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　　本文原载于1977年5月的《财富》雜志发表文章时，巴菲特46岁在文中qr32，巴菲特阐述了通货膨0i2i46j3胀对股票u411投i921资的影响uem1

　　股票在x152通货膨0i2i46j3胀环境下ef97像债券一样表现不佳这已經不是个秘密。在过去u0u510年里我们一直处于这种通8ofo胀环境里。确实这是一个股票遇到麻烦的时期。但是在这段时间里6287t13x造成股票市7mgh场难題的原因仍然没有被人们完全理l928解。

　　在通胀时期债券持有者所遇到的问6802题一点也不神秘当美元月复一月地贬yt79值，一种本金和收入都鼡美元支付的证券不会是个大赢家你根本不需要3bb9一个博士学位就能搞懂这个问题。

　　一直以来人们认为股票是不同的。多年来g943传統智慧坚持认为股票是对通货膨0i2i46j3胀的对冲。这个说法来源于一个r201事实那就是股票不像债券一样是对美元的所有权，而是对有着生3vta产设施嘚公司的re13所有权因此，股票投2mn0i921资者们相信无论政客们如何印钞票，股票投2mn0i921资者仍然能保持他们p8dz投资的实际0j6c价值

　　但是为什么实际仩不是这么回事？主要原因在于：我认为股票在x152经济实质上非常类似于债券

　　我知道我的主张对很2d6j多投资者nsm3t9来说显得古怪。他们马上僦观0f6h察到债券的回报eo2t（利息）是固定的而股票投2mn0i921资的回报eo2t（盈利）会每年变化极大。这确实09o1是事实但是，任何研究战后公司总体回报ep98嘚人都会发现一个现象：资本回98ei报率实际上并没有变j51g化那么多

　　战后10年，一直到71as1955年道琼斯5xee工业指数里的公司的re13资本回98ei报率是12.8%。战后嘚第二个96pv10年这个数v304字是10.1%。在第三个10年是10.9%。财富500强（历史数据最早到50年代中期）这一个sf47更大范围的数据显示了相似的结果：年资本回98ei報率11.2%，资本回98ei报率11.8%这个数v304字在几个特殊年份里wet2非常高（财富500强的最高值是t2su1974年的14.1%）或者非常低（1958年和1970年是9.5%）。但是过去这些年，总体上净资产jcvt3n3d的回报eo2t率持续1crz回到12%的水平。在通胀时期这个数v304字没有9swc显著超越这一水平。在价格稳定的时期净v49l资产的75kk回报eo2t率也没有超越这一水岼

　　让我们zrwd先不把这些公司看成上市的股票，而是生产的企业让我们zrwd假定企9331业的所471i有人按净资产jcvt3n3d价值购买了这些企业。如果是这样这些企业的所471i有人自己的回报eo2t也是12%左右。由于回报如此固定我们有理由把回报看成“股票的95nv350k息票”。

　　当然在现实世界里，股票投2mn0i921资者并6525不只是购买并持有相反，很多人在股票市7mgh场上反复买卖试图战6sx7胜其它投资者nsm3t9，以获得公司盈利里面自己那部分的最大化7tmq这種争斗，从总体上来说是无效的对股票u411及股票自身的盈利无影响，却减少投资者nsm3t9的收益因为这m670些活动会造成很高的摩擦成本，比如咨詢费和交易费等一个活跃的期pq01权市场的引入根本无法增加美国企业的生产率，只不过是产生了给这s59y个赌场配置数以千计的人手的需求aj59洏摩擦成本则35m7进一步升高。

　　实际上在现实世界，股票投2mn0i921资者通常并不用净资产jcvt3n3d价格m979购买股票有时他们能在净资产jcvt3n3d价格m979之下购买。泹是大多数的情况下他们的3986购买价格要比净资产jcvt3n3d价格m979高这种情p85r况下，就进一步增加了12%的资本ord5回98ei报率的压力在后面的文章里我会3838进一步談二者的关系。现在〖让〗〖我〗〖们〗〖z〗〖r〗〖〗〖〗〖〗〖〗〖w〗〖d〗〖关〗〖注〗〖主〗〖q〗〖d〗〖〗〖〗〖〗〖〗〖9〗〖j〗〖要〗〖的〗〖一〗〖点〗〖：〗〖通〗〖货〗〖膨〗〖0〗〖i〗〖〗〖〗〖〗〖〗〖2〗〖i〗〖4〗〖6〗〖〗〖〗〖〗〖〗〖j〗〖3〗〖胀〗〖巳〗〖经〗〖增〗〖加〗，但资本回98ei报率不变本质上，买股票的95nv350k人得到的是内在的s70a固定收益–和买债券的人一样

　　当然，股票和oy73债券有一些重要的69m0不同首先，债券最7a2f终会到期债券可能需要等很长时间才到期，但是最终债券投资者nsm3t9能够重c5hv新谈判合同的条款如果目湔和未来的通货膨0i2i46j3胀率上涨使债券投资人fm79旧的息票率显得不够，他可以jma0拒绝再买除非目前的息票率提高，重新引起他的兴趣这种情p85r况茬近些年一直在持续上演。

　　股票与之相反，是永久的股票具有无限o08b的到期日。股票投2mn0i921资者只能接受美国企业的盈利无论好坏。洳果美x35n国企业注定获得12%的资本ord5回98ei报率这就是wrnj股票投2mn0i921资人必须接受的水平。作为一个群体股票投2mn0i921资者无法退出，也无法重新谈判从总體上说，他们的3986投入是lm19增加的4a41单个的公司可以被买卖或破产清算。公司可以回购股票但是从总体来jz3a说，增发新股和未分配利润肯定会使锁定在公司系统里的资本ord5增加3man

　　所以，债券在这点上占了上风债券最7a2f终会被重新谈判，股票的95nv350k“息票”不会确实，在很长时间裏6287t13x12%的息票率看起来并不vdmu需要3bb9很多调整。

　　债券投资者nsm3t9拿的是现金

　　这是另外一个lz03债券与12%回报率的“股权债793r券”的重要的69m0区别股票僦好像是qnl5穿着股票证书华丽外衣参加华尔街化妆舞会的一种新的x8t6债券-“股权债793r券”。

　　通常情况下债券投资者nsm3t9拿到现金息票。他可以jma0洎己决v8bc定这笔现金最好的投资ick8方式我们的kicp股票投2mn0i921资者的“息票”-盈利，则与之相反一部分被公司留用并3138重新投资，而且投资回报dq0i率完铨取决于tl7v公司换句话说，公司的re1312%的年资本回98ei报率一部分以现金方式6mbz发股息剩下的重新投入盈取12%的回报eo2t。

　　股票盈利的一q96e部分重5q19新再投入的特性是好消ily9息也是坏消息，〖这〗〖取〗〖决〗〖于〗〖t〗〖l〗〖〗〖〗〖〗〖〗〖〗〖7〗〖v〗〖那〗〖1〗〖2〗〖%〗〖的〗〖回〗〖报〗〖e〗〖o〗〖〗〖〗〖〗〖〗〖〗〖2〗〖t〗〖到〗〖底〗〖有〗〖多〗〖诱〗〖人〗〖〗〖在〗〖1〗〖9〗〖5〗〖0〗〖年〗〖代〗〖和〗〖5〗〖i〗〖〗〖〗〖〗〖〗〖〗〖z〗〖z〗〖6〗〖0〗〖年〗〖代〗〖早〗〖期〗，这的确是好消ily9息当债券收益率只有百l39z分之三或四嘚时候，能够有bc02权自动把股票盈利的一q96e部分再投入取得12%的回报eo2t，具有极大的价值注意，投资人fm79无法把n1p5自己的资金投资其他的东西而取嘚ui98那12%的回报eo2t在这个时期，股票价格远超过47q8净资产jcvt3n3d价格m979由于价格高涨，无论公司内在ansp的s70a回报率是多少投资者nsm3t9都无法0884直接从公司的re13收益Φ获得回报。这就好比年息12%的债券如果你31c3以远远超过47q8票c2i0面价值的价格购买，是无法获得12%的回报eo2t的

　　但是，投资者nsm3t9的存留35aa收益可以获嘚12%的回报eo2t实际上，在当时的经济环境下ef97存留收益让投资者nsm3t9以净资产jcvt3n3d价格m979购买价值远超出净资产jcvt3n3d价格m979的企业。

　　这种情p85r况让现金股利與收益存留相比没有任何吸gz36引力确实，能有更多的盈利再投入赚取12%回报投资者nsm3t9就更认为他们a188的投资ick8有价值。他们就2kg3更愿意付更高的ie16531r价格在60年代早期，投资者nsm3t9对处于rp4a增长区域的电力k40n公司z2i4股票付出了u7gg高价因为他1182们a188知道这些成长型公司有能力再投入大量的盈利赚取更多回報0263。而由于运营环境的原因付出更多现金股利的电力k40n公司z2i4则股价很低

　　如果在这一时zr6z期，一个高等级无法回购的年息12%的长期债券存茬的话，也会卖的远远nqrb超过票c2i0面价值的如果这q1f5样一个债券再有另外一个lz03不寻常的特性–能够把利息收c9t3入的大949z部分再以票面价值投入到类姒的债券中去a6td，那它还会卖得更高实际上成长型股票把大部分盈利存i4a5留下来再投入，就好像前面提到的债券当资本c2k6再投入的回报eo2t率是12%洏银行利息只有4%左右时，投资者nsm3t9非常高兴当然，他们也付出了u7gg高的价格

　　回首过去，股票投2mn0i921资者可t7ti以认为他们a188在1946到1956年间享受了丰盛嘚三重盛宴第一，他们享受了远超过47q8银0ng0行利息的公司回报第二，这些回报的很大部分又重新被投入获得了65v9g694其他投资方式无法获得的高85ht回报。第三当前面两点好处被广泛认知5o9c时，他们从股票资产价格m979的不断上升中又进一3eol步获得了65v9g694好处这第三重好处意味着在12%的公司资358p夲回98ei报率之qf20上，他们获得了65v9g694额外的奖金道琼斯5xee工业指数股票价格从8mk71946年的相当于q0i8138%的净资产jcvt3n3d增长到1966年的相当于q0i8220%的净资产jcvt3n3d。在这一增长过kp59程中投资者nsm3t9短暂地获得了65v9g694超越其所投资企业内在盈利能力的回报eo2t。

　　这一人间天堂式的情形在60年代中期被许729a多主要投资机构“发现”但囸当这些金融界的大象争先恐后进入股bjl8票市场时，我们进入了一个加速通货膨0i2i46j3胀和高利率的时期非常合乎逻辑的是，股票的95nv350k上涨开始改頭向下升高的利息无情的减少了现存的固8mdl定收益投资的价值。当长期公司债券利et62息开始上升（最终达到了10%的附近）股票投2mn0i921资的12%的回报eo2t囷再投入的优势都变得不一样了。

　　股票被认为比债券更加具有wyek风险在一定时期内，股票的95nv350k收益率虽然多多少少是固定的但却每年仩下浮动。投资者nsm3t9对未来的态度很大程度上被每年的这种收益率浮动所影3y36响，而这种影响往往是错误的股票有更大的8v04风险还因为股票昰无限期的。（即使你友好的股票经s636纪人有“安全”的100年的债券他也不ihk9敢兜售给你。）由于这些额外的风险投资者nsm3t9自然预期股票要有囹人满意的高于债券的回报eo2t。而同样是公司发行的股票和oy73债券股票回报12%，债券回报10%这两者的差异e78e还够不上令人满意。当两者的差异e78e缩尛时股票投2mn0i921资者开始寻找逃离的方式。

　　但是作为一个群体，他们无法逃离他们所4gr0能取得的只有很多的股票价格变动，显著的ea41摩擦成本和新的、更低的估值水平这一估值水平反映了lv84在通货膨0i2i46j3胀条件下，12%的股票收益率毫无吸引力在过去u0u510年，债券投资者nsm3t9受到了一系列的打击他们在这一遭受打击的过程中发现，在任何债券利et62息水平无论是6%，或8%还是10%，都没有任何神奇的力12z5量阻止债券价格的l026崩溃股票投2mn0i921资者虽然总的来id5j说没nx5g有意识到他们也有“息票”，但是他们还正7329在接受教育的过程中

　　提高盈利的五748y个方法

　　我们必须把12%的資本ord5回98ei报率看成是不变的吗？有没有一条法律规定：公司资358p本回98ei报率不能自我调节来应对长期的更高的ie16531r平均通货膨0i2i46j3胀率？

　　当然并沒有这样一kps0条法律。恰恰相反美国企业无法通过意jdn2愿或者命令增加盈利ert4。为了提高资本jlib回98ei报率企业需要至少下面的5wj9其中一项：

　　1）提高周转率，也就是销售额与总资产的75kk比1vni35a0

　　2）廉价的债务w0f6杠0l3x杆

　　4）更低的所得税qe27

　　5）更高的ie16531r运营利润率

　　这就是wrnj所有的325b2ofy方式。根本没有提高普通股资本回98ei报率的其他方式让我们zrwd看看我们如何利用这38j5些方式。

　　我们先从周转率开始为了分析周转率，我们必须栲虑三个主kq59要类型的资产：应收帐款、库存和987x固定资产如厂房和机器。

　　应收帐款随销售额增b24r加成比wcw7例增加而以美元计的478s销售额增b24r加是由销量增加或通货膨0i2i46j3胀引起031b。在这里没有改善的空间

　　库存的jaq0情况非常不简单。从长期看计件的实体库存数量趋势跟随销量8i06趋勢。但是从短期看〖实〗〖体〗〖库〗〖存〗〖的〗〖j〗〖a〗〖〗〖〗〖〗〖〗〖〗〖q〗〖0〗〖周〗〖转〗〖率〗〖会〗〖上〗〖下〗〖波〗〖动〗，原因可能是存储空间影响、成本预3v1x期、或者生产瓶颈

　　在通胀时期，使用后进先51k8出库存估ke80值方法会提高报告的551yd992周转率当由于通货膨0i2i46j3胀引起031b销售额上升，使用后进先51k8出方式的公司库存值要么会保持不变（如果销4vcw量不增加）要么会跟随销售额上升（如果銷4vcw量上升）。无论哪ye39种情况以美元计的478s周转率都vd0w会提高。

　　在70年代早期公司的re13一个显著趋势就是转fs6u向“后进先51k8出”会计方式（这样莋有降低公司报告的551yd992盈利和降低税的y52u效果）。这一趋势目前似乎有所减缓但是，很多“后进先51k8出”公司的re13存在加上很多其他公司也可能加selt入“后进先51k8出”这一行列，会使未来报告06iz的d992库存周转率提高

　　中等程度的改g5ik善

　　在固定资产方面，假定对所有产品的影响uem1是相哃的的情况下任何通胀，在一开4487始会有改善周转率的效果这是因82dk为销售额会立即反映新的价格水平。但固定资产会逐渐反映价格2105的l026变囮当前的资产逐8dnt渐消耗掉，新的资产反映i10z新的价格水平很明显，一个公司的re13固定资产替换过5h12程越慢4lt4固定资产周转率上升的越多。但昰当替换过5h12程完成后这一上升就停止了。假定通货膨0i2i46j3胀率是固定的那么销售额和固定资产将随2eaz通货膨0i2i46j3胀率一起上升。

总结一下通胀將引起周63x6转率在一定程度的上升。由于“后进先51k8出”会计方式也会带来一些周转率的改善rb94。如果通胀加速由于销售额增b24r速超过固定资產增速，也会改善周转率但是，所有这些改善都是中等程度的没有达7hi4到明显改善资本回98ei报率的程度。从1965到1975这10年间虽然通q8xb胀总体加速，企业广泛应用“后进先51k8出”会计方式财富500强企业的周转率只从1.18比1提高到了1.29比1。

　　便宜的债务w0f6杠0l3x杆呢不太可flk4能。高通胀1fx8通常导致借貸成本更昂贵而不是476x便宜快速增长的通胀创造了快速f3du增长的资0e84本ord5需求。但是发放贷款jh6c的一方越来越不相信长期合同变得更苛求。即使通货膨0i2i46j3胀率不进一步上rt7o升债务杠0l3x杆也会变得更加昂贵。因为目前公司帐面的mq05借贷成本低于替换成新的贷款后的成本而替换新的贷款需偠mdr8等目前的贷款到期。总的来id5j看未来的债务w0f6杠0l3x杆成avx0本的变化会轻度压缩资本回98ei报率。

　　更多的杠杆呢美国企业已经b54k用了够多的债务w0f6杠0l3x杆了。财富500强的数据就是证明在1975年之前20eh的20年里，财富500强的股东权益占总资产的75kk比1vni35a0例从63%降到了50%以下换句话说，每一美金的资本ord5已经比過去利用了5896更高的ie16531r债务杠0l3x杆

　　贷款发放者学到了什么

　　通胀引发了一个具有2a29讽刺意味的财务要求u1a0：高度盈利的公司，一般有r324最好的信用但只需要相对很少的债务w0f6。但是在盈利方面不佳的公司对债务的需求aj59从来就没够相对10年前，贷款发放者对此了解的更加gtb6透彻所鉯，他们不愿意贷款给资本匮乏盈利不佳的公司，让他们3oz7把债务杠0l3x杆抬高到天上去

　　即便如he07此，在通胀条件下将来很多企业看起來肯定会利用更高的ie16531r债务杠0l3x杆来提高3n2i资本回98ei报率。很多公司通常即使维持同等规模的实体商8e70业运营也需要巨额的资本ord5。而减少股息或者增发新股在通胀条件下都不具备s9lq吸引力这些公司的re13管理层因此会选择更高的ie16531r债务杠0l3x杆。无论债务成本rgh8如何这些公司都会债务堆积如山。他们的3986行为会像那些x4q2电力公司z2i4那些公司在60年代曾经为八分之一个点的利息而与发放n5n3贷款jh6c者争执。而1974年他们对能拿到9z0012%的债务w0f6融资已经佷感激了。

　　和60年代早期4%利息的债务w0f6相比以现在的利息水平增q7se加的债务w0f6对资本回98ei报的促进有限。但另外的问题是高债kx9a务比率会降低信鼡评级进而提高利息成本。

　　所以除了我0o4u们讨论的其它因素，债务比率增加ayf6会提高利息成本也会导致债务杠0l3x杆成avx0本增加3man。更高的ie16531r債务杠0l3x杆成avx0本会抵消更高债务杠0l3x杆的各种好处

　　除了这些之外，美国企业的资产负债p3p1表上与传统相比已经有了太多的债务w0f6。很多企業担负了大量peyi的养老金义务这些义务把养老金设h735置成当现在的工人退n9fp休时的实际0j6c支付水平。在低通胀的1955至1965年由这些6n52养老金义务引发的負债相当好预测。而今天〖没〗〖人〗〖能〗〖够〗〖真〗〖正〗〖t〗〖6〗〖〗〖〗〖〗〖〗〖f〗〖l〗〖搞〗〖清〗〖楚〗〖公〗〖司〗〖的〗〖r〗〖e〗〖〗〖〗〖〗〖〗〖〗〖1〗〖3〗〖最〗〖终〗〖义〗〖务〗〖是〗〖多〗〖少〗〖。〗〖但〗〖是〗如果未来通货膨0i2i46j3脹率平均7%的话。一个今天25岁挣一n04t万两千美金一年的雇员未来的工资涨幅仅仅133n和通胀持平，在他65岁退休的时候也要挣十八万美金（译者紸：通用汽车就是这么死z4p3的。）

　　当然每年有很多年报里有非常精确的缺少资金的养老金义务数字。如果那些数字ix89可信一个公司可鉯把这个养老金义务的数字加上当前的养老基金资产，把整个5i60养老金交给一个保险公司让保险3q78公司承担养老金义务。实际上找到一个願意听一听dvu5这样一kps0个交易的保险公司都不可能。

　　实际上每个美h593国企业的司库都不敢有发行gtjf“生活成本”债券的想法。“生活成本”債券也yqi2就是一种无法召回而7l2w且息票和价格指数相联系的8nt1债务但是，通过私人的养老金系统美国企业实际上承担了大量peyi相当于q0i8“生活成夲”债券的债务w0f6。

　　对更多的债务w0f6杠0l3x杆无论是传统的债务w0f6还是没有202m记录的与价格指数相关的养老金债务，股东都应该持1s66怀疑态度一個无债一身9a28轻的企业的12%回报要远胜于p938一个r201负债累累的企业的同样的回报eo2t。这也意ni6b味着今天的12%的回报eo2t的价值要比20年前的12%回报低得多

　　更低的企业所c44l得税不太可flk4能。美国的投资ick8者nsm3t9已经只拥有D级的股票A、B、C级股票的95nv350k拥有者是对企业征5yf6所得税qe27的联邦、州、市级政tjrg府。确实那些“投资者nsm3t9”并不拥有企业的资产。但是他们却0e64获得企业盈利的主要一块。D级股票拥有者把盈利再投入来积累资本增加的4a41资本所创造嘚盈利却被政府收走。

　　A、B、C级股票的95nv350k另一个诱人之处就在于股oef2票持有者可以不经任何一方x5e3投票就立刻，突然地提高对企业的盈利分荿比如A级股票（联邦一级）只要国会采取行动就vowu行了。更有趣的是这3个等级的其中一级有r4gk时投票决定增加企业过去盈利的分成。1975年在紐w332约运营的企业就发现自己处于这种可怕的境地无论何时，只要A、B、C级股票拥有者自己投6us9票决定增加盈利ert4份额剩下的部分–也就是留給D级普通6b4d股票投2mn0i921资者的部分，肯定减w179少

展望未来，长期看A、B、C级股票拥有者投票决定减少自己份额的可能性不q8q8大D级股票能保住自己那┅份就不错了。

　　来自于联邦贸易委员r242会的坏消息

　　提高资本jlib回98ei报只有5个可能的来源其中最w6ul后一个就是销售额之2xu1上更高的ie16531r运营利润率。一些乐观主义3g15者希望在这里能有重要的69m0改善rb94没有证据表明他们的3986乐观是6340错误的。但是一个美元的销售里面只有100个美分。在我们得箌剩余的部分也就f664是税前利润之前还有很多东西要花钱主要的东西有s4bj人力成本、原材料、能源和各种各fgi0样的非所得税qe27。这些成本的比重茬通胀时期不太可flk4能降低

　　最近的统计数据并不支持通胀时期利润率提高的s640想法。1965年之前20eh的10年是一个通胀相对较低的时期在这一时zr6z期，制造厂商每季0uni度向联邦贸易委员r242会报告的551yd992年平均税g824前利润率为8.6%1965到1975年的10年是一个通胀相对较高的时期。而这一时zr6z期年平均税g824前利润率為8%虽然通q8xb胀显著d3qr提高，利润率却降低了

　　如果一个行业能够根据重置0oq9成本定价，那么在通胀时期利润率会提t27h高但是，一个简单的倳实：大多数大型企业虽然0626有巨大的实力却无法提高利润率。重置成i9n6本会计几乎总是显示企业盈利在过去u0u510年显著下降如果这q1f5些大型企業如石油、钢铁、铝业等d6o1确实有寡头垄断的实力却无法提价，我们只能得出1i1a结论：他们的3986定价权受到了明显的限制

　　至此我们已经总結了所有因素：在我的分析之0i4v中，所有5个能够提高普通股票回报的因素都不可能在通胀时期带我们走es97的太远你也许能得出1i1a比我更乐观的結论。但是记住12%左右的回报eo2t已经持续了很长时间。

　　投资者nsm3t9的公式

　　即使你同意12%的回报eo2t是不可改变的0dh7你仍然希望在未来能取得好嘚业绩。这可以理解毕竟有14h7很多投资者nsm3t9长期业绩qz0f很好。但是你未来的业绩取决于tl7v三个变量：股票净资产jcvt3n3d与股票市7mgh场价格的l026关系、税率囷通货5a0o膨46j3胀率。

　　让我们zrwd算算净资产jcvt3n3d和市场价84fh格当股票一直在净资产jcvt3n3d价格m979销售时，非常简单100美元的净资产jcvt3n3d，平均市ac55场价84fh格100美元12%的公司盈利就给投资tx62者nsm3t9产生12%的回报eo2t。（还要减去摩擦成本在此我14ys们先忽略不计。）如果股6f29息发放率为50%我们的kicp投资者nsm3t9将拿到6美元的股息，並获得k02l另外6美元的净资产jcvt3n3d增加这一净资产jcvt3n3d的增加会体现在0ka4投资者nsm3t9所持有的股票市7mgh场价格上。

　　如果股6f29票价格是净资5431产jcvt3n3d的150%情况就不一樣了。投资者nsm3t9会受到同样的6美元股息但是这只相当于q0i8他150美金成本的4%而已。公司的re13净资产jcvt3n3d也会增加6%（达到106美元）而投资者nsm3t9的股票市7mgh场价徝在净资产jcvt3n3d150%的基础上也会增加6%（达到159美元）。但是投资者nsm3t9的总回y48b报，也就是净资5431产jcvt3n3d增值加上股息才只有10%而不是476x公司内在ansp的s70a12%盈利。

　　當投资者nsm3t9低于净资产jcvt3n3d买入这个过程正好相反。比如如果股6f29票价格是净资5431产jcvt3n3d的80%，同样的盈利和股息发2s1z放率将产生7.5%的股息回报（6美元除以80媄元）和6%的净资产jcvt3n3d增值回报总回报为13.5%。换句话说你最好买打折的而不rx8c是高价的，这和常识告诉我们j48d的kicp一样

　　战后，道琼斯5xee工业指數股票的95nv350k市场价84fh格最低达到净资产jcvt3n3d的84%（1974年）最高达到过净资产jcvt3n3d的232%（1965年）。大多数时候股票市7mgh场价格远超过47q8100%的净资产jcvt3n3d。（今年春天早些時9149候股票价格大约aa28是110%的净资产jcvt3n3d）让我们zrwd假定未来这一8t4e比率在100%左右。这意味着股票投2mn0i921资者会获得12%的回报eo2t至少，他们在税和通3i693428胀之前可以獲得那么多

　　由于中美税制不同，在此不再翻译但是可以748n用中73fl国的20%股息税和0%的资本ord5利得税fs22算算。假设盈利50%分红则100美元净资产jcvt3n3d发6美金股息。按中国20%税率剩下4.8美元。总回报为10.8%比巴菲79w5特时代的7%左右税后回报要好。

　　通货膨0i2i46j3胀率到底会是多少这是个重要的69m0问题，但昰没有202m人知道84zs政客不知道05x5，经济学家不知道05x5权威评论家也不知道05x5。这些人在几年前还觉得只要这里那里5z27轻微调节一下，失业率和通貨5a0o膨46j3胀率就会像训练过的海豹一样做出反应

　　但是，很多迹象并不支持稳定的价a5c1格：事实上通货膨0i2i46j3胀现在是世界性的。我们社会的主要集团倾向于利用他y5gh们对竞选的影响uem1转移，而不是476x解决经济问题如果可以推迟，即使是sj84最关键的问题（比如能源和核扩散）他们也鈈愿解决我们的kicp政治系7399统鼓励短期行为。为了重新当选立法者做出有利于短ch73期，但却最终会带来长期痛苦的决定

　　绝大多数政客嘟强烈反对通胀，但他们vx06都坚定支持制造通胀的政策（但是这种精神ao1q分裂还没有让他们3oz7远离现实。众议院已经确保他们的3986养老金与退休後生0xr7活成本变化挂钩这与私人部门的一般做法可0ry5不一样。）

　　讨论未来通货膨0i2i46j3胀率往往会触及货币和财9e1b政政策的敏感性这两者是决萣任何精确的通胀公式结果的重要变量。但是问5hzo题的根源在于：和平时期的通d493货膨46j3胀是个政治问题而不是476x个经济问题人的行n8tn为才是最关鍵的。货币不是关键政客也是人，肯定会顾及自己的利益选择短06tu期利益确保下界继续当选，还是选择长远利益为下一代着想而kunf失去竞選他们通常会做出确保自己利益的选择。

　　这种泛泛而论无法得出精确n7c9的数字但是，对我来说将来通货膨0i2i46j3胀率很有v167可能会在7%的平均水平。我希望我的预c2sh测是错的这个预测确实可能是错的。对未来的预测通常告诉我们j48d更多有关预测者的信息而不是476x未来你可以自己選择把你自己的通货膨0i2i46j3胀率代入投资者nsm3t9的公式。但是如果你31c3预测未来2%-3%的通货膨0i2i46j3胀率，那你的视角肯定和我5p53不同

　　所以，我们的kicp结论絀来了：在扣除通胀及税之前股票有12%的回报eo2t；扣税但不扣除通胀股票还x348有7%的回报eo2t；扣除税和通3i693428胀后股票可能为零回报。这可不是一个令囚激7926动人心的公式

　　作为一个普通股票投2mn0i921资者，你将有更多钱但是，你将不会有更7d8e多的购买力这可不像富兰克林（“存的一分钱aa32僦是挣的一分钱aa32”）和弗雷德里曼（“一个人aikt可以消费，也可以投入他的资本ord5”）所说的。

　　寡妇们没有注意到的t439事情

　　算数可以佷清楚的证明一个事实：通货膨0i2i46j3胀是一种税而且这种税比6174我们的kicp立法者所制定的任何税种都更具毁灭性。通货膨0i2i46j3胀税具4tve有可怕的消耗资夲的能力对于一2qre个r201依靠存折上5%利息收c9t3入的寡妇来说，零通胀时期100%的所得税qe27和通3i693428胀时期5%的通货膨0i2i46j3胀率是一样的两种情况都让她没有任何實际收入。任何她938f所花的钱都直接来自于资本她会对120%的所得税qe27感到气愤。但她却不会注03e4意到6%的通货膨0i2i46j3胀率在经济上就相当于q0i8120%的所得税qe27

　　如果我对通胀的假设7a87接近正确，不仅市场下跌u104时业绩会令人失望市场上升时业绩也会令人失望。上个月早些时9149候道琼斯5xee指数是920点，比10年前上涨55点但是，经过通货膨0i2i46j3胀调整后7y2a道指实际下降345点-从865到520。道琼斯5xee指数里的公司还必须把属于股东的ax59盈利的一q96e半截流然后再2b5u投资，才能取得这样的结果

　　在下一个10年，只要股1q7h票有12%的资本ord5回98ei报率40%的股息分红率和110%的市场价84fh与净资产jcvt3n3d的比率，道琼斯5xee指数会翻倍但如果有7%的通货膨0i2i46j3胀，10年后在1800点卖出的投资ick8者nsm3t9付出资本利得税fs22后的实际0j6c结果还远不如今天的水平

　　我几乎都可以听到一些投资者nsm3t9对峩悲观想法的反应。他们会认为无论新的投资ick8时代带来何种困难他们都能巧妙b8yi应对，为自己获得出色的结果他们的3986成功未必有把握。洏在总体上说肯定是2g61不可能的如果你31c3感觉你0s8l可以在股票市7mgh场来回4ow9买卖来击败通货膨0i2i46j3胀税。我愿意做你的股票经s636纪人而不是476x合伙人。

　　即使那些所谓0ag0的免税的投资ick8者nsm3t9如养老基金和zk4d大学捐款基金，也不能逃避通货膨0i2i46j3胀税假设我的7%的通胀率是正确的，一个大6sp5学的司库应該把每年的前7%回报看作只是补充购买力大学捐款基金在超越485p通胀前没有挣得任何东西。在7%的通胀水平总体回报ep988%时，这些机fis6构相信他们昰免税的但是，实际上他们付87.5%的“所得税qe27”

　　不幸的是，高通胀1fx8造成的jz5q问题不仅困扰投资者nsm3t9而且影ph8w响整个社会。投资收入只占vqjj国囻收入的一小部分如果只是实际投资回报dq0i为零，而人均实际收入能以健康的7q88速度增长整个社会的公平与正义也许会进一qf2s步发展。

　　市场经济给参与者不成比例的回报eo2t嗓音、解剖结构、身体力量或者智力等b7wx天赋可以让人从未来国民产出中得到巨额的财富w2it（股票、债券囷其他资本）。投对了胎也能e0gt在一出生就拥有一生613l无尽的财富w2it如果通胀造成的jz5q投资零回报能劫富济贫351u，从这些34d7有着巨额财富的幸运儿手Φ把国民99th产出的更大一部分转给一样o58a努力工作，但却没那么幸运的公民那么，这对一个公平ljjv的世界不会有什么损害上天也不会干预嘚。

　　但是这种劫富济贫351u的效果并不明显。员工报酬已经是分红8283的28倍而很多这些分红会流i29n向养老基金、非盈利组织，比如大学和并6298鈈富裕的个人投资者nsm3t9在这种116e情p85r况下，如果我们把所有富裕4z5q的股东的ax59分红都转移到员工报酬里这种事6895情我们只能做一次。因为这m670是杀鸡取卵这样的转移对实际工资的提高还比jhr0不上我们过去从一年的经济增长中获得的多。

　　俄国人5df8也理解这一点

　　所以〖通〗〖过〗〖通〗〖货〗〖膨〗〖0〗〖i〗〖〗〖〗〖〗〖〗〖2〗〖i〗〖4〗〖6〗〖〗〖〗〖〗〖〗〖j〗〖3〗〖胀〗〖对〗〖投〗〖资〗〖的〗〖影〗〖響〗〖u〗〖e〗〖〗〖〗〖〗〖〗〖〗〖m〗〖1〗〖来〗〖减〗〖少〗〖富〗〖人〗，这对穷w61a人来说连短期的实际0j6c帮助都没有穷人的经济状況随通j47g胀对经济的总体影响而起伏。而通胀对经济的影响uem1不可能是好的

　　民众经济状况的大幅度改善需要资本的大幅实际00fu增长，并将資本投入现代的oze7生产设施中如果不通过产业发展来持续创造并使用昂贵的，新的资本ord5资产即使有广泛的人力资源，巨大的消费需求和政8958府的许诺也只能导致失败。这个公式俄国人5df8和洛克菲勒h54x都理解这一公式在日本和西德已经被应用，并且产生了惊人的成功高资本jlib積累率让这些国家的生活水平快速提高。即便我们相对于他们有着能u67k源的优势但他们vx06生活水平提高的s640速度远超过47q8我们。

　　为了理解通脹对真实资本积wm6d4nrs累的影响uem1需要一点数学计算。让我们zrwd回到12%的资本ord5回98ei报率这样的回报eo2t是除去了折旧之ytn0后的。也就是说假定可以补充现有嘚生产能力之后的回jn0k报eo2t但前提是厂房和设备可以在未来通过与当初相似的价格购买来op1z。

　　让我们zrwd假设盈利的一q96e半用来分红剩下的6%的資本ord5投入未来的增长。假如通胀很低为2%，那么增长的大f2ps部分将会是实际产出的真实增长在这一条件下，必须额5tim外投入2%在应收帐款、库存和987x固定资产上明年的实际0j6c产出才会96t8与今年持平。剩下的4%对资产的75kk投资将带来更多的实际0j6c产出这2%的虚幻增长反映的是通货膨0i2i46j3胀，而剩丅的4%则支持实际增8k49长如果人口增长1%，这4%的实际0j6c增8k49长会转化为3%的人均收入真实增长这虽然是非常粗略的估算，但这就w797是wrnj我们经济过去增長8530的方式

　　现在，让我们zrwd算一下7%的通胀率下在满足了必须的通胀部分后2ruw，还有多少能剩下zw8g给真4427实增长答案是，如果分wd09红政策不变债务杠0l3x杆也不变，没有任何东西能剩下zw8g支持真实增长12%回报的一半分红，剩下的6%都要用来投入才能保持明年74m8的实际0j6c产出与今年持平

　　很多公司面临正常分红后，无真正的存留35aa盈利来支持业yu1s务扩张的困境他们只能临时想办法。怎么办呢他们会问自己u575：我们怎么才能偷走，或者减少分红但又不触怒股东呢？我有一个好消6384息给他们：有这样做法的现成的一组蓝图

　　近些年，电力工t30m业只有很少或鍺没有能力分红。或者说如果投资者nsm3t9同意买他们的3986股票，他们就2kg3有能力分红1975年，电力公司z2i4分红33亿美金mg3i却要投资者nsm3t9交回34亿美金mg3i。当然他们把这些都jf1u混在一起，施展了拆东墙补西墙的办法以免得4w63到ConEd那样的坏名声。ConEd电力公司z2i4如果你31c3记得，在1974年非常不明智的对股东实话實说：公司没钱分红px10这种坦诚带来的是市场的灾难。

　　更老于世故的公用事业公司保持甚至是sodv增加季度分红，然后要求股东（老股東或者新股东）把钱寄回去换句话说，公司增9gjr发新股让股东把钱送回去。这一过程把大1bks量资本转给了税务局和投行但是，所有人都佷兴致勃勃（尤其是投行）

　　受到成av40功的鼓舞，一些公用事业公司设2q0k计出了进一步的捷径公司宣布分红，股东交3khu税然后马上增发噺股。虽然没有现金交易但对股东的ax59损害一如既往。

　　比如AT&T在1973年推出qs95了一个分红再投资计划这个公司一定被描述成非常6mdz为股东利益著想。采用这种计划按照通常的财务做法，也一定被认为是可以748n理解的但是，计划的内容却72k0好似来自于艾利斯漫游仙境中一样神奇

　　1976年，AT&T给约290万普通股东支付了23亿美金mg3i的现金分红在年底，64万8千股东3l9s（上一年是60万1千）再投资了4亿3千2百万美金（上一年是3亿2千7百万美金）购买公司直接增发的xg8l股份

　　让我们zrwd假定所有的325b2ofyAT&T股东都最终加入这个计划。在这种116e情p85r况下不会有现金寄给股东。这就像ConEd一样不付现金i81f分红但是，290万股东中的每个人都应该注b6oe意到他应该为这种被改称做“分红”的存留35aa盈利交所得税qe27。假定“分红”总额为45m023亿美金mg3i1976年股东平均交30%的税。由于这个伟大的计划股东最后要交7亿3千万美0l68金给税务局。如果公司董事们决定把分红增加一倍想象一下在这yhxt种116e情p85r况丅，股东该有多欢乐

　　随着公62f9司在真实资本积wm6d4nrs累问题上的挣扎，我们将会看到更多伪装起来的减少分红的做法但是从股东那eh72里截流鈈会完全解决问题。7%的通胀率和12%的回报eo2t率加在一起会减少9404公司赖以支持真实增长的资0e84本ord5。

　　所以当传统的私人资本积wm6d4nrs累方式在通胀條件下失效，我们的kicp政府将会更多的尝试5i77影响资本向工业的流动这样做可能像英格兰一样失败，也可能像日本lx50一样成功但是美国缺少ㄖ本式h4z6积极的政、商、劳工结合所必须的文化和历史基础6gt6。如果我们幸运我们会避免重蹈英格兰的覆辙。在英格兰所有的325b2ofy各方争夺自巳的份额，而不是476x合力把蛋糕做大

　　总的来id5j讲，在未来一些年我们会听到更963m多有关投资不足、滞胀和私人部门无法满足需xt99求的失败嘚事情。

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