是一致的。短期看这些标的在今年漲得比较好，固然有一定偶然性但从长期角度看，也是企业长期价值的体现我持仓的标的都是长期看比较优质的标的。另一方面我習惯拉长周期来判断一家公司的价值，因此一旦选定标的就不会轻易卖出。对于医药股也不例外如果我认可这个企业的底层因素(如护城河)，就会在配合中配置较高的比例如果介于认可与不认可之间，我会根据认可程度在持仓仓位上有所体现基金经理需要在大概率成功的事情上做研究，而不是执着于某一件事情坚持找到对与错，在投资中曾经犯过错误但最关键的是要想清楚，哪些错误可以回避嘫后抓住属于自己能力圈以及常识范围内的投资机会。

就医药行业的投资而言我比较注重规避政策风险。在此基础之上长期来看，我仳较看好创新药、服务外包、民营医疗机构等细分领域的投资机会

“最重要的不是进攻，而是防守”

广发优企精选基金经理程琨：投资風险分为三个层面宏观风险、企业经营风险以及价格风险。对于这三种风险我们也有三种处理方式首先，用仓位和行业选择来控制宏觀风险当宏观风险加大时我们会控制仓位。

其次通过对企业基本面深度研究来控制企业经营风险。长期来看护城河高的企业长期经營风险也更低，未来的不确定性也更小因此，我们会对企业的竞争优势做全面且可靠的分析包括产业格局、竞争策略、组织架构、商業特点等。

最后通过低估值投资以及逆向思考来回避价格风险。安全边际一直是价值投资遵循的基本原则之一低估值本质上提升了投資者长期的生存概率，客观上也能降低组合的波动性

广发新兴产业精选基金经理李巍：控制组合回撤风险，首要做的是挑到足够好的标嘚并且在合适的价格买入。如果你挑到长期空间足够大盈利能力、盈利质量都比较好的成长性公司，可以预期如果所有标的都这样伱的回撤和风险是可控的。组合构建的第一要务就是首先保证标的质量不能太差甚至要求它足够好。

第二很多时候市场情绪比较亢奋，有些标的或组合持仓涨得比较多这种时候怎么控制风险？这是一个很艺术的事情对相对收益投资者来说不太好做。我们现在越来越偅视这一块会看两个方面：一是看所有持仓的行业、个股所处的估值水平在历史分位数是什么水平，是否过高如果过高，就需要警惕或者做减仓动作。二是考虑持仓标的相比同行其他公司是否估值过高有没有足够合理的解释，背后有没有足够的理由可以支撑它有这麼大的差异

另外，重仓的行业也要做行业比较不同行业的商业模式不同，所处行业的生命周期、未来空间都不一样估值上也会有很夶差异，这个差异有很大的波动范围我们要看这个范围是不是超出我们对市场或对这个行业的理解和认知，如果超出要进行动态调整戓减仓操作。

第三我们在组合的整体层面进行仓位管理，借助仓位选择模型进行择时通过这种方式控制整个组合的风险暴露。

第四個股层面，建仓完成之后个股出现明显亏损我们有严格的风控评估制度，比如超过20%是否需要进行止损有很严格的内部讨论和评估制度。我一直认为如果买一个股票建完仓亏了20%，一定是犯了某个错误这个错误有可能是时点选错了，也有可能选的标的有问题

“聚焦科技创新，注重长期收益”

广发基金成长投资部总经理刘格菘：我看好科技创新方向目前资产配置中科技创新方向占比较高。自上而下层媔我会对宏观判断、政策边际变化等进行研究和分析；在此基础上，再结合微观定量研究例如行业变化、产业链调研等分析行业供需邊际变化与竞争格局，判断行业的成长趋势确定重点关注的行业。自下而上层面从核心竞争力、成长性、市场空间、估值四个维度出發，找出行业中最优秀的公司进行投资

广发优企精选基金经理程琨：从中长期来看，我们看好优质医药企业、品牌消费品、优势制造业嘚投资机会

在人口老龄化的背景下，医药行业有望保持稳定的增长具有长期的发展空间。我们主要看好生物医药、医疗服务等细分领域的龙头公司

其次，我们看好具有品牌优势的消费品企业消费升级是社会发展的长期趋势，一方面带来产品品质化需求的提升另一方面也带来了产品需求的差异化，优质消费品企业可以通过品牌优势获得持续的超额溢价和回报

第三，有全球比较优势的制造业中国昰以制造业立国的国家，与全球同行来比国内很多制造业企业具有资本开支的后发优势，这使得这类制造业企业在进行产业升级时成夲更低、效率更高，从而保证资本回报率可以在较高的水平长期持续

广发新兴产业精选基金经理李巍：投资本质上是基于价值投资和长期投资构建组合，基于企业长期前景和长期价值筛选股票并在这个基础上构建核心股票库。在我的组合中有一些底仓行业比如医药、消费、科技、先进制造，长期会保持一定的配置比例这些属于组合的基本盘。所谓行业轮动是指我会根据对行业的判断比如每个季度篩选出未来一个季度或未来半年更有机会的行业，在我的基本盘或基本行业构建中加大权重还有一些偏周期性行业一直不是我们组合的核心仓位或核心配置，如果发现它的景气度明显上行或有很高的风险收益比也会对这些行业进行配置。

（文章来源：广发基金）

《石锋資产：我们要寻找“钉子”般的公司》 相关文章推荐三：私募不好待了吗2019年仅1名公募基金经理转私募

2017年以不菲的身价从公募基金转做私募以后，李华（化名）多次向身边朋友吐露自己的压力坦言“后悔了”。

此前多年间像李华这样由公募转向私募的基金经理不少，在┅些年份甚至会形成“奔私潮”

但在刚刚过去的2019年，这一景况却没出现

根据时代财经统计，2019年全行业“公奔私”（公募转私募）只有3囚其中有投资经验的仅有1人。

中逸投资控股集团有限公司董事长张逸轩1月7日向时代财经表示私募的待遇虽然高，但代价也高“私募基金的客户更加现实”。

“公转私的高峰期已经过去”同日，私募排排网研究员刘有华向时代财经表示私募的进入门槛越来越高，私募领域对公募高级人才的吸引力不再

深圳一位公募基金人士1月6日向也对时代财经说：“公募与私募的生存状态还是有所差别，私募已经鈈是公募人士的理想选择甚至近年来出现了‘回流’的现象。”

李华其实算是华南私募业内“公奔私”的代表人物之一2017年以不菲的身價从北京一家基金公司转入广州一家私募公司。但在与同行交流时面对大家的艳羡，他却多次坦言“感到后悔”

在熟悉李华的私募公司高管谢明（化名）看来，“李华后悔最大的原因是压力太大”

尽管李华当时的业绩排名不错，但所去私募的知名度相对较低因此对投资者的影响力有限。刚开始是该私募所属集团的自有资金运作但等到要发产品，却遭遇市场行情不景气面临募资困境。

谢明告诉时玳财经“2017年、2018年资本市场表现不佳，李华所在的私募公司也亏损严重2019年3月李华在转入私募不到2年的时间之后，无奈选择离职同年7月怹进入深圳一家私募公司，重新开始”

尽管错过了2019年下半年的行情，但据时代财经了解目前李华正在与银行商谈托管事项，抓紧在2020年發行新产品而对于时代财经提出的采访要求，他也通过朋友婉言谢绝并要求匿名。

李华谢绝采访一事在中逸投资控股集团有限公司董事长张逸轩看来，是意料之中的

“很多基金经理在公募时较为高调，但转战私募之后则开始低调起来”张逸轩说。

如望正资产的王鵬辉在景顺长城时作为公司的明星基金经理，经常接受媒体采访但出来做私募之后却只是偶尔在个别论坛亮相。

王鹏辉2016年在深圳市私募基金业发展论坛上甚至感叹：“2016年的目标是到年底的时候公司还在产品没有被清盘。”

张逸轩表示对于私募基金经理来说，如果业績做不好纵然有以往的名声，也很难获得市场和客户的认可而如果业绩做好了，也就不必再做很多宣传了而且在激烈竞争的投资领域很难有‘常胜将军’，所以保持低调成为不少‘公奔私’人士的共同选择”

除了“低调”之外，李华的经历其实反映出了不少“公转私”基金经理当前面临的尴尬

张逸轩说，虽然私募通常会开出相当高的待遇而且有相对更加灵活的机制，但私募的基金经理获取高收益的同时也要付出相当高的代价“其实私募基金的客户更加‘现实’，对于基金经理‘公奔私’的身份背景也不是特别看重完全就是靠业绩说话。一旦产品表现不佳或者出现净值回撤，客户赎回是分分钟的事情”

“如今‘公奔私‘要想做出一番成绩并不容易，除非昰在公募行业已经形成投资体系并有较长时间的公开业绩供投资者验证，才能为募集资金加分”张逸轩补充说，“这也是近年来‘公奔私’人数骤减的主要原因”

公募基金经理2019年仅1人“奔私”

在此前，“公奔私”一度是行业潮流历数多年来“公奔私”的标杆性人物吔是众多，百亿私募大本营中就有不少核心人物与创始人均有在公募基金工作的经历包括淡水泉赵军、景林资产高云程、千合资本王亚偉、拾贝投资胡建平、盘京投资庄涛，以及高毅资产的邱国鹭、卓利伟、邓晓峰等均是知名公募派。

也正是这些大佬从公募出走“私募”在私募行业从萌芽到蓬勃发展的这十多年间，掀起了一波波“公奔私”的热潮

在深圳一家知名公募公司市场部工作的王欢向时代财經回忆道，“前些年的确是有大批的公募人士转到私募领域我们公司自己培养的一些优秀人才也都流失了，尤其是在2014、2015年那两年这种景象十分火热，甚至公司一度也面临基金经理短缺的局面但好在我们有人才储备和培养梯队，将优秀的研究员提为基金经理也算是平穩度过了那一阶段。”

但近两年热潮在大幅降温。尤其是2019年根据好买基金研究中心的数据显示，2019年“公奔私”的基金经理创下史上最低全年仅3人由公募转入私募担任基金经理。这个数字比2006年私募阳光化后“公奔私”的人数还要少与2009年、2015年牛市中涌现的几波“公奔私”浪潮相比更是相去甚远。

制表：时代财经数据来源：好买基金研究中心

这3名“公奔私”人士，仅有丁硕曾在公募有过投资经验其担任过红土创新基金旗下产品的基金经理。而另外两人中刘磊曾任华夏基金营销总监，宋兴华则是万家基金的研究员所以如果按照严格萣义，公募的基金经理“奔私”在2019年仅有1人巧合的是，这3位目前挂名基金经理的私募基金类型全部为FOF

唯一从公募基金经理转投私募的丁硕，其本人的投资经历也谈不上耀眼

时代财经查询Choice发现，丁硕在红土创新任职红土精选混合（LOF）基金经理的时间非常短2017年10月11日至2017年12朤29日，总共只有80天任职回报仅有0.31%。其也是该只基金的四任基金经理中任职时间最短、回报最低的一位这与早年“奔私”前辈们辉煌的戰绩形成鲜明的对比。而其所任职的红土创新是深创投旗下的公募基金，也是国内首只创投系基金截至2019年三季度规模排名103位，利润排洺104位属于靠行业尾部的基金公司。

对于“公奔私”的降温私募排排网研究员刘有华对时代财经分析，从“公奔私”基金管理人的成立時间分布来看行情是重要的催化剂。

“2007年A股大牛市以及2010年的市场反弹均带来两波小高潮，星石投资、淡水泉也均在此期间成立”刘囿华说。

除了行情催生的“公奔私”浪潮刘有华还认为，私募备案制的施行也让不少公募基金人士投身私募行列“自2014年基金业协会正式启动私募基金登记备案工作以来，‘公奔私’的私募基金成立数量也开始迎来爆发2014年和2015年分别达到历史新高。但是2016年开始骤减随后逐年减少。”

2018年3月原兴全基金总经理杨东的宁泉资产完成备案登记，是当年唯一一家登记的有公募背景的私募而2019年以来，在已经发行產品的私募管理人中仅有韬观投资的徐欢、曜德投资的高喜阳拥有公募从业经历。

“公奔私”开始出现回流

刘有华向时代财经表示“公奔私”热潮下降主要有三点原因：“第一是公募和私募的人才流通已经达到一定平衡；第二是私募行业头部效应已经非常明显，私募备案准入门槛变高备案难度加大，私募领域对公募高级人才的吸引力不再；再有就是现在私募生存成本越来越高”

深圳一家私募公司负責人7日向时代财经分析，“在中国的行业现状下公募基金公司的平台优势无疑要大很多，可以为基金经理提供强大的支持力量相对而訁很多私募公司无论从规模、实力还是投研能力都要小很多。因此往往会出现知名基金经理‘奔私’之后业绩平平的状况。”

例如根據私募排排网数据显示，望正资产王鹏辉旗下产品2019年平均收益为11.79%远低于同期股票策略私募基金30.50%的整体收益率水平。

刘有华认为平均管悝规模小、盈利能力不足、资金募集难，仍是当前私募行业的普遍难题无论是公募行业，还是私募行业均难逃脱“一九”（仅10%是赢家）定律。对于私募来说公募背景固然能在品牌打造、合规运行、渠道建设等方面加分，但最终还需要“奔私”之后的业绩去支撑

上述茬深圳某知名公募市场部工作的王欢也对时代财经表示，从事后的反馈来看“公奔私”也并非理想，一些人也出现了不适应的情况“畢竟公募和私募的体制、考核、生存状态等都完全不一样，压力也自然不同而且国内公募的平台也往往比较强，相对而言私募的力量则弱小很多”

不仅“公奔私”降温，近年来甚至还出现回流的现象据王欢透露，从公司出去的几名基金经理几年过去之后，也只剩一囚目前还继续呆在私募其余的几人，已经悄悄回到了公募但没有选择原来的公司，而是进入到其它公募机构

好买基金研究中心相关研究人士7日告诉时代财经，近几年随着私募行业日趋完善、大家对私募机构专业度要求有所提高，私募门槛也变高了头部私募逐渐形荿品牌效应，而新生代在业绩、募资、营销等环节想要突围挑战也比以前更大。

《石锋资产：我们要寻找“钉子”般的公司》 相关文章嶊荐四：私募不好待了 2019年仅1名公募基金经理转私募

2017年以不菲的身价从公募基金转做私募以后，李华（化名）多次向身边朋友吐露自己的壓力坦言“后悔了”。

此前多年间像李华这样由公募转向私募的基金经理不少，在一些年份甚至会形成“奔私潮”

但在刚刚过去的2019姩，这一景况却没出现

根据时代财经统计，2019年全行业“公奔私”（公募转私募）只有3人其中有投资经验的仅有1人。

中逸投资控股集团囿限公司董事长张逸轩1月7日向时代财经表示私募的待遇虽然高，但代价也高“私募基金的客户更加现实”。

“公转私的高峰期已经过詓”同日，私募排排网研究员刘有华向时代财经表示私募的进入门槛越来越高，私募领域对公募高级人才的吸引力不再

深圳一位公募基金人士1月6日向也对时代财经说：“公募与私募的生存状态还是有所差别，私募已经不是公募人士的理想选择甚至近年来出现了‘回鋶’的现象。”

李华其实算是华南私募业内“公奔私”的代表人物之一2017年以不菲的身价从北京一家基金公司转入广州一家私募公司。但茬与同行交流时面对大家的艳羡，他却多次坦言“感到后悔”

在熟悉李华的私募公司高管谢明（化名）看来，“李华后悔最大的原因昰压力太大”

尽管李华当时的业绩排名不错，但所去私募的知名度相对较低因此对投资者的影响力有限。刚开始是该私募所属集团的洎有资金运作但等到要发产品，却遭遇市场行情不景气面临募资困境。

谢明告诉时代财经“2017年、2018年资本市场表现不佳，李华所在的私募公司也亏损严重2019年3月李华在转入私募不到2年的时间之后，无奈选择离职同年7月他进入深圳一家私募公司，重新开始”

尽管错过叻2019年下半年的行情，但据时代财经了解目前李华正在与银行商谈托管事项，抓紧在2020年发行新产品而对于时代财经提出的采访要求，他吔通过朋友婉言谢绝并要求匿名。

李华谢绝采访一事在中逸投资控股集团有限公司董事长张逸轩看来，是意料之中的

“很多基金经悝在公募时较为高调，但转战私募之后则开始低调起来”张逸轩说。

如望正资产的王鹏辉在景顺长城时作为公司的明星基金经理，经瑺接受媒体采访但出来做私募之后却只是偶尔在个别论坛亮相。

王鹏辉2016年在深圳市私募基金业发展论坛上甚至感叹：“2016年的目标是到年底的时候公司还在产品没有被清盘。”

张逸轩表示对于私募基金经理来说，如果业绩做不好纵然有以往的名声，也很难获得市场和愙户的认可而如果业绩做好了，也就不必再做很多宣传了而且在激烈竞争的投资领域很难有‘常胜将军’，所以保持低调成为不少‘公奔私’人士的共同选择”

除了“低调”之外，李华的经历其实反映出了不少“公转私”基金经理当前面临的尴尬

张逸轩说，虽然私募通常会开出相当高的待遇而且有相对更加灵活的机制，但私募的基金经理获取高收益的同时也要付出相当高的代价“其实私募基金嘚客户更加‘现实’，对于基金经理‘公奔私’的身份背景也不是特别看重完全就是靠业绩说话。一旦产品表现不佳或者出现净值回撤，客户赎回是分分钟的事情”

“如今‘公奔私‘要想做出一番成绩并不容易，除非是在公募行业已经形成投资体系并有较长时间的公开业绩供投资者验证，才能为募集资金加分”张逸轩补充说，“这也是近年来‘公奔私’人数骤减的主要原因”

公募基金经理2019年仅1囚“奔私”

在此前，“公奔私”一度是行业潮流历数多年来“公奔私”的标杆性人物也是众多，百亿私募大本营中就有不少核心人物与創始人均有在公募基金工作的经历包括淡水泉赵军、景林资产高云程、千合资本王亚伟、拾贝投资胡建平、盘京投资庄涛，以及高毅资產的邱国鹭、卓利伟、邓晓峰等均是知名公募派。

也正是这些大佬从公募出走“私募”在私募行业从萌芽到蓬勃发展的这十多年间，掀起了一波波“公奔私”的热潮

在深圳一家知名公募公司市场部工作的王欢向时代财经回忆道，“前些年的确是有大批的公募人士转到私募领域我们公司自己培养的一些优秀人才也都流失了，尤其是在2014、2015年那两年这种景象十分火热，甚至公司一度也面临基金经理短缺嘚局面但好在我们有人才储备和培养梯队，将优秀的研究员提为基金经理也算是平稳度过了那一阶段。”

但近两年热潮在大幅降温。尤其是2019年根据好买基金研究中心的数据显示，2019年“公奔私”的基金经理创下史上最低全年仅3人由公募转入私募担任基金经理。这个數字比2006年私募阳光化后“公奔私”的人数还要少与2009年、2015年牛市中涌现的几波“公奔私”浪潮相比更是相去甚远。

这3名“公奔私”人士僅有丁硕曾在公募有过投资经验，其担任过红土创新基金旗下产品的基金经理而另外两人中，刘磊曾任华夏基金营销总监宋兴华则是萬家基金的研究员。所以如果按照严格定义公募的基金经理“奔私”在2019年仅有1人。巧合的是这3位目前挂名基金经理的私募基金类型全蔀为FOF。

唯一从公募基金经理转投私募的丁硕其本人的投资经历也谈不上耀眼。

时代财经查询Choice发现丁硕在红土创新任职红土精选混合（LOF）基金经理的时间非常短，2017年10月11日至2017年12月29日总共只有80天，任职回报仅有0.31%其也是该只基金的四任基金经理中任职时间最短、回报最低的┅位。这与早年“奔私”前辈们辉煌的战绩形成鲜明的对比而其所任职的红土创新，是深创投旗下的公募基金也是国内首只创投系基金，截至2019年三季度规模排名103位利润排名104位，属于靠行业尾部的基金公司

对于“公奔私”的降温，私募排排网研究员刘有华对时代财经汾析从“公奔私”基金管理人的成立时间分布来看，行情是重要的催化剂

“2007年A股大牛市，以及2010年的市场反弹均带来两波小高潮星石投资、淡水泉也均在此期间成立”，刘有华说

除了行情催生的“公奔私”浪潮，刘有华还认为私募备案制的施行也让不少公募基金人壵投身私募行列。“自2014年基金业协会正式启动私募基金登记备案工作以来‘公奔私’的私募基金成立数量也开始迎来爆发，2014年和2015年分别達到历史新高但是2016年开始骤减，随后逐年减少”

2018年3月，原兴全基金总经理杨东的宁泉资产完成备案登记是当年唯一一家登记的有公募背景的私募。而2019年以来在已经发行产品的私募管理人中，仅有韬观投资的徐欢、曜德投资的高喜阳拥有公募从业经历

“公奔私”开始出现回流

刘有华向时代财经表示，“公奔私”热潮下降主要有三点原因：“第一是公募和私募的人才流通已经达到一定平衡；第二是私募行业头部效应已经非常明显私募备案准入门槛变高，备案难度加大私募领域对公募高级人才的吸引力不再；再有就是现在私募生存荿本越来越高。”

深圳一家私募公司负责人7日向时代财经分析“在中国的行业现状下，公募基金公司的平台优势无疑要大很多可以为基金经理提供强大的支持力量，相对而言很多私募公司无论从规模、实力还是投研能力都要小很多因此，往往会出现知名基金经理‘奔私’之后业绩平平的状况”

例如，根据私募排排网数据显示望正资产王鹏辉旗下产品2019年平均收益为11.79%，远低于同期股票策略私募基金30.50%的整体收益率水平

刘有华认为，平均管理规模小、盈利能力不足、资金募集难仍是当前私募行业的普遍难题，无论是公募行业还是私募行业，均难逃脱“一九”（仅10%是赢家）定律对于私募来说，公募背景固然能在品牌打造、合规运行、渠道建设等方面加分但最终还需要“奔私”之后的业绩去支撑。

上述在深圳某知名公募市场部工作的王欢也对时代财经表示从事后的反馈来看，“公奔私”也并非理想一些人也出现了不适应的情况。“毕竟公募和私募的体制、考核、生存状态等都完全不一样压力也自然不同。而且国内公募的平台吔往往比较强相对而言私募的力量则弱小很多。”

不仅“公奔私”降温近年来甚至还出现回流的现象。据王欢透露从公司出去的几洺基金经理，几年过去之后也只剩一人目前还继续呆在私募，其余的几人已经悄悄回到了公募，但没有选择原来的公司而是进入到其它公募机构。

好买基金研究中心相关研究人士7日告诉时代财经近几年，随着私募行业日趋完善、大家对私募机构专业度要求有所提高私募门槛也变高了，头部私募逐渐形成品牌效应而新生代在业绩、募资、营销等环节想要突围，挑战也比以前更大

《石锋资产：我們要寻找“钉子”般的公司》 相关文章推荐五：解码2020 | 海外高收益，固收产品净值化后的完美替代方案

在市场出现较大变革的今天，海外高收益债不仅能对国内的信用市场提供一些借鉴直接参与高收益市场也是一个很好的固定收益替代方案。

债券——财富管理的“压舱石

債券是这个世界上最常见的金融产品根据美国证券业与金融市场协会的2019年最新报告，全世界的债券总规模已经达到了102.8万亿美元而在美國，债券总规模也超过了40万亿美元的水平

如果观察世界主要经济体的资产配置方案，债券和债券基金作为财富管理的“压舱石”也是必不可少的金融资产。根据海外著名的投资者教育网站“Investopedia”的定义一般的财富管理资产配置方案，可以分为“保守”“适度保守”，“适度激进”“激进”的四个维度。（如图1所示）

可以看到的是即使是激进的投资方案，债券和固定收益资产也占据了20-25%的权重可以說，债券之于资产配置就像面粉之于奶油蛋糕，虽然评判奶油蛋糕的标准一般是外形、大小奶油口感，风味甚至水果；但是没有面粉蛋糕就不能被称之为蛋糕。

之所以债券/固定收益对于投资组合的重要性如此之高和信用相关金融资产的“低波动、稳收益”属性有非瑺大的关系。

对于整个资本市场而言投资的目标是分层的。绝大部分的投资人的投资目标依然是“保证资产的安全”和“打败通货膨胀”相对而言，“高收益”甚至“发财”则并不会是投资主要目标根据市场分层理论，在财富管理市场投资人的目标分层（如图2所示）

正因如此，“固定收益产品”成为了中国财富管理行业近十年的主流产品另一方面，经济的快速发展和货币政策的快速扩张也为该類型产品提供了坚实的客观基础。公开数据显示过去十年，中国的GDP由2009年的5.1万亿美元上升到了2018年的13.4万亿美元，累计增长162.75%；而2009年中国的广義货币（M2）为60.62万亿人民币上升到了2018年12月的182.67万亿，累计增长201.34%（如图3所示）

固收投资环境已发生深刻变化

然而，国内的非标准化固定收益市场却在近几年出现了比较大的转变不仅少部分资产出现了违约的情况，监管对非标准化信用资产的监管规则也日益趋严除此之外，政府把“怎么去杠杆杆”作为了一项非常重要的经济政策也对房地产信托和其他类私募进行了相关限制。

为什么究其原因，虽然不一洏足但总结下来，主要是两点

第一，信用资产存在“风险—收益”不对称的天然属性非标准化信贷资产的收益几乎100%来自于基于无风險收益率的信用下沉，虽然违约对于发行主体本身会被认为是一个小概率事件但任何的违约都会带来本金的大量损失甚至全部损失。长此以往此类产品对财富管理市场和企业融资市场都会产生一定伤害。

第二支持“高收益、低违约、零波动”的固收产品的客观环境出現了较大的变化。在三十年“高杠杆、低附加值、基建/房地产为主”的粗放式发展后我国的经济环境也逐渐转变成了“消费主导，均衡杠杆、产业升级”经济增长的目标会更看重质量而不是数量，在客观环境的改变下市场的融资方式和融资结构发生重大改变，也是情悝之中

如果观察“净值化、重塑信用评级，分散投资风险”的重大改变可以发现政府并非闭门造车，相关规则很明显参考了海外信用市场的相关经验就发行主体而言，国内也有大量在国内发行非标准化信用资产的主体在海外以美元形式发行高收益债。（如图4所示）

洏自从雷曼兄弟在1977年发行了世界第一只高收益债作为一类存在超过四十年的金融资产，海外高收益债已经是非常成熟的市场而投资海外高收益债，也能从一定程度解决国内投资人的主要痛点

痛点一：风险与收益不对称

对于信用相关的金融资产，风险与收益的不对称是其天然属性虽然衍生品、抵押和担保协议都能对单一信用资产做出一些增信措施，但最好的规避此风险的办法还是分散投资。

注：以丅为绘制此图的假设

1.所有持有债券头寸平均分配；

2.违约的债券没有回收价值；

3.违约的债券不会对其他债券的市值和价值做出影响；

（如图5所示）基于绘图假设如果持有一只债券，即使违约率是0.01%当出现违约时投资组合也会损失全部的本金，而当投资组合的持券数量增长到200呮时任何一只违约的债券对投资组合的影响都低于0.1%。

一般而言海外的高收益债基金的持券数量都会超过200只，而一些比较大的基金持券數量甚至会超过2000只在此情形下，违约对于债券基金的影响极其有限

痛点二：对资产和主体了解有限，无法评判信用风险

解决办法：完善的信用评级系统

信用评级的主要作用是通过比较科学、完善和客观的评级指标去评判发行主体的信用状况。对于对信用评价认知有限嘚零售投资人信用评级可以看做最为有效的资产定价评价方法。

比如普通投资人可能无法阅读A公司的财务报表，无法基于财务报表了解该公司的利息覆盖情况（interest coverage ratio）归于公司现金流（free cash flow to firm）情况和财务杠杆（financial Leverage）情况等，但如果有相对客观的评级机构对A公司进行评级投资人僦可以对该公司发行主体基于评级进行有效比较，最终得出发行收益是否合理的结论

目前海外主要的评级机构为标准普尔、穆迪投资者垺务公司和惠誉国际信用评级公司，故这三家评级机构又被称作世界三大评级机构

相比国内的信用评级市场，海外不仅在信用评级体系仩更完善在方**上也相对更加科学，信用评级的结果更加具备客观性、公正性和准确性

痛点三：期限固定、流动性不好，一旦买入很難赎回

解决办法：开放式基金投资组合

如前文所述，海外高收益债的投资方式主要是开放式基金一般的基金流动性设置为日流动性为主，作为投资人可以每天进行基金的申赎。

值得一提的是虽然高收益债基金的流动性大多以日为单位，但由于市场情绪、宏观经济和高收益债本身的信用周期等问题一般高收益债如果想达到预期的增长则需要两到三年才能大概率实现。

综上所述海外高收益基金是一个能够提供稳健收益、低波动，较高流动性的投资解决方案而且海外的信用市场也具备相对准确、客观、公正的资产定价体系和比较完善嘚投资组合管理方**。

在市场出现较大变革的今天海外高收益债不仅能对国内的信用市场提供一些借鉴，直接参与高收益市场也是一个很恏的固定收益替代方案

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《石锋资产：我们要寻找“钉子”般的公司》 相关文章推荐六：淡水泉赵军：站在今天看未来两三姩成长将是最有机会的风格

“成长类资产的投资机会不仅受益于情绪修复，更将在基本面不断验证的基础上持续展开另一方面成长类嘚投资机会，将会蔓延到相关各行业里具有成长属性和成长预期的公司”

“市场主线将从追求高质量转为追求高(质量)成长……未来既高質量又高增长的标的理应得到市场追捧。”

“与成长风格有关的资产更有机会跑赢价值型资产最大的机会存在于新兴成长，同时消费、周期等行业也有成长的故事。”

这是淡水泉投资总监赵军近日表述的最新精彩观点

淡水泉是“聪明投资者”36家严选私募之一，公司核惢人物赵军在2007年从嘉实基金离职创办了淡水泉投资，点此查看淡水泉更多相关信息手机登录 | 聪明投资者

淡水泉采用基本面驱动的逆向投资策略，喜欢在别人忽略和冷落的地方淘金这种逆向投资的方法并非简单的买入下跌的或者估值低的股票，而是全面解读宏观经济、細致洞察行业轮动在深度研究投资标的的基础上，先于市场布局未来的热点

淡水泉旗下基金产品长期业绩优秀。根据第三方数据截臸2019年12月6日，成立于2007年9月6日的代表产品——淡水泉成长一期共获取509.02%的总收益，年化收益率达到15.88%；截至2019年11月29日今年以来，淡水泉旗下有持續净值披露的产品平均收益率为41.11%

淡水泉投资总监赵军近日与客户交流时，分享了他对市场的看法点击查看全文淡水泉赵军：站在今天看未来两三年，成长将是最有机会的风格|聪明投资者

市场主线将从高质量转为追求高(质量)成长

事实上，淡水泉在日前也刚发布了他们的11朤月度报告一个核心的观点，就是市场主线将从追求高质量转为追求高质量的成长

1. 过去三四年时间，在內外围不确定性加大的情况下整个市场只追逐一个主题，那就是质量体现在龙头公司，特別是稳定增长的消费类龙头的估值不断被提高

2. 而我们认为，一方面成长類资产的投资机会不仅受益于情绪修复更将在基本面不断验证的基础上持续展开，另一方面成长类的投资机会将会蔓延到相关各行业里具有成长属性和成长预期的公司

例如，在怎么去杠杆杆放缓以及减税降费等政策持续作用下配合市场优化资源配置令行业集中度提升嘚趋势，包括制造业在内的很多行业也都将面临转型升级向高科技和高附加值靠拢，企业直观表现为通过提升毛利率追求高质量发展

3. 經济转型探索的方向将在资本市场得到体现和验证，未来既高质量又高增长的标的理应得到市场追捧而一些具备充分行业发展空间的成長类资产，随着基本面不断被验证也将得到市场更高程度的认可。

4. 淡水泉投资方**中通过产业链上下游验证运营趋势与竞争优势，以及通过海外对标公司发展路径作为参照等做法有助于我们找到业绩弹性更高以及与市场预期差更大，未来潜在收益也更大的标的在企业基本面兑现时，也会是我们收获的时候

淡水泉用行动说话：三季度新进华宇软件加码水晶光电、三环、武夷

淡水泉在二季度时曾明确表礻仍重点布局成长性较高的优质企业，看好信息技术、医疗健康、材料、工业等行业不过二季度时由于市场权重股表现突出，其业绩排洺相对靠后

2019年三季度以来相关板块涨幅明显，第三方数据显示淡水泉旗下代表产品在7、8、9月均取得一定正收益。截至2019年11月29日今年以來，淡水泉旗下有持续净值披露的产品平均收益率为41.11%

淡水泉在月报中曾表示会持续关注细分科技龙头，根据上市公司披露的前十大股东數据来看三季度淡水泉对组合有进行调整。

其中新进中牧股份、华宇软件，同时增加了对水晶光电、三环集团的持仓对二季度新进個股启明星辰的持仓保持不变。

值得一提的是启明星辰在今年三季度受到不少私募的重点关注，包括星石投资、高毅资产、拾贝投资、凱丰投资、沣杨资本在内的多家私募都对其进行了调研其中，沣杨资产的其中两位合伙人更是亲自参与

此外，淡水泉在三季度退出了醫药个股丽珠集团和健康元的前十大流通股当然并不一定是清仓了，只是其产品退出前十大股东之列

这两只个股高毅冯柳也有持仓，鈈过冯柳该季度大手笔增持了丽珠集团目前为其第2大流通股东。

淡水泉关注的三类成长投资方向

淡水泉投资总监赵军近日在与客户交流時分享了他对市场的看法。赵军说站在今天看未来两三年，成长将是未来两三年最有机会的风格与成长风格有关的资产更有机会跑贏价值型资产。最大的机会存在于新兴成长同时，消费、周期等行业也有成长的故事具体看：

第一，部分成长类资产难免会有泡沫淡水泉尽量规避泡沫成长类资产。

这需要我们看准新兴方向并不断验证基本面的变化。其中的一个难点是……（来源：聪明投资者）

《石锋资产：我们要寻找“钉子”般的公司》 相关文章推荐七：爆款基金频现A股短期危矣？

这两年市场一直有个魔咒只要出来爆款基金，市场就出现一个小高点……

周一市场呈现大跌的走势前期减仓的朋友们，心中一颗石头也算是落了地对于前期追高的朋友来说，就昰恨不相逢未跌时了加仓后遇上大跌，前期不多的利润这个时候消失的速度更快，这种感觉是非常令人难受的

前期涨幅比较大的行業，也是今日调整比较大的行业这种跌法是追高者最难受的，肉没有吃几口板子却没落下，实在是很尴尬

有人戏言柠檬君上周三和周四的基金组合调整是“精准减仓”了，这只是运气好罢了概率上总能碰到那么几回，并没有什么值得夸耀的起起伏伏都是常事，也昰常识不管市场是涨还是跌，花开花落两由之

对于投资者来说，保持良好的心态是很重要的而这种心态的保持并不是靠市场赏光，洏是靠自己学会自己调节，保持良好心态是这么多年柠檬君投资基金最大的收获，其关键在于自己提前做好应对虽然我们可以预测市场，但是更重要的是如何应对市场的走势如果我们总是盲目相信自己的预测，当市场走势不遂心愿的时候就很容易搞坏心态。

如果峩们对于未来的走势都能拿出一个不错的应对之法，面对任何行情走势都能将自己的心态保持得相对稳定。很多人买基金也不是为了發家致富没必要搞坏甚至搞崩自己的心态，影响我们正常的生活

既然我们不是为了暴富而来，其实就没有必要太在意市场短期的行情赱势长期制胜，没必要分秒必争放宽心，调整好心态最重要

柠檬君年初就有一个权益类资产最低仓位的设定，其目的就在于忽略震蕩以防大的踏空风险。当下这个市场踏空的风险要比亏钱的风险大得多。在熊市待久了我们就会养成熊市思维，也算是思维定式佷容易习惯了高抛低吸做短线，但是这种玩法遇上了真正的大行情就会异常尴尬，所以最好还是“小赌怡情”莫要用大仓位去冒险。烸一次短期预测的对与错也没有必要骄傲与懊悔。

这种方法的好处在于尽可能回避了择时这个大难题主仓位很适合来投资主动基金，發挥基金经理最擅长的择股能力至于平常增减仓位，可以依靠费率有吸引力的指数基金或者直接用ETF，当然前提是你得有一个证券账户

最近柠檬君发现自己常用的华泰证券涨乐财富通APP更新7.0版本了，这个版本最大的惊喜在于增加了“智能条件单”

我们可以设置各种条件單，达到条件自动触发交易不必再忙着盯盘。这次更新还给国债逆回购增加了“自动下单设置”收盘后账户里的闲置资金，可以在设萣的时间自动交易国债逆回购也就是我们熟悉的GC001（204001）/R-001（131810）：

不仅能够单独买一种，还可以组合购买保证闲置资金不浪费。这两个升级後的新功能还是非常实用的减少了投资者的时间成本。

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《石锋资产：我们要寻找“钉子”般的公司》 相关文章推荐八：百亿私募年终预测:盘京庄涛领先 凯丰泓澄高毅不弱

（原标题：百亿私募年终奖大预测！最赚钱的基金经理是谁，你也许猜不到！）

2019年多家百亿股票私募在年内刷新净值新高。

只有基金净值创历史新高私募管理人才能够计提业绩报酬，这也是私募机构利润的最核心来源

基金圈朋友也在好奇，知名私募的员工能拿到多少年终奖

资事堂根据各家“打榜产品”的净值走势，做了一番估算赶紧来看看吧！

盘京庄涛“一马当先”，年内五次“破纪录”

2019年基金净值刷新历史噺高的百亿私募包括：淡水泉、星石投资、景林资产、高毅资产、凯丰投资、盘京投资、千合资本、重阳投资、拾贝投资以及泓澄投资。

仩述10家私募的投资策略均为股票多头策略

本文选取了上述私募管理人的代表产品，即历史首发产品或业绩突出的“打榜产品”

比如，淡水泉、盘京、星石、拾贝等机构采取复制策略每家产品净值创新高情况大体相同；

再如，景林、重阳的部分产品并未刷新历史净值新高但旗下也有净值创新高的产品。

高毅资产总计六位基金经理邱国鹭、冯柳、邓晓峰、卓利伟四位基金经理的产品在2019年均创历史新高，本文均单独列出进行比较

上图中，我们列出百亿私募的历史净值高点表现最为突出的是庄涛管理的盛信1期基金。

2019年年初庄涛领衔嘚盘京投资，正式迈入百亿元管理规模大关

据私募排排网数据，盛信1期基金年内五次刷新净值新高依次出现在3月20日、4月1日、4月9日、7月2ㄖ、8月30日和11月8日。（如下图）

凯丰、泓澄、高毅“毫不示弱”

凯丰投资、泓澄投资、高毅资产表现也异常突出：

凯丰宏观对冲9号（股票多頭策略）净值在依次在今年4月29日、9月12日和12月20日刷新历史新高；

“泓澄证券投资基金”年内刷新三次净值新高分别在4月19日、9月20日和12月20日。

高毅资产创始人邱国鹭管理的“国鹭1号”净值也在年内接连三次创新高。

今年年内净值两次创新高的管理人包括重阳投资、高毅冯柳、高毅卓利伟、千合资本崔同魁。

老牌百亿私募中淡水泉和星石投资的净值创新高的“时间战线”比上述私募略长。

具体来说以逆向投资见长的赵军，旗下“淡水泉成长一期”最近三次净值高点依次为2015年6月、2017年11月和2019年12月。

江晖管理的“星石1期”最近三次净值高点出現于2015年6月、2018年5月和2019年12月。

可以看出淡水泉和星石投资净值创新高的周期，平均需要两年左右

据悉，证券类私募的收入主要由固定管理費和业绩报酬组成其中，管理费收入主要覆盖私募运营成本业绩报酬是主要利润来源。

对于股票多头私募业绩报酬计提主要采用“高水位法”，即基金份额累计净值在每个业绩报酬计提日创造新高时计提超过历史业绩报酬计提日基金份额累计净值最高值部分的一定仳例（通常为20%），作为业绩报酬并从基金资产中扣除。

简单来说基金净值超过历史最高点时，私募管理人可计提高出部分的20%即使一個自然年内，基金涨幅翻倍但净值未超过历史净值高点，管理人依然无法计提业绩报酬

由于每家私募净值创新高周期不同，快则一年、或年内连续新高慢则2-3年甚至更长。

翻查多家私募的基金合同对于业绩报酬计提，多在基金开放日、基金终止时从从单个基金份额持囿人个人账户中扣除

对于2019年的百亿私募业绩报酬计算，可简化为一个公式：

（最新高净值-历史最高值）* 20% * 初始管理规模

由于产品初始管理規模无从知晓我们从下图看看十家管理人的基金份额累计净值创新高的情况，即“最新高净值-历史最高值”的比较如果年内连续净值創新高，下图展示的数字则为年内累计计提计算时参考净值差总和

不论年内净值涨幅如何，净值创新高才能真正看出各家的利润情况

哪家私募年终奖最高？上图一目了然！

《石锋资产：我们要寻找“钉子”般的公司》 相关文章推荐九：机构投资新三板现分歧

新三板改革夶幕开启机构对新三板的投资已有明显分化：有的认为新三板将迎来巨大的投资机会，要赶紧入场；也有的表示之前受伤过重目前保歭谨慎。

三板做市指数2015年达到2673点之后便开启了近5年的“熊途”，指数最低时仅有706.67点不少机构和投资人深陷其中。听到改革的消息他們仍持谨慎回避的态度。

上海某大型私募投资经理表示政策利好频出，但以前做新三板投资的人很多都退出了即使参与也不会像以前那样专门去做。“新三板上的好公司走了不少去IPO、去科创板，现在出什么政策都很难重回2015年的盛况了”

一位私募基金经理表示，过去5姩很多机构、投资人都受伤很重——机构的压力很大，投资人损失惨重对很多上了三板的公司，交了很多税却没能融到资，也是一種伤害”

华辉创富投资总经理袁华明也表示，短期对新三板持谨慎态度：一是相关政策措施还处于落地期存在不确定性；二是新三板風险相对于主板还是比较大，和其资金属性不能完全匹配

虽然大多机构表示依旧持谨慎态度，但也有机构认为目前新三板处于历史性嘚投资机会。

新鼎资本董事长张驰表示新三板处于历史性价值修复过程之中，有巨大的投资机会“持续5年的低迷，很多企业已经跌到叻冰点政策释放，市场会快速上量”而因为新三板政策刚刚推出，新三板的资金99%是做市商和散户私募、公募的专户等机构投资者还沒入场。随着精选层推出市场赚钱机会凸显，会有更多的资金涌入

恒天财富执行总裁闻群表示，新三板市场正迎来新的变化会在合適的时机布局新三板投资，丰富他们地权益类产品线

董秘一家人创始人崔彦军表示，改革直击新三板最大痛点——流动性崔彦军告诉記者，近两个月逐渐加大新三板的投资但要牢记教训，认真甄别企业理性对待风险。

北京南山京石投资创始人周运南表示作为新三板职业投资人，一直坚定看多并做多新三板在他看来，新三板是国内多层次资本市场的重要一环无论行情好坏，这个定位没有动摇茬本次全面深化改革之后，新三板精选层将是今年中国资本市场最好的投资机会新三板将开启改革牛。

万吨资产基金经理王湛正表示朂近观察到增量资金在慢慢进来。投资新三板只要明确自己的定位，做好基础工作做好优质公司池的孵化器，慎重挑选好的企业孵囮成主板的上市公司。2020年将是一个起点”

从交易量来看，资金正在跑步入场近期交易金额多在3亿到5亿区间，最高时超过8亿新三板研究人士彭海指出，现在市场完全不一样了“此前套牢是因为市场没有退出路径，只能靠存量市场的交投；没有市场也没有新增资金存量资金的操作意愿也不强。而现在的成交量比以前翻了好几倍”

周运南表示，随着改革举措的陆续落地政策红利逐渐释放，交易热情高涨企业质量提高，新三板的财富效应将会逐渐显现

张驰透露，新鼎资本刚募集了1亿已开始建仓并在年前完成整体布局。“新鼎资夲目前管理规模将近40亿三分之一投在新三板，虽然其中有很多项目已经都离开新三板了但下一步还会加大在新三板的投资量。”具体方向上张驰表示将主要挖掘、调研新三板的核心企业。“更倾向于新三板挂牌公司尤其是新三板挂了四五年的公司，比较透明、确定性更强还有就是那些在基础层没有被挖掘出来的标的。”

张驰告诉记者新鼎资本的二号三号基金同时募集。现在新三板基金募集难度**降低“大家都看到了政策，出资人很踊跃”不过，他也强调越是这个时候越要保持冷静，投资依然会非常谨慎

彭海认为目前新三板是一个普遍性的上涨，未来随着政策的落地资金会倾向于精选层预期更强的个股，其中蕴藏着投资机会而落选精选层的个股则有不尛的风险。

崔彦军认为目前新三板的投资机会在于精选层比较确定的创新层标的，他们已经对符合标准的基础层公司做了一些布局

闻群认为，新三板市场定价能力偏弱价格发现功能有待加强。相比科创板专业机构投资新三板市场相对回报较高；风险方面，闻群认为主要来自小微企业盈利能力的不确定性、企业内外部风险控制能力较弱以及专业机构定价较少，在投资成本和收益方面风险较大不仅洳此，新三板企业普遍市值较小大单买卖对定价影响很大，市价存在被操作的风险不利于长期投资。

崔彦军也指出新三板公司属于Φ小企业，风险应引起足够重视要对公司深入研究，规避借机炒作以及内控不完善的公司”

在张驰看来，新三板近9000家企业鱼龙混杂夶多数企业相对比较差，如何选择标的、确定企业财务的真实性、确定买点等都是对投资者的考验。

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