1888年奥地利植物学家莱尼茨尔（Reinitzer）首次发现了一种新物体，名为：“液晶”

这个东西很神奇——在不同电流电场作用下，液晶分子会旋转排列产生透光度的差别，如此在电源ON/OFF下产生明暗的区别依此原理控制每个像素，便可构成所需图像但是，科学家并不知道这东覀可以用在哪里

20世纪40年代，美国无线电公司（RCA）推出黑白电视可以说，这是人类产业史上一次飞跃

20世纪50年代，他们又推出了彩色电視机虽然当时电视使用的是显像管技术，体积大、屏幕占比小、分辨率模糊但是比起收音机娱乐性大大加强，电视机迅速成为美国家庭娱乐生活的中心

20世纪60年代，RCA公司萨夫诺中心发现动态散射液晶当时，RCA有个很大胆的想法——把这东西做成平板电视用户可以挂在牆上。可是因为液晶显示速度太慢，且颜色单调经过无数次尝试，RCA还是放弃了这个念头

20世纪70年代，虽然美国厂商放弃了制造液晶电視的想法但是日本厂商参加美国展览，看到液晶产品的神奇之处纷纷进入液晶显示行业。

第一个出手的是一家日本钟表企业精工。緊随其后的是夏普它们从RCA获得动态散射液晶技术许可。从此开启了为期二十年的日本厂商对液晶面板的研发之旅

正当日本厂商苦苦摸索液晶之际，1979 年美国柯达公司邓青云博士无意中发现了一种具有发光特性的有机材料，这就是后来被誉为“继LCD后的下一代平面显示器”嘚AMOLED技术的起源但是由于技术的落地难度较大，因此OLED技术又被暂时搁浅了

20世纪80年代，日本企业不断研究摸索终于将原有的液晶技术进荇了升级，技术发展成为了TFT-LCD技术

TFT-LCD比起之前的技术，除了分辨率更高画面更生动，最大的优势是可以制作大面板让大型液晶电视成为叻可能，这也正是现在液晶电视主要使用的技术

到了20世纪90年代初，液晶技术已经成熟这时候面临的问题就是要大规模量产。日本企业先后建成了TFT-LCD第一代线、第二代线

在液晶面板这个领域，生产线代数越高代表可以生产的屏幕尺寸越大，制作的成本越低技术和产能嘚双重升级，使得日本迅速成为全球液晶产业聚集地当时全球90%的液晶屏均来自于日本。

液晶屏的出现也使笔记本电脑成为了可能，1990年IBM推出了爆款ThinkPad系列笔记本电脑，市场对于液晶显示的需求开始激增

下游市场的猛烈增长，使得日本企业开始加速扩产1996年，日本企业已經开始建设第三代产线5年时间里，全球兴建了25条TFT液晶面板生产线其中有21条建在日本。

可是产能周期很快来临。大量的产能很快造成叻产能过剩显示屏供过于求，整个产业出现踩踏价格暴跌，各家企业利润骤减甚至陷入亏损，整个日本的面板产业开始陷入低谷

這次衰退最大的获益者就是——韩国和中国台湾的面板厂商。

两地厂商在这个时期通过招募大量因工厂倒闭而失业的日本工程师通过技術合作等方式，迅速掌握了核心技术开始在液晶面板领域崛起。之后整个液晶产业集群从日本逐渐转移到了韩国和中国台湾。

而当日韓、中国台湾地区的面板厂商发展迅猛之时我国大陆地区厂商也开始渐渐成立，加入战局

1983年，深天马于深圳特区成立成立之初生产嘚液晶屏幕主要应用于黑白游戏机、宠物机、电子表等低端产品。

而此时本案主角，京东方的前身北京电子管厂此时正由于液晶出现，导致其电子管业务面临收缩濒临破产。

1993 年京东方终于找到了一条出路，与日本松下合资做电视机但是注意这里做的不是液晶电视，仍然是老一代的显像管电视但即便是老式的技术，松下依然执行技术封锁这种情况下，京东方没法独立设计显像管

1995年，深天马登陸深圳交易所依然专注于生产中小型设备的屏幕，如游戏机、宠物机等1997年，京东方B在深交所上市

搞电子器件出身的京东方董事长王東升心里非常清楚，技术依赖是致命的而京东方如果只做电子显像管，永远无法与日韩巨头抗衡当时比较先进的技术有TFT-LCD、PDP、FED三种技术。

王东升认为：未来显示技术的主线就是半导体技术替代真空管技术而TFT-LCD 最符合这个方向，他决定让京东方进入液晶面板领域

不过，他沒有马上all in而是等待时机。

2000年前后中国大陆有两家企业尝试过制作TFT-LCD，但都是以失败告终先是吉林彩晶耗巨资从日本引进一条旧的一代TFT-LCD線，良率一直很低项目未投产即终结；后是上海广电集团与日本NEC成立合资公司，共同投资建设一条五代线于2004年投产，因为高额的技术引进费用以及频繁的人事变动再告失败。

2001年京东方通过增发A股，登陆深交所募集了建产线所需的资金。

2002年韩国、中国台湾率先建荿第五代TFT-LCD线，液晶面板的产能再一次供过于求 韩国现代由于扩产过猛，负债过高选择出售旗下面板业务。

而这一轮周期底部到来后夶陆面板厂商迎来机遇，京东方开始All in 液晶面板

2003年，京东方通过收购韩国现代的液晶面板业务一次性掌握了技术、人才和市场，正式切叺了TFT-LCD液晶面板领域当年就投资12亿美元建设了一条五代线。同一时期深天马也放弃了原来低端液晶屏的路线，通过技术引进切入了手机屏幕领域

虽然获取了技术，开始量产但年之间，以夏普和三星为代表的面板厂商大量新产线落成面板价格再次下跌。此时京东方連续亏损30多亿元，但是王东升依然进行逆周期投资建设新生产线。

情况一直到2007年才有所好转iphone的出现，使得智能手机开始向触摸屏方向發展同时，此前过剩的面板产能出清价格开始回升，而在此前投建大量产能的京东方也在这一年扭亏为盈，当年净利润为6.91亿元

2010年，是显示屏行业又一个重要的转折点技术开始迭代，OLED屏幕开始正式商用

比起传统的LCD，OLED更适用于小屏幕的手机因为它的厚度远低于LCD，鈳以使得光学传感或者超声波快速穿透同时伴随目前的发展趋势，全面屏手机只有通过OLED才能实现

2010年8月，一直将产品重点放在中小屏幕仩的深天马投资建设了国内第一条第4.5代AMOLED线。

2011年三星推出的GALAXY Note手机首次使用了AMOLED屏幕，虽然初期技术并不成熟存在烧屏现象，但是随着三煋在OLED领域的持续研发投入以及GALAXY手机系列的畅销，OLED逐渐被市场接受但此后，智能手机仍一直以LCD屏幕为主苹果、华为、小米、OPPO、VIVO等，均采用LCD屏幕

直到2017年，苹果最新一代的IPHONE X上使用了来自三星的OLED屏幕OLED屏手机才开始正式成为技术主流。

2017年也是京东方切入OLED领域的重要一年，其开始与现金流出问题的先进技术企业JDI（一家苹果供应商）合作并在B7（OLED生产线)落成后，挖了许多来自韩国方面的人才让京东方的OLED技术囿了飞跃，成为了华为手机的OLED屏幕供应商

目前，京东方在全国有11条液晶生产线（包括LCD+OLED）出货量已占全球的22.3%，LCD大面板超过韩国LG成为世堺第一；此外，与华为合作的折叠手机也将于今年上市。

梳理以上发展节点如果让你当京东方的老总，你会认为它的基本面发展关键茬哪里

如果没了这门生意，你的生活就完了

答案：1、通过合资、收购快速掌握核心技术；2、逆周期投资，在行业整体亏损的时候敢于加大投入

京东方，总股本为347.98亿股其中A股338.62亿股，B股9.36亿股实控人为国资背景，股权架构如下：

京东方主要业务有三大类分别为：显示器件、健康服务、智慧系统。

2019年1月31日它公布了2018年业绩预告，预计盈利33.8亿元至35亿元比上年同期下降55%至54%。主要原因是半导体显示行业景气喥持续在低位徘徊主要面板产品价格持续下跌。

尽管行业景气度低迷但是它的市占率在进一步提升。根据群智咨询数据从 2018 年全球电視面板出货量来看，京东方已经超越 LGD 成为全球第一全年出货量已经达到 5427万片，同比增长超过 24%

注意，经营性现金流量净额大幅高于归母淨利润此处是由于京东方资产很重，折旧摊销导致2015到2017年，京东方的EBITDA（折旧息税前利润）为103.59亿元、132.66亿元、227.29亿元（此处非常重要，直接影响后文专业版报告中的估值方法）

目前京东方收入占比最大的业务为显示器件，占到了整体利润构成的87.86% 显示器件业务近三年的毛利率为：20.06%、16.96%、25%。

因此本案就“显示器件”进行着重讨论。

显示屏这条产业链上上游包括原材料、设备、组装零件；中游包括面板制造；

丅游包括终端应用，手机、电视、可穿戴设备

本案的京东方，主要从事中游的面板制作它的这门生意，大致可以分为四步：

1） 研发技術；2.）采购设备；3）获取补贴；4）投产；5.）销售

技术含量，高到你无法想象

这是一门技术含量极高的生意。梳理下来整个显示行业嘚技术发展路径为：CRT(显像管)——LCD（液晶显示器）——OLED（有机发光二极管）。

CRT显像管技术从上世界20年代开始诞生直到2000年才被LCD完全取代。如紟LCD仍是应用较广的技术。

OLED商用于2011年当时韩国三星推出了搭载AMOLED屏幕的旗舰手机GALAXY Note，但直到如今才开始出现大范围迭代LCD的趋势据IHS的数据到2019姩，OLED份额将提升到36%

从第一代CRT技术到第二代LCD技术，经过了近80年迭代期；从第二代LCD技术到第三代OLED技术仅花了20年迭代期；目前韩国已经研发叻石墨烯OLED技术，延展性和耐用性远好于目前的OLED屏幕

可以看出，显示技术的发展目前已经到了快速迭代的过程最新的趋势主要有以下几個方面： 

1. 图像显示效果更为清晰、自然；

2. 色彩表现丰富，颜色的精细度、对比度更高；

5. 满足特定需求如可穿戴设备，折叠手机衣服等。

目前LCD和OLED还处于共存的状态。在电视领域TFT-LCD由于价格优势目前仍然是大众的选择，而OLED面板电视主要集中在高端市场

LG Display OLED事业部吕相德社长表示：在全球1.8%～2%顶级消费市场里，OLED在美国已经侵占了70%以上的高端市场份额 

手机面板方面，由于全面屏手机是一个必然的发展方向LCD屏是無法在手机左右两边实现无边框的， 同时屏幕指纹识别技术要求屏幕非常轻薄因此，只有使用OLED屏才能使得光学传感或者超声波快速穿透。

LCD显示屏主要应用于电视和手机在这个领域，京东方已经做到了全世界出货量第一而在OLED领域，目前韩国三星和LGD显示公司还领先于我國

OLED可以分类为主动型（AMOLED）和被动型（PMOLED） 。PMOLED 技术受制于驱动方式、耗电量、分辨率等问题大尺寸化有困难，仅少量应用于车载面板、手機等小尺寸产品上因此目前技术主流趋势为AMOLED。

目前京东方的技术正处于大屏幕LCD和小屏幕OLED并重的时期， TFT-LCD技术与OLED技术存在一定的重叠共通。

要弄明白这个产业对于技术原理至少需要了解。TFT-LCD工作原理如下图所示：

TFT-LCD有六个部分组成，分别为：偏光片、彩膜、液晶、半导体褙板、偏光片、背光源而OLED有三个部分组成，分别为：密封层、有机发光层、半导体背板

对OLED领域来说，最重要部分半导体背板就是从TFT-LCD技术基础上发展来的。

关于研发方面在报表上的体现，自然是研发费用：

2017年申请专利数量达8,678件授权专利超过4,600件，累计可使用专利超60,000件；IFI2017年美国专利授权量排名跃升至第21位（中国仅有两家企业上榜另外一家为华为排名第20），美国专利授权量达1413件同比增长了62%，连续两年荿为美国IFI Claims TOP50增速最快的企业

2018年上半年,新增专利申请量4810件，累计可使用专利数量超过7万件位居全球业内前列，OLED相关可使用专利超过2.3万件

這个数据是啥水平，我们拿几个同行来做个对比：

由于华星光电并未单独披露数据而是并入了TCL集团的报表，故直接采用TCL集团的财务数据维信诺是2016年年底置入了上市公司“黑牛食品”，2017年剥离了原来的业务因此营业收入大降，导致研发费用占比异常故将信维诺剔除对仳。

深天马A——研发支出：8.83亿元、10.78亿元、10.57亿元占营业收入的比重为8.39%、10.04%、7.54%；全部费用化。

从研发投入绝对值上看京东方更高，从收入占仳来看深天马更高，从会计处理谨慎度来看深天马更谨慎。

没想到居然被这公司给垄断了

这门生意，比较崩溃的是只有研发还远遠不够，生产工艺更是让人头疼OLED的制造流程大致可以分为三大步：制备玻璃基板——涂敷有机薄膜——封装测试。

其中第二步涂敷有機薄膜是整个制造过程中最重要的环节，直接影响到像素控制它的好坏，将直接影响到OLED屏幕显示情况

针对这个工艺流程，目前市面上朂主要的方法有两种：真空热蒸镀法和喷墨打印法

这种工艺，是将位于真空腔体内的有机物分子轻微加热然后这些分子以薄膜的形式凝聚在温度较低的基层上。这项技术使用寿命长成本较高，但已经较为成熟三星等厂商主要采用此类方法。

这个工艺是通过喷墨印刷设备上的多个印刷喷头，将不同颜色的聚合物发光材料溶液精确的沉积在玻璃基板的隔离柱槽中溶剂挥发后会形成100纳米左右厚度的薄層，构成可发光的像素

此项技术相比蒸镀法更为先进，在OLED面板的原材料使用上比蒸镀技术节省90%，同时打印法更适合大基版的切割更能够适应未来高代线处理。但这项技术目前还不成熟目前我国国内深天马、京东方等均投资了打印法，但目前并没有大规模商用各家仍然以蒸镀法为主。

不论是哪种制备工艺均需要采购设备，我们来看看几个必要的设备及其用途

检查检测设备——应用在面板的前中後三大制作过程中。同时符合这些要求的屏幕才是合格产品：“无视觉缺陷，分辨率清晰无裂痕、灰尘、异物，芯片对位和电路正常液晶材料分布均，使用寿命达标”在检测设备这个细分领域，典型代表公司是我国的精测电子（300567）毛利率为46.23%。

激光设备设备——因為OLED面板的材质特殊传统工艺无法实现，只有通过激光技术才能实现切割和封装其中的典型代表公司是我国的大族激光（002008），毛利率为40.7%（对精测电子、大族激光，我们在专业版估值报告库中都有过深度分析）

其中可获得性最低的一种设备为真空蒸镀机。在真空蒸镀机設备这个环节形成了垄断，绝大部分的市场份额被一家名为TOKKI的公司垄断

TOKK成立于1967年的日本本州岛，全公司目前只有343名员工但是制造OLED蒸鍍机已经有20年的历史，目前为止一年仅能生产10台不到的蒸镀机厂商的订单往往要等两年以上。

以TOKKI目前最新的OLED生产设备ELVESS OLED为例，价值850万美え它是一个独立的真空生产线，长100米使用气相沉积技术在玻璃表面沉积红色、蓝色和绿色像素。这套设备拥有能够追踪全程的相机為独家专利，能够大幅降低不良率

目前，苹果手机的OLED屏幕均采购自使用TOKKI设备蒸渡的企业，LG为了从三星口中抢夺苹果iPhone的OLED屏幕订单斥资逾两亿美金终于从TOKKI抢到两台蒸镀机；三星甚至主动帮助TOKKI进行产能扩充，买断了未来几年的设备订单

你看，这公司牛气成了什么样子全浗各大产业巨头，都要从它这里抢购设备已经是垄断般的存在。

2017 年TOKKI生产的7套设备中，5 套由三星取得LGD和京东方A分别取得1套，京东方的這一台是国内唯一一台出自TOKKI的真空蒸镀机。

能否买到设备在财报上的直观体现，就是预付账款但这些专用设备一般均需要订购，企業一般需要先付一笔定金在财报上会计入“预付款项”。

年京东方A预付款项为1.41亿元、1.51亿元、2.26亿元、7.09亿元、5.87亿元，占营业收入的比重为：0.42%、0.41%、0.47%、1.03%、0.63%注意2016年，预付款有明显上升趋势

其中，2015年到2017年预付于采购非存货的预付款为1.12亿元、4.4亿元、4.64亿元。

业绩核心驱动力到底看什么？

面板制造是一个资本密集型的行业，需要投入大量的资本建设厂房不停升级新一代线，才能生产出更大尺寸更低价格的产品

产能建设，会体现在报表上的两个科目在建工程和固定资产。对面板厂商来说资产最大的一部分就是固定资产和在建工程（两项占總资产的比重超过50%）。

我们先来看京东方面板生产线投资情况：

必须注意的是，今年3月8日京东方又在重庆投资建设第6代柔性AMOLED生产线，茬武汉投资建设第10.5代薄膜晶体管液晶显示器件（TFT-LCD）生产线涉及投资金额超千亿元。

说到固定资产和在建工程自然避不开的就是产能释放和营收增长，我们对照着看京东方的历年情况：

固定资产和营业收入呈“滞后正相关”的关系更多的固定资产，往往意味着企业拥有哽多的产能可以生产更多的产品进而营业收入增加。

图上可以明显地看到2013年时，在建工程有了一个明显的提升主要系投资建设了价徝328亿元的的第8.5代TFT-LCD产线。到了2015年在建工程完工，结转成为了固定资产到2016年营业收入的增长情况超过了固定资产的增长。

为什么说是“滞後正相关”因为在建工程完工后转为了固定资产，而固定资产需要调试（包括机器的测试、良率的控制）达到一定标准后才能大规模生產进而带动收入。

可见京东方的产能爬坡周期为在建工程转固后的1-2年。

由于维信诺2016年低才注入黑牛食品故此处予以剔除。我们来比較这三家面板厂商的产能情况

三家面板制造企业近几年来对于产线的投资都非常重视，在OLED真正爆发前都加大了投入京东方在绝对量上投入最多，而深天马在相对量上最多京东方共有4条OLED产线、深天马拥有2条，而TCL集团只拥有1条

接着，我们再看固定资产效率情况即每单位固定资产可以产生的归母净利润，以此来判断固定资产的盈利能力

由于外部大面板价格下降，导致了年度京东方和TCL集团有一个较大嘚亏损。然而正是这次外部的冲击，使得京东方得以在低谷布局以低价收购了韩国企业，取得了面板制造核心技术

同时，这段时间吔是京东方第一次大规模投产的时期因此固定资产效率相较TCL集团更低。而深天马由于一直把重点放在中小面板上，因此在受到大面板周期的波动影响更小

此外，由于面板厂的固定资产极重因此固定资产折旧需要重点关注。

我们来看这三家面板制造企业的折旧摊销情況（EBITDA-EBIT）：

对比来看面板企业对机器设备的折旧政策：

四家面板厂商对于机器设备的折旧政策哪家更激进哪家更谨慎，相信你会有自己的判断

补贴，这门生意的关键词

面板这门生意和之前我们研究过的LED芯片、新能源汽车、光伏产业，都是重度依赖政府补贴的生意

本案，从2008年开始就得到政策优惠当时与合肥政府签署的《合肥薄膜晶体管液晶显示器件TFT-LCD6代线项目投资框架协议》约定，一旦实现量产合肥市政府将为合肥京东方提供为期3年、每年1.5亿元人民币的贷款贴息。

我们从具体的补助项目可以看到目前政府对于液晶面板厂商的补贴主偠集中在高端世代线，即补贴给京东方扩产

补贴，会计入财报的两个地方当期投产未完成的，计入资产负债表中负债项的递延收益當期投产完成的，则直接计入利润表中其他收益

我们先来看，投产完成部分对应的政府补助：

为什么2017年比起上一年政府补助金额下降叻9.53亿元？

答案是：科研项目政府补助下降了2016年科研项目政府补助金额为14.61亿元，而到了2017年就下降为3.46亿元政府的补贴力度有明显下滑。

对仳其他几家可比公司来看各家政府补贴的情况：

再来看看，投产未完成部分对应的政府补助：递延收益

这部分递延收益，在当期没有確认的政府补助就会积累在这里，相当于未来营收的一个蓄水池科目因此，我们用当期递延收益占下一期归母净利润的比例这个指标来看这个蓄水池的大小。

年度京东方A资产负债表中的递延收益为24.42亿元、24.06亿元、24.94亿元、22.62亿元，占第二年的归母净利润比例为：149.257%、127.788%、32.956%

通过鉯上数据可以看到政府对于京东投资建厂的补贴依然维持在高位，但是“科研项目"的补贴有下滑迹象

这个数据在同行业是啥水平，来看行业内对比：

深天马A资产负债表中的递延收益为3.63亿元、5.06亿元、5.72亿元、6.07亿元占第二年的归母净利润比例为：65.39%、88.92%、70.83%；

维信诺资产负债表中嘚递延收益为：0.01亿元、0.05亿元、0.01亿元、0.02亿元。占第二年的归母净利润比例为：-0.20%、19.55%、3.26%；

就政府补贴的绝对金额来说TCL集团收到的是更多的，但從各家的总体情况来看2017年，各家面板厂商普遍盈利能力有了较大的提升政府补贴的力度均有下滑。

再来看一下2018年一季度最新的政府補贴情况：

京东方A计入利润表中的政府补贴金额为：10.61亿元，占当期归母净利润的比例为：52.56%；TCL集团计入利润表中的政府补贴金额为：3.42亿元占当期归母净利润的比例为：46.73%；深天马A计入利润表中的政府补贴金额为：2.61亿元，占当期归母净利润的比例为：67.41%；维信诺计入利润表中的政府补贴金额为：0.06亿元,期归母净利润的比例为-1.92亿元

计入资产负债表中的递延收益——京东方A为：82.39亿元、TCL集团为：29.61亿元、深天马为：13.46亿元、維信诺为0.63亿元。

注意京东方A的递延收益金额较上期猛增了264%，主要是因为政府对其债务豁免也属于补助范畴。

良品率产业链上的咽喉數据

无论是LCD还是OLED屏幕，在生产的初期都会遇到一个共同的问题——不良率

不良率的控制，直接影响成本在LCD生产上，各大厂商克服良率嘚问题花了10年的时间如今OLED屏幕生产的良率仅用2年就已经得到了控制，韩国LGD公司大尺寸OLED良品率甚至已经达了90%京东方的良品率目前为70%，和韓国巨头还有一定的差距

关于良品率，举一个优塾电视机厂的例子：

优塾电视机厂成产电视机的成本是1000元一台一台卖2000。假设我们的良品率为50%那么我们需要花费制作2台电视机的成本2000元，才能做出一台电视机收入为2000元，这样的良率下我们的毛利率为0；

但如果我们的良品率为90%，那么我们花费生产10台电视机的成本10000元，能够生产出9台电视机收入为18000元，这样的良率下我们的毛利率为44.44%。

OLED在大规模量产的初期良率会有滑坡的危险。据HIS报告三星在最初提升柔性AMOLED产量的时候，良率就曾从80%范围下降到70%

所以京东方虽然已经具有国内最大规模的產线，但是良率提升到可以量产盈利还有一段路而良率对于财报最直观的影响，就是毛利率

我们以京东方（面板业务）各期的财报数據，来看其毛利率波动情况：

2014年7月和2017年5月京东方分别有两条OLED产线落成，可以清楚地看到此后半年的毛利率均有一定下降但随着落成之後，其良率会提升财务数据上也表现为毛利率提升。

我们再来比较其他两家厂商（面板业务）2014年至今的半年度毛利率情况（半年报毛利率按照产品项目分类披露）来看各家的情况：

注意，三家公司中同样是扩产，京东方、TCL在新产能落成后毛利波动较大而深天马的毛利率则很稳定。此处给你一个思考题，为什么会出现这样的情况

答案：两种完全不同的扩产思路。

目前国内几家面板企业的发展思路主要分成两种：

1、抢时间把重点发在投资在新的生产线，其中的典型代表为京东方

2、提升产品良率，进而提高单位固定收益其中的典型代表为深天马A。

深天马的扩产速度较慢但良率控制更稳定，因此毛利率波动小而京东方扩产速度更快，在良率控制方面波动更大

应收账款，为什么动辄几十亿

研发搞完了，生产也搞定了接下来，看看在产业链上话语权到底如何

其下游，往往是大品牌的电子產品终端厂商其主要客户为：电视面板（三星、LG、Sony）、手机面板（华为、OPPO、vivo、小米、中兴、努比亚）。

TCL集团客户主要为：电视面板（三煋、海信、创维）手机（华为小米，OPPO）；

深天马客户主要为：电脑面板（华硕、联想）、手机（小米、金立）、其他中小面板（迈瑞、覀门子）

对于下游的话语权如何，来看“应收账款”科目

这数据，来对比另外两家面板厂商的应收账款情况：

从应收账款周转天数上看TCL集团稍强，其次是京东方和深天马

此外，说到应收账款就必须关注账龄和坏账的计提情况。

京东方A 1年内的应收账款占到了总计嘚97.87%，坏账计提比例占到了整体应收款的1.93%.

TCL集团的账款也主要集中在1年以内占比96.07%，坏账计提比例为0.32%

深天马A一年以内的账款占比92.22%，坏账计提仳例为1.5%是三家企业中最计提比例最高的。

最后再来结合中游向上游转嫁应付账款的压力，综合来看三家面板厂商的现金周转天数情况：

整体来看深天马的现金周转效率更高。

这个行业格局到底如何？

液晶面板这门生意起源于美国，90年代在日本实现了大规模量产の后主要生产地为韩国，以及中国台湾目前，我国内地的厂商是全世界TFT-LCD液晶面板的主要生产厂商而OLED领域，全世界技术和产能最好的地區依然是韩国

液晶面板由于大规模生产的产能建设时间长，供需不平衡呈现较强的产能周期，投资时往往需要逆势买入主要周期为：新世代投产——产能过剩——降价——公司亏损，同时下游的需求增加——亏损企业出清——产能不足——涨价——再次催生投资

整個液晶面板产业链呈现“微笑曲线”的分布，上游原材料以及元器件由于涉及的研发技术和专利非常多因此产品附加值是整个产业链中朂高的；而下游的终端客户，由于拥有品牌和渠道优势也能取得一定的产品附加值；而中间的面板制造环节周期性非常明显，毛利率为-20%-30%

LCD面板的原材料占到了成本的70%，原材料端分配了产业链上更大的利益

OLED相比起LCD，原材料只占到了成本的30%中游面板制造厂商的利润相对于LCD囿了一定提升，但是目前棘手之处是蒸镀设备的采购，以及产成品的良率控制

OLED屏幕由于厚度更薄、柔性化更好，因此应用领域更为广闊同时，OLED这个赛道的面板厂商附加值较LCD更高因此是一个较好的赛道。

京东方在TFT-LCD领域拥有全世界最先进的10.5代线出货量世界第一；同时擁有4条OLED产线，居国内OLED线之首 

产业链情况，大致来看一下：

1） 上游包括：材料、设备、组装零件

玻璃基板、盖板——康宁（毛利率39.86%）、喃玻集团（毛利率23.60%）、长信科技、凯盛科技、蓝思科技（毛利率27.48%）；

发光材料——UDC、陶氏化学、LG、濮阳惠成（毛利率31.98%）、强力新材、万润股份（毛利率38.89%）；

偏光板——住友化学（毛利率34.23%）、日东电子、奇美材料、第一毛织、LG；

封装胶——旭硝子（毛利率27.53%）、3M、住友化学、日東电工（毛利率32.86%）；

蒸镀封装——Tokki、爱发科、Evatch；

显影刻蚀——阿斯麦（毛利率45.03%）、应用材料（毛利率44.93%）、东京电子、日立高新、尼康；

模組贴附——泰瑞达（毛利率57.28%）、整体视觉、智云股份（毛利率45.70%）、联得装备（毛利率30.18%）；

检查检测——Orbotech、网屏、精测电子（毛利率46.23%）；

激咣设备——Coherent（毛利率45.11%）、大族激光（毛利率40.70%）。

驱动IC——德州仪器（毛利率64.26%）、东芝、高通；

被动元件——村天、TDK、EPCOS；

电路板——日本旗勝、住友电器、三星电机；

代表公司为：三星、LG、索尼、京东方、深圳天马、维信诺、和辉光电、华星光电（属于TCL集团）

从市场份额来看，2016年手机面板领域，排名第一的为京东方第二位JDI，第三为深天马；电视面板领域排名第一的为LGD，第二的为三星第三的为京东方。

3）下游：终端应用手机、电视、可穿戴设备

传统终端可分为：电视、显示器、笔记本电脑、平板电脑、手机；新应用细分市场为：车載、工控、医疗、镜面、穿戴、拼接、虚拟显示。

代表公司：苹果、三星、小米、华为、OPPO、VIVO

本研究报告，研究的是液晶面板产业链中的Φ游面板制作这个领域资产极重，并且存在强周期属性同时受下游影响较大。

目前小屏幕面板，难免受手机出货量的影响2017年全球掱机销售增速较2016年下降了5%，2018年第一季度中国智能手机出货总量为8137万部，同比下降了26.1%手机出货量有了一定的下滑。

但是目前，各家的擴产其本上为确定性趋势因此，如果放眼上游的设备应用设备赛道上其实存在不少好公司。比如形成垄断的TOKKI、阿斯麦，以及此前我們研究过的大族激光

本报告中，我们选取面板领域的四家代表公司做个对比：

维信诺2017年度的净利率异常主要是因为5.23亿元的政府补助，從营业外收入调入其他收益所导致

5）机器设备折旧政策：

综上，本报告的研究逻辑如下：

1） 液晶显示屏行业目前分为LCD和OLED两个大赛道目湔，LCD因成本优势占据较大市场份额但手机的发展趋势为全面屏，而全面屏则必须采用OLED。所以这个产业的未来，最大的关键词就是：OLED產能

2）LCD、OLED两种产品的价值链分配，存在差异LCD显示屏上游原材料话语权更强，占据整个价值链的70%而OLED显示屏上游原材料话语权相对较弱，只占到整个价值链的30%因此在OLED显示屏领域，面板厂的利润有进一步提高的空间

显示屏领域的产业链，分为上游：材料、设备、组装零件中游面板厂商和下游终端。更关键的咽喉赛道其实是上游的核心设备厂商。面板领域技术迭代快且存在较强的产能周期，故而时點比较难把握稍一不慎便是腰斩。不过由于各家下游厂商随着技术迭代扩产确定，因此投资其必须用到的核心设备厂商风险相对更尛——无论你下游技术怎么迭代、产能怎么扩张，都离不开它其实，这条产业链上上游设备商中存在不少值得研究的公司，比如阿斯麥、TOKKI、大族激光、精测电子

3）研究京东方，财务密码为：研发费用、预付账款、固定资产、在建工程、应收账款面板厂商未来的营收驅动就看两处，一是研发能力二是产线规模。

4）目前我国拥有OLED生产线的公司，包括京东方、深天马、信维诺、华星光电目前产能最夶、出货量最大的为京东方，其次是深天马这两家中京东方的扩张更快，良率波动大；深天马的扩张速度稍慢一筹但良率波动小，会計处理更谨慎

OLED面板领域资产极重，并且存在技术迭代周期+产能周期的“双周期”未来前景必须要看下游需求。一旦下游需求出现松动会出现严重的踩踏，整体毛利大幅下降就目前来说，小面板OLED主要应用于手机领域而在如今4G到5G的“间隔期”，2017年全球手机销售增速较2016姩下降了5%并且，2018年第一季度中国智能手机出货总量为8137万部，同比下降了26.1%同时，京东方的归母净利润也同比下滑57.71%在4G-5G间隔的这段时间，手机出货量势必会承压因此，这个领域已经迎来杀业绩、杀估值的“戴维斯双杀”。

在显示面板领域龙头企业往往会进行逆周期操作，即哪怕下游行业下滑扩产仍然很猛，这样在周期顶部才可能存在超额收益目前，OLED已经形成了确定性的趋势并且在OLED领域面板厂镓价值分配更多，因此面板厂商在OLED领域的扩产意愿非常确定而本案，在手机出货量下滑的背景下仍在大规模扩产其实，从产业布局的角度属于非常大手笔的操作。尽管周期性对投资人来说难以把握时点但从产业布局角度，不得不服确实霸气。这个领域中国迟早全浗第一

好，整个行业及其细分行业已经了解清楚接下来，我们进入本报告最重要的估值环节如果没有估值，那么以上基本面分析做嘚再深都没有意义。

你还必须学习这些......

这个案例的研究已经告一段落，然而——市场风险变幻莫测唯有稳健的人財能夜夜安枕。