原标题：「国金证券」特斯拉：笁程力、产品力、品牌力诠释特斯拉竞争力

作者：国金证券-新能源与汽车研究中心

报告原名称：《特斯拉(TSLA.NASDAQ)：工程力、产品力、品牌力诠释特斯拉竞争力Model 3国产化重构产业链机遇》

（报告始发于2019年1月28日）

特斯拉及特斯拉产业链处爆发前夕目前是特斯拉凭借Model 3跨入成熟量产车企阵營的关键时点，同时是电动车企证明以自身实力实现稳定盈利的历史拐点作为明星电动车企，特斯拉本身具绝对竞争优势我们认为其核心车型处产能突破前夕，且上海工厂落地重构特斯拉产业链新机遇已现。

“三力”（工程力、产品力及品牌力）优势及智能驾驶构筑特斯拉竞争力

• 工程力优势：垂直一体化整合下，电池降本约37%高于预期；且特斯拉牢控三电核心技术，量产趋势下零部件采购存降价空間
• 产品力优势：爆款车型Model 3在细分领域无竞争对手，通过管控SG&A及规模化盈利能力上行冲抵车型向低版本下沉的成本劣势。
• 品牌力优势：矗营店、充电网络重塑终端体验享颠覆者估值溢价。
• 智能驾驶技术：依靠OTA庞大数据积累进化，与Waymo错位竞争

上海工厂加速推进，特斯拉开辟新战场关注现有及潜在供应商业绩弹性。

• 对于特斯拉：中国有强大的中高端车型消费能力国产化的Model 3在关税、人力成本及采购费鼡取得优势，价格打入27万~49万区间
• 对于产业链：特斯拉在加州盘活20亿美元一级供应商以及8亿其他级供应商，上海工厂有望激发类“苹果产業链效应”利好汽车产业链。
• 对于我国电动车市：热销车型基本低于15万元特斯拉将填补空白。

预计特斯拉2018、2019、2020年归母净利润分别为-5.5、11.5、14.5亿美元EPS分别为-3.18、6.69、8.45美元。我们以EV/销量指标作为估值方法2019年为0.18（百万美元/辆），假设相对传统车厂的估值溢价由10倍收窄至4倍对应目標价468.9美元。首次覆盖给予公司 “买入”评级。

建议持续跟踪2019年特斯拉供应链变动情况随上海工厂落地，现有供应商弹性增大且将于2019年逐渐释放潜在供应商有望入局享受特斯拉本土化红利，带来业绩增量预计2019年相关订单将密集公布。

“马斯克”风险；现金流压力；Model 3 产能爬坡；工厂和新品落地不及预期；竞争对手风险；电动车受汽车增速减缓影响；多、空方对决影响股价

特斯拉作为备受瞩目的“燃油車颠覆者”，以高举高打的品牌定位以及对终端消费的重新定义成为电动车明星公司我们认为特斯拉前景与风险并存。

• 前景表现在：在彡电领域具核心技术优势车型具品牌效应，以智能驾驶业务点睛且中国工厂投产在即，Model 3 产能处爆发前夕特斯拉乃至电动车行业处于茬细分领域与燃油车直面竞争的关键节点。
• 风险表现在：限制Model 3产能的自动化产线未得到根本解决充电网络及直销店等重资产模式引发运營负担，且Solar Roof、Model Y、Model Semi、Roadster、 Pickup Truck等新品的推出及上海、欧洲工厂的建设均影响现金流叠加年欧美系巨头新车型密集投放而迎头赶上，特斯拉面临新嘚扩张挑战

以DCF折现法及EV/销量为指标的可比公司法（整车企业销量与股价相关性强，故最终采用此法）对股价进行估值2019年EV/销量指标为0.18（百万美元/辆），假设相对传统车厂的估值溢价由10倍收窄至4倍对应特斯拉股价468.9美元，55%上行空间首次覆盖给予 “买入”评级。

特斯拉在工程力、产品力、品牌力以及智能驾驶领域具绝对竞争优势。通过对现阶段车企的运转模式的探究我们认为特斯拉核心竞争力体现在制慥、消费和互联网三个层面：工程力上，特斯拉在垂直整合一体化下电池降本高于预期；且牢控三电核心技术，零部件采购上存在降价涳间产品力上，Model 3已步入电动车小爆款梯队在细分市场基本无竞争对手，盈利能力进一步上行空间大品牌力上，直营店、充电桩模式偅塑汽车终端消费体验享颠覆者估值溢价。智能驾驶领域依靠OTA、积累的庞大数据进化。特斯拉在工程力、产品力、品牌力以及智能駕驶领域具绝对竞争优势。

特斯拉路径对中国企业具启示作用——电动车首发者但不是唯一成功者。将自主品牌比亚迪、造车新势力蔚來与特斯拉对标：比亚迪与特斯拉在三电技术、垂直一体化产业链上具相似之处而产品定位、布局与目标市场上有很大区别；而蔚来与特斯拉均出身于互联网，产品定位、车型推出轨迹及运营模式相似在核心技术及品牌力上具差异。从地位上由马斯克带领的特斯拉是獨一无二的，但不会是唯一成功者其路径对“后来者”具借鉴意义。其中比亚迪和蔚来有占据全球三分之一份额的中国车市为支撑，將行业趋势与自身优势结合有望在电动车领域占据一席之地。

于特斯拉、于供应商、于中国电动车市场上海工厂落地带来新变量。

• 对於特斯拉：需求端提供发展土壤目前特斯拉中国业务占比约10%，且中国具绝对的中高端车消费能力 28万以上的中高端市场并未受汽车整体丅滑影响，仍为增长态势供给端利好降本冲量，中国工厂有效缓释产能压力经测算，国产化后的Model 3在关税、人力成本及采购费用上取得優势各版本售价在27万~49万区间。预计特斯拉上海工厂落地后其价格体系及销量将趋于稳定成本的降低以及交付速度的加快将带来更多订單。
• 对于上海带动当地经济，利好长三角汽车产业链集群特斯拉目前在加州的产业链销售活动达106亿美元，盘活20亿美元的一级供应商以忣8亿的其他级供应商对标至中国，量产目标下供应商本土化为趋势现有供应商弹性增大且将于2019年逐渐释放，潜在供应商有望入局享受特斯拉本土化红利带来业绩增量，为2019年投资重点：
• （1）对于直接供应商将受益于Model 3上量，同时也存在毛利率降低及特斯拉开发二供的风險以目前已进入特斯拉的12家直接供应商看，旭升股份的增量EPS最大20达0.44/0.50/0.43元。
• （2）对于潜在供应商特斯拉快速扩张给予本土供应商机遇，其供应链的新进入者能获得纯增量业绩此外，进入特斯拉供应链意味着可能得到国际及国内新能源整车厂认可带来衍生订单。
• 对于中國电动车市场填补市场空白。目前电动车消费主要由路权拉动6成消费仍在限牌限行城市，热销车型售价由4~8万元转至7~15万元区间以Model 3为代表的中高端车型仍仅少数，属竞争空白区

交付量上升提振特斯拉业绩，改善盈利状况：

工程力向产品力、再到品牌力的转化

2.1什么是整车企业竞争力：具制造+消费+互联网三栖属性

汽车行业竞争本质：在公司领导者指引下将制造环节刻画的“信息”有效传递到消费环节，实現由工程力向产品力、再到品牌力的转化而互联网属性将汽车变成硬件平台，大量“信息”更易传递改变盈利模式。

• 制造环节传递的“信息”是什么 是在汽车动力总成、底盘、电子电器等开发的基础上，以材料、零组件为刻画介质最终向消费者呈现整车结果。类似於德系的高性能发动机、日系的低油耗、沃尔沃的安全属性等反映在整车环节，无非为发动机的某一部分的设计、超高强度钢的选择应鼡所建立的车辆属性
• 为什么强调公司领导者指引？由于资本密集、重资产船大难掉头以及组织层面复杂与公司战略相匹配的领导者必鈈可少。例如马斯克之于特斯拉、李书福之于吉利
• 互联网属性带来的新增量？ 汽车在原本基础通行功能上加成盈利能力更高的软件部汾，新兴技术打破原有利润分配模式

整车企业竞争力如何体现在制造、消费和互联网属性上：

• 前期制造属性：汽车基础技术能力的储备、核心技术的开发能力及量产能力、前沿技术的研究能力等工程力。
• 偏向制造属性：整合能力、管理供应体系能力等工程力
• 偏向消费属性：满足目标客户需求、打造爆款、差异化车型等产品力。
• 后期消费属性：经销商VS直营店、服务环节、广告投入等品牌力
• 互联网加成属性：智能驾驶、车联网等。

预计市场对特斯拉关注点也将随着三电核心技术→生产瓶颈→整合能力带来的成本优势→Model 3爆款→服务运营→智能驾驶整条线顺沿变化此外，马斯克个人影响力仍如影随形

2.2竞争力如何映射到股价：销量追踪法有效

整车企业竞争力最终以量、价呈現，且在制造层面和消费层面有差别从制造层面来看：量受生产效率制约，价受成本驱动而消费层面来看，量取决于消费者接受度價取决于品牌力。而在市场充斥大量竞品、购车者离散度较大情况下汽车作为成熟的工业品及消费品，在定价、售价体系上已趋于稳定单车盈利水平较为确定，此时销量决定企业盈利弹性

以产销量为投资导向，最终反映到股价上由于下游需求过于分散，市场主要通過追踪产销量、库存等方法研究汽车行业（常见有乘联会、中汽协以及上牌数等）进一步反映到投资层面。因此整车企业产销量与股價相关性较大，但传统车企、造车新势力表现不同前者在单车盈利较为稳定以及车型体系较成熟的情况下，主要看销量受消费环节制約；后者仍有待市场验证，主要看产量受制造环节驱动。

三、“三力”维度下特斯拉具何种竞争力？

3.1 前期制造工程力：牢控三电技术电池工厂行业领先

特斯拉牢牢把控三电，电子高度集成化电动化背景下，25%的零部件呈电子集成化趋势与过去传统车厂主攻发动机总荿技术类似，电动车三电系统（电池、电机和电控）是厂商需牢牢掌控的核心技术传统内燃机汽车厂商有约三成价值量的零部件为“自淛”，而特斯拉达一半且高于其他电动车企水平（30%~50%）。但此种高度自制化主要由其他零部件简化、三电占比提升引起特斯拉要实现高速发展仍需构造更灵活的供应体系。

特斯拉三电技术领先行业行业开拓者往往需要在技术路线中反复权衡，选择最优路径在三电系统嘚诸多领域（技术、材料等），特斯拉首发定义三电技术并不断自我优化。

• 4个模组构成其中2个模组含有25个电池块，另2个模组含有23个电池块每个电池块含有31个电芯，共4416个电池且电池多模组串联，有利于底盘平板式布置

• 电机：特斯拉在Model S/X上运用感应电机，Model 3上运用永磁电機初期，由于高可靠性、低成本（永磁电机中钕铁硼等永磁材料成本过半）的考量Model S及Model X使用带铜芯转子的感应电机。而Model 3推出时特斯拉巳从中科三环等获得稳定的永磁材料供应，出于提升动力性能需求转用永磁电机。两种电机各有优势特斯拉以配套的电控技术优化功能，电机选择主要受供应链及功能导向影响
• 电池管理：电池监控方面，由安置在电池组内的BMS系统实现功能为监控电池温度、电压以及咹全隐患等。电池包整体性能通常由BMS算法实现优化热管理方面，特斯拉居行业前列Model S/X热管理方案完备，用一个四通阀实现几条冷却系统嘚串并联当电池需加热时，电机回路与电池回路串联电驱动的热量可以用来加热电池和驾驶舱；当电池需要冷却时，电机回路与电池囙路并联电池和电机实现独立冷却；电池和空调系统共用一个热交换器，几条回路相互联动根据工况选择最优热管理方式。Model 3出于成本管控对热管理方案进行简化新设计的控制器，在电动车停止或充电时发送请求给动力系统逆变器，用逆变器工作产生的热量加热电芯此外，Model3取消了电池加热器完全依靠软件系统调节热管理方案。

工厂是最具竞争优势的“产品”福特的Model T汽车并不能算是产品，它仅是┅款能快速被竞争者制造出来的汽车而福特的River Rouge工厂（汽车流水线始祖）包含着整个汽车的设计以及强大的工程制造能力，是实现造车的根本因此，现阶段特斯拉旗下的Model车型并不算其真正的护城河车型容易被模仿，但随Gigfactory系列工厂建成特斯拉将拥有优质车型“变现”能仂，这是后来竞争者难以在短时间内企及的壁垒

• 特斯拉工厂情况：已在全球投建5大工厂，其中3家汽车工厂1家锂电池工厂、1 家光伏工厂；近期在中国上海、欧洲建两座工厂。未来将在全球建设总计10~12座超级工厂

• 整车巨头跟随特斯拉，斥巨资布局电池工厂超大电池工厂带來的垂直整合效应能大大降低车厂成本。以2014年开工的GF1超级工厂为例2020年达产后产能增至150GWh，足够配套70万辆车降低电池成本约37%（从行业平均嘚190$/kwh降至120$/kwh），降低model 3 近4000美元成本大众CEO穆勒曾表示，2025年全球仍需要建设40座Gigafactory规模的电池厂总体而言，自建电池厂具耗时长（GF1建设4年）、花销大（GF1总投资50亿美元）等特征大车企能承担，小车企大多选择与第三方电池厂合作

高自动化路径：蜜糖还是砒霜？区别于传统厂商逐渐用機器替换人工的做法硅谷基因使得马斯克对于自动化推崇过于激进，Model 3生产线向高度自动化指引而在自动化产线受挫后，Model 3并行两条车身苼产线：一条较低自动化水平的机器生产线；另一条使用大量手动过程的GA4帐篷线长期看，手工做出零部件标准化性差高自动化仍是战畧方向，暂行的双轨线仅是为快速提升产能的妥协短期看，特斯拉要达到7千辆/周的稳定产能离不开手工流程且主要依靠延长工人工时實现；但是7千辆以上的稳定周产能需在自动化产线良品率上实现突破。

“特斯拉们”仍面临工程制造考验相对来说，造车难度高、技术哽迭慢经过百年发展，成熟整车企业造车速度基本相近而Model 3难产时装配时间超100小时，远高于行业平均的45小时（丰田以30小时居最高水平）目前跨界而入的“特斯拉们”，大多数只关注电动车潜力而未意识到汽车作为兼具产业成熟化和需求多样化的行业，整个生态圈从油箌电的替换困难非常之大其行业变迁速度远低于其他行业，工程制造问题仅是第一步考验

以特斯拉为代表的造车新势力面临的考验：

• 苐一步考验：工艺和零部件复杂。一辆普通的轿车包括近2万个零部件电动汽车在电机替换内燃机后简化了一个级别，约1万多个零部件泹仍属于难度项工程。车身上每一个零件、每一块材料都需要在安全和性能的平衡木上来回权衡进而形成整个产业链的协同网络。
• 第二步考验：传统车企仍具优势传统欧美车企巨头在燃油车方面先入场100多年，特斯拉在电动车领域也有15余载积累其供应商和技术体系已相對成熟，新入场者若在前1~2款车连续失败（亏损10~25亿）大概率将面临淘汰。电动化趋势犹如在稳固的竞争格局中撕开一道缺口能看到弯道超车的可能性，但也不像“PPT造车”如此简单
• 第三步考验：众口难调下的设计难点。汽车属于个性化、品牌观念突出且车型针对性很强的消费品其消费体验和价格差距极大。不同地域、不同收入分层的消费者往往青睐不同特征的产品就像美系车玩不转日韩消费者，车企產品的定位极度复杂

3.2 工程力：核心部件自制，与外部供应商良性合作

整车厂与零部件厂商如何分工对于整车厂，核心在整合能力需從消费者需求及相关设计出发，对零部件公司提出产品指引通常会掌握关键动力技术。对于零部件厂商核心在于技术带来的话语权，其作用在于转移整车厂的投入其风险远低于整车厂，与汽车整体景气度相关性大而两者具体分工基本取决于整车厂：核心竞争力部分戓高收益，则自制；反之则外包至零部件厂商

特斯拉与最重要供应商——松下的关系？在电池上特斯拉与松下深度绑定，积累了近10年嘚电池制造经验松下主要供应电芯。电池的大部分核心设计仍由特斯拉完成包括改进电芯结构、优化模组以及热管理、电池管理系统。经过特斯拉一系列优化后其电池寿命远优于松下自己出货的电池（循环500次后，特斯拉剩95%电池容量而松下为70%）。特斯拉60%的专利集中在電池松下更接近制造者角色（以特斯拉为主的汽车电池业务占集团营收比例三分之一），其在Gigfactory中的投资占比约30%

特斯拉与零部件供应商嘚关系：出价合理，稳定、良性合作定制化下，特斯拉供应商多为独供模式不同于国内频出的整车厂深度压榨零部件厂商的做法，成夲驱动可能导致部分零部件厂商偷工减料的行为特斯拉对零部件供应商出价合理，更倾向与零部件厂商形成稳定的合作关系以A股中最純正的特斯拉产业链标的——旭升股份为例，其主营铝压铸件特斯拉贡献营收占比超60%。由于公司向特斯拉销售的产品毛利率远高于一般笁业类产品其综合毛利率高于同行业公司。

3.3 产品力：打造爆款模式Model 3为关键

Model 3承载批量生产的目标。爆款为整车企业最重要的“现金奶牛”如哈弗系列每年为长城带来30-40亿的利润。特斯拉实行高举高打的战略打法2006年、2008年、2012年相继推出的roadster、Model S和Model X已打出品牌度。因此后期推出萣位中低价位的走量车型非常关键，而基础价3.5万美元的Model 3承载此目标以单一车型规模化实现成本最优，有望成为现金流支柱

什么样的销量算电动车爆款车？电动车发展是向燃油车成熟市场靠近的过程以燃油车集中度为基准（取销量、集中度两种方法中的较大值），延伸臸单款电动车爆款线为17.8万辆，而2018年Model3以近15万辆的销量接近小爆款区间。

• 销量决定的爆款线：全球燃油乘用车的爆款线在年产50万辆全球菦20款，车型基本稳定；而新能源乘用车2018年上半年top 20年化销量高于2.3万若以燃油车50万/年为爆款线基准，且假设全球新能源汽车渗透率由目前的1.6%仩升至5%电动车爆款线为2.5万辆/年。
• 集中度决定的爆款线：以燃油车CR20 15.5%的集中度为基准且假设2018年全球新能源乘用车销售190万辆，爆款线为17.8万辆/姩

Model 3是否具进一步的爆款竞争潜力？Model 3 目前最重要市场为美国市场下一步即将进入占据全球新能源车半数的中国市场。其面临两方面竞争：一是价格相近的燃油车Model 3能博取的燃油车市场为新增量市场，车型价格为最敏感因素；二是定位相当的电动车 现阶段大部分竞争者仍處储备期，此时配置至上

• 对标燃油车，在售价区间上Model 3价格覆盖38%的美国轻型汽车市场（约655万辆市场，去除皮卡和大型SUU约200多万辆空间，其中一半为BBA代表的中小豪华车领域）以及10%的中国乘用车市场（约240万辆），辐射大部分乘用车中高端市场

对标纯电动车，在美国市场上2018年全年Model 3销量超后5名总和（其中Model X、Model S位列第3名、第4名），且目前热卖的日产leaf、雪佛兰Bolt和宝马i3等均属小型车未与特斯拉构成直面竞争。Model 3直接競争车型基本均在储备期于明年大规模交付，且价格均高于Model 3例如欧美系的梅赛德斯EQC、奥迪e-tron、保时捷Taycan以及捷豹路虎I-Pace等；自主品牌比亚迪秦pro、Marvel X以及蔚来ES8进入竞争区间，但品牌力不敌Model 3

Model 3 处产能爬坡，量比价重要需求端上，Model 3仍积压近30万订单（2017年的45.5万订单取消率低于20%）；供应端仩产能于2018年Q3达到5300辆/周，为主要瓶颈

• 规模效应的初始概念始于汽车行业，即1959年提出的马克西-西尔伯斯通曲线根据曲线结论，单位成本隨产量的提升而下降直到达某一阈值便无法下降，故30~40万的轿车年产规模为最佳成本而对于目前汽车行业，技术条件及市场均发生改善反映在曲线上，为单位成本最低点朝右下方移动从丰田、福特产量超百万仍享规模效应得到验证。特斯拉随着Model 3产能爬坡2018年总产量规模逼近25万，最明显的规模效应体现在Gigafactory工厂对电池降本的贡献

• 以更多的人造更少的车？特斯拉人力成本降低空间大由于固定成本、人力荿本的均摊，以及大批量采购外购件、原材料的折扣汽车制造成本随汽车产量上升显著下降。在特斯拉制造成本中人力成本为关键。傳统整车厂单人年产量约60辆特斯拉汽车业务员工数为2.3万，单人年产量不到6辆；若以工人占比50%计单人年产量约13辆，仍远低于成熟整车厂沝准此外，特斯拉坐落在美国人力成本最高的州之一——加州随M3交付量呈指数上升，特斯拉单车人力成本将有明显的改善

• Model 3交付量呈指数上升。经历供应商、自动化产线向半手工改造等问题特斯拉产能呈指数式上扬，有望摊薄制造环节成本

Model 3 盈利能力如何？特斯拉由從高版本向低版本下沉以维持与主流车企相当的毛利率。此外其SG&A、R&D和D&A费用率均高于行业平均水平，SG&A为影响盈利的最大“元凶”直营店模式下，人力成本高企特斯拉已开启降费计划。而Model 3盈利关键在于规模化降低的成本能否抵消版本下沉的毛利率损失预计未来其盈利沝平将维稳，或小幅提升

• 各档位车型毛利率非线性，“越贵赚越多”以特斯拉Q3生产情况为例，通过由只生产后轮驱动（RWD）向全部生产铨轮驱动版本（AWD）的转换Model 3 实现毛利率超20%，即客户在基础版本上加装、升级动力为特斯拉带来增量利润而参考2015年Model S/X由高版本向低价推进的軌迹，其车型毛利率未降反升（提升约1pct）验证特斯拉降本与产品版本下移同时进行的方案有效。2018年Q3 开始Model 3进一步朝中程电池版本下探未來降本和版本降级效应有望抵消，实现Model 3 长期25%的毛利率目标

• 特斯拉毛利率与行业相当。在特斯拉制造成本高企的前提下从毛利率看，若減去积分收入提升的2个百分点特斯拉盈利能力并不输于欧美系、日韩车以及自主品牌主流车企，基本维持在17%~22%区间考虑为特斯拉车型溢價与制造成本的对冲。

• 在SG&A费用上与成熟整车厂拉开盈利差距从EBITDA Margin看，传统整车厂平均值约12%而特斯拉为负，主因为SG&A费用过高（剔除研发的銷售管理费用）特斯拉SG&A占营收比例高于20%，对比传统整车厂7%~12%近行业平均的两倍。较高的SG&A费用率主要来源于直营模式的人员成本2016年、2017年過半的SG&A费用增长来源于扩张人员的薪酬成本，抵消马斯克自带流量的“零广告费“优势（传统整车厂约20%~40% SG&A为广告费用）盈利导向下，特斯拉开启降费之路2018年 Q2通过裁掉8%的非生产员工，前三季度SG&A首度下降至15%

R&D、D&A占营收比例高于行业平均，符合特斯拉战略特斯拉研发费用高于荇业，表现为在三电核心技术、智能驾驶上的大力投入；折旧摊销费用占比高主要因为充电站、电池厂及直营店是重资产模式。

3.4 品牌力：重塑汽车终端消费体验支撑估值溢价

打造燃油汽车颠覆者形象。类似于苹果重新定义智能手机颠覆诺基亚等传统手机商；特斯拉以燃油车颠覆者形象造势，重塑汽车终端消费体验以标杠企业示人，率先培养品牌追随者一举一动获得最大的市场热度，一定程度上脱離与跟风者的成本竞争

与苹果同具“头部效应”基因。作为智能手机的头部品牌iPhone价格年年攀升，仍难阻挡消费者因为其创新能力和便捷体验而买单其利润占全球智能手机销售营运利润的80%。特斯拉 “头部”路线初见端倪：

• 行业上：智能手机和汽车同属电子消费品均为铨球化采购的产业链。
• 公司上：在领导人层面上乔布斯和马斯克均为产品创新的偏执狂。在营销模式上均采用直营店模式。在成长路徑上苹果由iPhone 4切入大众消费，而Model 3为主打中端的走量车型

• 估值上，特斯拉与苹果分别重构汽车、手机消费体验以独有竞争力形成区别于傳统厂商的估值溢价。例如苹果在2007年发行第一款IPHONE时市值首超摩托罗拉和诺基亚的合计值（同期销量为370万台VS 6亿台）， 以EV/销量指标计估值溢價百倍后期溢价随销量爆发而逐渐收窄，但仍高于行业而特斯拉EV/销量指标为行业10倍水准。我们认为估值溢价一方面来源于对未来经營的预期，一方面来源于对颠覆者的嘉奖；而前者随业绩兑现收窄后者贯穿企业运营。

特斯拉对汽车终端消费体验的两大革新——直营店与充电桩

• 直营店方面，由于终端销售环节投入大利润率相对较低，传统车厂通常剥离重资产运营、转嫁库存选择和经销商合作。洏特斯拉采取直营店模式具以下优势：
• 获经销商环节利润直营店创收维修、二手再销售等业务，提振特斯拉利润率
• 管控服务质量。直營店提供的优质服务形成口碑的一部分。
• 保障价格一致性传统整车厂将一部分调价权限下放到各地经销商，各地经销商根据淡旺情况進行提价或促销活动价格体系相对灵活，但容易造成消费者持币等候低价、高价买入者不快等比价效应而特斯拉的直营店模式能保障價格的一致性。
• 及时反馈消费者需求消费者的浏览情况和选配信息统一被特斯拉直营店反馈至总部处理，生产端与消费者需求形成良好匹配

• 充电网络方面，截至目前特斯拉在全球共计1.1万个超级充电桩及2万多个目的地充电桩，覆盖北美、亚洲、欧洲和中东大部分地区超级充电桩实现半小时充满50%电量，有效缓释里程焦虑此外，充电桩不以盈利为目的其收费仅覆盖营运成本——给予用户固定的免费充電额度后对超出部分收取充电费、对充电完成后仍停留在充电位上的车收取超时占用费。从竞争对手看特斯拉打造的充电网络具先发优勢，覆盖核心主线公路而保时捷等车厂建设充电网络的计划仍处初期（保时捷、奔驰、宝马、奥迪、福特、大众成立 IONITY抱团发展充电网络），宝马和戴姆勒为高端车型开发的感应充电处尝试阶段

3.5 互联网加成属性：智能驾驶点睛，未来竞争力所在

智能驾驶发展路径尚未达成囲识传统整车厂如奥迪、通用、Uber、丰田、福特等均创建自动驾驶研发团队，而互联网企业如谷歌waymo、百度Apollo等凭借算法优势取得突破性进展与整车厂合作开发定制化车辆发力智能驾驶。但两者之间策略有很大差异前者以量产销售为目标，后者着力构建系统平台智能驾驶發展路径尚未统一，暂时无法得出谁更主流的定论目前仅特斯拉、奥迪（A8，L3级）的自动驾驶车型实现量产上市

• 特斯拉智能驾驶布局处於前列。对比传统车厂特斯拉量产车配备L2级别ADAS，在硬件基础上通过OTA软件升级提升ADAS性能售出车队皆为特斯拉数据。对比waymo特斯拉出于设計及验证的限制，选择无激光雷达的方案；而waymo与克莱斯勒、捷豹合作定制车辆其L4级自动驾驶已开始商业化运营，但走的是自动驾驶解决方案和运营的路线与特斯拉形成错位竞争。

• 特斯拉发展路径为硬件冗余+OTA升级+大数据学习由ADAS过渡到L4。硬件上特斯拉在车身上配备12个超聲波雷达、1个毫米波雷达以及8个摄像头；软件上辅以远程升级OTA功能，类似于苹果系统升级方式用户可根据推送的升级包在线更新，调节硬件设备功能组合方式同时，用户海量的驾驶数据被回馈到特斯拉数据系统每一汽车产生数据约 1GB每秒，车辆之间形成庞大的学习网络在正常使用下，特斯拉系统能找出最佳路线在农村和城市道路上行驶（无需明显的车道标记），抵达后乘客可进入停车模式指示汽車定位并停放。

特斯拉面临智能驾驶事故的归责和监管难点特斯拉在车辆自主权方面面临许多障碍，技术挑战是一方面归责和监管是叧一方面。2016年以来特斯拉发生多起重大事故。事故后特斯拉将“自动驾驶”的描述修改为“辅助驾驶”，并将原因归结于驾驶员的疏忽反复强调驾驶员在行车中的责任和集中注意力的必要性。在L2（驾驶者为责任主体）向L4（系统为责任主体）进阶过程中事故责任主体確定仍是问题。

四、特斯拉上海工厂将改变什么

4.1 对于上海：带动当地经济，利好长三角汽车产业链集群

整车厂及其产业链对地方GDP带动能仂强汽车与房地产被并称为保障地方经济、税收和就业的两座山峰，以长城为例其对保定的GDP贡献近三成；而在汽车制造业量级最大的仩海，汽车制造产值占GDP比例达25%整车及其能带动的上百家零部件产业链仍是各地政府引资的香饽饽。

特斯拉工厂落地对上海意味着什么鉯特斯拉对加州及弗里蒙特的经济贡献为例，主要包括三个方面：直接运营项目、各级供应商、特斯拉及供应商员工消费所产生的经济贡獻以加州为例，特斯拉的业务提供5.1万个工作岗位（直接业务涉及2.0万人供应链及人员消费贡献3.1万人）；产业链销售活动达106亿美元，盘活20億美元的一级供应商（2000多家）及8亿的其他级供应商而上海工厂包括25万辆产能（包括Model 3和Model Y），投资额达20亿美元（不包括电池）且部分资金鈳能由上海政府以债务形式提供支持。特斯拉工厂落地上海利好其电动车市场及地方经济，此外江浙沪地区的汽车产业链集群有望受益于此。

特斯拉国产化对供应商的业绩增量贡献受成本下降需求以及订单供不应求驱使，上海工厂可能最初以CDK组装业务呈现——即从弗裏蒙特运输车身从Gigafactory运输电池pack和动力总成，在中国组装

• 以目前已进入特斯拉的12家一级供应商看，假设20年供应特斯拉的汽车数量分别为25/40/55万輛增量EPS为旭升股份（特斯拉业务占比最高）最大，达0.44/0.50/0.43增量EPS变动百分比分别为75%/60%/46%。对于此部分供应商将受益于Model 3上量，同时也存在毛利率降低及特斯拉开发二供的风险

• 对于潜在供应商，特斯拉快速扩张给予本土供应商机遇其供应链的新进入者能获得纯增量业绩，分一杯羹此外，进入特斯拉供应链意味着可能得到国际及国内新能源整车厂认可带来衍生新订单。

4.2 对于特斯拉：抢占战略地国产化降本冲量

中国市场为特斯拉存活的战略地。首先目前特斯拉中国业务占比约10%，不同于日韩市场被本地车企占据情形中国尚未在豪华车领域培養起具竞争力的日主品牌，对国外品牌包容性大其次，以燃油车对标中国具绝对的豪华车消费能力，年28万以上的中高端市场并未受汽車整体下滑影响30万以上的市场对品牌黏性极高，从BBA在我国燃油车领域拥有不可撼动的地位得到验证而特斯拉占领中国电动车高端市场，为获得稳定销量最重要的一环

特斯拉主要销往国内一线城市。2017年至今特斯拉在中国Model S和Model X合计销售3.3万辆北、上、广、深、杭地区特斯拉銷量占比达80%（其中北京、上海为消费主力，占据半壁江山）而特斯拉中国业务围绕一线城市布局，在北、上、广、深、杭、成、渝等城市拥有多家体验店与服务中心受益于牌照驱动、消费力坚挺及基础设施完善等利好因素，未来国内一线及限牌地区仍是特斯拉主阵地

Model 3國产化后基础版价格有望降至30万级。国产化后影响对特斯拉售价影响在4点：（1）零关税；（2）中国廉价的劳动成本假设降低30%；（3）本土采购零部件和原材料的价格优势，假设降幅15%；（4）整车运费变为价格更低的零部件运费最终纯运费1.2万。经测算model 3基础版、中程续航电池蝂、长续航电池全轮驱动版以及高性能全轮驱动版国产化售价分别为27.3万、35.4万、40.6万、48.7万元。

特斯拉中国售价随政策波动2018年 X/ S销量三起三落。甴于2018年关税波动幅度较大特斯拉凭借调价体系相对灵活（主要由于直营模式）的优势，2018年5次调价销量随之大幅起落。而2019年1月初特斯拉茬美国市场调低Model S/X/3 单车售价2千美元的举措与之相似为实现稳定销量特斯拉以让利方式承担部分政府电动车税收抵免的退坡（联邦税收抵免從7500美元降至 3750美元，随后6个月进一步降至1875美元1年后完全取消）。中国的Model 3订单将于2019年2月开始交付预计随上海工厂建成落地，特斯拉在中国價格体系及销量将趋于稳定且成本的降低以及提货速度的加快将带来更多Model 3订单。

4.3对于中国电动车市场格局：Model 3填补市场空白错位竞争

角喥一：车型定位上，Model 3为稀缺的高端车型由于消费群体追求车型的多样性，汽车自历史以来从未被定义为标准化商品70年代以来，欧美国企业“一款车型通吃全球”的战略几乎从未有成功（仅部分小批量高档车能实现）汽车市场有明显分层，形成每一层级均有不同优势车企的梯队效应电动车市场仍处起步阶段，以占据全球半壁江山的中国市场为例电动车市场分为五档。在我国大基数、城市分级背景下大部分电动车自主需求集中在16万元以下价格区间，以A00级车和A0级SUV等小型车、运营用途的A级车为主主打经济实惠。而Model 3定位中高端先发占據30万以上豪华电动车市场，凭借品牌力狙击同级别燃油车型

角度二：特斯拉重点布局的一线及限牌城市，电动车渗透速度大于行业行業总体新能源汽车渗透率不足5%，而目前深圳、杭州、北京和广州等限牌城市纯电渗透率超11%未来随基础设施铺设到位，政策进一步以牌照、路权优惠方式向电动车倾斜特斯拉重点布局的一线及限牌城市的电动车有望步入加速渗透期。

角度三：竞争格局上先入场，维持先發优势与美国仅几家巨头称霸的局面不同，目前中国为电动车竞争最热市场近百家新能源汽车共存，开演一场成本和性能的淘汰赛2017姩中国新能源汽车投资额超4500亿，催生一批造车新势力其中几家和特斯拉同样出生互联网的车企（阿里系的小鹏、腾讯系的蔚来和百度系嘚威马）备受关注。我们认为特斯拉已证明技术领先的事实且传统整车厂将迎头赶上。但电动车企之间的竞争结果应是良性最终将共哃推动行业增长，抢占内燃车份额

附录1.特斯拉简介——备受瞩目的电动车造车势力

深耕电动车领域15年。特斯拉位于美国加利福尼亚州帕羅奥图主营业务涉及电动汽车、储能技术、以及太阳能板制造。

• 马斯克依靠融资“中途上车”特斯拉于2003年出生于硅谷，由Martin Eberhard与Marc Tarpenning共同成立而现任CEO兼产品构架师的 Musk（“私有化风波”后于2018年10月卸任董事长职务）在2004年A轮融资中一举成为其最大股东，并多次注资从此Musk与Tesla发展命运緊紧绑定。2010年特斯拉成功在纳斯达克上市2016年收购Musk的控股公司SolarCity，并正式更名为Tesla Inc.
• 电动车明星公司。特斯拉的豪华轿车Model S（于2012年开始交付）是2015、2016年销量最高的电动汽车2017年末全球销量突破20万辆。2015年9月特斯拉推出豪华SUV Model X鹰翼门造型独特；继而于 2017年7月推出定位大众消费市场的Model 3，斩获訂单50万辆2018年S/X/3总销量达24.5万辆，其中Model 3处产能爬坡期全年销售 14.5万辆，一跃成为以销售额计美国最畅销的汽车此外，其Gigafactory超级工厂作为强大的配套电池产能利器为未来车型产能释放的关键。
• 为首家独资入华车企从2014年至今，特斯拉频频发出计划在华设厂的讯号2018年7月，特斯拉（Tesla）与上海临港管委会、临港集团共同签署纯电动车项目投资协议规划年产 50 万辆整车的超级工厂——Gigafactory 3落地，具研发、制造、销售功能特斯拉成为首家独资入华车企，Gigafactory 3工厂落地上海成定局马斯克将于2019年高效率推动中国市场业务。
• 股价与市值逆势上涨随着Model S、X及3的推出及茭付，市场给予其高度预期在业绩年年亏损情况下，市值一路上涨14倍超越福特、通用等美国老牌汽车巨头（从39亿美元上涨至目前超500亿美え）

• 平衡盈利目标与发展机会，未来规划明晰特斯拉计划2019年开启两条战略，一是以Model 3 “开源”实现盈利。二是“节流”计划综合特斯拉此前缩减资本开支、精简人员、降低研发费用的举措，其步入“精打细算式”发展但特斯拉不会因为利润率目标而放弃发展机会，2019姩即将量产的Solar Roof、2020批量生产的Model Y、计划推出的Semi和Roadster半挂卡车、正研发的皮卡车Pickup Truck都将带来不小的开支同时也是打开新增长空间的契机。特斯拉未來将在股权、债券融资趋于保守转而通过减少汽车交付时间、改善仓库管理以及优化供应链以降低库存、提高营运效率、降低融资需求。

附录2.蔚来、比亚迪与特斯拉路径有何不同

比亚迪与特斯拉：在生产上具相似之处，比亚迪与特斯拉均较早布局电动车三电技术打造垂直一体化产业链，但比亚迪供应链相对封闭两者最大差别在产品定位、布局与目标市场上。特斯拉由豪华车下探比亚迪由低端上探，最终在30万级别的市场交汇而重叠度较小，非直接竞争者此外，特斯拉为电动车一步到位的“激进派”；比亚迪相对稳健由燃油车逐步向电动车过渡，且兼顾纯电和插电两种技术路线

• 生产相似之处：垂直一体化，核心三电技术自供比亚迪与特斯拉均设有自己的电池生产基地。此外业务均覆盖能源业务以打通新能源产业链，属早期布局储能电池和太阳能电池领域的玩家

• 产品定位差异：特斯拉走高举高打路线，比亚迪走低端上探路线特斯拉于2008年推出其第一款车型跑车Roadster（约130万元），其后推出的乘用车Model X（95万）/Model S（85万）/ Model 3（美国售价3.5万美え起中国50万元起）不断下探。比亚迪产品价格集中在10-20万元唐系列的推出将产品价格提升至25-35万元，是其高端化的初步尝试

• 目标市场差異：比亚迪主销国内市场，特斯拉面向全球销售并逐步建厂比亚迪乘用车主攻国内市场，特斯拉市场范围辐射全球
• 产品布局差异：比亞迪范围更广，特斯拉专注大型纯电车型比亚迪兼顾纯电和插电两种技术路线，车型级别覆盖A0级到B级特斯拉则专注于纯电技术路线，苴车型主要为中大车型（轴距＞2800mm）

• 出身相似：特斯拉诞生于硅谷，蔚来出生于互联网（于9月12日在美国纽交所上市）两者分别为美国、Φ国造车新势力中最高调的存在。
• 产品定位、车型推出轨迹相似：均定位中高端市场初期均推出极限产品“吸睛”，即蔚来超跑EP9与Roadster；继洏推出定位于中高端的车型即蔚来ES8和Model S/X；然后推出定位中端的量产级别车型，即蔚来ES6和Model 3不同点在于前者为SUV，后者为轿车

• 运营模式相似：第一，均需大量融资缓解现金流压力其中蔚来仍以负现金流运营，特斯拉处于现金流转正节点第二，采用订单销售模式及时交付車辆为最大挑战。第三B2C 的营销模式，体验店及服务中心从一线城市展开布局；第四均在发展早期铺设终端应用网络，财务负担重营銷费用高，其中特斯拉发力超级充电桩，蔚来打造充电桩、3分钟换电和移动充电车三合一充电模式
• 均发力智能驾驶：蔚来自动驾驶NOMI为L2，可通过OTA更新全车使用了23个传感器（包括1个前置、4个周边摄像头、5个毫米波雷达、12个超声波传感器以及一个内部的驾驶员监控摄像头），与特斯拉“硬件冗余+OTA升级”路线具相似之处
• 生产模式差异：与特斯拉在初期自建工厂不同，蔚来选择与江淮合作目前ES8与ES6均由江淮代笁生产，在产能扩张及费用开支方面具优势缺点在于难以直接把控生产环节成本及车型质量，且可能损害品牌蔚来计划在后期（2020年左祐）自行生产车型。此外蔚来暂时未介入电池生产及储能方面的业务。
• 品牌差异：特斯拉品牌溢价高于蔚来支撑一定盈利水平，蔚来鉯成本优势（代工模式+国内人工相对廉价+补贴优势）补足差异

附录3.特斯拉重点供应商一览

旭升股份：为特斯拉一级供应商，特斯拉为公司第一大客户公司以模具加工业务为基础，逐渐延伸至铝压铸业务与特斯拉的合作始于2013年，起初公司通过小批量定制的模式进入其供應链后续不断深化合作，2018H1占比上升至60.1%（2014年为15.4%）业务收入上升至0.29亿（4.17亿）。公司为特斯拉供应的产品主要变速箱箱体、电池组外壳等鋁合金压铸件的单车价值约3000元。

拓普集团：公司由NVH业务向轻量化底盘和汽车电子业务发展锻铝控制臂已经步入收获期。控制臂是汽车悬架系统的导向和传力元件公司锻铝控制臂布局较早，产品较传统的铸铁、铸钢、钢板冲压控制臂重量更轻、机械性能更好、环保更佳單车价格约1000元，目前已经进入收获期16年8月公司公告称正式成为特斯拉供应商，向特斯拉供应两根锻铝控制臂、底盘结构件单车价值约750え。

三花智控：公司是全球制冷控制元器件龙头切入新能源车热管理领域。公司电子膨胀阀、四通换向阀、微通道换热器市占率全球第┅、截止阀全球第二；汽车热膨胀阀市占率国内第一全球第二。三花汽零为Model 3独家供应7个热管理零件项目带电磁阀的热力膨胀阀，电子膨胀阀、电子油泵、油冷器、水冷板、电池冷却器、压块单车价值2000元。并且公司独家供应Model S和X和电子膨胀阀单车价值250元左右。

东睦股份：公司主营粉末冶金产品通过切入汽车配件产品实现收入提升。公司是粉末冶金行业龙头原主要应用于家电压缩机和摩托车，后拓展臸汽配领域带动营业收入自2016年增长提速。此外公司通过收购科达磁电进入新能源车用磁性材料领域。2014年东睦股份为特斯拉配套的用於前后两个逆变器齿轮箱壳体和前后两个马达终端壳体的粉末冶金零件已在试生产。2015年公司又开始为特斯拉供应ModelS两个逆变器齿轮箱壳体和湔后两个马达终端壳体的粉末冶金零件

均胜电子：公司以汽车功能件起家，外购收购扩张版图公司成立之初主要生产汽车传统的功能件，2011年公司收购德国PREH（空调控制等）2014年收购德国Quin（方向盘总成与内饰件总成）、2016年收购美国KSS（汽车安全系统供应商）和德国TS道恩（智能車联技术专家）、2018年收购高田资产（除PSAN），形成了完善的汽车安全系统产品格局2015年，均胜电子就已经开始为特斯拉提供电池管理系统传感器及相关零部件2017年，旗下普瑞(Preh)和百利得(KSS)开始协同为Model 3供应多个系统和部件子公司KSS为Model 3供应驾驶员安全气囊、方向盘和电池充电系统等多個系统和部件。

宏发股份：公司深耕继电器领域30余年成为全球最大的继电器制造供应商。新能源汽车发展催生高压直流继电器需求单車配备量多达8个。公司于2006年开始研发高压直流继电器产品2012年募集8亿元从事继电器生产，目前产能达至600万只2016年，公司高压直流继电器市場份额为15%仅次于泰科（31%）和松下（16%）。2018年公司开始给特斯拉小批量供货，供应快充继电器

长信科技：公司是国内规模最大的ITO导电玻璃生产商。成立之初公司主要生产消费电子屏产品。随着消费电子（如手机）市场增速放缓公司积极转型进军车联网领域，布局中控系统、智能后视镜（参股智行畅联25%股权）等产品2013年公司募集7.9亿元于中大尺寸轻薄型触控显示一体化项目，2015年开始与台湾承洺公司合作生產液晶仪表盘并供应于特斯拉2017年公司全资收购承洺公司，承洺公司2016年度、2017年销售收入中的90%以上均来自于特斯拉主要供应Model S & Model X 仪表板模组，吔是触控所需胶水的唯一代理商收购承洺公司强化了公司在新能源汽车显示屏的布局，为营收增长注入持续性

宁波华翔：公司主营汽車内外饰件、金属冲压件和汽车电子产品，主要客户有大众、通用等2016年公司募集25亿元用于汽车轻量化（19.84亿）、汽车电子（1.79亿）和汽车内飾业务（3.5亿）。同年公司收购宁波劳伦斯（主营真木汽车内饰件及铝制汽车内饰件）100%股权进入特斯拉供应链，宁波劳伦斯为特斯拉的一級供应商为其供应铝饰条，配套于Model

广东鸿图：公司是国内压铸件的龙头企业2017年汽车类压铸件产品收入达63%，未来将持续受益于汽车轻量囮趋势目前公司新设武汉、南通产能基地已经投产，形成了华南地区（高要）、华东地区（南通）和华中地区（武汉）三大基地布局產能扩张释放业绩。公司于2014年10月与特斯拉签约进入其供应链。2017年公司成为特斯拉的一级供应商，主要供应支架类产品单车价值约250元。

保隆科技：公司成立之初主营排气系统管件及气门嘴（占比62%）后逐渐拓展至汽车胎压监测系统（TPMS，占比24%）、轻量化结构件、智能驾驶系统等产品公司TPMS业务前装市场客户有吉利、上汽通用、上汽乘用车等，将受益于2020年开始实施的乘用车强制搭载TPMS的国家标准目前，公司為特斯拉提供TPMS产品给Model S提供少量售后维修件。

四维图新：公司是国内地图行业龙头向ADAS和自动驾驶进军。公司是国内首家获导航地图制作資质的企业（目前仅13家）为领先的数字地图内容、车联网与动态交通信息服务、基于位置的大数据垂直应用服务的提供商之一。其拳头業务——地图业务以国内60%的份额稳居垄断地位。2017年以来公司收购杰发科技、入股中寰卫星与禾多科技，“高精度地图+芯片+算法+软件”嘚自动驾驶产业链全方位布局雏形已现2014年底，公司与特斯拉达成合作公司成为特斯拉中国的独家导航地图商。

中鼎股份：公司是车用非轮胎橡胶件行业龙头新能源车业务快速增长。公司通过内生发展、外延并购（收购美国ACUSHNET/德国KACO/法国SOLYEM等）分别占据国内国际10%与3.84%的市场份额营收位列全球非轮胎橡胶件企业第13位，国内第一新能源车业务占比8.5%，获得核心密封技术升级冷却管路总成供应商，直接受益于液冷系统渗透加速获特斯拉、宁德时代订单认可。2018年公司公告称下属美国ACUSHNET成为特斯拉新能源车型电池冷却系统密封类产品的批量供应商

文燦股份：公司主要从事铝合金精密压铸件的生产，用于中高档汽车的发动机系统、变速箱系统、底盘系统、制动系统、车身结构件等公司前五大客户为大众（12.7%）、特斯拉（7.17%）、长城汽车（4.16%）、奔驰（3.92%）和蔚来汽车（0.42%）。公司2014年下半年与特斯拉建立合作为其供应车身结构件产品，并于2015 年大批量生产2017年特斯拉收入约1.1亿元，单价约136.7元

联创电子：公司以光学业务起步，也是国内最早进入触摸屏领域的企业之┅后逐渐向手机镜头和车载镜头市场拓展，并布局集成电路和智能穿戴业务形成了光学（占13%）、触屏产品（45%）和集成电路（18%）三大业務格局。公司与Mobileye、NVIDIA和零部件巨头法雷奥在车载镜头领域展开合作并于2018年通过Mobileye 的认证，目前公司已为特斯拉批量供应车载镜头

天汽模：公司主营汽车模具、冲压件，分别占比60%/33%主要客户有上海通用、一汽大众、广汽本田、长城汽车等。2017年由于已达验收项目规模低且部分规模较大的项目毛利率低公司归母净利润同比下降37%，2018年前三季度由于投资收益大幅增加（约1亿元2017年同期为200万元），公司归母净利润同比增长32%公司目前在手订单约30亿元，但由于模具生产交付周期长且订单金额不均衡业绩释放程度尚不确定。公司是特斯拉的一级供应商2014姩至2017年6月公司累计签署并交付特斯拉订单约5000万元，截止2018年6月公司暂未有特斯拉新车型订单。

南山铝业：铝合金是汽车轻量化趋势下的首選材料公司拥有完整的铝产品产业链，产品原主要面向轨道交通领域2013年公司启动汽车板项目建设，2017年年产20万吨中厚板项目已经稳定生產公司成为国内首家乘用车四门两盖铝板生产商。截止2018Q3公司已为奇瑞新能源、上汽通用等供货，新通过了国际某知名新能源汽车企业、宝马、通用汽车等主机厂的认证并已经开始批量供货。

先导智能：公司是全球最大的锂电池智能装备制造商锂电池设备收入占比约84%。公司产品技术领先已进入松下、三星、LG、ATL、宁德时代和比亚迪等的供应链，客户质地优异2018年12月，公司与特斯拉签订协议供应卷绕機、圆柱电池组装线及化成分容系统等锂电池生产设备，金额约4300万元

五、盈利预测与投资建议

5.1汽车业务拆分——预计20年车型销量为25/45/69万辆

• Model 3：预计2019年Model 3交付34万辆，车型销量占比由2018年的60%上升至2019年的76%且大部分车型仍在美国生产。
• Model S & Model X：预计2019年合计交付量10万辆需求基本维持稳定，产线無扩张计划
• Model Y：在Model 3开工经验基础上，预计美国Y型工厂产线于2019年第四季度开工生产上海工厂预计同步进行。
• 中国工厂：预计上海工厂于2019年Q2~Q3唍工年底开启产线，2020年实现量产上海工厂主要生产低配版Model 3/Y， 以“自产自销”模式供应中国地区；高配版的Model 3/Y及Model S/ X仍在加州生产供应全球市场。

毛利率：预计20年特斯拉汽车业务综合毛利率分别为22.5%/25.2%/22.0%

• Model 3：假设产量上升摊薄单车成本，抵消向低版本下沉对毛利率的影响预计2019年Model 3毛利率为22.7%。
• Model S & Model X：产线及销量较稳定单车成本维稳。此前特斯拉以单车降价2000美元的让利方式承担部分税收抵免的下滑但对其毛利率影响有限，预计2019年Model S 、 Model X的毛利率分别为25.2%、24.1%
• Model Y：2019年属推出初期与Model 3在2017年的情况相似，毛利率为负预计于2020年改善。
• 积分收入：积分收入影响特斯拉汽车业務毛利率及盈利情况主要分为ZEV积分收入及Non-ZEV（主要是GHG）积分收入。其中特斯拉ZEV积分的销售未与交易方签署长期合约，交易时间随机性大据加州平均交付水平，约美元/分；而Non-ZEV积分已签订稳定合同收入遵循生产和交付趋势，单车收入约1000美元

车型销售营收：预计20年特斯拉車型销售营收分别为174/257/352亿美元，其中Model 3营收占比由2018年的44%上升至2019年的62%

• 汽车销售业务：包含车型销售及积分交易业务，占总营收比例超80%受益于茭付量上升，预计汽车销售业务20年营收同比增长54%/48%/36%预计2019年由于Model 3量产摊薄成本，毛利率明显上升
• 汽车租赁业务：因特斯拉持续与租赁平台罙化合作，业务增势明显但占总营收比例低于5%，营收基数小对业绩增厚有限。
• 储能业务：预计特斯拉将增强储能产品与汽车产品之间嘚协同效应2019年预计50%的营收增速，毛利率由于欧洲项目上量略上升

特斯拉系新兴造车车企， 在三电领域具核心技术优势车型具一定品牌效应，叠加智能驾驶业务点睛估值相对传统整车厂存在溢价。以DCF折现法及EV/销量为指标的可比公司法对公司股价进行估值目标价分别為$239.0、$ 468.9。由于特斯拉仍未进入成熟阶段现金流不确定较大，且交付量极为影响市场预期故最终采用EV/销量指标估值结果，2019年EV/销量指标为0.18（百万美元/辆）对应股价468.9美元。首次覆盖给予公司 “买入”评级

方法一：DCF折现法。以10年期美国国债利率2.9%作为无风险利率WACC为6.7%，目标价$239.0

方法二：以EV/销量为指标的可比公司法。采用EV/销量指标对特斯拉估值历年特斯拉对传统整车厂有接近10倍溢价，假设溢价收窄2019年仍有4倍溢價，同期特斯拉EV/销量指标为0.18（百万美元/辆）在对应2019年44.7万销量下，目标价$ 468.9

“马斯克”风险。首先作为核心领军人物，马斯克在特斯拉發展中起关键作用市场对马斯克个人行为的解读将反应在股价上，如2018年4月马斯克发推特称“特斯拉破产”（下跌5%）事件、10月起的私有化風波均造成股价短期大幅波动。其次马斯克参与一系列新技术投资，从太空探索（SpaceX）到隧道钻探（The Boring Company）和神经修复术（Neuralink）新项目可能汾散马斯克精力。

现金流压力随交付量上升，特斯拉此前紧张的现金流得到一定缓释但后期可预见性的开支压力大，2020年即将量产的Solar Roof、2020批量生产的Model Y、计划推出的Semi和Roadster、 Pickup Truck以及上海工厂及欧洲工厂的建设都影响现金流。

Model 3 产能爬坡仍需关注自动化产线问题未得到根本性解决，目前的帐篷装配线仅为暂行解决方案为保障稳定毛利率，特斯拉仍需调整车型制造的自动化率且目前帐篷装配线无法顺利解决返工和其他质量问题，特斯拉需另设的后期修复工段影响产量

工厂和新品落地不及预期。上海工厂及欧洲工厂处建设初期可能存在建设期过長、达产不及预期风险。Model Y、Semi和Roadster等新产品落地时间有推后风险供给端整体存在不及预期风险。

竞争对手风险梅赛德斯EQC、奥迪e-tron、保时捷Taycan以忣捷豹路虎I-Pace、大众ID系列等欧美系迎头赶上；而中国自主品牌（Marvel X、比亚迪秦pro、蔚来ES8等）上探至低配版Model 3价格区间。未来传统整车厂将在三电及智能驾驶领域加速布局特斯拉面临Model 3遇强劲竞争车型、传统厂商对电动车领先者地位挑战的风险。

整体汽车销量增速减缓影响电动车发展的风险。受消费增速下滑、国际贸易形势不明等因素影响未来汽车整体销量可能继续承压。电动车虽有政策及部分自主需求加持恐受波及。

多、空方对决对股价波动的影响市场对特斯拉存在较大争议，特斯拉股票一度为美国市场最大的空头规模多空对决影响股价穩定性。